估值原理及研究方法课件

1、估值原理及研究方法2要 点 1. 认识起点：价值创造理论 1.1 价值：不同视角的解读 1.2 价值创造的根本就是制造现金流2. 估值方法绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV3. 估值方法相对估值：PE、PEG、PB、 EV/EBIDA4. 估值应用 4.1 三大关键原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 4.2 不同估值方法的相互印证3前言1：价值评估实质上是格雷厄姆价值投资理念的具体运用价值投资的根本目的在于寻找价格与价值的差异 信念：金融证券的价格始终处于波动之中，但始终向着金融资产的价值靠拢；(市场对投资者可获得的净现金流、成本、增长的看法存在差异） 操作：评估金融资产的内在价

2、值，通过与现价比较确定“安全边际”；价值投资者是买价值与价格的差价，而不是去投资“好公司”； 行业研究员的职责在于：把握影响公司价值变化的微观因素，并将其体现在估值模型中（研究量、价、费率变动的诸多因素）4前言2：多因素模型展示了完整的研究架构，公司价值研究是构成要素之一Rn(t)=在t至t+1期间内，股票n或投资组合n所取得的超额收益；Xn,k(t)=k是影响股票或组合n超额收益某个因素，Xn,k表示该因素的影响系数（Factor loadings).这些因素可以分为外部因素（通常指宏观经济）、个体典型性因素（通常指基于行业基本面的变量分析以及市场因素的分析）、以及统计因素等；b(t)=因素

3、k的对应收益；Un(t)=因素k之外，对超额收益产生影响的特别收益，往往由公司特有的业务机构或业务模式引致5前言3：价值是决定股价的重要因素之一我们对股价波动因素的总结：第一，盈利预期的变动方向；第二，是否有相对估值优势；第三，近期股价表现；第四，机构配置比例；第五，流动性充裕度变化；第六，是否仍存在预期差组合管理理论对股价影响因素的总结：波动率；近期股价表现；市值规模；盈利成长性；价值因子：净利润率、分红率、现金流、净资产、收入规模等；盈利波动性；财务杠杆61.1 价值：最基本的视角内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。 71.1.1 现金流的获得方式与价值的形态现金流获得的方式利

4、润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造现金流，因而这种价值的实现是一个逐步的过程。清算：将企业的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得现金流。这种现金流是当期一次性获得的。所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。价值的不同形态经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现 清算价值是出售当期资产获得的现金流 （RNAV）并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流81.1.1 现金流的获得方式与价值的形态（续）命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与并购价值三种价值实现方式必然相等或接近清算价值经营价值并购价

5、值实体经济市场有效虚拟经济市场有效命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营价值与清算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性公允价值经营价值清算价值P (1-P ) 91.1.2 现金流的索取权与价值链条现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程收入工资、增值、税收净营业现金流OWC、CAPEX企业自由现金流还债、付息权益自由现金流留存收益现金分红员工、供应商、政府投资需要债权人再投资所有资本提供者股东股东101.1.2 现金流的索取权与价值链条（续）现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节 社会价值企业价值权益价值债务价值剩余现金流利息供应商增值员工报酬政府税收

6、111.2 理解企业价值的两个角度企业价值受益人角度价值来源角度债务价值权益价值经营价值并购价值清算价值价值分享价值创造121.2.1 受益人角度研究的重点在于股东的剩余索取权 持续经营阶段：债权人和股东对企业利益有不同的分享内容；（利息与分红;） 清算阶段：债权人关心公司清算资产的变现能力及偿债能力；而股东更关心清偿债务后剩余资产的状况；(例：PB指标对于股东的意义） 应关注资产负债结构：因为不同的资本结构决定了受益人对不同的收益风险评价。(例：不同行业周期中的电力企业境遇）131.2.2 价值来源角度 对于正常经营的公司来说，研究的重点在于经营价值；清算价值与并购价值虽然不发生在日常估值中

7、，但也可以提供分析企业价值的一个视角 清算价值，用于陷入破产清算的企业，企业价值就是现有资产的市场价格（提示：专有性高低与清算价值呈反比；例：烂尾楼拍卖与生产线拍卖） 并购价值，学会用产业投资者的眼光看待公司的兼并收购； 经营价值，持续经营假设下企业创造利润的活动；从利润到现金流正是企业价值创造的实质 141.3 价值创造的根本就是制造现金流包括核心及非核心业务 具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务。核心收益价 值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值15

8、1.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”价值来源角度研究的重点在于经营价值关键在于找出现金流和最终形成价值的两个关键趋动因素：公司收入和利润的增速（g)投入资本回报率(ROIC) 固定增长率假设161.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”定义每一个变量自由现金流（Free Cash Flow,FCF)P.S. NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润投资率（Investment Rate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例净投资=投入资本t+1-期初投入

9、资本t 171.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”定义每一个变量加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital,WACC)是指投资者预期从所投资公司获得的回报率,可作为自由现金流的合理折现率P.S. 务必使用目标资本结构确定Kd=债务资本成本，采用10年期政府债券利率Ke=权益资本成本，采用CAPM确定D/(D+E)=债务资本在资本结构中的百分比E/(D+E)=权益资本在资本结构中的百分比；e181.4 从现金流到企业价值的跨越“企业金融的禅”定义每一个变量增长率g(Growth)是指NOPLAT和现金流的增长率，其决定因素是为获取该增长而必须追加

10、的投资及该项投资所产生的投资回报率提示：只有当ROIC（净资产收益率）WACC时，投资才能创造新增价值；尝试将WACC=ROIC的情况可以发现“企业价值=初始投资”的真谛19总 结价值创造理论的核心是找到价值驱动因素首要驱动因素是净资产收益率（ROIC)大于公司的加权资本成本（WACC)第二重要的驱动因素则是公司的成长能力以及成长的持续性传统估值方法都是围绕上面两个方面，只是侧重有所不同20要 点 1. 认识起点：价值创造理论 1.1 价值：不同视角的解读 1.2 价值创造的根本就是制造现金流2. 估值方法绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV3. 估值方法相对估值：PE、PEG、PB、

11、 EV/EBIDA4. 估值应用 4.1 三大关键原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 4.2 不同估值方法的相互印证21价值评估方法绝对估值把判断数量化相对估值选择可比公司2.1 不同现金流的界定2.2 重组会计报表 评价历史业绩2.3 预测价值判断的终点2.4 估测连续价值2.5 估算资本成本2.6 其他估值方法222.1 不同现金流的界定（应该分阶段）基于持续经营假设的现金流，必须分阶段现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率资金成本的计算现金流DCF估值三个环节现金流的界定与计量23典型2/3阶段模型显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期增速=行

12、业增速 =GDP增长投资收益率 =资金成本242.1 不同现金流的界定（如何分阶段）企业价值由显性价值与持续价值构成持续价值营业价值显性价值 = 明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和明确预测期稳定增长期显性价值252.1 不同现金流的界定（选择估值模型）不同模型采用不同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则现金流类型DCF模型贴现率FCFF企业自由现金流折现模型) 企业自由现金流 WACC FCFE权益自由现金流折现模型) 权益自由现金流 ke DDM 股利折现模型)现金股利 keKe = 权益资本成本率WACC = 加权平均资本成本率262.1 不同现金流的界定不同模型有不同的适用情况

13、三种现金流估值的方法和思路基本相同，后续讲解以FCFF为主；每种估值方法都有各自的适用范围，也有各自的“盲点”272.1 不同现金流的界定各种现金流的计算方法1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPLAT + D&A )- (OWC + CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) DDM=股票分红P.S. NOPLAT = EBIT*(1 t) = (Revenue COGS - SG&A) *(1 t) CAPEX = D&A + Net CAPEX28重要变量索引折旧摊

14、销(D&A)：可以在间接法的现金流量表查找资本开支(CAPEX) = 期末固定&无形资产-期初固定&无形资 产 + D&A营运投入资本(OWC) = 期末营运资本 - 期初营运资本 营运资本(OWC) = 经营性流动资产 - 非付息流动负债 =（流动资产 - 超额现金 - 短期投资）-（流动负债 - 短期借款）净新增债务（付息负债）= 本期新借债务 - 本期偿还债务292.1 不同现金流的界定从现金流到经营价值计算的一般步骤分析历史绩效估算持续价值预测未来现金流重组财务报表判断稳态到来的时点和持续状态判断价格溢价能力 成本竞争能力 资本运转效率投入资本(IC)、NOPLAT 收入增长、ROIC

15、稳态时期的g、利润率、WACC302.1 不同现金流的界定价值评估的步骤：计算经营价值用WACC对FCFF进行折现（运用价值公式）计算非营业性资产的价值因企业持有的金融资产、不纳入合并报表的子公司以及其他权益资本投资所发生的现金流变动计算债务价值因付息负债、员工期权和优先股发生的现金流变动计算股东可获得的价值=经营价值+非营业价值-债务价值312.2 重组财务报表评价历史业绩计算NOPLAT核心投资收益：某些具有战略意义、对利润贡献重要、或者具有可持续性的投资收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益视为非核心投资收益计算出EBIT后，可进一步计NOPLAT=EBIT(1-t)322.

16、2 重组财务报表评价历史业绩计算FCFF所有项目都是当期发生值而不是累计值一般采用间接法计算332.2 重组财务报表评价历史业绩重要变量索引折旧摊销(D&A)：可以在间接法的现金流量表查找资本开支(CAPEX) = 期末固定&无形资产-期初固定&无形资 产 + D&A营运投入资本(OWC) = 期末营运资本 - 期初营运资本 营运资本(OWC) = 经营性流动资产 - 非付息流动负债 =（流动资产 - 超额现金 - 短期投资）-（流动负债 - 短期借款）净新增债务（付息负债）= 本期新借债务 - 本期偿还债务342.2 重组财务报表评价历史业绩演算过程列示352.3 预测价值判断的终点公司预测

17、六步走一、准备和分析历史财务报表二、进行收入预测：采用自上而下（市场法）或自下而上（客户法）的方法来估计收入；三、预测损益表：关键是找出各项目的经济驱动因素以及与相关项目的比率关系四、预测资产负债表：找出核心投入资本和非经营性资产五、预测资产负债表：计算留存收益并预测其他所有者权益账户，利用超额现金和新增债务使报表平衡六、计算ROIC和FCF362.3 预测价值判断的终点收入预测自上而下与自下而上，前者适用于任何公司回答四个问题：市场空间有多大；公司是否具备规模优势；竞争优势与劣势；目前增长率如何，未来又如何借鉴波特五力模型372.3 预测价值判断的终点损益表预测多数以收入预测为起点382.3

18、 预测价值判断的终点资产负债表预测投入资本和非经营资产392.4 估测持续价值整个模型现金流化分为两个区间：明确预测期、稳定增长期明确预测期：10-15年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测与半显性预测。显性预测期：3-5年,制定完整三大报表半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数402.4 估测持续价值典型2/3阶段模型显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期增速=行业增速 =GDP增长投资收益率 =资金成本412.4 估测持续价值增长模式的决定要素成长性盈利能力现金流增长模式投

19、资率公司生命周期公司竞争优势行业生命周期市场结构需求供给422.5 加权平均资本成本总资本价值 = 股权资本价值E + 债务资本价值D债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息的负债。注意可转换债券等混合证券的处理方法。市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（2）公司的违约风险。（3）所得税率。 432.5 加权平均资本成本股权成本(Ke)CAPM模型： 经营风险 股权成本(股东要求回报) 财务风险442.5 加权平均资本成本股权成本(Ke)ERP（equity risk premium)=rm-rf决定股票

20、市场风险溢价的基本因素有三个所在经济体的经济波动； 所在经济体的政治风险； 市场结构如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，股票风险溢价就会比较低452.5 加权平均资本成本股权成本(Ke)ERP的计算方法历史估计法：ERP = 市场平均收益率 - 无风险利率隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。 问卷调查法：19261998年19741998年19671998年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%当前为值1462.5 加权平均资本成本股权成本(Ke)的决定因素及计算代表一种股票相对于某组合投资者的风险，其风险定义为某

21、股票随股票市场总体趋势变化的幅度的决定因素有：一、收入波动性。周期性公司的会比非周期性公司高；垄断性公司的会比竞争性公司低，规模大的公司的会比规模小的公司低。 二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高 三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。 472.5 加权平均资本成本股权成本(Ke)的决定因素及计算回归方法计算482.6 其他评估方法权益自由现金流折现模型（FCFE)模型基本思路：计算权益自由现金流计算股权总价值 股权总价值 少数股东权益 = 股权价值 股权价值 /总股本

22、= 每股价值492.6 其他评估方法权益自由现金流折现模型(FCFE)FCFE基本特征 ：资金成本采用的是股东要求回报率(Ke)，而不是WACC;相对应的投资回报率采用的是ROE（股东权益收益率，是净利润与股东权益的百分比） 现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的增长率应该是相同的 进入稳态期后，必须有ROE趋近股东要求回报率（ROE=Ke）502.6 其他评估方法股利折现模型(DDM)模型基本思路：计算现金股利(净利润*分红率)计算股权价值 股权价值 /总股本 = 每股价值512.6 其他评估方法股利折现模型(DDM)DDM特征确定合适的分红比例（注意分红比例对资本结构、增长

23、率、beta乃至Ke的影响)在进入稳态期后，有 g = ROE * 留存收益率资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有股东要求回报率等于ROE分红与FCFE的关系：短期不一定相等、长期总量差异不大适用于增长速度小于或相当于名义经济增长率的公司，且公司已经建立了完备的股息支付政策，该政策能够持续（公用事业类企业相对符合要求）；对于增长阶段的公司，除非能够准确把握分红政策的划分阶段，其他不能适用用利润增长率替代522.6 其他评估方法重置资产法(NAV)NAV法的一般程序起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表调整项目：将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估计的市场价值调

24、整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否要扣除递延税款结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价值，然后确定投资资本或者权益的调整后价值532.6 其他评估方法重置资产法(NAV)NAV法的一般程序54要 点 1. 认识起点：价值创造理论 1.1 价值：不同视角的解读 1.2 价值创造的根本就是制造现金流2. 估值方法绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV3. 估值方法相对估值：PE、PEG、PB、 EV/EBIDA4. 估值应用 4.1 三大关键原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归

25、 4.2 不同估值方法的相互印证55价值评估方法绝对估值把判断数量化相对估值选择可比公司3.1 PE估值3.2 PEG估值3.3 PB估值3.4 EV/EBIDA3.5 相对估值法的优缺点3.6 不同估值方法的应用56相对估值的理论基础理论基础：资产的内在价值是不可能（或者几乎不可能）被估计的。资产的价值是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征）方法：寻找合适的比较对象，在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合理定价(买房的例子）需要的信息：可比资产或者资产的集合 (收益与风险的特征相同，同行业，同地区，国际比较）标准化的价值衡量指标 (对股票来说, 这可以通过将价格除以一个共同的变量来

26、获得）选择的可比资产的可比性不够强，则还需要控制这种差异的变量P/E，P/B ，P/S ，EV/EBIT，EV/EBITDA57可比公司的选择标准核心:拥有相似的未来现金流特征（收益、风险）外部因素行业产品地域客户群体季节其它企业因素经营杠杆财务杠杆管理效率研发能力成长阶段其它583.1 PE估值：基本原理（1）模型原理根据股利折现模型永续增长两边同时除以EPS市盈率的驱动要素是g、股利支付率和风险（股权资本成本）593.1 PE估值：基本原理（2）模型原理根据股利折现模型高增长企业，参照两阶段模型P/E取决于以下变量：高增长阶段与稳定增长阶段的支付比率、Ke及增长率603.1 PE估值：基本

27、原理（3）举例康熙公司今年每股收益是0.5元，分配现金股利0.35元/股，该公司净利润和股利的增长率都是6%，值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险溢价率为5.5%。问该公司的内在市盈率是多少？613.1 PE估值：基本原理（4）零增长情况 零成长公司的规模不再扩大，一般不再追加营运资本投资，新增投资则等于折旧摊销，因此净投资等于零，从而公司不需要追加投资，重置投资后的现金流量将全部用于股利支付 623.1 PE估值：基本原理（5）常数增长情况进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张，则其增长率g=ROE*(1-d) 633.1 PE估值：基本原理（6）举例

28、雍正公司已经进入稳定增长阶段。其每年分红率为50%，ROE保持在20%左右。同时，假定雍正公司所在市场的股票市场回报率要求为12%。计算雍正公司的内在PE643.1 PE估值：决定要素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1）ROE=Ke ，常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等 2）ROEKe ，常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 ，ROE越大，市盈率越高 3）ROEKe，才有成长性溢价1）ROE=Ke ，增长不改变市盈率 2）ROEKe ，增长率越高，市盈率越越高 3）ROEKe,市净率大于1，增长率上升，市净率上升，创造价值当ROE= Ke,市净率等于1，增长率上升，市净率上

29、升，价值不变当ROE Ke,市净率小于1，增长率上升，市净率下降，毁灭价值只有在投资回报率大于资本成本率的情况下，高增长才会创造价值，否则将是毁灭价值713.4 EV/EBIDA估值EV = 权益价值 + 债务价值 （+少数股东权益价值）EBITDA = EBIT + D&A适合不同会计政策、不同税收环境下企业之间的比较EBITDA的计算方法如下：EBITDA = 营业收入营业成本营业费用管理费用+折旧+摊销EVi=EBITDAiEV/EBITDA723.4 EV/EBIDA估值选用EV/EBIDA估值的理由同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在税赋、财务杠杆和会计政策等方面的不一致由于把折旧和摊销计入公司经营收入中，适合资本密集型公司(铁