地产论道系列之价值篇

1、前言本篇报告，我们重点讨论地产股估值问题，并基于模型推演地产股估值修复的驱动力及涨幅。我们相信，估值低从来都不是上涨的理由，看清为什么估值低，以及压制估值的因素会怎么改变，才是更有意义。首先，估值方法的选择上，我们认为相比于 PE、NAV，EVA 更适合于地产股。NAV 难衡量房企中长期价值、PE 无法解决房企不满足永续经营假设的问题，EVA 将公司当前净资产价值和预测超额收益同时纳入考虑，且可以拆分为当前、中期、远期三段，并给予相应经济解释，更适合于房企估值。其次，当前地产股的低估值反映的是市场认为房企在远期的价值毁灭。1）2018 年后 EVA 模型远期部分开始下滑，并在 2020 年转负

2、，带动估值下行，也就是市场预期未来房企收益率不足以弥补资本成本，毁灭价值。2）做历史复盘可以发现，2018 年后销售增速下滑使得远期超额收益部分占比开始走低，但更为重要的是，资管新规后房企杠杆率不断下行、以及地价不断上行侵蚀房企净利润率，彻底打破了收益与资本成本之间的平衡。地产股的估值修复在于去杠杆的结束和地价的下行，估值修复幅度在30%-50%。房企去杠杆并非始于 2020 年三道红线，而是 2018 年资管新规，预计去杠杆将在 2021 年底结束。若在此基础上，地价下行 15%，则远期估值部分有望收敛至 0，带来 30%的估值修复。若行业出清，龙头房企可展望稳定的长期超额收益，则估值修复约

3、为 50%。我们认为，当前地价的矛盾在于供地过少，在地产投资失速及房价上涨压力并存的风险下，供地亟待调整，地产股有望迎来估值修复机会。推荐龙头房企万科 A、保利地产、中南建设、招商蛇口、金地集团。另外，具备综合开发能力可以低价勾地的公司，在当前环境下更具优势。推荐中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团。EVA 模型兼顾当期账面价值及远期超额收益，较NAV 和 PE 更适合地产股估值对地产股估值最常用的方法是 NAV 和 PE，但 NAV 存在估值不稳定的问题、PE 存在无法衡量当期资产价值及较难解决地产不满足持续经营假设的问题。统计万科、保利深度研报的估值方法，PE 一直占据主导，2008 年后

4、 NAV 的使用频率大幅增加，当前仍以 PE 和 NAV 为主。1） NAV 是基于当前土储测算未来利润并进行折现，反映了房企的土储价值，但是，房企土储一直在变动之中，则理论上 NAV 估值也一直变动， 并不存在稳定的价值，与企业内在价值较为稳定的估值思想不一致； NAV 估值基于房企当前状态，无法对企业中长期价值做前瞻；对于测 算出来的估值折价或溢价，也很难进行解释。2）PE 适合存续经营期限 较长且盈利预期较为稳定的公司，但对于房企而言，公司较大部分价 值存在于当前土储，PE 较难捕捉到；由于存在一定破产风险，且土储 换仓后盈利难以预测，难以满足较长期限经营假设的要求；虽然 PE 的高低可

5、以反映不同公司盈利、风险等特质，但是对于行业合理估值中 枢难以给出合理的经济解释。图 1： 2008 年后估值方法主要为 NAV 及 PE图 2：历史 PE 难给合理的估值中枢，并给出合理的经济解释7040603550302540203015201010502008年前2008年及以后02010-012012-012014-012016-012018-012020-01PENAV（RNAV）PBPEGPE-地产（申万一级） PE-沪深300数据来源：Wind、数据来源：Wind、一个更好的模型是 EVA 模型，可以兼顾地产当期账面价值及远期超额收益。EVA 模型下股权价值可以分为两部分：1）所

6、有者权益账面价值（0）；2）股权在要求报酬率之外创造的超额利润的折现，而折现率则为股权的资本成本（图 3）。可以看到，公司的超额价值实际来自于 ROE与股权资本成本 的差，ROE 越高，则公司估值越高。图 3 房企的估值等于账面价值加上超额收益的折现 (净利润 )0 = + (1 + )=1 ( ) 0= + (1 + )=1注：0 为当期账面净资产， 为期账面净资产， 为股权资本成本数据来源：由于一般情况下资本投入由销售驱动，超额收益的底层影响因素是收入增速、净利润率、周转率及财务杠杆。由于投资者对公司的分析更习惯于从销售收入着手，我们将销售收入引入，对模型进行变形，如图 4。影响公司估值的

7、主要因素有：收入增速；利润率；收入/（所有者权益+有息负债），即资本周转率；（所有者权益+有息负债）/所有者权益，及财务乘数。从该公式可看出，并非收入增速越高则估值越高，只有当净利润率超过必要的回报率时，增长才是创造价值的，否则只是价值毁灭。图 4 估值核心因素在于收入增速、利润率、资本周转率、财务乘数收入 净利润率 = 0 + (=1收入投入资本(1 + )投入资本 )注：投入资本 = 所有者权益+ 有息负债数据来源：基于信息的可获得性，我们将估值模型拆分为当前账面价值、中期超额收益、远期收益终值。1）当期账面价值即为所有者权益，基于资产负债表即可得到；2）中期超额收益取决于可展望期内对超额

8、收益的测算；3）远期收益终值可以由两种算法得到，一是基于可展望最后一期的超额收益的递推，另一个就是根据最终稳态下合理估值的倒算。三者比较看，当前账面价值属于硬信息，而中期超额收益则来自于对显性期内的盈利预测，而远期超额收益则来自于经济逻辑及对永续增长的判断。图 5 房企的估值由当前账面价值、中期超额收益、远期收益终值组成收入 净利润率 = 0 + (=1收入投入资本(1 + )投入资本 )+ 收入 净利润率 = (=+1收入投入资本(1 + )投入资本 )数据来源：相比于 NAV 估值和 PE估值，EVA 估值可将市值变动对应于特定因素，且便于测算。1）EVA 模型可以将房企当前的资产和预测的

9、超额收益同时纳入考虑，且可以拆分为当前、中期、远期三段，且能够较准确捕捉到市值的变动实际在反映营收增速、净利润率、周转率、财务乘数中的哪些因素；2）该模型当前部分由资产负债表获得，中期超额收益来自于地产股 3 年盈利预测，远期超额收益则可以基于经济逻辑倒算，模型测算较为简便。需要说明的是，理论上来说，资本结构本身不创造价值，高财务杠杆带来的超额收益会通过高的资本成本对冲，但现实市场存在较大摩擦，考虑到在过去相当长时间内房企的融资确实创造了巨大的价值，且资本成本的测算具有相当高的不确定性，我们不再做相应调整。图 6 地产股未来 3 年的业绩预测较为准确，3 年超额收益价值较为准确100%80%6

10、0%40%20%0%-20%银家食房医行电品地药饮产料电保券建力险商材计 电 军 通算 子 工 信机平均预测偏差-当年平均预测偏差-次年平均预测偏差-第3年数据来源：Wind、地产远期项估值中枢较低，核心在于无护城河及远期业绩难展望难持续创造超额收益，远期部分拉低了地产股的估值水平地产股远期超额收益项占比较低，拉低总体估值水平，A 股历史最高为 39%，港股为 29%。无论是 A 股地产股还是港股的内房股，估值中价 值来源的主要部分就是当期净资产部分，而远期估值部分占比一直不高。1）A 股主要地产股估值中，远期超额收益的占比从 2011 年 34%下滑至2014 年的-6%，其后 2015、2

11、016 年回升至 40%左右，继而继续下降，而 2020 年开始转负；2）机构投资为主的港股，2012-2018 年基本呈现出稳步下降趋势，从 29%降至 10%，其中除 2014、2016 年远期估值占比小幅为负外，2019 年也开始急速下滑转负。图 7：地产股远期超额利润一直偏低，最高为 39 图 8：香港上市的内房股远期超额利润占比呈现下降趋势6000500040003000200010000-1000-200034%29%14%-6%34% 39%31%13% 12%-7%-28%90%70%50%30%10%-10%-30%1000080006000400020000-2000-40

12、0029% 25%-14%24%-6%15% 10% 10%-11%-37%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净资产（亿元）3年超额利润折现（亿元）远期超额利润折现（亿元）远期超额利润占比（亿元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净资产（亿元）3年超额利润折现（亿元）远期超额利润折现（亿元）远期超额利润占比（亿元）数据来源：Wind、数据来源：Wind、相比之下，白酒、电子等行业远期估值占比持续提升，达到

13、85%以上，多数行业远期估值占比在 60%以上，反映市场认可这些行业可在较长时期内持续创造超额收益。1）与地产股账面所有者权益占估值比重较高不同，消费板块的白酒和科技板块的电子市场给予的远期价值占比逐年上升，分别已经占到 85%、89%；而从估值中隐含的长期超额收益增速看，白酒和电子已经分别达到 8.2%、7.1%，与名义 GDP 基本相当。2）从当前估值看，约半数行业远期估值占比可达到 60%以上，较低的主要为周期股，地产股因大幅为负，排名垫底；3）行业间的估值差异反映了高估值主要来自于远期收益部分，即需要被市场认可可以在较长时间内持续创造超额收益。图 9：白酒股的估值主要来自于远期的超额利

14、润折现图 10：电子股的估值主要来自于远期的超额利润折现5000077%79%81%85%4000070%894%5126 100%90%80%70%60%50%40%30%1200081%84%85%78%1107572%74%1000086738000300002625960002000017542441445434065129444000100008482216413621563 4983 17485247462096142125041611293332951716200020%10%0%114020005622787033278504489924034616280090%80%70%6

15、0%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020201520162017201820192020净资产（亿元）3年超额利润折现（亿元）净资产（亿元）3年超额利润折现（亿元）远期超额利润折现（亿元）远期超额利润占比（亿元）远期超额利润折现（亿元）远期超额利润占比（亿元）数据来源：Wind、数据来源：Wind、图 11：白酒股远期超额收益隐含复合增速达到 8.2 图 12：电子股远期超额利润隐含复合增速达到 7.1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%91%8.2%7.5%9.0%8.0%140%8.0%120%1174.%3%7.

16、1% 7.0%6.6%70%6.5%5.7%67%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%100%104%6.4%6.3%6.0%5.4%53%80%5.0%50%42%60%4.0%36%40%37%36%23.0%2%20%112%19%13%17%17%6%15%14%12%17%20%2.0%3%0%1.0%-20%20162017净资产增速20182019202020162017净资产增速-10-%11%20180.0%201920203年超额利润折现增速远期超额利润折现增速隐含长期增速（右轴）远期超额利润折现增速3年超额利润折现增速隐含长期增速（右轴）279

17、%1%5%18%数据来源：Wind、数据来源：Wind、图 13 多数板块远期超额收益占估值的 60%以上，地产排名垫底120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%食 医 计 电 国 电品 药 算 气 防 子饮 生 机 设 军料 物 备 工传 家 汽媒 用 车电器通 化 建 交 公信 工 筑 通 用材 运 事料 输 业钢 采 房铁 掘 地产净资产占比3年超额利润占比远期超额利润占比数据来源：虽然地产股远期估值占比不高，但波动极大，主导着地产股估值的变动。 1）拆分地产股每年市值的变动，可以发现，净资产处于稳定增长的状态，3 年期超额收益总体处于小幅波动，但远期超额收益波动非常大

18、，主要决定着市值的变动；2）测算过去 10 年 A 股净资产变动、3 年超额收益变动、远期超额收益变动，标准差分别为 231 亿、294 亿、801 亿，港股也存在类似的变动，标准差分别为 331 亿、381 亿、1265 亿。对地产股估值的分析需更多集中在对远期估值的展望上。图 14：A 股地产远期超额收益的变动幅度大，主导着估值变动图 15：内房股远期超额收益的变动幅度大，主导着估值变动200020001366 143515001500941916100015308608481000500154339943954547646696861910951209399500232264302324

19、5436434902871431403196506412380456145213-82-69-500-3222-349-266-496-1000-4860-500-1000-1500-2000-2500-40-4713181-99-608-1264-1397-858-15002012 2013 20142015 2016 2017净资产变动（亿元）2018 2019-1168 -10962020 2021-2052 -2085201320142015201620172018201920202021净资产变动（亿元） 3年超额利润折现变动（亿元） 3年超额利润折现变动（亿元） 远期超额利润折现变

20、动（亿元） 远期超额利润折现变动（亿元）数据来源：Wind、数据来源：Wind、远期部分的估值中枢为总市值的 10 左右，底线应该为 0市场给予地产股的远期估值较低，意味着市场认为房企难以持续创造超 额收益或者远期超额收益难以预测，主要原因在于房企几乎没有护城河、商业模式中土地的非标准化导致业绩难展望及高杠杆易放大亏损。长期的超额收益来自于较深的护城河，地产行业不具备。由于住宅项目的开发和销售过程均相对简单，地产行业仅有的护城河也只剩下融资渠道及拿地能力：过去部分房企可以凭借较强的融资能力快速提升财务杠杆，并通过良好的背景关系较为便捷地拿地实现快速崛起。但 2018 年资管新规后，融资能力被较

21、大限制，过去融资能力强、杠杆高的房企反而去杠杆的压力更大；而土地出让更为市场化后，通过勾兑关系勾地的能力也被大幅抑制，“两集中”供地进一步加强了土地出让的透明性。从结果来看就是行业集中度一直较低（CR5 仅仅 25%，资管新规后行业集中度提升放缓）。对应的经济学含义就是，激烈的竞争会使行业的超额收益必然快速收敛至 0，所以地产行业远期难给高估值。图 16 资管新规后，行业门槛降低，行业集中度提升放缓3025201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售额集中度CR3 销售额集中度CR5数据来源：即使存在

22、一定远期超额收益，对于单个房企来说也难以展望。与多数行业生产标准化产品不同，房企主要是由一个个项目构成，当项目开发销售完，房企则重新拿地再投资，而地块本质上是非标品，新项目的收益则完全独立于老项目，按拿地到结算的 3-4 年周期算（对应存货周转率也为 0.3 左右），3 年后作为房企最主要资产的存货，几乎是全换一遍，市场对于 3 年后的超额收益难以预测。对于较难预测的业绩，即使存在一定超额收益，市场也难以估测。图 17 房企存货周转率在 0.3 左右，对应从拿地到结算 3-4 年0.500.400.300.200.100.002011201220132014201520162017201820

23、192020存货周转率数据来源：较高的负债率，也让远期展望的风险收益比较低。由于地产公司的资产负债率普遍在 80%以上，意味着一旦资产端出现预期外的亏损，就会通过乘数效应极大侵蚀所有者权益，面对不确定性带来的极高风险，市场难以对远期进行较为乐观的展望。图 18 资产负债率在 80%以上，一旦项目亏损，则极大侵蚀所有者权益84%83%82%81%80%79%78%77%76%75%74%2011201220132014201520162017201820192020资产负债率数据来源：我们认为地产股远期估值占比的中枢应该在 10%左右，悲观的底线应该在 0%。1）对于一个业务可以持续存在的行业，

24、由于竞争会让部分企业退出，即使护城河几乎不存在，远期超额收益不能远小于 0，而是会像0 靠拢。对于地产行业来说，资产端多为以土储为主的存货，固定资产 较少，行业的出清速度将会很快，我们认为估值的悲观底线在远期收益 为 0。2）2017-2019 年，市场总体预期较为稳定，从机构投资者为主的 港股远期估值占比看，3 年展望期后仍给 10%的估值较为合理，我们认 为如果行业出清，市场可以对龙头公司的长期超额收益给予一定的展望，远期估值的占比中枢仍将在 10%左右。图 19 地产股合理估值应该在账面价值与 3 年期超额收益的 1.1 倍，底线在 1 倍3 (净利润 )0 = + + 0(1 + )=

25、1或者3 (净利润 )(1 + ) = (0 + ) 1.1=1数据来源：净利润率和财务杠杆下滑是当前低估值的主要原因对超额利润影响的主要因素是预期的营业增速、净利润率、资本周转率及财务杠杆。我们以该四项为核心进行复盘，揭示每个阶段的地产估值的变动。1）2011-2014 年主要房企市值波动不大，但远期估值持续走低。市场对地产行业前景不容乐观，白银时代到来的预期持续发酵，特别是 2014年行业销售增速出现负增长：市场普遍预期购房人口、城镇化等因素达到顶点，行业天花板到来；调控政策总体较紧，行业净利润率持续下行，高库存使得市场对净利润率下行更为担忧；房企从 2013 年转型逐渐增多，2015 年

26、达到高峰。2）2015-2017 年大幅上涨，远期估值占比回到高位。2014 年年底房企融资放开后，行业迎来新一轮的地价房价上行，房企利润率上行，土储价值重估；同时销售增速的上涨再次打开市场对行业天花板的预期空间；房企进一步加杠杆放大上行周期的收益。3）2018-2021 年行业远期估值再度下跌，2020 开始转负。2018 年资管新规出台，房企融资受到较严格监管，无法进行杠杆扩张，房企销售增速大幅下滑；房价受限而地价快速上涨，大幅侵蚀房企利润率；房企在三道红线压力下，被动调整有息负债和所有者权益比重，财务乘数下降。图 20：2018 年后预期营收增速快速下行图 21： 2018 年后预期营业

27、利润率也逐步下行45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%25%20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020当期营收增速 T+3年营收预测增速2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 预期营业利润率 核心营业利润率数据来源：Wind、数据来源：Wind、图 22：房企资本周转率基本保持平稳图 23：去杠杆压力下，房企总资本/所有者权益也快速下行70%2.52.42.460%2.450%2.32.340%2.22.12.22.22.12.1

28、30%2.12.12.120%2.010%1.90%1.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总资本/所有者权益2018 2019 2020资本周转率数据来源：Wind、数据来源：Wind、2011-2014 年：市场对行业空间、利润率较为悲观，房企运营效率对冲2011-2014 年，地产股总市值变动不大，但远期超额收益占比大幅下滑，背后原因是预期营收增速的下滑和预期净利润率下滑。1）2011 年至 2014年，重点地产公司总市值从 2118 亿微增至 2301 亿

29、，但市值构成结构却大幅变化，远期超额收益从 718 亿降至-148 亿，反映市场对远期超额利润的预期逐年下滑；2）对决定远期估值的主要因素进行拆分，我们发现预期的远期营收增速从 25%降至 14%，预期营业利润率从 19%降至 16%，资本周转率则从 57%持续上行至 66%，对冲了部分负面影响。图 24：2011-2014 年地产股总市值变动不大，但结构变化大图 25：收入增速及净利润率下行带动远期估值下行3000250033725%66%2000686683（-）7186031500480营收增速（+）周转率417100014%176650098312151479019%远期估值57%2.

30、2-148-5002011净资产（亿元）201220132014营业利润率（-）（0）财务乘数2.13年超额利润折现（亿元）16%远期超额利润折现（亿元）数据来源：Wind、数据来源：Wind、预期销售增速及净利润率下滑，是市场普遍认为“销售见顶、白银时代”到来，同时高库存也让市场担心最终土储去化利润率。1）2011 年之后地产调控周期日趋显著，除 2013 年政策偏松销售增速较高外，其余时间总体政策偏紧，2014 年全国销售金额下滑 8%，而 A 股重点房企销售增速下滑至 16.2%，销售前景不乐观；2）市场担心行业天花板已现，主要是从购房适龄人口开始下滑、城镇化率将减速、城镇人均住房面积不

31、低等因素，行业龙头万科也在 2012 年提出行业进入“白银时代”；3）由于对行业较为悲观，2013 年开始出现大量上市房企转型，2015 年达到高点；4）测算开工未售的土储面积及去化周期，2014 年 10 月达到最高点，去化周期超过 20 月，市场对库存风险较为悲观。图 26：2011-2014 年重点房企销售增速呈现波动回落图 27：悲观预期下， 2013-2015 年是房企转型高峰期2000060%16180001600014000120001000080006000400020000年化增速21.9%1450%1240%1030%8620%410%20%02011 2012 2013

32、2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年操盘金额（亿元） 同比增速（右轴）转型上市房企数量数据来源：Wind、数据来源：Wind、图 28 2014 年下半年，行业开工未售库存达到顶点，库存风险较高25000025200000201500001510000010500005002001-02 2004-01 2006-12 2009-11 2012-10 2015-09 2018-08累积库存（开工未售估算）去化月数（右轴）数据来源：虽然行业背景不容乐观，但是得益于高周转，

33、房企运营效率却在提升。高周转成为房企新的战略选择，通过压缩拿地到开盘的时间，而其中最重要的就是拿地到开工的时间，主要通过优化管理去解决：流程优化（把团队、设计、招采等前置到拿地之前，提高部门间协同的效率等）；人员激励（对各个节点设置时间要求，重奖重罚）；标准化（户型、施工等均标准化，节省时间）。拆解运营效率可以发现，房企存货周转率带动总资本周转率大幅提升。图 29：高周转主要通过流程优化、人员激励及标准化实现图 30： 2011-2014 年房企存货周转率大幅提升0.360.340.320.300.280.260.240.220.2020112012201320142015存货周转率数据来源：

34、Wind、数据来源：Wind、2015-2017 年：融资放松，市场上行，营收增速、财务杠杆、利润率的反击2015 年-2017 年地产股迎来大幅上行，远期收益率处于高位，市场对收入增速、净利润率、财务乘数均较为乐观。1）2015 年-2017 年重点房企总市值从 4015 亿增长到 5117 亿，远期超额收益占比一直维持在 30%以上，市场预期较为乐观且较为稳定；2）拆分远期各项看，除了资本周转率因加杠杆拿地的原因出现被动下滑外，收入增速、净利润率及财务乘数均正向推动了远期估值的上涨，市场预期全面转向乐观。图 31：2015-2017 远期估值占比稳定，总市值持续增长图 32：收入增速、净利

35、润率及财务乘数均大幅反弹6000500024%62%1572400018381382收入增速（+）（-）周转率300067753214%6012000100020682392286818%远期估值46%2.402015净资产（亿元）远期超额利润折现（亿元）20162017营业利润率（+）（+）财务乘数3年超额利润折现（亿元）16%2.1数据来源：Wind、数据来源：Wind、市场转向乐观的背后是融资放松后，地价房价大幅上行，市场对销售增速的预期也重新打开。2014 年地产销售出现大幅下滑，2014 年 11 月的降息及 2015 年 3.30 政策的全面放松（2014 年 6 月各地限购政策放

36、松，及 930 房贷新政效果均不好），彻底打开了房企融资通道，才有了 2015年市场繁荣。1）2015年-2017 年重点房企操盘销售增速大幅提升至 47.7%，而同期全国销售增速也大幅提升，2016 年达到 35%，创下 2010 年以来 的新高，正是在销售大幅增长的背景下，市场对天花板上限的预期重新 打开，带来预期的营收增速逆转上行；2）与销售增速同期上行的还有销售均价，各家重点房企销售均价增速快速上扬，从 2015 年 11790 元/平涨至 2017 年的 13768 元/平，市场预期利润率也从 16%增至 18%，甚至 2018 年达到 19%；3）地价与房价同时上行，房企的高土储迎

37、来重估，土储去化周期也明显下降；4）由于融资渠道重新打开，顺周期下房企加杠杆放大收益，有息负债从 2015 年的 3430 亿增长到 2017 年的 6818亿，带动财务杠杆比从 2.1 快速增长到 2.4。对销售增速、净利润率及财务杠杆乐观的线性外推支撑了远期估值达到总市值的 30%以上。图 33：2015-2017 年重点房企销售增速大幅提升图 34：该时期房企销售均价也大幅上行至近 1.4 万元/平2000018000160001400012000100008000600040002000060%1500012%年化增速47.7%50%14000房价增速步入上行通道10%130008%4

38、0%6%1200030%4%110002%20%100000%10%9000-2%0%8000-4%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020操盘金额（亿元） 同比增速（右轴）重点房企销售均价（元/平） 销售均价增速（右轴）数据来源：Wind、数据来源：Wind、图 35：2015-2017 年地价几近翻倍图 36：房企迅速加杠杆放大收益600060%地价几近翻倍50%500040%100009000800070006000500040003

39、00020001000070%房企快速加杠杆放大收益60%50%400030%40%300020%30%10%20000%20%1000-10%10%0-20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020百城土地楼面价（元/平） 同比增速（右轴）有息负债（亿元） 增速（右轴）数据来源：Wind、数据来源：Wind、2018-2021 年：去杠杆的反噬，利润率低于要求回报率，远期已成价值毁灭2018 年-2021 年地产股估值的变动

40、与 2011-2014 较为类似，但更为悲观，远期估值已大幅转负。1）2018 年-2021 年重点房企总市值从 5367 亿波动至 5413 亿，但从结构看，中期超额收益 2021 年出现下滑，而远期超额收益占比逐年下降，2020 年转负，2021 年跌幅大幅扩大；2）从远期各项看，除周转率有一定提升外，其余各项均出现大幅下滑，收入增速从 21%降至 12%，净利润率从 19%跌至 17%，财务乘数从 2.4 跌至 2.1，反映了市场对房企盈利能力的预期转向悲观，特别是 2020 年至 2021 年，远期估值大幅转负，反映房企盈利能力已经低于资本成本，远期已成价值毁灭。图 37：2018-2

41、021 年远期部分拉低了房企估值图 38：收入增速、净利润率、财务乘数均明显下行800070006000500040003000200010000-1000-2000135621%54%714131973615321852收入增速（-）（+）周转率4737558512%33343877-43219%远期估值48%2.4-15282018201920202021营业利润率（-）（-）财务乘数净资产（亿元）远期超额利润折现（亿元）3年超额利润折现（亿元）17%2.1数据来源：Wind、数据来源：Wind、地产行业巨变的核心因素是以资管新规为代表的房企融资收紧政策下，地产信用派生逻辑不再，带动销售增

42、速、净利润率、财务乘数下滑，市场对地产预期非常悲观。我们在前期报告用金融，重塑地产周期、激荡 20 载，遥看 2041 年阐释了过去地产周期的核心驱动要素是融资，背后是地产作为信用派生渠道的逻辑。而 2018 年资管新规出台及其后不断完善的房企融资监管，资金进入土地市场的难度大幅增加，行业景气度下行。1）融资限制下，房企难以通过加杠杆提销售增速，另一方面市场再度预期需求天花板到来，重点房企操盘销售额复合增速下滑至 10.4%；2）房价难以上涨，但土地成本在激烈的竞争下不断提升，尤其是 2019 年后 100 大中城市土地价格快速上涨，已达到销售均价的 40%，极大侵蚀利润率，毛利率从 2018

43、 年后步入下行通道，当然仍未见底；3） 在去杠杆压力下，房企有息负债增速大幅放缓，甚至部分房企有息负债 绝对额开始出现下跌，导致用低成本财务杠杆拉高收益的途径也被抑制。图 39：2018-2020 年重点房企销售增速大幅回落图 40：土地价格上行幅度远高于住宅价格上行2000018000160001400012000100008000600040002000060%年化增速10.4%50%40%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002011-05 2012-11 2014-05 2015-11 2017-05 2018-11 20

44、20-05 样本住宅平均价格:百城平均 （元/平） 百城住宅类用地成交均价（12个月平均，右轴）（元/平）7,0006,0005,0004,00030%3,00020%2,0001,00010%00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020操盘金额（亿元） 同比增速（右轴）数据来源：Wind、数据来源：Wind、图 41：2018-2020 年重点房企毛利率回落图 42：去杠杆压力下，房企有息负债增速大幅回落40% 37% 37%35%33%100009000有息负债增速大幅放缓70%35%34%31%30%30%31%60%30%28

45、%28%80007000600050004000300020001000050%25%40%20%30%15%10%20%5%10%0%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020毛利率有息负债（亿元） 增速（右轴）数据来源：Wind、数据来源：Wind、当前压制估值的核心矛盾不在销售增速，而在高地价高企及杠杆率继续回落。2020 年后，远期超额收益转负，意味着市场担忧的关键点已不是营收增速，而是预期净利润率不足以弥补资金成本造成

46、的价值毁灭，由于投入资本额的周转率长期较为稳定，市场也并没有明显的预期，所以反映的是净利润下滑的外推及有息负债管制带来的无法通过加杠杆降低必要资本回报率。即（净利润率 ） 中，净利润率及资本 均下收入 资本资本 滑，导致该项转负。1）对净利润率的影响因素主要是地价和费用率，房企三费率占比不高且波动较小，当前对净利润率的影响仍是土地成本， 2019 年开始，前期 2016、2017 年的高价地对利润的侵蚀在利润表上逐 渐体现，而 2020 年地价进一步开始上涨，导致市场对远净利润率的预期大幅下修，尤其是 2021 年上半年土地成本进一步走高，如果新房价格难涨，则房企利润率仍将下滑；2）三道红线要

47、求下，当前房企仍处于去杠杆过程中，虽然 A 股头部房企负债率已相对较低，但剔除预收负债率仍高于 70%，资本/ 仍将下滑。图 43：房企三费率占比低，且总体较为稳定图 44： 2021 年上半年二三线城市土地成本占比已达到约 509.0%60%8.0%7.2%7.4%7.8%7.4%50%7.0%6.5%50%47%6.2%6.1%6.4%5.9%42%6.0%5.7%40%39%40%38%5.0%30%4.0%3.0%20%2.0%10%1.0%0%0.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020一线城市三费率二线城市2020年202

48、1H1三线城市数据来源：Wind、数据来源：Wind、图 45：重点房企净负债率和现金短债比不高图 46：剔除预收负债率仍未达标，权益有息负债结构仍需调整2.580%76%70%74%2.060%72%1.550%70%40%68%1.030%66%20%64%0.510%62%0.00%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020货币资金/短期负债 净负债率剔除预收负债率数据来源：Wind、数据来源：Wind、降地价，估值修复幅度保守约

49、为 30%去杠杆有望在 2021 年底结束，财务乘数降至 1.83行业去杠杆并非从 2020 年三道红线开始，而是从 2018 年资管新规开始。地产股融资并非全在表内，部分通过影子银行、明股实债的融资，2018年资管新规后，表外融资被严格监管，房企已经在被动去表外杠杆，新增信托贷款快速下滑，2018 下半年已成净减少。与此同时，即使是表内负债，全行业也在 2018 年大幅趋缓，2020 年开始出现下滑。部分房企如融创等，也在 2019 年明确开始降负债。虽然“三道红线”政策于 2020年推出，但房企去杠杆始于 2018 年。图 47：2018 年资管新规后，房企开始去表外杠杆图 48：行业有息

50、负债增速 2018 年后快速下滑，并维持低位25002000房企去表外杠杆18,00016,00045%40%1500100014,00035%50012,00010,00030%25%08,00020%-5006,00015%-1000-15004,00010%-20002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212,00002016Q45%0%2017Q42018Q42019Q42020Q4新增信托贷款（亿元，12个月平滑）有息负债(亿元) 同比增速（右轴）数据来源：Wind、数据来源：Wind、从另一个方面看，杠杆

51、对应的是房企的土储，当前土储已经降至较低水平，也反映了杠杆率已有较大程度下降。2018 年以后，重点房企土储逐年下滑，2020 年已降至 3.86 年，且该土储包含了已售未结土储。如果仅考虑未售，如万科、保利未开发土储在 2018 年后出现明显下滑，当前万科未开发土储仅 5051 万方（2020 年销售面积的 1.1 倍），保利未开发土储仅 7747 万方（2020 年销售面积的 2.3 倍）。图 49：重点房企土储去化周期降至 3.86 年图 50：重点房企未开发土储绝对量 2018 年后快速下行5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.74100004.093.

52、8690008000700060005000400030002000100002018年2019年土储去化周期（年）2020年201520162017201820192020万科待开发土储（万方）保利待开发土储（万方）数据来源：Wind、数据来源：Wind、多数房企当前只剩下剔除预收负债率，重点房企降至 70%，财务乘数只需降至 1.83 即可。除预收账款、及有息负债外的负债从 2011 年持续上升，达到 1.5 左右基本平稳；有息负债/所有者权益从 2018 年去杠杆后持续下行，我们测算如果（剔除预收负债-有息负债）/所有者权益占比保持在 1.5，要满足剔除预收负债率降至 70%。则有息负债

53、/所有权益从当前 1.06 降至 0.83，对应财务乘数从 2.06 降至 1.83。图 51 有息负债/所有者权益需降至 0.83，才能满足剔除预收负债率要求1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002011201220132014201520162017201820192020有息负债/所有者权益 （剔除预收负债-有息负债）/所有者权益数据来源：土地成本是重要的催化剂，若降 15 ，板块有望修复 30若保证剔除预收负债率达标，财务乘数降至 83%，则土地成本需要下降 15%，才可解决远期价值毁灭的问题。我们测算了当远期超额收益为 0时的土地成本和财务乘

54、数的组合，1）按当前情况，在土地成本占比为 47%的条件下，财务乘数应该在 3.1 才能达到平衡，但当前财务乘数仅为 2.1，从而导致远期差额收益大幅转负，如果维持当前财务乘数不变，在销售均价不变的情况下，土地楼面价下降 8.5%，使得土地成本占比降到 42%；2）考虑到房企需要满足剔除预收负债率在 70%以下，我们测算财务乘数需要进一步降至1.8 左右，那么土地成本占比需要降至41%，即销售均价不变的情况下，楼面价需要下降约 15%。图 52 满足三道红线后，土地成本约下降 15%，可解决价值毁灭问题财务杠杆乘数超额收益区（土地成本 47%，财务乘数 3.1 ）（土地成本 43%，财务乘数

55、2.1 ）（土地成本 41%，财务乘数1.8 ）（当前估算：土地成本47%，财务乘数 2.1 ，价值毁灭区处于价值毁灭区）土地成本占比6.005.004.003.002.001.000.0030%35%40%45%50%数据来源：若地价下行，解决远期超额收益为负的问题，地产股估值有望提升约 30%。如果地价/房价下行至 41%，在满足三道红线下房企可解决远期价值毁灭的问题，那么远期超额收益则从大幅为负修复至 0，按照当前估值拆分测算，A 股重点房企市值有望修复至 6941 亿，涨幅为 28%。同样，若港股重点房企迎来估值修复至远期超额收益为 0，则涨幅为 37%。图 53 若迎来估值修复，则估

56、值修复幅度约为 30%11390修复37%830169415413修复28%120001000080006000400020000主要 A股房企（亿元）主要港股房企（亿元）当前市值修复后市值数据来源：若行业完成出清，头部房企估值修复有望超过50如果在当前激烈竞争及去杠杆压力下，地产行业完成出清，未来地价房价稳定，头部企业可以获得一定超额收益，未来估值修复约为 50%。上节我们推演了地价下行，行业在无护城河情况下远期超额收益为 0 的估值修复。如更乐观一些，虽然行业更为制造业化，但部分有品牌优势、管理优势、成本优势的房企可以获得更高的利润（但受限于杠杆约束，增速仍受限制）：如果土地成本占比 41

57、%，行业税后净利润率在 10%左右，但头部房企略高于行业，按照图 19 公示，我们预计远期估值有望恢复至总估值的 10%水平，A 股重点房企涨幅约 42%，港股重点房企 涨幅约 51%。如果考虑 2%永续增长，当前的估值对应的净利润率仅 为 7.8%，估值修复 42%对应的净利润率为 11%；如果净利润率达到 12%，则估值修复幅度在55%；如果净利润率达到15%，则估值修复可达到94%。图 54：若行业出清，估值修复幅度约达到 50 图 55：若净利润率达到 15，则估值修复可达到 9414000修复51%12529120001000083018000771260005413160%140%

58、120%100%80%60%40%20%4000200000%-20%-40%-60%净利润率主要A股房企（亿元）主要港股房企（亿元）5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18%当前市值修复后市值估值修复修复42%数据来源：Wind、数据来源：Wind、降地价的逻辑：行业增加土地供给和房企勾地面临投资失速及房价上行并存风险，亟需增加供地决定土地成本的主导因素从融资转向土地供应量。房企拿地的资金来源主要为销售回款和融资。1）由于房企具有加杠杆拿地的原始动力，在融资没有收紧前，融资一直是决定土地成本的主导因素，而地方政府往往也会根据房企拿地资

59、金充裕度调整土地供应量，以维持地价，我们看到融资与土地成本的上涨正相关；2）但 2018 年去杠杆后，房企拿地资金来源主要更依赖于销售回款，销售回款拿地具备一定刚性（卖掉了总要补库存），土地供给量逐渐成为地价决定的主要因素。从数据上看，非常明显，2018 年以前土地供应面积与楼面价正相关，而 2018 年以后则呈现明显负相关。图 56：2018 年之前地价与新增信托贷款同步，2018 年后脱钩图 57： 2018 年前地价与供地成正比，2018 年后成反比80%4,500.003,500.0060%2,500.0040%1,500.0020%500.000%-500.00-1,500.00-2

60、0%-2,500.002011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01 2018-07 2020-01-40%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新增信托贷款（6个月平滑） 百城楼面均价同比（右轴）百城土地供应面积同比 土地成交均价同比数据来源：Wind、数据来源：Wind、2020 年地价的高企主要跟土地供给大幅收缩有关，将有较大投资失速及房价上行风险。1）2020 年土地两集中出让及地方政府供地政策