从信用周期看违约风险

1、目录2引言信用债违约高峰受三大周期影响第一章经济周期：疫情后复苏主题第二章融资周期：分层现象愈演愈烈第三章信用债到期周期：3-4月偿债高峰 第四章总结与展望信用债违约3经济周期融资 周期信用债到 期周期决定了企业的筹资现金流 情况，如果筹资突然大幅 收缩，即使企业内部现金 流没有显著恶化，也易出 现违约增多。通常发行人在到期时需要 支付大量现金流，中低资 质到期高峰时叠加经济和 融资情况不佳易出现信用 风险。决定了企业的内部现金流 情况，通常违约或不良率 高峰滞后于经济下行1季 度左右。同样，对于某些行业或区 域发行人，如果行业景气 或区域经济持续下行，也 易出现违约增多。信用债违约高低受三大

2、周期影响历史上看，信用债违约高发都是至少两大周期叠加的结果，例如2016年二季度是经济周期和超 短融到期高峰，2018年和2019年是融资周期和公司债到期高峰。第一章经济周期：疫情后复苏主题5上市债券发行人2020年业绩预告：疫情冲击盈利，减值损失仍高上市债券发行人业绩预告类型对比（左图为2020年年报预告，右图为2019年年报预告）上市债券发行人2020年业绩预告负 面、亏损企业占比均较2019年有所 增长。截至2021年2月4日，在401 家已发布业绩预告且有债券存续的 上市公司中，业绩预告正面、负面 和亏损的企业占比分别为56% 、42%和20%，与2019年相应的58%、40%和16%

3、相比，趋势上有所走弱。资料来源：万得资讯，中金公司研究部；2020年数据统计截止2021年2月4日上市公司债券发行人2019年和2020年业绩预告亏损行业分布39%16%15%11%6%6%2%4%0%预增 首亏 预减 略增 略减 扭亏 续亏 不确定 续盈33%17%12%12%11%7%2%4%2%预增 预减 首亏 略增 扭亏 略减 续亏 不确定 续盈疫情对企业经营的负面影响是导致 亏损的最普遍因素，但商誉等资产 计提减值对盈利的冲击程度更大。 在82家预亏发行人中，亏损原因涉 及疫情和商誉减值的发行人占比分 别为87%和41%。考虑到预亏发行 人四季度单季亏损企业占比和平均 亏损金额均超过

4、其他季度，计提减 值对企业盈利的冲击幅度更大。9行业方面，预亏发行人集中在中游8的机械设备、基建设施，下游的房7地产以及航空、传媒等交运及消费6类第三产业。其中房地产、机械设5备、基建设施、传媒行业的主要亏4损原因包括计提存货跌价、坏账和3商誉减值等各类资产减值损失，房2地产行业还受到融资端收紧导致的10财务费用上升影响。传媒、航空行业受疫情影响时间长、幅度大，2020年各季度多产生亏损。通 信服 金装 属投 资事机业机 房 基 传 航 化 零 电 旅 医 汽 纺 有 城 农 综 金 租 电 公 公 航 计 家 建 软 新 械 地 建 媒 空 工 售 子 游 药 车 织 色 投 业 合 融 赁

5、 力 交 用 运 算 电 筑 件 能 设 产 设备 施建 服 源 材 务 设备家2020年2019年6煤炭：煤价大幅波动但仍处高位，行业亏损面下降动力煤价格走势2020年11月到今年1月中上旬，下 游需求旺盛带动动力煤价格持续上 涨，一度飙升至千元/吨附近。进入1 月下旬，随着供需关系缓和，煤价 开始掉头向下，但截至目前仍处在 600元/吨左右较高水平。从煤炭开采和洗选业亏损企业占比 来看，去年初疫情背景下煤矿开工 不足，煤企亏损占比上升明显，随 后在矿井开工、煤价走高带动下一 路震荡走低，截至2020年12月末为 33%。目前煤价与去年下半年均价 接近，我们预计亏损面维持30%左 右。中金研

6、究部煤炭/建材组认为，后续 供给方面，随着新产能投放，今年 原煤产量有望同比+3.4%至39.7亿吨。 进口煤方面，考虑到疫情或对进口 产生扰动，叠加澳煤进口限制持续， 煤炭进口量可能小幅下降至约2.7亿 吨。需求方面，受火电拉动，预计 今年商品煤消费量约38.9亿吨，同 比+5.2%。综合来看，我们预计今年 煤炭供给过剩有望收窄，煤炭短期 需求向好。不过更长期看，碳中和 背景下，长期需求承压，煤企面临 转型升级问题。煤价和亏损企业占比走势40050060070080090030015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-

7、07 20-01 20-07 21-011000 元/吨综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K) 秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)10%15%20%25%35%30%40%45%50%30040050060020013-0213-1214-1015-0816-0617-0418-0218-12资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部，其中亏损占比数据截至2020年末19-1020-08800元/吨700动力煤价格(左)煤炭开采和洗选业亏损企业占比(右)钢铁：供求存在支撑，近期盈利有所反弹钢铁各板块吨毛利情况钢铁需求可能维持高位，供给或有 限：需求层面，伴随工业企业利润 的

8、持续修复与全球经济复苏出口的 拉动，我们认为制造业需求有望延 续，同时地产建安和基建投资维持 稳定，使得建筑用钢需求平稳，整体来看钢铁下游需求有望保持高位。 供给方面，受碳中和背景、环保政 策收紧叠加工信部强调控制钢铁新 增产量，行业供给可能有限，供求 基本面对钢价形成支撑。成本端面临压力，铁矿石价格短期 仍易涨难跌。在通胀预期和大宗商 品价格走强的背景下，叠加目前铁矿石库存到港量维持低位，铁矿石 价格短期仍易涨难跌。钢企盈利近期有所反弹，总体有波 动向上支撑，不过短期会受价格与 成本端相对变动影响：钢企吨毛利 和盈利钢厂占比一季度经历较大波 动，近期有所好转。后续来看，考 虑到钢铁供需有支撑

9、，可部分传导 成本端压力，钢企盈利总体上波动 向上，短期会受钢价和铁矿石价格 的相对变动影响。全国盈利钢厂占比-20030080013001800-70020072009201120132015201720192021元/吨 螺纹钢吨毛利热轧吨毛利冷轧吨毛利7075808590656018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01%盈利钢厂占比7资料来源：万得资讯，中金公司研究部化工：需求修复使化工品整体盈利空间走扩，仅烧碱行业仍然低迷原油价格与中国化工产品价格指数走势（左图）；PTA-

10、PX价差与原油价格关系（右图）2021年2月以来，受益于全球疫情 改善、美国财政刺激可能加码、经 济复苏预期增强、美国极寒天气影 响供给等因素，布伦特原油价格大 涨，突破60美元/桶，目前已接近70美元/桶。终端需求修复及油价对中国化工产品价格指数自2月以来 已上涨约17%。若油价持续向好，石油化工和煤化 工企业盈利有望改善。从中长期看， 油价上行有助于石油化工企业整体 盈利改善。一方面，油价上行反映 市场需求向好，经济增长动能持续，对化工行业需求端形成支撑；另一 方面，油价上涨会带动化工品价格 上涨，并产生库存收益，从而导致显现，从而带动产业链需求。烧碱持续处于景气周期底部，提醒 关注相关发

11、行人风险。烧碱严重产 能过剩且成本端缺乏油价支撑，烧 碱价格虽然自2021年2月下旬以来 略有提升，但仍处于历史底部，需原油-煤炭价格比（左图，均折成元/吨计算）；烧碱价格（右图）010002000300040005000600070006050403020100成本端的支撑带动化工品价格走强， 701009080布伦特原油现货价格（左）中国化工产品价格指数（右）美元/桶010203040506070020040060080010002015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01201520162017201820192020 2

12、021YTDPTA-PX价差（左）布伦特原油现货价格（右）1200元/吨80美元/桶2000300040005000关注相关发行人风险。0.010002015-012016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-012021-012013-012015-012017-012019-012021-018资料来源：万得资讯，中金公司研究部1.02.03.04.05.0随原油价格波动，如PTA-PX价差。6.0油价上涨还将使得煤化工成本优势部分化工产品价差会滞后一段时间7.0企业盈利水平改善。从历史数据看， 8.0 布伦特原油-太原无烟煤优混价格比6000元/吨 现货价:烧

13、碱(99%):国内航空和机场底部反弹，油价掣肘但人民币升值负债汇兑压力下降航空和机场行业2017年以来月度流量数据（截至2021年1月）民航月度客座率（左）和油价及汇率走势（右）0.101020304050607000.0017-0118-0119-0120-0121-01608010012014016004020000.60120000.50100000.4080000.3060000.20400080民航货邮运输量（万吨）民航客运量（亿人） 0.701400017-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 180机场旅客吞吐量（万

14、人）(左)机场货邮吞吐量（万吨）(右)5055606570758010月客运量恢复至90%左右，之 后受疫情和政策影响再度回落， 货运维持景气。2020年上半年由 于疫情对居民出行需求的打击以 及民航局3月末对国际航班执行 “五个一”政策，航空和机场行 业受到直接冲击。一季度民航客货 运量和机场旅客及货邮吞吐量 出 现大幅下滑，客座率也降至历 史 以来的低点。随着二三季度复 工 复产，流量逐渐恢复，至10月 份 恢复至2019年同期90%的水平，但 随着10月国内第二波疫情的爆发 和春节就地过年的倡议，居民部 分跨省市出行需求受阻，民航客 运量再度遇冷，货邮运输量则 仍 维持高位。盈利方面，客

15、运吞吐量底部回升，85油价走高和美元相对贬值反向影响， 总体盈利有望底部反弹。 2020年几乎全行业重创亏损，随 着疫苗接种和疫情得到控制，我 们认为居民出行需求反弹和国际航班陆续开通有望带动行业流量 底部反弹。油价走高带来成本压 力，不过相应的人民币兑美元汇 率上升，负债汇兑压力下降。总 体而言，行业呈底部回升态势。904517-0118-0119-01资料来源：万得资讯，中金公司研究部20-0121-01 民航正班客座率（ ）5.806.006.206.406.606.8017-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10

16、 21-03100 7.20现货价:原油:英国布伦特Dtd人民币兑美元汇率907.00807060504030201009地产：调控持续加码，销售拿地仍有韧性自疫情得到控制以来，地产销售持续走强，一月销售额较2019年大幅上升、土地溢价率维持高位30%35%25%20%15%10%5%0%2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01资料来源：万得资讯，中国指数研究院，中金公司研究部一线城市二线城市三四线城市-0.50.00.51.0地

17、产销售维持强劲：2021年1月全国 商品房销售面积和销售额同比大幅上 升63%和91%，与2019年1月相比销 售额大幅上升80%，显示韧性很强。土地市场维持活跃，二三线城市溢价1.5率维持高位： 2021年1月土地成交额同比上升超过20%，其中一线城市推 地占比达到8%以上使得土地成交额同 比大涨44%。三四线城市土地溢价率 维持在20%左右的高水平。销售政策持续加码：由于房市和土地 市场热度均高，地产调控政策持续加 码，涨幅较大的长珠三角及成都、银 川、西安等调控均升级，从首付款比 例上调、堵购房资格漏洞、房屋限价 限售、税收减免等方面着手；土地市 场上推出热点城市一年三次集中推地 政策，

18、意在降低拿地热情，对房企资 金提出更高挑战。2.0-1.018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01全部城市一线城市二线城市三线及以下10第二章融资周期：分层现象愈演愈烈永煤违约后至今投资者风险偏好仍未起色回顾2020年11月以来信用债市 场的一二级表现，可以看出：场整体融资功能正逐渐恢复，整体信用利差也有所修复。，或偿债压力较大区域融资仍难 以恢复。取消发行和异常成交 持续维持高位。此外，新增信用事件可能再次 打击投资者风险偏好，表现为 华夏幸福事件后对于河北等区域及地产行业的融资再度收缩。信用债月度取消

19、发行情况（左）vs.非金融类信用债月度发行量和净增量（右）信用债月度异常成交情况2077253463639462146651356030887257095420328 40608000但是投资者风险偏好未有本质 提升，表现为不同资质或者投资者担忧程度不同的区域或行 200业融资恢复程度不同，信用事 件直接冲击的相关区域或行业400600800金稳委会议后整个信用债市场 1200恐慌情绪逐渐缓解，信用债市 100020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01支亿元取消发行支数(右)1100090007000500030001000-1000-3000100

20、1300015000取消发行金额(左)120 1700020-0120-0420-0720-1021-01亿元发行量净增量116821141238212315214211413636037144930050045040035030025020015010050020-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02次异常成交次数12资料来源：万得资讯，中金公司研究部永煤事件冲击的相关行业和区域融资持续为负、从冲击最大的区域和行业看：区域方面，主要净增贡献 来自浙江省和江苏省，两 者净

21、增量分别达到1538亿 元和1398亿元。受到永煤 违约影响较大的河南、山 西和河北，连续四个月净 融资规模都为负，合计分 别净流出规模达到516亿元 541亿元和365亿元。另外 传统偏弱的区域净融资也 呈现净流出的状态， 净流 出规模排名较为靠前的省 市有辽宁省（-457亿元） 天津市（-425亿元） 和云 南省（-298亿元）。行业方面，净增量主要来 自城投和电力行业， 煤炭 和地产板块净增量持续为 负，2月钢铁行业信用风险 担忧也较高， 净增再度转 负。2020年11月-2021年1月分省非金融类信用债净增量2020年11月-2021年1月分行业非金融类信用债净增量-800-30020

22、070012001700江 湖 浙 广 四 江 福 甘 陕 贵 湖 云 广 新 西 宁 青 山 黑 海 重 内 吉 辽 北 河 安 天 上 河 山 苏 南 江 东 川 西 建 肃 西 州 北 南 西 疆 藏 夏 海 东 龙 南 庆 蒙 林 宁 京 南 徽 津 海 北 西江古亿元20年11月净增量20年12月净增量21年1月净增量21年2月净增量32002700220017001200700200-300-800公设 路备机品源材物设料流 备服服通服金务装信务属事饮投建设产业料资材施城电石高机医贸机资航旅铁计消新包水担仓零公造电纺传电软航家有租汽港公食农综建基金化房钢煤 投力油速械药易场管空游路

23、算费能装务保储售交纸信织媒子件运电色赁车口用品业合筑建融工地铁炭亿元20年11月净增量20年12月净增量21年1月净增量21年2月净增量13资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部行业利差普遍走扩，煤炭地产弱区域城投表现较差11和12月行业利差普遍走扩；1月高等级利差收窄，低评级延续走扩；2月 再次出现多数行业利差走扩：煤炭：永煤违约之后煤炭板块整体受冲击明显，去年11月样本券利差无 一例外全部走扩，12月极个别优质煤企利差改善，今年1月高等级利差 修复的煤企范围有所扩大，但2月份利差走扩的AAA煤炭个券占比重新 反弹至半数以上，可能与行业再融资迟迟未能恢复、市场信

24、心和耐心不 断被消耗有关。此外投资者也担忧一旦冀中出现风险事件，可能会对原 本脆弱的市场信心造成进一步打击。城投：去年11月以来城投板块利差持续走扩，已经达到2019年以来高点 水平，主要是财力较弱和债务负担较重的敏感区域，以及受永煤违约波 及导致市场态度趋于谨慎的区域表现相对较差。房地产：房地产行业利差受华夏幸福等个别样本券利差扰动较大，总体 承压。今年1月高等级房企有所收窄，但2月份情绪又整体较弱，可能与 信用事件冲击导致的行业整体再融资难度加大、异常成交较多有关。煤炭行业利差走势城投（左）和房地产（右）行业利差走势05010015020019-0119-0720-0120-0721-01

25、250bp010020030040050060019-0119-0720-0120-0721-01700 bp AAAAA+ AAAAAAA+ AA100200300400500019-0119-0720-0120-0721-01bp AAAAA+ AA14从异常成交看，网红券仍遭抛售，去年11月以来异常成交次数大 幅上升，从2020年前10月每月 150次以下，跃升至300次以上 并且并未出现明显下降趋势， 反映了永煤事件冲击后，投资 者风险偏好一直没有本质性的 提升。分区域看，11月和12月异常成 交分布区域集中于永煤事件冲 击核心区域和偿债压力较大的 弱国企所在区域。1月以来受 华夏幸福

26、影响河北异常成交明 显增多。从行业层面来看， 去年11-12 月集中于类城投和煤炭， 1月 以来地产居首位。2020年11月-2021年1月分省异常成交次数2020年11月-2021年1月分行业异常成交次数160140120100806040200河北 贵州 北京 海南 内蒙 云南 湖南 山东 天津 广东 四川 河南 江苏 青海 山西 辽宁 重庆 上海 吉林 湖北 新疆 浙江次2020年11月异常成交次数2021年1月异常成交次数2020年12月异常成交次数2021年2月异常成交次数160140120100806040200房地城投综合煤炭软件钢铁传媒产投资服务医药航空电子水务有色汽车基建机械

27、通信金属设施设备次2020年11月异常成交次数2020年12月异常成交次数2021年1月异常成交次数2020年2月异常成交次数15资料来源：万得资讯，中金公司研究部2018年以前，信用事件冲击时间较短， 并且板块融资后续能恢复。2018年以后， 受冲击的板块利差持续走扩，再融资难以 恢复，相关发行人逐渐淡出债券市场。“脱媒化“和“防风险”背景下投资者的风险偏好不同。引发违约的原因不同、融资构成不同导致政策救助难度不同。违约后处置方式愈来愈多，但投资者对于回收率更加不满。16为何2018年以后政策刺激对于融资恢复的有效性偏弱？第三章信用债到期周期：3-4月偿债高峰1000080006000400

28、020000120002021年5月2021年7月2021年9月2021年11月亿元到期量进入回售期规模183月、4月将迎来2021年到期回售的月度高峰2021年非金融类信用债到期季度度分布季度分布来看，一季度为全年 到期回售的高峰。目前统计一 季度信用债到期量大约1.85万 亿元，是全年的季度最高峰， 二、三和四季度的到期量分别 为1.60、1.36和1.30万亿元。三 季度进入回售期的量4670亿元， 高于一、二和四季度的4040、 4540和4470亿元。一季度合计 的到期回售压力2.25万亿元。截止目前统计，3月和4月的信 用债到期规模分别为1.09 和0.91万亿元，此外两个月还分别

29、有0.24 和0.23 万亿元的信用 债进入回售期。3-4月到期回售 总量逼近2.5万亿元。2021年1月2021年3月资料来源：万得资讯，中金公司研究部2021年非金融类信用债到期月度分布2400022000200001800016000140001200010000800060004000200002021年1季度2021年2季度2021年3季度2021年4季度亿元到期量进入回售期规模19城投地产煤炭，山西天津等地偿付压力较大2021年3-4月分行业信用债到期回售情况行业分布上看，3-4月城投仍是 各行业中到期回售规模最大的， 地产是非城投行业中到期回售 规模最高的，其余到期回售合 计金额

30、超过1000亿元的行业主 要包括电力、综合投资、高速 公路和煤炭。区域分布上看，地方国企（含 城投）3-4月债券到期回售规模 仍是江苏第一，江浙沪和广东 北京等经济发达区域多居前， 值得注意的是天津的到期回售 规模达到860亿元，山西省也超 过660亿元。河南、云南等地偿 付压力也不低。资料来源：万得资讯，中金公司研究部2021年3-4月分区域地方国企（含城投）信用债到期回售情况50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%05001000150020002500产投 公资 路设 施金 属设 备饮 料建 事 通 材 业 信服 务服 务源 设 备房 电 综 高 煤 金 钢 基 租

31、 有 化 机 航 石 贸 医 铁 港 食 旅 汽 建 公 电 零 机 资 电 农 软 传 造 航 家 新 公 包 地 力 合 速 炭 融 铁 建 赁 色 工 械 空 油 易 药 路 口 品 游 车 筑 用 子 售 场 管 信 业 件 媒 纸 运 电 能 交 装材 料亿元2021年3-4月到期量(左)2021年3-4月进入回售期规模(左) 占存量债券余额比例(右)0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000江苏北京广东浙江山东天津福建山西上海安徽四川陕西重庆湖南河北湖北江西河南云南广西新疆贵州辽宁内蒙甘肃吉林宁夏西藏海南青海黑龙古江3000亿元2021年3-4月到期量(左)2

32、021年3-4月进入回售期规模(左) 占存量债券余额比例(右)18%16%250014%19第四章总结和结论在部分区域和企业债券市 场融资持续没有改善的情 况下，需警惕3-4月信用 债到期高峰来临时可能导 致的超预期信用违约或风 险事件。事实上，从历史 经验看，融资收紧持续半 年左右易出现超预期信用 事件。监管部门的持续关注和协调 会降低系统性信用风险暴露 的可能。但监管协调并非“保刚兑”， 在“金融防风险”、“地方 政府债务风险防控”不动摇 大前提下，协调难度加大， 加之各方诉求不一致易加大 摩擦，部分区域融资持续难 以恢复的情况下，不排除会 通过债务展期、折价回购等 形式，而这些措施对于投资 者风险偏好影响仍待观察。关注超预期信用风险21在3-4月信用风险可能维持高位的情况下，建议投资者多看少动，尤其是信用下 沉不可操之过急。1后续需关注折价回购等制度对于发行人融资恢复的有效性，以及是否会发生超预期信用风险引发新一轮有效的上层制度出台。2杠杆和久期方面，建议对于净值波动敏感的投资者维持杠杆中性和中短久期。 在利率下行趋势确定后再考