前景分析-评价课件

1、第 7 章前景分析：評價理論與觀念前景分析：評價理論與觀念7.1 定義股東價值7.2 超常盈餘折現評價法7.3 超常盈餘成長折現評價法7.4 價格乘數評價法7.5 盈餘基礎評價法的簡要模型7.6 現金流量折現模型7.7 各評價法之比較Chapter 7企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念評價 (1/2)評價乃是將預測轉換為公司(或是公司某一部分)價值估計的程序。 評價的方法很多。以評估購併價格為例，投資銀行常用五到十個不同的評價方法，例如股利折現分析超常盈餘折現分析超常盈餘成長折現分析價格乘數分析現金流量折現分析企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀

2、念Chapter 7評價 (2/2)上述的評價方法以兩種角度來進行第一種是直接評價公司股東權益的價值。第二種是評價公司的資產，也就是股東權益和淨負債的總和，然後再扣除淨負債，得到股東權益。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.1 定義股東價值 (1/3)股東從公司所得到的現金流量就是股利。股東權益的價值就是未來股利的現值(包括清算股利)。 股東權益價值 = 預期未來股利的現值企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7定義股東價值 (2/3)令DIV表未來的預期股利、re表股東權益成本(攸關的折現率)，則股價如下

3、如果未來的股利成長率為固定常數gd的話，公式可簡化 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7定義股東價值 (3/3)企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.2 超常盈餘折現評價法 (1/4) 預期股利(DIV1) =預期淨利(NP1)+期初股東權益帳面值(BV E0) 第一年底預期的股東權益帳面值(BV E1)將此一股利形式代入股利折現模式，並加以整理，股票價值可表達如下權益價值=權益帳面值+預期未來超常盈餘現值 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現評價法 (2

4、/4)折現異常盈餘的評價公式如下企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現評價法 (3/4)股東權益價值也可先對公司資產估價，扣除淨負債的價值而得之。在盈餘基礎評價法下，這代表資產的價值等於企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7超常盈餘折現評價法 (4/4)BVA是公司資產的帳面值，NOPAT是息前稅後的營運淨利，WACC是公司加權平均資金成本。將資產價值減為負債市價，即得到權益價值估計。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.2.1會計方法與超常盈餘折現法 (1

5、/2)會計選擇會同時影響盈餘和帳面值。複式會計擁有自動校正的特質，所以超常盈餘折現法的價值估計不會受到會計選擇本身的影響。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7只要分析師了解因保守和積極態度的選擇，導致會計資料偏差，超常盈餘評價會計法的評價結果就不會受到影響。 會計方法與超常盈餘折現法 (2/2)Chapter 77.3 超常盈餘成長折現評價法 (1/2)超常盈餘，係指公司所創造的盈餘大於權益資金機會成本的部份。可以表達如下式：指實際盈餘成長減去上期保留盈餘乘上正常報酬率。企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7股

6、利折現模型也可以轉換為下期盈餘的資本化價值加上往後超常盈餘成長的折現值總和。超常盈餘成長折現評價模型表示如下：權益價值 7.3 超常盈餘成長折現評價法 (2/2)企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4 價格乘數評價法 (1/2)步驟步驟一：選擇一個績效或價值的衡量指標，做為乘數計算的基礎。步驟二：對照公司的該項指標估計其價格乘數。步驟三：將對照公司的乘數應用於被評價公司該項指標上。乘數法似乎很簡單，不幸的是實際上它並不如同外表看來這般容易。例：可供比較的基準公司就十分困難計算過程有關的議題也有待解決最後，要能解釋為什麼不同的公司存在不同的乘數 企業

7、分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7價格乘數評價法 (2/2)7.4.1 選取比較基準公司7.4.2 績效不佳公司之乘數7.4.3 調整槓桿乘數7.4.4 市價淨值比與本益比乘數之決定因子企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4.1 選取比較基準公司使用對照公司的價格乘數進行分析時，只能使用營運或財務特性類似的公司。許多公司同時屬於多個不同產業，很難找到具代表性的比較基準。 解決辦法之一是將同產業內的公司取平均值 。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4.2 績效不

8、佳公司之乘數當分母變數表現很差時，會影響到價格乘數，特別是當分母為一個流量指標時尤其明顯。 如果營運表現較差是因為暫時性衝擊的話，將其從產業對照名單中排除掉，即可免去此一衝擊造成的干擾。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4.3 調整槓桿乘數計算價格乘數時，分子分母間應具有一致性。當分母係償債前的績效指標時，一致性尤其重要。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.4.4 決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(1/8)即使是性質相近的公司，價格乘數也可能變化很大。如果超常盈餘的公式以帳面值平減，評價公式如

9、下 ：企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(2/8) 其中gbvet =股東權益帳面值從t-1年到t年的成長率：此一公式隱含股東權益市價淨值比是三個因素的函數：未來的超常ROE、權益值成長率，以及股東權益資金成本。超常ROE定義為ROE減去權益資金成本(ROEre)。擁有正向超常ROE的公司就有能力將其淨資產用於投資，為股東創造價值，並使市價淨值比大於1。企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(3/8)乘數評價法另外一個可能的架構是表現為舉債

10、加上股東權益的市價淨值比，也就是將超常NOPAT利用淨營運資產加以平減。改寫後的公式如下： 舉債加上股東權益之市價帳面值比企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(4/8)ROA=營運資產報酬率=稅後淨營業利益(NOPAT)(營運性營運資金+淨長期資產)WACC=舉債與權益之加權平均資金成本gbvat=從t-1到t年的資產帳面值(BVA)成長率。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(5/8)公司舉債加股東權益的價值相對於淨營運資產的乘數取決於

11、資產報酬率能否大於WACC的能力，以及讓資產基礎成長的能力。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(6/8)Chapter 7股東權益市價淨值比的公式也可以用來建構股東權益的本益比決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(7/8)企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7釋例說明：汽車零售商的資料，藉以說明ROE、淨值成長率、市價淨值比、本益比之間的關係 決定市價淨值比與本益比乘數之決定因子(8/8)公司ROE市價淨值比本益比Ford Motor17.30%0.975.61Daimle

12、rChrysler7.81%1.0413.35Motor12.99%1.9615.05Renault17.54%1.257.13企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.5 盈餘基礎評價法的簡要模型 7.5.1 目前和未來超常盈餘之關係7.5.2 ROE與成長率之簡化企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 77.5.1 目前和未來超常盈餘之關係 (1/4)有幾項假設常常被用到，以簡化超常盈餘模型。假設超常盈餘服從隨機漫步。隨機漫步模型可以用下式表達預測AE1=AE0預期第一年的超常盈餘=本期的異常盈餘企業分析與評價 C

13、hapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7超常盈餘如果遵行隨機漫步表示未來所有的超常盈餘預測值都等於目前的超常盈餘，故價值可以表達為下式當超常盈餘遵行隨機漫步時，股價就等於股東權益帳面值加上本期超常盈餘除以資金成本，二者之和。實際上，正向超常盈餘不太可能永遠持續下去 目前和未來超常盈餘之關係 (2/4)Chapter 7由於正向超常盈餘不可能永遠持續下去，分析師常假設超常盈餘將遵循自我回歸模型，現在的盈餘衝擊會隨著時間而消減，以數學式表達如下 預測AE1=AE0第一年的超常盈餘預=本期超常盈餘乃是捕捉超常盈餘隨著時間消減的速度參數，如果沒有消減，=1，超常盈餘即遵循隨機漫步。

14、如果=0，超常盈餘在一年內即完全消失。 目前和未來超常盈餘之關係 (3/4)企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7自我回歸模型意味著股票價值可以寫成本期超常盈餘和帳面值的函數此公式代表股票價值等於目前帳面值加上經過權益成本以及超常盈餘持續性資本化後的本期超常盈餘。目前和未來超常盈餘之關係 (4/4)企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7對長期ROE和權益成長率做簡化假設，以減少估計市價淨值比所需的預測期間。 將消減過程納入模型的方法之一是，假設ROE服從均數復歸過程，此時第一期的ROE預測如下其中 是穩定狀況下的R

15、OE，是速度調整因子。 7.5.2 ROE與成長率之簡化(1/3)企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7就一個穩定狀態下的公司，股東權益市價淨值比的公式可以簡化如下：ROE與成長率之簡化(2/3)企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7圖 7-1 ROE與PB比之關係ROE與成長率之簡化(3/3)Chapter 77.6 現金流量折現模型 (1/5) 股利=營運現金流量資本流出+來自於債權人的自由現金流量股利=屬於股東的自由現金流量=NIBV A+ BVN DNI為淨利，BVA代表淨營運資產帳面價值的改變，BVND代

16、表淨舉債帳面值的變化。 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7現金流量折現模型 (2/5)股利折現模型因此可以表示為股東自由現金流量的現值股東權益價值=屬於股東之自由現金流量的現值企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7現金流量折現模型 (3/5)舉債加股東權益的價值如下舉債加股東權益的價值=屬於債權人和股東之自由現金流量的現值 企業分析與評價 Chapter 7 前景分析：評價理論與觀念Chapter 7現金流量折現模型 (4/5)步驟預測某段時間內(通常為五至十年)股東(或所有資本提供者)可獲得的自由現金流量。預測該時段以後的現金流量，通常以一些簡單的假設來處理即可。將屬於股東(融資債權人加股東)的自