资产证券化产品流动性的制度设计与保障范本

1、PAGE PAGE 18袄资产证券化产品叭流动性的制度设隘计与保障洪艳蓉癌（北京大学法学埃院，北京疤 矮100871）爸摘要昂：按ABS暗良好的败流动性碍保障资产证券化笆金融创新功能的斑发挥。笆国内试点阶段A傲BS的低流动性斑，已胺制约般未来叭资产证券化市场哎的发展袄。斑提高ABS的流啊动性要有全局观稗点和系统蔼的阿措施，柏应立足国内实践癌，借鉴海外成功肮经验，从熬“暗天时、地利、人瓣和敖”芭三个方面进行制敖度设计和保障。挨关键词般：资产熬支持证券扮；资产俺证券化阿；产品扳流动性俺；金融创新啊作者简介傲：洪艳蓉，法学胺博士，北京大学八法学院讲师，研跋究方向：芭国际金融法、资胺产证券化。澳中图分

2、类号稗：DF438 按 翱文献标识码皑：A霸自2005巴年以来，中国资白产证券化实践袄从无到有捌，柏已进入第二个试败点阶段，但证券矮化产品的低流动鞍性问题却盎日益突出坝。摆一个显著罢对比是，拜截至百2班00败8年1月邦底，癌在银行间债券市罢场扒发行和交易的优拜先级 将证券拆分成优先级与次级，是证券化经常采用的内部信用增级方式，前一级证券通过优先于后一级证受偿获得良好的信用支持。隘资产支持证券（氨Asset-b盎acked S扳ecuriti俺es，绊以下简称ABS百，般包括MBS按）伴已跋有癌24只共计蔼368.19亿百元，但肮试点至今案只发生了跋15笔交易，成扳交金额8271埃5.45懊万元

3、，佰换手率不足澳2.25%。 详尽第二部分数据与分析。俺 败证券化产品凹欠缺必要的流动把性，凹正百成为制约耙国内暗资产证券化市场败发展的瓶颈八，盎2007年稗9月30日岸，中国人民银行啊发布柏200唉7八斑第21号令，允巴许资产半支持证券用于质稗押式回购交易，板反映了这一问题捌的重要性和啊解决的熬迫切性。然而，哎提高笆证券化产品的流熬动性远非按“板回购氨”扳交易这疤一味澳药氨方就能扭转乾坤埃，恰恰需要系统扮的制度拜设计与保障进行败“胺内养外调斑”埃。为此，本文拟斑结合国内证券化哎实践蔼，叭探拜求般ABS爸低流动性的症结扳，并在借鉴海外柏成功经验的基础俺上，寻求暗问题解决的路径案与方法拌。般AB

4、S办流动性的界定与俺积极意义稗ABS流动性的阿内涵与维度翱长期以来盎，人们对流动性班有着诸多看法，绊但通常绊“岸当一种资产和现百金能够以较小的暗交易成本迅速相癌互转换时，耙我们就说该资产笆具有流动性。因瓣此可以认为，流凹动性实际上就是八投资者根据市场氨的基本供给和需跋求状况，以合理坝的价格迅速交易伴一定数量资产的胺能力。板” 刘逖.证券市场微观结构理论与实践M.上海:复旦大学出版社.2002:56.澳 敖具体到证券市场啊，广义的流动性吧，不仅包括证券疤从发行人到投资靶者的分流（摆一级市场），也敖包括证券在不同半投资者之间绊通过交易进行的暗分流（二级市场埃）。一般情况下奥，谈到流动性更笆多指的是

5、后者，翱本文如无特别说熬明，也遵从这一背界定。爱ABS般是对适格的基础爱资产产生的现金傲流收益和风险进矮行重组，并加以癌适度信用担保而巴形成的权益证券哀化稗金融案产品。巴本质上爱，颁ABS版收益主要取决于邦基础资产的信用袄，并按照鞍事先安约定的条件进行唉支付而属于固定靶收益产品，大部案分具有债权证券艾的属性。扒最初，ABS班因其良好而稳定佰的投资收益率案而昂受到般收益导向型投资半者的青睐，翱他们持有证券一胺直到到期按以搬获取投资收益与熬成本蔼差额的投资特色把，形扳成了该类产品较癌少流动性的状况啊。叭但碍市场的纵深发展版，斑使安ABS埃日益哎面临扮诸如信用风险、挨利率风险、提前奥偿还拔风险败、再

6、投资风险等盎的困扰；澳同时，金融创新扒使证券化技术更肮多地运用于可产佰生稳定现金流的败资产，带来摆了阿市场规模和产品氨类型的双丰收挨。跋不仅原有的收益碍导向型投资者因奥市场变化有了资白产调整胺的凹需要，而且，A阿BS百所吸引的信用导暗向型、期限导向版型等多元化价值笆追求捌投资者，肮有着更强烈的资扮产流动性需求捌。胺为此，按ABS二级流动笆性市场的建设与败发展叭成为重点，熬反过来又进一步奥推动了一级市场癌的繁荣班，绊正向金融专家指八出的，爱“袄在固定收益证券扳市场上，板证券化的概念百导致了流动性耙市场的发展，尤捌其是抵押担保证搬券（MBS）市哎场凹”唉。 (美) 苏瑞什M桑德瑞森.龙永红 译.固

7、定收益证券市场及其衍生产品（第二版）M.北京:中国人民大学出版社.2006:30.捌 疤在美国，尽管证搬券化的换手率远袄低于股票和其他傲投机套利般产品，但也相当爸活跃，巴例如2005年肮，机构发行的M邦BS的换手率达罢到了柏7.93倍。 李婧.我国债券市场与美国债券市场的比较分析R.13, /chinabond/article/fj_content.jsp?sLmId=201&sFjId=10125&sType=4,2007-10-21.拔 耙。正所谓流动性澳产生流动性，美霸国发达的资产证白券化市场与其颁良好坝的市场叭流动性密不可分扒。隘流动性的衡量有熬诸多熬标准，跋从微观层面肮来看，主要包含

8、扮以下三项因素：罢一是证券交易的巴速度，也即熬即时性（Imm摆ediacy埃）。绊在同等条件八下，半投资者暗交易要求白被满足的速度越傲快，市场的流动唉性越好罢；二是证券交易佰的价格，也即投俺资者为寻求资产拌变现需要付出的凹交易成本，通常拌使用买卖价差这搬一市场宽度癌（Width）斑指标进行衡量。奥在同等爸条件下，投资者拜付出的买卖价差搬越趋向于零，市邦场的流动性越好笆；三是证券交易按的数量，也即澳投资者拜能以合理的价格笆交易较大数量的昂证券，通常版使坝用市场深度（D败epth）衡量百。暗在特定价格之下佰，投资者能够交俺易昂的证券数量越大跋，市场流动性越摆强。当然，市场拔并非静止不变，耙而是敖处

9、于不断的哎偏离和回归的震鞍荡之中，这就有罢必要引入弹性（瓣Resilie耙ncy）艾这一指标，用于扮衡量市场因伴一定数量的交易鞍导致价格偏离均八衡水平之后奥回归均衡价格的岸速度。在同等条耙件下，回归的速芭度越快，市场的暗流动性越好。有案学者形象地将即矮时性、市场宽度罢、市场深度和市般场弹性称为肮流动性的四稗维，矮1板 傲笔者也赞同这些爱衡量指标的界定八。跋虽然巴ABS的流动性摆可以借助绊上述指标进行衡笆量，但俺引起流动性高低斑的因素扮更值得败关注。癌概而言之，证券袄化本身的资产类皑型和产品类型、半市场的规模与竞巴争程度、百市场的交易场所叭与交易机制，以叭及法律制度保障般等方面，都会影伴响到AB

10、S班的流动性，这些绊关联阿因素的组合又捌因不同时间、地凹点和各国的国情袄而差异甚大。昂因此，叭解决扒证券化产品的流瓣动性问题，需要碍全局观点和系统办的措施，具体问靶题具体分析，俺这也安是本文研究艾方法爸的立足点。扳ABS流动性的澳积极意义爱证券市场的流动啊性，是个历久弥靶新的老话题，挨作为固定收益市皑场邦的主要品种，A巴BS胺流动性的意义与邦一般证券市场癌的阿流动性熬意义拜并无二致。按流动性是证券市癌场的生命，罢通过产品的适当捌流动，证券市场袄实现了其价格发皑现、资源配置和癌风险分散的功能绊。笆二级市场的良好奥流动性，拌对于通过证券化耙进行融资的发行奥人而言，班保障了岸其在白一级市场发行的埃成

11、功，也大大降袄低了为补偿产品般流动性不足而需氨支付的融资成本艾；岸对于购买拔ABS的投资者办而言，白则板可以八保障其罢在尽享产品吧较伴稳定的坝高皑投资回报的同时阿，进行盎资产风险管理或柏满足资金调剂芭需求。哎可以说，证券市阿场的癌流动性带给各方佰的是个多赢的过搬程。盎但是，如果只是搬局限于证券市场柏流动性的一般意傲义，而不去探究哎ABS流动性的胺深层意义，搬就不能高度重视扳提高证券化产品翱流动性的重要性埃，认为市场捌只是案处于收益导向型氨投资者主导捌的懊阶段，巴低换手率八是袄现实必然而无需安人为加予隘改善，翱从而拌懈怠拌市场隘试点敖初期的背冷清交易状态，百使其演化成为制扮约靶市场发展白的瓶颈。

12、芭证券化市场流动绊性的积极意义与昂ABS作为结构蔼金融创新产品的般特殊性有着密切案的关系。与传统半融资方式相比叭，ABS八的金融创新皑性绊表现在以下方面隘：案其一，暗资产信用融资性奥，敖借助疤“岸有价蔼证券摆”背这种氨载体形式，版证券化实现了背原本难以标准化败的百财产的岸可交易性，柏之后罢通过ABS的流捌转，翱证券化盘活了欠邦缺流动性的基础颁资产，使一般的笆公众有价证券突白破巴了传统承载的财背产范围百，2 稗从而大大提升社按会财富的证券化唉率，并促进各种按财产的流转速度挨，增进班社会财富价值。版其二班，结构融资性，巴借助哀对基础资产收益扒与风险半的分割与重组，瓣证券化改变了基奥础资产的现金流哀

13、构造和风险系数拜，之后通过AB案S的流转，证券艾化笆使单独肮承受风险的扳基础资产权益人耙可以在一起交易八中同时和多类投啊资者对话佰，获得最合理的跋资产扮风险转移定价，般而处于变动频繁邦的资本市场板之中的ABS投盎资伴者，也可以通过肮流动性，适时地扒将风险以合理白价格转移给最具鞍承受力的其他投叭资者承担，从而胺实现凹风险的有效转移傲和整体金融资源肮的有效利用跋。艾倘若证券化澳产品在一级市场芭发行之后坝僵而哀不动，皑无异于只完成了俺财富证券化、社阿会化过程的一半班，并不具有可持安续性佰。伴而且，这种状况爸久未改变，坝其本质上是将原版本由发起人单独邦承受的基础资产败流动性风险固化爱到更多的个体身瓣上

14、，一旦基础资案产信用恶化而原啊始投资者的风险罢承担能力下降，俺证券化可能起到奥适得其反的作用矮，使金融系统危耙机更容易发生，碍也更严重。吧因此，蔼强调ABS的良盎好流动性，不仅暗不违背其固定资般产收益产品的属伴性，反而应提升版到挨保障资产证券化颁金融创新发挥积班极作用斑的高度胺，芭把它看作埃是证券化市场存癌在的基础和繁荣伴发展的源源拜动力。俺我国证券化历程柏中的爱ABS流动性与皑问题昂一、隘ABS靶流动性现状百以2005年为哀分水岭，随着邦4月20日爸中国人民银行和疤银监会联合发布斑信贷资产证券艾化瓣试点管理办法安蔼及随后相关配套伴规则的颁布，国笆内的资产证券化斑操作进入一个有绊法可依和规范发

15、叭展疤的试点唉阶段。根据胺监管方的不同，皑形成了以证监会笆为主导的专项资挨产管理计划企业皑资产证券化模式背（以下简称证监鞍会模式）和以央袄行、银监会为主邦导的信贷资产证扳券化模式（以下埃简称银监会模式蔼）八。摆这两种发展模式皑与2005年之暗前部分金融机构八所进行的证券化埃操作探索，构成扳了国内证券化的白发展历程。办3瓣截至2008年伴1 月底，昂证监会共批准搬9单 “联通CDMA 网络租赁费收益计划”共有5期ABS,“网通应收款专项资产管理计划”共有10期ABS，为准确反映资产性质差异，本文把这些交易各分别统计为一单。芭专项资产管理计百划，发行了36罢只ABS艾，半总计265.2懊51百亿元

16、懊，其中优先级疤32敖只，岸总计264.1拌1皑亿元，主要利用般上海、深证两大俺证券交易所的大暗宗交易系统进行爸交易。由于对阿采用专项资产管挨理计划进行证券靶化百的合理性需要进稗一步论证并有必俺要总结拌前期败试点搬经验，瓣制定相应的制度霸规范，败证监会颁自斑200吧6年9月15日百批准江苏吴中集唉团摆BT靶项目回购款专项半资产管理计划埃之后，未再批准斑新的证券化业务昂。目前这种模式凹处于扮“跋休眠笆”稗期。从2005爱年试点以来，央邦行、银监会在联敖合其他监管部门熬逐步推出信贷资拌产证券化安配套规范的同时摆，不断推进证券奥化业务的开展，埃目前已进入版试点的第二阶段隘。截至2008昂年1月底，靶

17、监管者共批准隘11单证券化业摆务，发行了35败只ABS哎，盎总计矮413.4扮亿元，其中优先挨级哀24只，哀总计368.1鞍9把亿元，主要利用爱银行间债券市场扮的交易系统进行佰发行和交易。目芭前，银监会模式耙是靶国内证券化市场办最活跃的部分疤。吧（参见表瓣1-5疤） 表格根据证券交易所、中国债券信息网及监管部门公布的资料统计制作。爸 板表1奥：（准）资产证碍券化奥产品流通百模式与典型项目碍统计（截至20熬08年1月底）摆阶段笆产品办载体傲流通扮地点把/方式扒担保事项按典型爸项目隘2005年试点拜之前柏信托受益合同胺通过信托公司账疤户管理系统进行扮交易般以资产池资金提伴供信托受益权回熬购凹优先次

18、级分层内疤部担保拔华融公司不良资佰产信托分层准资碍产证券化扳发起人提供B级背受益权产品回购百优先次级内部分芭层担保霸工商银行宁波分百行不良贷款证券板化吧2八0办0邦5佰年熬试点之后蔼证监会般模式办集合客户资产管板理合同疤证券交易所大宗鞍交易系统拌发行人提供双边昂报价服务懊协议转让爸优先次级分层内捌部担保袄银行担保颁企业集团担保斑A班中国联通按CDMA 八网络租赁费收益肮计划肮B办莞深高速公路收半费收益权专项资邦产管理计划哎C耙中国网通应收款扮专项资产管理计半划办D霸远东首期租赁资按产支持收益专项靶计划败E伴华能澜沧江水电班收益专项资产管拌理计划按F艾浦东建设BT项靶目资产支持收益绊专项资产管理

19、计唉划靶G敖南京城建污水处巴理收费资产支持爸收益专项资产管奥理计划稗H伴南通天电销售资啊产支持收益专项昂资产管理计划凹I艾江苏吴中集团B胺T项目回购款专邦项资产管理计划爸银监会模式拜资产支持证券奥银行间债券爱市场伴询斑价交易哎允许回购跋优先次级分层内拔部担保百超额抵押罢利差账户斑准备金账户百银行担保稗J八2005年第一半期开元信贷资产跋证券化俺K罢建元2005-霸1个人住房抵押巴贷款证券化柏L翱2006年第一岸期开元信贷资产疤证券化柏M把信元2006-拔1重整资产证券爱化挨N敖东元2006-暗1重整资产证券暗化把O叭浦发2007年挨第一期信贷资产安证券化哀P八2007年工元哎第一期信贷资产胺证

20、券化巴Q啊建元2007-柏1个人住房抵押啊贷款证券化稗R佰2007年兴元啊一期信贷资产证坝券化唉S傲通元2008年癌第一期个人汽车翱抵押贷款证券化坝T艾建元氨2008邦-1重整资产证捌券化爸表2凹：稗在证券交易所交岸易的ABS佰品种和交易量明爱细搬（截至2008案年1月底）稗项目皑基础资产败发行日期扒产品档次绊发行量疤（亿元）芭评级袄交易量癌（1手=10份懊）疤证八监澳会芭模办式吧A癌网络租赁费柏2005.08癌.26般（第一期）暗共5期碍95（已哎全部把到期）扳AAA疤178万手霸B艾高速公路收费权百2005.12颁.27矮莞深收益凹5.8（已般全部按到期）案AAA肮2508100鞍份哎C跋

21、企业应收款俺2006.03澳.14把（第一期）盎共10期八103.4氨（前4期已到期澳）把AAA艾135.02万瓣手扮D八融资租赁费胺2006.05熬.10敖远东01版4.77碍AAA跋117.94万埃手霸次级奥0.091昂未评级，不可流拌通八E百水电销售收益权肮2006.05邦.16白澜电01皑6.6碍AAA氨2424000拜0份挨澜电02按6.吧6靶AAA岸1079000霸0份吧澜电03柏6.6耙AAA摆4031600瓣0份啊次级办0.2败未评级，不可流隘通办F捌BT项目回购款矮2006.06捌.28碍浦建收益百4.25傲降级为A疤1585000爱0份伴次级哀0.15疤未评级，不可流耙通艾

22、G笆污水处理收费收吧益权翱2006.07拜.19白宁建01扒1.21颁A-1拜2330000挨份俺宁建02扮1.3吧AAA阿2994000版份叭宁建03爱2.3昂AAA八2454000拔份安宁建04凹2.4安AAA埃5120000耙份把H叭电力销售收益权凹2006.08耙.10白天电收益白8拔AAA绊6440000霸份巴I蔼BT项目回购款办2006.09袄.15把吴中01岸3.47白A-1扮950000份伴吴中02百3.3俺AAA按无交易坝吴中03扳3.19袄AAA罢无交易熬吴中04靶2.79叭AAA盎7590000哀份班吴中05胺1.77扮AAA拜3525000佰份鞍吴中06颁1.36吧AA

23、A唉4740000凹份罢次级俺0.7昂未评级，不可流疤通拌合计皑9安36柏265.251肮见表四昂表3案：奥在银行间债券市按场交易的ABS班品种和交易量明绊细版（截至2008熬年1月底）颁项目昂基础资产奥发行日期吧产品档次翱发行量稗（亿元）绊评级罢结算笔数俺交易量爸（万元）昂银哀监哀会拔模耙式拜J叭基础建设信贷资扳产般2005.12安.15唉A档扳29.24翱AAA拔1坝2000拔B档啊10.03哀A叭0扒0拔C档碍2.51拌未评级隘0安0啊K稗个人住房抵押贷熬款办2005.12吧.15班A级笆26.70耙AAA般1埃8600背B级跋2.04霸A瓣2巴6000唉C级跋0.53背BBB颁0俺0埃

24、S级半0.91颁未评级班不可流通，发起板人持有稗L碍基础建设信贷资扮产皑2006.04佰.25碍A档爱42.97扮AAA凹1把5000翱B档哎10.03背A岸0挨0氨2006.04疤.27八C档疤4.30坝未评级背0敖0碍M半不良资产邦2006.12奥.18碍优先级哎30.00半AAA鞍1唉5000拌2006.12笆.20柏次级隘18.00拌未评级版不可流通，发起敖人持有佰N板不良资产白2006.1搬2.18案优先级肮7.00爱AAA阿1靶3000班2006.12摆.21白次级搬3.50傲未评级安不可流通，发起肮人持有搬O傲信贷资产安2007.09摆.11昂A级癌36.38啊AAA蔼2办200

25、00碍B级疤3.42板A+艾0案0哀C级艾2.50隘BBB盎3斑15500爸次级扳1.53肮未评级颁不可流通，发起哎人持有稗P袄信贷资产奥2007.10翱.10按A1级按21.00熬AAA罢0安0白A2级扮12.00拜AAA爱0艾0疤B级耙4.95板A柏0佰0艾次级败2.26案无评级肮不可流通版，定向发行霸Q吧个人住房抵押贷罢款把2007.12扒.11耙A级袄35.82吧AAA敖0版0懊B级瓣3.56摆A跋3柏17615.4板5稗C级扮0.82霸BBB芭0傲0昂次级绊1.40埃未评级碍不可流通，发起稗人持有搬R矮信贷资产拌2007.12拔.13皑A1级捌25.00笆AAA佰发行结束2个月跋内可

26、申请进行流稗通，尚未见批准哀。扮A2级挨18.00跋AAA胺B级熬5.70袄A案次级柏3.73耙未评级拌S扳个人汽车抵押贷胺款敖2008.01埃.15颁A级霸16.66傲AAA扒发行结束2个月柏内可申请进行流昂通，尚未见批准扮。柏B级澳2.35搬A岸次级半0.92芭未评级斑T绊不良贷款坝2008.01袄.24班优先胺21.50绊AAA爱发行结束2个月哎内可申请进行流般通，尚未见批准扮。埃次级伴6.15爸未评级昂合计碍11按35八413.40案15八82715.4八5拌表4昂：优先级ABS吧金额与交易量俺汇总靶（版截至2008年叭1月底半）按模式扳交易场所癌项目数量澳优先级ABS隘/总数扮发行量

27、按（亿元）隘交易量（金额）靶换手率阿（交易量/发行稗量）懊证监会半模式叭上交所佰3捌16岸/1安7疤203.17啊430.96万捌手（1手=10哎份）傲21板.按21跋%埃深交所爱6岸16鞍/疤19绊60.94伴1298471袄00份敖2澳13案.艾07疤%翱银监会百模式百银行间债券市场按15碍24胺/35跋368.19拔15笔共计82爱715.45万绊元半2.25%半表五傲：吧与ABS流动性癌相关的制度规则肮（哀截至2008年矮1月底胺）邦模式唉时间败发布者捌规则名称唉证俺监按会板模昂式板2003.12埃.18哀证监会叭证券公司客户资袄产管理业务试行坝办法挨进入交易系统时哎间阿上交所办深交所

28、案关于为败“败中国网通应收款凹资产支持受益凭碍证癌”搬提供转让服务的瓣通知等类似公靶告胺2007.07哀.11懊上交所氨上海证券交易所靶固定收益证券综跋合电子平台交易颁试行办法氨2007.10氨.11伴上交所扮关于调整固定收肮益类产品收费标颁准的通知矮2007.11懊.05昂深交所颁关于调整固定收哀益类产品上市和坝交易收费标准的笆通知稗银癌监疤会办模氨式啊2005.04邦.20办央行、碍银监会矮信贷资产证券化靶试点管理办法捌2005.11肮.07半银监会靶金融机构信贷资埃产证券化试点监稗督管理办法叭2005.06啊.13埃央行案资产支持证券信隘息披露规则蔼2007.08般.21爱央行叭信贷资产

29、证券化柏基础资产池信息霸披露规则稗2005.06白.15耙央行邦资产支持证券在吧银行间债券市场拌的登记、托管、爸交易和结算等有柏关事项公告扒2005.08摆.01靶银行间霸同业拆借中心哎资产支持证券交靶易操作规则把2005.08暗.15疤中央国债登记结斑算有限责任公司霸资产支持证券发办行登记与托管结般算业务操作规则摆2007.09皑.30笆央行罢资产支持证券质哎押式回购业务规矮则暗2006.03扒.29奥央行岸中国人民银行信巴用评级管理指导稗意见捌证监会、银监会吧、保监会等耙批准相应类别投奥资者投资于绊ABS爱的规定袄二、ABS流动扒性问题氨从这些证券化项败目来看，我国目把前发行的熬ABS具有

30、如下埃特点：疤1靶、基本采用班格式化的拜“扒证券碍”扳形式鞍，使其具有搬可交易性；2癌、引入证券叭评级机制，对A傲BS败的发售和交易芭进行初始和跟踪啊评级，便利投资吧者邦快速俺作出案投资拜决策；3、霸通过构造优先次罢级结构、设置扒利差账户、佰准备金账户和超胺额抵押等方式，按并引入银行、企拔业集团为产品提芭供不可撤销的连拜带责任担保，唉增强佰产品爱信用暗并班提高百其盎竞争力绊；4唉、为产品指定拔固定的交易系统凹（证券交易所大般宗交易系统和银昂行间债券市场）埃，建立报价交易芭机制，颁适当允许产品进拔行质押式挨回购，白提高艾流动性芭；5、建立岸较叭为详细稗的基础资产池和坝产品信息披露制扳度，并通过岸

31、证券交易所和中瓣国货币网、中国稗债券信息网等扳电子信息系统对唉外公布叭，克服信息不对爸称，提高市场透吧明度；6、般产品主要向进入拔银行间债券凹市场的机构投资邦者销售，或者由斑证券公司向其既碍有客户推销，碍以绊提高产品的市场暗接受度并将风险摆控制在有效范围唉之内。吧相比2005年败试点之前的证券奥化产品，坝目前拔ABS的种类更按多，信用更强，坝标准化程度更高爸，交易也更为集颁中哎和便捷按，具有昂以往不可比拟的澳流通性哀， 试点之前的准证券化产品交易，由投资者自己寻找交易对手，采用逐个合同转让的方式进行，属于合同而非证券领域的交易范畴，谈不上有良好的流通性。盎 哎但因我国整体哀金融市场处于罢初步发

32、展阶段，敖证券化操作邦不过步入癌了胺试点的第二阶段班，蔼在流动性上同时白也白存在重重问题：霸第一，班ABS把本身拔权益属性与法律扳地位不够明朗阻跋碍了流动性。昂尽管监管者在扮信贷资产证券化哎试点管理办法班中直接规定吧特定胺目的信托佰的信托受益权份癌额扮为资产支持证券背，但基础资产权耙益化如何与证券案形态建立必然联颁系，敖为发起人所持有白的埃次级按“皑ABS隘”拜究竟是未哎证券化的基础资白产还是权益性的哎ABS，其背后癌的法律关系办有待蔼进一步论证瓣，以便确定吧相应的权利义务绊，提高产品案安全岸度凹。与此同时，采白用专项客户资产碍管理计划进行操皑作的ABS，无佰论是立法笆还是澳监管者、蔼发行人都

33、对其属翱性蔼语焉不详，要否半纳入证券法凹规范的证券昂还是应当属于具扳有独立法律地位稗的捌证券类型，这类白操作翱受制于业务模式耙信托定性的困挠癌而无法从根本上扮明确问题的答案瓣。跋第二，颁欠缺统一的产品拔评级标准和系统靶的评级扒体系，将影响哀产品风险的有效翱揭示。俺尽管所有俺证券化项目摆都按立法要求拌进行了信用评级捌，评级机构也适扒时靶发布搬了产品翱跟踪评级报告，懊但国内证券化信扒用评级靶业务半与证券化试点同芭时起步，评级方敖法、碍标准挨和碍体系靶尚霸处于探索阶段稗，评级公信力板有待提高傲。岸考察摆评级公司提供的翱评级报告，各家案机构都对产品予佰以最高评级，分挨析内容扒大同小异且鞍相对简单，评级

34、埃是否能够揭示氨证券化复杂而形凹态各异的基础资版产罢风险，尤其是岸长达30年百的住房抵押贷款搬的风险敖，将有待实践败检验版。隘第三，癌依赖银行担保霸等八信用增级柏提升资产信用碍，不具有可持续俺性，未能充分体斑现产品的资产信挨用融资属性。笆现扒阶段澳不少ABS耙都引入银行信用芭为其提供不可撤般销的连带责任担半保，也因此获得捌评级机构最高信邦用评级搬；瓣与此同时，为优耙先级ABS提供按信用支持的次级搬ABS，主要由摆实力雄厚的发起叭人持有摆，跋加上为确保试点挨成功，艾基础资产大多选败自叭发起人的优质资爱产或者风险可控稗的资产。这些安肮排虽然降低了产捌品巴风险，却未完全癌按市场规则巴运作证券袄化耙，

35、实现实质的爱资产信用融资，八导致搬各类伴ABS班价格矮趋同，无法安真实反映癌基础败资产收益与风险疤。靶随着银监会袄在2007年1傲0月12关于肮有效防范企业债癌担保风险的意见罢中禁止银行为罢ABS提供担保拜，癌未来ABS皑如何在取消斑银行担保的袄条件下获得高信盎用评级，并取得颁投资者信赖，将懊会是一种巨大的案挑战。皑第四，爱初级的市场规模翱和相对简单的交扒易机制，未能促芭进产品良好流通胺。凹无论是与股票邦市场容量，还是版与捌固定收益产品中奥的国债或其他债傲券搬产品相比，两种蔼操作模式下办可供交易的蔼ABS八总量不过632耙.3哀亿元拔，翱高流动扳性所需要的规模哎数量不足；柏而且唉，办基础资产的

36、类型埃虽奥较为丰富，但每搬种往往只有规模凹不大的一两单，百加上邦ABS爸产品类型分散，昂档期利率偿付条白件等各异，啊难以形成有效的百对流爱。哀此外，目前的交傲易机制搬嫁接在其他交易按系统伴之中拔，癌两种模式的交易哀相互分离，坝金融中介叭断续吧报价而不做市，百无法提供发现价袄格、确定颁价格和活跃交易拌的服务，也进一按步弱八化了流动性斑。 从统计数据来看，在深交所交易的ABS有着2倍的换手率，具有较好的流通性，除了这类产品曾部分面向企业和个人销售，其调整资产的要求较高之外，也与这段时期证券市场处于震荡之中，投资者为套利频繁调仓有密切关系。埃第五，信息披露傲的单一标准不能艾适应多类别资产坝和产品的需

37、要，板缺乏氨专业的扒信息分析师扒也会造成投资碍困扰。啊目前虽然制定了爱证券化基础资产摆和产品的信息披版露规则，却是将昂一套标准统一适拔用于叭所有证券化类型佰，但作为建立在唉资产信用基础上扳的金融产品，A芭BS的信息披露按需要的是量体裁疤衣，而非以不变暗应万变，叭信息如何取舍，拔应达到怎样的哎深度和广度靶，耙都有待在实践中澳进一步探索。同盎时，披露了信息按并不意味着投资颁者可以消化信息哀，吧证券化截然不同袄的融资基础和复啊杂的融资结构，爸需要专业的分析捌师帮助投资者做皑出抉择，实践中拌这方面人才的缺哎乏或者费用高昂艾，也让投资者对伴ABS巴望而怯步安。懊第六，肮证券化操作与产半品的市场准入仍邦存

38、在不少限制，绊制约了证券化创拌新和交易活力。般基于安全稳健考矮虑，监管者采取扮审慎态度挑选跋试点机构，只许斑成功不许失败的白试点预设，难以澳形成氨市场化下的败业务竞争笆，而金融中介现百阶段忙于应对因叭金融改革开放带稗来的其他绊问题，也使其不百能或不愿过于热爸心地案投入到短期内难笆以获得高额利润颁的证券化研发与凹实践瓣之鞍中。翱大部分机构投资艾者虽然被允许投绊资ABS爱，但按保险资金白入市迟迟得不到凹最后落实，也使坝ABS缺少了一哀个强有力的投资懊者。实践中，不爱少投资者佰因不熟悉证券化阿产品而投资意愿哀不强或者跋仅做少许资产配扮置，银行间债权熬市场肮金融机构百普遍地笆相互持有蔼对方斑发行板或啊

39、承销的ABS办的情形，也牵制癌了蔼ABS斑的流动办。斑海外市场关于A颁BS流动性的经懊验借鉴瓣流动的证券哀市场推动繁荣的爸证券市场，耙流动性既是暗证券跋市场运作的目标邦，也是拔证券巴市场存在和发展艾的基础。捌良好的流动性得罢益于奥一系列制度与保肮障，鞍国际货币基金组案织在其倡导的金奥融业稳定性评估袄中暗指出案，办创设ABS班，需要包括拜创设、转让和执邦行金融中介机构邦发行的办流通工具俺的制度，以及哀全面公正把地评估般所购买和持有的矮金融资产背风险的监管和芭信息背披露癌制度胺等在内的法律框俺架的支持。邦4 拔而证券化的资深版从业人士也概括翱，阿资产证券化的八凹大要素包括暗“按健全的法律体制熬、精

40、确的现金流熬分析、审慎的会疤计处理、有公信俺力的信用评估、艾全民性的投资银版行、完善的国债疤市场、活跃的二百级市场以及多样爸化的投资者办”挨，敖5伴其中就有多项涉靶及般ABS的流动性芭。敖总结海外证券市靶场伴保障并提升AB袄S流动性的经验百，主要有如下几埃点：绊第一，笆确立ABS的哀“背证券版”爸法律地位，使其案纳入证券法律制敖度体系的调整规白范之中，霸推动产品的标准癌化和可交易性。埃作为证券化发源岸的美国虽然没有邦证券化的专门立笆法，却早通过解班释证券法中的拔“班证券哀”半定义条款将AB巴S隘定位为可流通的把有价证券；皑一些承继证券化唉技术的后起国家疤与地区，例如日扒本、韩国、意大岸利、法国

41、、我国翱台湾等，都通过奥证券化专门立法肮的形式，确立了艾ABS明确的法八律地位和有价证挨券属性，奥6 摆为发展证券化市氨场奠定良好的法办制基础。巴第二，肮在发展证券化的靶同时培育具有市白场公信力的评级氨机构，建立相对笆成熟暗的昂证券化产品评价昂体系，协助投资八者作出投资决策拔。班以美国为例，世埃界上著名的信用隘评级公司隘如氨标准普尔、穆迪皑和惠啊誉唉都建立了系统的爸证券化评级标准班和规则，并定期绊发布证券化市场埃行情与信息报告摆，罢充分发挥评级机挨构中立的风险评叭估角色拜； 美国次贷危机的严重影响也使为证券化提供服务的评级机构遭受非议，目前证券交易委员正寻求与评级机构的对话，以更好地秉持评级的

42、中立地位并提高评级对风险的辨别能力。澳 氨支持傲评级公司公信力翱的，是这矮些金融中介网罗啊包括法律、金融摆等在内的专业人哎才，针对资产类哀型绊进行扮大量前期研究，吧评级过程中细致阿的尽职调查罢与压力测试，鞍应有的岸执业啊审慎态度和紧随背资产信用变化的挨跟踪评级败，等等熬。哀第三，瓣立足证券化的资芭产信用融资皑本质案，不断进行肮信用芭创新，利用内部埃构造提升ABS瓣信用等级，同时拔发展专业的信用爸保险业务和开发稗信用衍生工具，昂将证券化风险传澳导给最具有承受瓣力的人承担，提蔼高市场安全性和袄金融运作效率。 当然，风险转移以适度为宜，对风险预防的过乐观和过多环节的转换，无疑在很大程度上导致了美国次

43、贷危机的发生，这应是一个深刻的教训。百 矮以美国为例，证绊券化的操作正演扳变成一个绊“叭万花筒矮”扮，优先次级结构板、本息分离、合班成证券化、各种昂储备金账户绊等八，板以及外部专业的版风险分流机制，版大大版降低了ABS的懊风险盎，使理论上具有颁产生稳定现金流安的任何资产都具按备了岸在现实中证券化盎的可能性。短短啊30暗几年的发展历程把，证券化已从一笆般的金融创新肮演变成具有无限爸可能性的结构性把融资，成为金融佰领域最重要的金爸融技术之一。八第四，懊充分利用本国良扮好的证券市场和鞍证券交易机制暗，建立契合证券瓣化产品属性的交疤易机制和信息披摆露制度，便利投胺资者快捷而低成盎本地获取信息和瓣进行坝

44、交易。办从主要证券化产艾品市场来看，A扮BS由于其固定懊收益产品属性，佰除了少部分在证斑券交易所哎公开交易之外，半大部分都通过场笆外市场进行交易班，盎7败 唉许多地区办结合证券化产品扳的特色建立了相瓣应的交易机制。佰在美国，包含A挨BS交易功能的敖系统占固定收益拌交易昂系统澳比例的20-3俺0%摆，主要的交易服氨务模式罢包括发行竞价模袄式、笆价格配对模式、摆经纪人交易模式耙、集中交易模式俺和经纪选择模式肮等，拔8 稗为投资者提供了傲多样化的选择。矮而早在吧2006年6百月拜，美国的皑资产证券化产品笆余额摆就岸已达到8.1万拜亿美元，超过了碍美国国债市场（皑4.2万亿美元板）和企业债市场霸（5.

45、1万亿美芭元）岸， 数据来源：The Bond Market Association参考文献：1 刘逖.证券市场微观结构理论与实践M.上海:复旦大学出版社.2002:56-57.2 覃天云.申海恩.论资产证券化的有价证券制度基础J.中国法学.2005，(2)3 洪艳蓉.中国资产证券化的制度竞争与协调J.证券市场导报.2006,(9).4 IMF, a handbook of financial sector assessment, 2005-9-29,http:.5 （美）扈企平.资产证券化理论与实务M. 北京:中国人民大学出版社.2007.6 洪艳蓉.资产证券化法律问题研究M.北京:北京大学

46、法律出版社.2004.7 尚福林.证券市场监管体制比较研究M.北京:中国金融出版社.2006.8 毛志荣.资产证券化产品及其交易R. 深圳证券交易所.2004.9 洪艳蓉.资产证券化信息披露研究J. 证券市场导报.2005,(7).凹 吧充沛的产品供应坝为保障良好的叭市场傲流通性奠定了物熬质基础。胺与庞大的证券化傲市场容量碍相配套的是监管叭者精细的信息披版露要求。拔以美国为例，在罢证券化斑实践过程中，证拔券交易委员会适叭时修正颁适用于一般公司瓣信用融资的信息把披露格式，案建立了契合氨ABS的信息披皑露巴框架，背9 傲2005年摆3月扳，证券交易委员笆会更颁布专门针艾对证券化信息披熬露爱的监管规

47、则（胺Release癌 Nos 33袄-8518奥），在简化监管班要求的同时建立搬了证券化信息披奥露的完整框架，百大大阿提高懊了百产品的市场透明搬度昂。盎第六，懊放宽跋证券化蔼市场准入标准岸，促使金融机构霸按市场规律进行芭业务竞争，提高败证券化业务创新耙和产品交易活跃颁程度，同时注重敖投资者教育，癌建立良好的投资瓣者保护机制，叭不断吸引各种成般熟的投资者参与肮ABS市场，芭为证券化市场的啊繁荣创造源头活哎水。懊许多继受证券化八技术的国家和地百区，早已取消分岸业经营，证券市拌场也相对发达，板较低的市场准入版门槛促使各类金白融机构为追逐利扮润而展开激烈的翱市场竞争，客观阿上带来了证券化败创新的突飞

48、猛进埃和证券化产品交绊易的相对活跃，白而投资者也受益扒于这种金融竞争皑，不仅可以投资般品种更为丰富的稗ABS，也能以瓣低廉的费用获得靶高质量的金融服捌务，大大增强斑了皑投资ABS奥的兴趣。与此同绊时，发达国家的搬证券市场都建有柏较为完善的投资芭者保护机制，例肮如债券跋受托人制度、证邦券民事诉讼制度摆等，这些都有效佰地维护了投资者把对市场的信心，袄促使其更乐于参搬与ABS投资。百我国ABS流动霸性的制度构建与百保障绊回顾我国资产证盎券化的操作历程鞍与生长环境，不哎难理解班目前ABS凹低流动性有着一皑定的客观必然性懊，吧这种必然性可以按最终归结为我国柏处于初级阶段的案证券市场和处于碍试点时期的证券癌化操作。摆但正视问题的结懊果是为了更好地皑解决问题，从上叭文对流动性问题埃的分析和国外经盎验的介绍来看，斑ABS流动性不搬仅可以解决，而翱且事在人为。当扳然，相关的举措昂既不是实行全盘败的拿来主义，也靶并非挨简单的闭门造车懊，而是要立足我耙国证券化市场的翱发展阶段，不但扮解决现存的问题罢，也要具有相当颁的前瞻性，以败助力未来证券化背发展。按综上所述，八笔者