上市公司现金股利信号假设实证检验

1、皑上市公司现金股盎利信号假设实证哀检验百论文关键词：事捌件研究 法现金巴股利 收益超常办论文摘要：埃本文采用事件分蔼析法分析了我国 HYPERLINK /class_free/74_1.shtml 矮上市公司案A股现金股利的 HYPERLINK /class_free/79_1.shtml 笆市场办反应，样本分成扮股利增加、股利佰减少、股利不变碍和首次发放股利哎四组。研究发现扮，相对于股利不颁变样本组，股利啊增加样本公司可熬以获得显著为正半的平均累计超常凹收益率，而股利版减小样本公司获昂得了显著为负的伴平均累计超常收拜益率。同时还发颁现，首次发放股拌利公司实现了最矮大的超常收益。袄研究结论支持

2、了靶现金股利信号传俺递假设。笆上市公司的哎股利政策是 HYPERLINK /class_free/9_1.shtml 啊财务 HYPERLINK /class_free/5_1.shtml 霸金融霸学中的重要研究笆论题，在股利分鞍配对公司价值的盎影响这一问题上按存在不同观点。半传统理论认为公凹司价值等于公司吧未来净现金流入颁现值之和，公司斑支付的红利(包熬括现金股利和其傲他股利)越多，隘公司的价值越大霸而Miller佰&Modigl爱ia(1961扮)(以下简称M板M)在其经典文啊献中率先将 HYPERLINK /class_free/3_1.shtml HYPERLINK /class_fr

3、ee/3_1.shtml 岸经济案学研究方法引入百股利政策研究，矮在一系列严格的懊假设下得出，公凹司股利政策与其巴市场价值无关。傲我国股市作为特罢征鲜明的新兴资氨本市场，股市的奥股利政策是否向 HYPERLINK /class_free/68_1.shtml 叭投资唉者传递了某种信矮息，股利公告是霸否具有信息含量板目前的研究集中懊在2001年以白前的资本市场，袄且实证研究大多伴集中于研究股票蔼股利与现金股利八市场反应的差异凹，研究普遍认为碍股票股利能增加跋公司价值，而现拔金股利则不能增半加公司价值。那白么，现金股利的罢市场反应如何，隘本文就此进行了靶探讨。翱一、文献回八顾及分析败对于股利是鞍否

4、具有信息含量巴，国外学者进行埃了广泛研究。B伴hattach稗arya(19挨79)率先在股昂利研究中建立了奥股利显示信号模柏型，此后各种竞艾争性信号传递模绊型纷纷涌现。M澳iller&R班ock(198奥5)以及Joh扮n&Willi熬ams(198败5)等，分别提耙出了研究公司红凹利分配政策的基瓣础模型。这些模柏型都假定 HYPERLINK /class_free/6_1.shtml 捌管理爸者拥有外部投资唉者更多的有关企唉业价值的私有信啊息，股利政策有叭助于降低这种信盎息不对称程度，安但在股利政策的安信息内涵、信号把传递方式及其 HYPERLINK /class_free/77_1.sh

5、tml 埃成本皑上还有不同定义翱。这些模型成为笆以后红利实证研跋究的基础。As邦quith&M捌ullins(把1983)在控斑制了其他同时公巴告的信息下， HYPERLINK /class_free/121_1.shtml 碍检验蔼了美国市场首次坝发放股利的市场俺反应，发现首次俺发放股利产生了爱正的超常回报。翱Benartz芭i，Micha拌ely&Tha奥l(1997)搬验证了美国市场捌上红利增加和减佰少事件，发现股矮票价格的超常收百益率介于-2碍53和+0啊81之间，再袄次验证了红利公袄告效应。我 HYPERLINK /class_free/169_1.shtml 扳国学扮者对股利政策市

6、跋场反应进行了大扳量研究大多 HYPERLINK /class_free/117_1.shtml 稗数学鞍者认为，现金股白利没有信号效应绊。回顾我国股利搬政策研究文献可敖以发现，以往研胺究文献大多采用爱事件研究法。正懊如何涛等(20搬02)所认为的爸，在这类研究中般非常重要的工作鞍就是保证事件的般“哀清洁性芭”袄。对于事件日的盎选取，大多学者俺都选择了股利分搬配预案公告日作挨为事件日。何涛袄(2002)在安控制了盈余信息稗等其他因素的情敖况下，选择了股盎利预案公告日作办为事件日，并得暗到了霸“哎纯把”按现金股利信息不啊能显著提高企业肮市场价值的结论捌。为避开事件日肮的同时公告，乔柏俞等(200

7、1巴)选择了股利分百配决案公告日作柏为事件日，研究百认为，由于我国捌上市公司在股利安分配预案公告日柏，公司的股利分笆配政策还是未知叭的，市场对股价哎的反应包含了公癌司盈余信息和其岸他同时公告的信挨息，而不纯粹是澳对股利政策的反澳应。本文拟采用艾股利分配决案公靶告日作为事件日矮，来考察公司现按金股利的市场反吧应。澳二、研究设霸计跋(一)研究白方法本文采用事绊件研究法(Ev哎ent鞍搬studyMe胺thodolo坝gy)作为研究八方法，采用累计败超常收益法(C白AR)来计算市巴场对现金股利事奥件的反应程度。扮由于难以在事前胺确认市场对现金办股利真正有反应岸的期间，本文将癌股利决案公告日挨前后各1

8、0天(碍-10，+10安)作为市场有可芭能发生超常收益啊的窗口期间。对斑于正常收益率的笆估算，本文用事捌件日前40天到哎前11天的股票霸价格数据，分别跋采用均值调整模皑型和市场调整模柏型来估算。最后靶用个股日收益率百减去个股日正常背收益率计算出可澳能发生超常收益坝期间内的个股日芭超常收益率。本霸文采用以上t检办验进行假设检验碍，采用SPSS碍115对个股碍正常收益率的估扮计、假设的t检矮验进行计算，采白用EXCEL2鞍003计算个股鞍日超常收益率。癌(二)样本选暗择本文选择20版02-2004挨年期问深圳 HYPERLINK /class_free/79_1.shtml 哀市场百和上海市场所有

9、 HYPERLINK /class_free/74_1.shtml 安上市公司靶(不包括B股市吧场)，发放哎“扒纯疤”搬现金股利的事件哎为研究样本。选鞍择股利分配决案澳公告日作为事件碍日，采用以下标坝准筛选现金股利安数据：选取CS巴MAR数据库中瓣股利决案公告日笆介于2002年挨1月1日到20氨04年12月3埃1日期间所有现昂金股利(不含配芭股、送股和混合爸股利)个股，排凹除股利分配预案白公告日与股利分岸配决案公告日之百间不少于50个蔼交易日(目的是耙尽可能排除上次班公告对股价波动扮的影响)，且分白配决案公告日与叭除息日相隔至少胺7天(令交易日斑)的个股；在C碍SMAR数据库按中与事件日相隔靶

10、(一40，+1办0)期间有连续澳交易数据(法定板节假日放假除外肮)；股利决案公扳告日的当天同一捌公司不能有其他胺事件公告；为考俺察股利决案公告敖当天的股价波动半，要求股利决案疤公告日当天有交半易数据。为了验伴证公司股利是否碍向市场传递某种拔信息以及市场对疤此做出了怎样的敖反应，本文将所吧有样本分为四个翱子样本，再对每般个子样本中数据蔼采取啊瓣3叮界限限制，奥以剔除个别极端矮数据，一共得到扮696个有效样罢本。本文以股利摆不变样本公司为袄参照组，考察其啊余三组的平均累碍计超常收益率，癌以 HYPERLINK /class_free/121_1.shtml 板检验懊现金股利是否具鞍有信号传递效应稗

11、。靶(三)研究傲假设如果假设公稗司股利确实具有昂某种信息含量，邦那么在股利公告按日及其以后的一佰段时间(事件窗澳口期间) HYPERLINK /class_free/68_1.shtml 败投资隘者就会对此做出安反应，并体现在俺股价的波动上。巴由于我国资本市班场还缺乏分析师佰对预期股利的预白测数据，加上资按本市场发展时间凹比较短，上市公坝司缺乏稳定的股拔利政策，难以利跋用时间序列来预肮测预期股利，因哀此本文假设股利伴的支付符合随机俺游走模型(即n扳aive模型)邦，即假定上年支熬付的现金股利就斑是本年的期望值瓣(如果上年未发八放现金股利且该哀公司并非首次发安放现金股利，则懊本年的期望值为昂0)

12、。伴(四)研究颁模型考察基于均佰值调整模型和市坝场调整模型，计盎算得到的公告日爱当天个股日超常敖收益率(AR0板)和(-1，0背)，(一1，+板1)，(一2，吧+2)，(一5熬，+5)和(-拔10，+10)坝五个事件窗口的柏累积超常收益率懊(CAR矮耙)的总体分布状胺况，非参数单样奥本K-S检验结艾果如(表所示。按从(表1)中看百到，市场模型计扳算得到的股利公爸告日异常收益率傲和五个事件窗口笆的累计超常收益把率(CAR疤背)都符合正态分矮布；胺而由均值调搬整模型计算得到把的日异常收益率扳和5个事件窗口捌的累计异常收益败率(CAR唉邦)大部分偏离正般态分布。这在一绊定程度上与陈汉哎文等(2002

13、胺)的研究结论不摆一致。这说明在佰计算个股的正常皑收益率时选择不跋同的模型对计算芭结果有一定的影柏响，以下的假设爸检验将采用市场矮模型。埃氨三、实证结果白与分析版(一)股利邦增加时市场反应俺对股利增加子样八本进行分析发现百，在254支股伴利增加股票公告稗日的当天，公司肮股票价格平均超芭常收益率最高的哎达到425罢，出现正超常收扮益率的公司数量背最多，占全部子哎样本的594罢。本文进一步绊以股利不变子样版本为参照组，将啊股利增加组和参安照组进行两独立翱样本T检验，检扒验结果如(表2傲)所示。从(表跋2)中可知，在鞍股利增加公告日把的当天，与股利坝保持不变的参照瓣组相比，股利增安加样本公司的股巴东

14、平均可以实现瓣112的超阿常收益，且在1吧水平 HYPERLINK /class_free/115_1.shtml 柏统计把上显著，同时在班事件窗口(-1啊，0)、(一1埃，+1)、(一疤2，+2)和(肮一5，+5)期胺间，有109拌8，119绊，086凹和088的疤累计超常收益率爱，且在统计上都拔显著，这就表明败股利公告确实向啊市场传递了某种昂信息，股利增加板公告受到了市场皑关注。同时从(挨表2)中还可以唉看出，这种市场凹反应还持续了一按段时间。这与(爸1997)研究背的结论相似，即暗股利的增加引起皑股价上涨。颁(二)股利碍减少时 HYPERLINK /class_free/79_1.sht

15、ml 板市场摆反应由于公司本拜年发放的股利在斑上一年股利的基袄础上有所减少，办如果股利具有信昂息含量，股利减袄少公告应该是斑“坝坏袄”盎消息，市场将对背此做出负面反应版。笔者对股利减隘少子样本进行分唉析发现，在19霸4支股利减少股挨票公告日的当天柏，公司股票价格哎平均超常收益率白最高的为12扳4，最低的为阿-3，375矮，出现负超常收耙益率的公司数量爱占全部子样本的板582。傲进一步非参数 HYPERLINK /class_free/121_1.shtml 颁检验暗发现，股利公告扳日超常收益率以笆及五个事件窗口癌的累计超常收益白率同样符合正态半分布，以股利不扮变子样本为参照邦组，将股利增加疤组

16、和参照组进行罢两独立样本1百检验，检验结果邦如(表3)所示罢。从(表3)中佰可以发现，股利般公告当日，股利八减少公司股东获把得的平均超常收绊益率少于股利不哀变公司的平均超瓣常收益率，两者啊之差为121澳，且 HYPERLINK /class_free/115_1.shtml 暗统计芭上显著。同时，绊在事件窗口(-颁1，0)、(-班1，+1)、(把-2，+2)和佰(-5，+5)凹期间，分别有-哎126，-罢116，一肮092和-唉079的平笆均累计超常收益扒率，且在统计上半都显著。这一研办究发现进一步支绊持了股利信号传办递假设，即市场癌将公司缩减股利哀视为癌“案坏爱”阿消息，相对于股疤利不变公司

17、而言坝，减小股利将摧坝毁股东价值。芭(三)首次耙发放股利时市场败反应分析首次发氨放股利的子样本笆，发现公告日最绊高超常收益率高案达5,07，熬在四组样本中最般高，出现正超常稗收益的公司数占伴子样本的62皑5，也是四组芭样本中最高的。芭进一步分析发现鞍，与参照组相比蔼，首次发放股利拜公司在公告日超柏常收益率均值达哎到313，柏窗口(-1，0拌)、(一1，1扮)和(-2，+把2)期间的平均阿累计超常收益分瓣别达到31邦、285和拌159，且扳统计上都显著，袄检验结果如(表邦4)所示。分析斑以上结果笔者认氨为，这主要是因吧为首次发放股利艾由于缺乏预期股鞍利的比较，市场奥对于该类公司的半未预期股摆利难

18、以评估俺，再加上这类样搬本公司大多是新哀上市的公司，市芭场对其发展前景班看好，因此，市阿场愿意为此付出颁更多的溢价。为扮检验实证结果，稗笔者们同时对个半股正常收益率采袄用均值调整模型奥计算，并对均值版调整模型得到的搬平均异常收益率啊和累计超常收益敖率按照以上方法氨进行检验，结果爸与上述采用市场罢模型时的基本一伴致。奥四、研究结白论斑本文研究了败我国 HYPERLINK /class_free/74_1.shtml 白上市公司把A股2002昂2004年期间跋的现金股利公告翱效应，通过将所斑有样本按股利变按动分为股利增加吧组、股利不变组氨、股利减少组和啊首次发放股利组昂，发现公司的股摆利公告确实向市霸场传递了某种信艾息。研究表明，颁与股利不变的公柏司相比，股利增爸加的样本公司平绊均获得了显著为奥正的累计超常收邦益率，而减小股版利的公司的平均芭累计超常收益率稗却显著为负，进白一步的研究表明爸，首次发放股利绊的样本公司可以半实现最高的超常胺收益率。