加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎

1、引言7 月美联储加息 75bp 符合市场预期，但是新闻发布会上，鲍威尔表示低增长是降低通胀的必要条件。结合基本面的指标，我们判断美联储加息“最鹰派”的时间已过，并对后续通胀回落程度、经济“硬着陆”的概率、以及美债美股是否会出现反转做出分析。一、疫情之后为何美国通胀超预期？5大因素共振需要明确的是，财政货币化是美国通胀超预期的核心驱动因素。自 2008 年开始，美国实际利率明显下降，甚至出现负利率情形。根据凯恩斯的流动性陷阱理论，美联储无法在过低的利率下有效利用传统的扩张性货币政策来增加产出、刺激需求。之后美联储转而采用现代货币理论，通过 QE 来支持财政政策扩张，但由于 21 世纪之后，美国货

2、币流通速度一直处于较低水平，所以依据费雪方程 M（货币供应量）V（货币流通速度）P（物价水平变化不确定）Q（商品和服务总量假定不变），市场预期通胀水平不会有如此高的攀升。超预期的是，疫情后美国货币政策支持财政政策无限扩张，M2*货币流通增速的同比从 2020 年 3 月的 2.34%攀升至 2021 年 2 季度的 16.81%，也进而推动美国通胀（即 P 上升）成为超预期因素。一方面，财政政策货币化所创造出的资金以现金支票等形式直接发放给消费者，叠加美国的低借贷成本和资产价格上升，有效需求得以快速修复，最终反映到超预期的通胀水平上。另一方面，美国财政支出与公共债务的增幅要远大于银行信用的扩张

3、幅度，这些通过财政支出创造的货币和信用更具外生性，对通胀的作用也更加明显和直接。图 1：财政货币化带动通胀超预期（）美国(M2V2)增速美国:核心PCE:当月同比(右轴)256205154105302-51-10-1504-0606-0608-0610-0612-0614-0616-0618-0620-06022-06，再者，结构性因素不断放大，延续到各个板块, 起到联动效果：疫情冲击供应链，导致供需大面积失衡。首先，疫情引起供应短缺的恶性循环。供应链受阻覆盖至从原材料到零售的各个环节，使得在疫情时期采取“即时库存管理”的美国企业库存短缺。在疫情后的经济恢复期，部分企业将战略方针转换至“预防库

4、存管理”，其特点则是囤货现象显著，企业“储蓄行为”加大了商品订单量，但也导致供应短缺进一步恶化。其次，供应短缺通过企业传导至商家和最终消费者。供应链受阻导致企业的进货成本和劳动力报酬有所增加，并最终转至终端消费者。第三，消费者消费支出模式发生转变。疫情爆发后，美国国内消费模式发生了转变，更多选择商品消费而非以接触为主的服务消费，其中耐用品消费增速飙升，对于以服务消费为主的美国而言，这样消费模式的转变不仅加剧了商品供不应求，也推动价格中枢。图 2：疫情之后全球和美国供应链压力指数回升全球供应链压力指数美国供应链压力指数543210-122-0221-0821-0220-0820-0219-081

5、9-0218-0818-0217-0817-0216-0816-0215-0815-02-2，图 3：疫情后耐用品消费表现远超服务业表现（%）图 4：疫情之后通胀中枢抬升（ ）2520151050-5-10-15服务耐用品-服务耐用品 9 美国CPI（当月同比）美国核心CPI（当月同比）通胀中枢7531-121-0119-0117-0115-0113-0111-0109-0107-0105-0103-0101-0199-0197-0195-0193-0191-0189-0187-0185-01-317-0618-0619-0620-0621-0622-06，第二，美国消费复苏使得国内通胀影响压

6、力面变得更“广”和“宽”。首先，通胀压力逐渐从商品消费传导至服务消费。在疫情影响有所削弱后，美国国内消费逐渐恢复，消费支出和通胀压力也逐渐从商品向服务进行传导，从数据上看，2020 年疫情后至 2021 年年中，核心商品增速明显回升，不含能源服务价格增速回落，但是 2021 年下半年之后两者同步回升，进一步表明通胀压力面变得更广、更持久。其次，通胀压力进一步体现在劳动力市场，使得工资物价螺旋有所显现。消费复苏强劲以及企业转移成本的高意愿使企业对职工的需求上升，然而疫情约束居民外出工作的意愿，叠加美国政府大规模的财政刺激政策，使得大批劳动力退出就业市场，劳动力市场出现供不应求的局面，迫使企业不得

7、不以更高的薪资吸纳劳动力。具体来看，美国职位空缺率与不同行业工资增长率呈现正相关，背后不仅反映劳动力市场高度紧张，也表明工资通胀压力已广泛传导至各行业。图 5：核心商品和服务价格增速上升（）核心商品价格增速不含能源服务价格增速(右轴）61258434201-4015-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06，图 6：美国各行业职位空缺率与工资增长率呈正相关图 7：劳动力市场供应紧张现象较为明显（z-score）87薪资同比（%）65建筑业4321贸易运输和公用教育和保健服务制造业零售业金融业信息业采矿业专业和商业 6服务420-2-4美国:登记失业人数/美国:

8、职位空缺数5678910职位空缺率（%）-6美国:失业率:季调美国：1-离职率%17-0618-0619-0620-0621-0622-06，俄乌冲突引发的黑天鹅事件作为“输入性通胀”推升通胀。从粮食项看，俄乌作为小麦、玉米等粮食农作物的重要出口地，两国提供的大麦、小麦和玉米产量占全球约 1/5 的供给水平，地缘冲突降低了全球供给，致使全球粮价大幅上升，并传导至美国国内的食品价格上，在 5 月份的通胀中，美国的食品价格同比增长 10.1，成为美国国内高通胀的重要支撑。从能源项看，俄罗斯作为世界第三大石油生产国和世界第二大石油和精致石油产出国，地缘政治的不断升级和西方国家对俄罗斯实施政治与经济的

9、双重限制，俄石油出口受阻致使全球能源供需错位，国际原油价格因此不断抬升，并传导至相关下游行业。图 8：俄乌是全球粮食重要出口地俄罗斯乌克兰17%10%17%12%12%2%35%30%25%20%15%10%5%0%大麦小麦玉米，图 9：美国能源通胀对下游的传导较强交通运输CPI增速能源价格CPI增速WTI原油（右，美元/桶）50120401003080201060040-1020-20-30017-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06，最后，从美联储自身来看，美联储对通胀的错误判断导致货币政策滞后于市场曲

10、线，通胀预期“易上难下”。美联储的两大目标是实现充分就业与物价稳定，出于抬升通胀中枢和刺激就业市场的考虑，疫情后美联储维持宽松政策有助于就业恢复。然而，一方面，美国国内的就业问题涉及到更多的结构性因素与微观因素，维持宽松政策对解决国内就业问题较为有限。另一方面，美联储此前一直认为通胀是“暂时性”的，忽视了疫情对通胀影响的长期性和复杂性，直到 2021 年 9 月才透露出 Taper 信号，于今年 3 月才开始加息，并试图用强硬的“鹰派”表态来创造激进加息预期以抑制过高的通胀，但是在这之前美国通胀已有长期化、内生化倾向，而非暂时现象。图 10：美国期限溢价和风险中性利率上行ACM 10年期美债收

11、益率，% ACM 10年期美债期限溢价，%6ACM 10年期风险中性利率，%543210-1-200-03 02-03 04-03 06-03 08-03 10-03 12-03 14-03 16-03 18-03 20-03 22-03，二、美国通胀“高烧不退”，后续如何演绎？高位回落，但是部分结构性通胀仍有待观察首先，值得肯定的是美联储的加息减缓了对利率敏感型行业的需求，如住房、汽车和其他耐用品。从数据来看，美国住房市场中，30 年抵押贷款固定利率已经回升至 5.5%，成屋销售同比跌幅逐渐走阔，而成屋销售领先美国房价指数 3 个月左右，或意味着美国房价将在 3-4 季度面临较大的下行压力，

12、对通胀的刺激从正面转向负面。另外，从耐用品中电子元件和家具相关的新订单增速来看，电子元件 5 月当月同比为 9.83%，从高位回落，家具以及相关当月增速虽然较 4 月回升，但是远低于 2 月的高点，验证商品对通胀的影响支撑力度将大幅回落。图 11：成屋销售领先房价指数 3 个月左右（%）2520151050-5-10-15房价指数:同比成屋销售:同比(右轴，+3个月)6050403020100-10-20-30-4004-09 06-09 08-09 10-09 12-09 14-09 16-09 18-09 20-09 22-09，图 12：家具和电子元件等新订单增速回落（2021 年为两年

13、复合增速，%）美国家具相关新订单增速美国电子元件新订单增速（右）2040301020010-100-20-30-10-20-30-40-4008-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05，第二，运费下降、库存回升是“供应链限制开始缓解”的迹象。首先，从运价来看，出现较为明显的回落，数据显示，CCFI 综合指数、巴拿马型运费指数和原油运输价格均出现不同程度回落。其次，从美国PMI 细分项来看，自有库存已经回升到 57 的高位，而订单库存已经从 2 月高位的 65 回落至 7 月 51.3，一方面说明订单库存的大幅回落或意味着企业将逐步开启“主动去库”的阶段。另一

14、方面表明疫情之后供应链大面积阻塞所引发的短缺已经出现改善，关键部门的局部短缺向其他部门扩散传导的现象好转，后续生产商和供应商成本向均值回归，转嫁给终端消费的价格也有望回落。图 13：订单库存已经从高位回落订单库存客户库存自有库存（右）806070556050504540403035203018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07图 14：海运价格回落450040003500300025002000150010005000CCFI:综合指数巴拿马型运费指数原油运输指数(右轴)2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600

15、400200017-0718-0719-0720-0721-0722-07，第三，当前劳动力短缺现象依然存在，但是未必能够像上半年一样对薪资增幅形成较大的 推动力。去年下半年以来，强劲的消费需求使企业雇员需求上升，且出现较为反常的现象， 即平均薪资的涨幅远好于就业的恢复情况，背后反映的是劳动力供给和需求结构性的错配。美国非农单位的劳动力上行领先核心 CPI 三个月左右，且由于工薪增长更具有普遍性和持 续性，所以截至年底薪资增幅，对于通胀仍有支撑；但是，进一步的提振相对有限。从受 到疫情和供应链中断影响最大的运输仓储和公用事业职位空缺数来看，虽然绝对数值依然 处于高位，但增速已经高位回落，后续的

16、薪资增幅间接反馈至通胀的增量不及前期。美国非农单位劳动成本（滞后3季度）美国:核心CPI:当月同比（右轴）图 15：美国非农单位劳动成本增速放缓（%）675643524103-12-21-3-4000-06 02-06 04-06 06-06 08-06 10-06 12-06 14-06 16-06 18-06 20-06 22-06图 16：受供应链影响最严重的运输行业就业增速回落30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%生产、运输和搬运职业:运输和搬运就业增速职位空缺数（右）700600500400300200100-15%016-0617-0618-0619-0620-062

17、1-0622-06，但是部分“结构性通胀”疫情之后向“普通通胀”发展，且短期货币政策对其作用并不大，后续仍存不确定。疫情之后，各经济体的防疫政策使消费和生产发生了结构性改变，这种改变引发同一国家内部跨行业通胀不平衡，食品和能源等的波动率明显高于其他行业。但是从相关性来看，货币政策对核心通胀的抑制较大，对食品和能源的影响相对有限。数据显示，21 世纪之后美国联邦基金利率变化和服装、设备和信息技术的负相关性较强，但是与食品和能源等分项反而呈现正相关性。究其背后的原因，一方面可能是食品和能源的需求相对刚性，即使在经济下行初期，居民也会通过减少服务业的支出来保证必选消费；另一方面，食品和能源价格是供需

18、平衡的结果，而核心通胀价格更易受到经济周期的影响。所以更需要等到美国经济衰退之后，对能源和食品价格的回落才能更加确定，这也是市场预计美联储不得不牺牲经济来打压通胀的最核心因素。图 17：CPI 分项和联邦基金利率相关性0.440.300.120.110.07-0.22-0.510.60.40.20-0.2-0.4-0.6医疗保健能源交通运输-0.8食品服装个人计算机及周边信息技术-0.71娱乐，图 18：俄乌冲突之前，食品价格已经上行图 19：俄乌冲突之前，原油价格已经上行7006005004003002001000CRB现货指数:食品:月10160美国:CPI:当月同比（右轴）8140612

19、04100280060-240-420WTI原油期货结算价（美元/桶，领先一个月）美国:CPI:当月同比（右轴）1086420-202-0606-0610-0614-0618-0622-060-406-0610-0614-0618-0622-06，三、美联储“兵行险招”能够带来“否极泰来”？消费和生产回落压力加大居民消费“硬着陆”的风险不断上行。首先，居民端的购买主要是由价格支撑，实际消费 能力已经明显放缓。数据显示，6 月美国个人耐用品实际增速为-3.14%，非耐用品为-2.93%；密歇根消费者信心指数在 6 月回落至 50，远低于疫情之后高点的 88.3，表明当前“强劲” 的零售更多指向消

20、费者控制支出来对价格上涨进行抵消。其次，美国通胀和薪资之差高位 对个人消费支出的“侵蚀”开始有所显现。从历史来看，美国核心 PCE-平均时薪之差和 实际消费走势呈现较为明显的反比，一旦薪资增速无法跟上通胀，消费意愿就会被约束。第三，美国个人储蓄率回落，而信用卡消费信贷激增。数据显示，美国个人储蓄率在 6 月为 5.1%，低于疫情前的水平，而美国消费者信贷虽然在 5 月增速回落，但是 4 月份大幅上行，消费者信贷折合年率增长 10.1%，处于历史高位。这说明疫情之后财政刺激对居民的提振已经殆尽，居民消费从储蓄转变为信用透支以跟上价格上涨的步伐。图 20：美国实际个人支出和密歇根大学消费者信心指数

21、回落美国实际个人消费支出:耐用品美国实际个人消费支出:非耐用品密歇根大学消费者信心指数（右）25201512010010805600-540-1020-15-20018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07，图 21：核心PCE 和平均时薪之差和实际消费走势呈反比（）美实际消费支出美国 (核心PCE-平均时薪):同比（右轴）543210-1-2-32.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.009-0611-0613-0615-0617-0619-06，图 22：美国消费信贷总额回升但储蓄率回落（）消费信贷总额同比

22、循环消费信贷总额同比个人储蓄率（右轴）4040303520301025020-1015-2010-305-40012-06 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06 22-06，美联储“兵行险招”，淡化了经济和就业的稳定，将货币政策和通胀锚定。通胀的“高烧不退”迫使美联储将重点从支持经济活动转向将通胀率推回 2%的目标，就业表现被迫服从于通胀高低。但是当前不仅消费疲软，就业市场也出现放缓，特别是在 6 月份的 FOMC声明中，删除了劳动力市场“保持强劲”的措辞。从新增非农就业人数来看，3 个月移动平均已经出现明显回落，且除了休闲

23、酒店等，大部分行业新增就业人数已经超过了疫情前的水平，职位空缺率虽然处于高位但在 4 月也拐头回落，表明劳动力市场的增长正在见顶。从货币政策的角度来看，疫情之后劳动力市场面临着难以解决的结构性因素，并非是维持宽松货币政策能够解决，但是货币政策持续收紧对企业盈利势必形成压力，进而反馈到劳动力市场，美联储最后捡了“苹果”丢了“梨”的概率攀升。图 23：新增非农就业人数 3 个月移动平均回落新增非农就业人数（千人）3MMA80070060050040030020010002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06Wind，FOMC 时间经济活动

24、相关表述通货膨胀相关表述货币政策相关表述2022 年 3 月经济活动和就业指标继续加强。近几个月就业增长强劲，失业率大幅下降。通货膨胀仍然居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、能源价格上涨和更大的价格压力。美联储寻求在长期内以 2的速度实现最大就业率和通货膨胀率。随着货币政策立场的适当坚定，美联储预计通货膨胀将恢复到 2的目标，劳动力市场将保持强劲。为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到 0.25 至 0.5，并预计目标范围内的持续提高将是合适的。2022 年 5 月尽管第一季度整体经济活动有所下降，但家庭支出和企业固定投资仍然强劲。近几个月就业增长强劲，失业率大幅下降。通

25、货膨胀仍然居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、能源价格上涨和更大的价格压力。美联储寻求在长期内以 2的速度实现最大就业率和通货膨胀率。随着货币政策立场的适当坚定，美联储预计通货膨胀将恢复到 2的目标，劳动力市场将保持强劲。为了支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到 0.75至 1，并预计目标范围内的持续提高将是合适的。2022 年 6 月总体经济活动在第一季度略有下降后似乎有所回升。近几个月来，就业增长强劲，失业率仍然很低。通货膨胀仍然居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、能源价格上涨和更大的价格压力。美联储寻求在长期内以 2的速度实现最大就业率和通货膨胀率。为了支持这些目标

26、，美联储决定将联邦基金利率的目标范围提高到 1.5 至1.75，并预计目标范围内的持续提高将是合适的。2022 年 7 月最近的消费和生产指标有所下降。尽管如此，近几个月就业增长强劲，失业率仍然很低。通货膨胀仍然居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。美联储寻求在长期内以 2的速度实现最大就业率和通货膨胀率。为了支持这些目标，美联储决定将联邦基金利率的目标范围提高到 2.25至 2.5，并预计目标范围内的持续提高将是合适的。图 24：美联储在 6 月的FOMC 中删除了对劳动力市场“保持强劲”的措辞美联储，经济的扩张容易受到企业主动去库存的影响，企业资本开

27、支已经大幅回落，后续不排除出现“断崖式”回落。疫情之后，在大规模的财政和货币政策刺激下，居民和企业资产负债表处于健康的水平，需求超过供应，带动库存上行。但是若需求一旦放缓，那么企业主动去库存的意愿加剧。当前需求的下降已经表现在卡斯货运指数上，出货增速已经陷入负值，预计未来其支出增速下行的空间和幅度较大。另一方面，部分行业现在的供应短缺在后续需求放缓下，生产调整的幅度和速度容易超预期。虽然美国汽车的库存和库销比处于历史低点，但是后续货币收紧通过减少需求，并进一步转化为商品和服务生产疲软，叠加居民储蓄和可支配支出处于低位，那么所产生的连锁效应，对企业盈利端的负面影响也会快速进一步蔓延至劳动力市场。

28、图 25：卡斯货运指数中的出货低于临界值，支出下行空间较大（%）1卡斯货运指数：出货卡斯货运指数：支出0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.614-06 15-06 16-06 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06 22-06Wind，通胀预期的不稳定是经济最大的变量。从历史来看，通胀预期管理的主要手段不是实际的货币政策收紧，更多的是依靠前瞻性指导以及市场对美联储能力的信任。21 世纪之后，美联储加息时期，对通胀预期的抑制作用相对有限，通胀预期确定性回落的时间点还是在于经济下行压力加大，美联储改变对货币政策的表述，或者货币政策直接转为降息之际。疫情之后，美联储调

29、整了货币政策框架，一方面缺乏历史操作经验，另一方面疫情带来的结构性问题使得美联储对真实通胀的判断较为滞后，不仅最后导致市场预期大幅飙升，也动摇了市场对美联储控制通胀的决心。往后看，我们认为通胀预期不稳定的潜在风险依然存在：如果后续经济下行幅度超过通胀预期，市场大部分观点认为美联储可能会牺牲经济来打压通胀下行，但是美联储本轮疫情之后“鸽派操作、鹰派发言”或“鸽派发言、鹰派操作”可能难以服众，增加市场对通胀预期的“脱锚”概率。图 26：美国资本支出计划大幅回落5035美国:费城联储资本支出预期（3MMA）中小企业资本支出计划（右轴）40303025201020015-1010-20-305-400

30、12-07 13-07 14-07 15-07 16-07 17-07 18-07 19-07 20-07 21-07 22-07Wind，图 27：加息时期对通胀预期的抑制有限（%）联邦基金目标利率通胀预期（右轴）6543213.53.02.52.01.51.00.522-0621-0620-0619-0618-0617-0616-0615-0614-0613-0612-0611-0610-0609-0608-0607-0606-0605-0604-0603-0600.0Wind，四、“美股跌，美债跌”走向“美股稳，美债涨”首先，交易逐步从“滞胀”转向“衰退”，美债收益率的高点已现。近期对美

31、股交易衰退热议，从数据来看，美国 6 月核心 PCE 物价指数录得 4.8%，略高于预期的 4.7%，而与此相对的是美国 6 月实际个人消费者支出环比为 0.1%，前值为-0.4%。市场对通胀居高不下衍生出对经济的担忧加剧、叠加就业市场的边际走弱迹象和消费骤冷，导致美债收益率出现较大的跌幅，其中 10 年实际美债和通胀预期均拐头回落。往后看，我们认为美债收益率高点或已现，一方面经济增速放缓的趋势确定，另一方面通胀的高点市场逐步定价。图 28：通胀预期和实际利率回落（%）10年名义美债10年实际美债（右）通胀预期3.51.030.52.50.02-0.51.5-1.0121-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06-1.5Wind，图 29：10 年-2 年美债已经处于负值美国:10年国债-2年期国债（%）环比增加(%，右轴)20.31.50.210.500.10.0-0.1-0.2-0.521-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-