第二季度信用债违约分析

1、一、第二季度信用债违约整体情况本文中的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期，相关统计均参考 Wind 资讯。本文的违约债券统计口径包括 Wind 二级债券分类中的一般公司债、私募债、一般企业债、超短期融资债券、一般短期融资券、一般中期票据和可交换债。本文以 Wind 口径来做违约分析，2021 年第二季度新增 19 只债券新发生违约，违约时的债券余额合计 147.39亿元，涉及的违约主体共有 13 家，其中 4 家是首次违约主体（第一次出现旗下所发行信用债违约的主体）。与去年同期相比，2021 年第

2、二季度（下称“第二季度”）违约主体个数、违约债券只数和违约时债券余额均有一定程度的回落（见图 1）。从过去 14 个季度的债券违约情况来看，2021 年第二季度新增违约债券只数和规模相对较低，但与 2020 年第二季度相比有一定提高（见图 1）。2021 年第二季度，随着疫情防控常态化，经济复苏态势明显，企业外部融资环境得到改善。未来，仍需要关注弱资质企业、民营企业的违约风险。新增违约债券只数当季违约主体个数当季首次违约主体个数新增债券违约余额（右轴）70600605005040040300302002010100002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 201

3、9Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2图 1：债券违约情况（2018Q1-2021Q2，单位：个，亿元）注：违约债券余额统计时间截至 2021.06.30。资料来源：Wind 资讯，整理从新增违约债券对应违约主体的地域分布来看，第二季度北京市违约主体数量最多（占 30.77%），其次为重庆市和河北省（均占 15.38%），其他省份均只有 1 家违约主体；从第二季度违约主体所属行业来看，房地产行业违约主体最多（3 家），剩余其他行业均只有 1-2 家违约主体（见图 2）。第二季度违约主体发行时评级 AAA、AA+和

4、AA 级分别有 2 家、5 家和 4 家，发行时评级为 AA+级的违约主体占比较高，分别为 38.46%。54433221100 图 2：2021 年第二季度违约主体地域和行业分布（单位：家）资料来源：Wind 资讯，整理2021 年第二季度首次违约主体共 4 家，涉及违约债券共 5 只，当季度应兑付而未兑付金额为 21.98 亿元，分布区域较分散，业务范围涉及房地产、医药生物、通信和机械设备。从公司属性来看，本季度首次违约主体有 1 家中央国有企业、3 家民营企业，且均不是上市公司（见表 1）。表 1：2021 年第二季度首次违约主体基本情况发行人首次违约时间当季度违约债券只数当季度应兑付而

5、未兑付金额（亿元）违约前 3个月主体评级发行时主体级别所属申万行业（一级-二级）所属地区公司属性是否上市违约情况概述同济堂医药有限公司2021/4/2624.2BBB-AA医药生物-中药湖北省民营企业否未按时兑付本息（2只）北京紫光通信科技集团有限公司2021/4/26110.63AA+AA+通信-通信设备北京中央国有企业否未按时兑付本息隆鑫控股有限公司2021/5/616.36BB+A -机械设备-运输设备重庆民营企业否提前到期未兑付华夏幸福基业控股股份公司2021/6/1510.79CAA-房地产-房地产开发河北省民营企业否未按时兑付回售款和利息资料来源：Wind 资讯，整理从新增主体违约

6、率（户数法）来看，2021 年第二季度新增主体违约率为 0.02%，较上个季度下降 0.13 个百分点。民营企业新增主体违约率（0.92%）较上个季度上升0.62 个百分点，升幅较大，国有企业新增主体违约率（0.02%）较上一季度有所下降，降幅为 0.1 个百分点（见图 3）。新增主体违约率国企：新增主体违约率民企：新增主体违约率3.002.502.542.001.501.000.771.400.441.940.500.871.280.590.620.881.450.300.920.500.300.290.170.290.120.240.210.120.090.130.200.150.020.

7、000.050.000.030.09 0.03 0.00 0.000.150.030.030.000.050.050.120.022018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2图 3：季度（国企、民企）新增主体违约率（2018Q1-2021Q2，单位：%）注：新增主体违约率（户数法）=某期限内首次违约主体数/期初期末存量债券主体数量的简单平均。资料来源：Wind 资讯，整理从新增债券违约率（余额法）来看，2021 年第二季度新增债券违约率为 0.0

8、7%，较上个季度下降 0.15 个百分点，其中民营企业新增债券违约率为 1.23%，较上个季度上升 1.05 个百分点，上升幅度较大（图 4）；国有企业新增债券违约率为 0.01%，较上一季度下降 0.16 个百分点（见图 4）。3.002.50新增债券违约率国企：新增债券违约率民企：新增债券违约率2.552.352.001.501.000.791.500.651.871.301.040.501.540.181.230.500.300.040.100.010.310.290.020.040.150.090.000.000.230.180.280.060.020.040.120.210.220.

9、130.010.000.000.220.010.01 0.170.170.072018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2图 4：季度（国企、民企）新增债券违约率（2018Q1-2021Q2，单位：%）注：新增债券违约率（余额法）=某期限内新增违约债券余额/期初期末存量债券余额的简单平均。资料来源：Wind 资讯，整理对于未纳入在上述 2021 年第二季度新增违约债券统计，但发生了首次本息展期的债券（即在本季度内该债券第一次发生本息展期情况），现

10、汇总梳理如下表 2，其后续的兑付进展值得进一步关注。表 2：2021 年第二季度首次本息展期债券基本情况债券简称发行人首次本息展期时间当季度未兑付金额（亿元）本息展期前三个月债项级别发行时债项级别所属申万行业（一级-二级）所属地区公司属性是否上市20 永煤SCP008永城煤电控股集团有限公司2021-04-095-采掘-煤炭开采河南省地方国有企业否20 豫能化CP002河南能源化工集团有限公司2021-04-192.5BA-1商业贸易-专业零售河南省地方国有企业否16 华夏 05华夏幸福基业股份有限公司2021-04-1921.44AA +AA+房地产-房地产开发河北省民营企业是20 鸿达 0

11、1鸿达兴业集团有限公司2021-04-190.34-商业贸易-专业零售广东省民营企业否16 华夏 06华夏幸福基业股份有限公司2021-05-1242.88-AA+房地产-房地产开发河北省民营企业是18 九通 02九通基业投资有限公司2021-06-0114.83BBAAA综合-综合河北省民营企业否18 泛海 G1中国泛海控股集团有限公司2021-06-078.83AA+AA+综合-综合北京民营企业否18 九通 03九通基业投资有限公司2021-06-119.63-综合-综合河北省民营企业否16 苏宁 02苏宁电器集团有限公司2021-06-1628.88AAAAA+商业贸易-专业零售江苏省民

12、营企业否18 华夏 03华夏幸福基业股份有限公司2021-06-2114.27CAAA房地产-房地产开发河北省民营企业是资料来源：Wind 资讯，整理二、第二季度信用债违约案例分析2021 年第二季度信用债首次违约对应主体分别为同济堂医药有限公司（下称“同济堂医药”）、北京紫光通信科技集团有限公司（下称“紫光科技”）、隆鑫控股有限公司（下称“隆鑫控股”）和华夏幸福基业控股股份公司（下称“华夏幸福控股”）。本季度违约债券发行主体行业分布分散，分别为医药、电子信息、摩托车和房地产行业。紫光科技为紫光集团有限公司（已有债券违约）的全资控股子公司；华夏幸福控股为华夏幸福基业股份有限公司（已有债券违约）

13、的控股股东，持有其 23.03%的股权。由于紫光科技和华夏幸福控股的母公司和控股股东在之前已有债券违约，故本季度仅分析同济堂医药和隆鑫控股两家公司的违约原因，我们分析违约的原因可能涉及以下几个方面。（一）经营情况不佳，盈利能力下降隆鑫控股隆鑫控股是于 2003 年在重庆市创立的民营企业，由隆鑫集团和涂建华共同出资，持股比例分别为 98%和 2%，其中涂建华对隆鑫集团持股 98%，故隆鑫控股的实际控制人也是涂建华。隆鑫控股主要从事包括摩托车、发动机、通用机械、商用发电机、汽车经销和再生资源等业务。公司的工业制造板块主要包括摩托车、发动机和通用机械制造等，业务由隆鑫通用动力股份有限公司（简称“隆鑫

14、通用”）负责运营；汽车经商板块主要包括经销汽车整车、零配部件和其汽车维修，业务由金菱汽车（集团）有限公司（简称“金菱汽车”）负责运营；再生资源板块主要包括进口国外废旧电池、废五金等可回收金属并进行拆解、分类和销售，业务由齐合环保集团有限公司（简称“齐合环保”）负责运营。自 2018 年起，隆鑫控股营业收入增长率出现大幅下滑，2019 年营业收入同比下降 16.83%，2020 年营业收入有所提升，同比降幅有所收窄。从净利润方面可以看出，自 2019 年起，隆鑫控股净利润持续亏损，2020 年净利润亏损严重，为-12.64 亿元（见图 5），2021 年第一季度仍呈持续亏损状态。营业收入净利润营

15、业收入同比（右轴）400350300250200150100500120201520162017201820192020 2021Q1100806040200-20-50-40图 5：隆鑫控股营业收入及净利润（2015 年-2021 年第一季度，单位：亿元，%）资料来源：Wind 资讯，整理从营业收入构成看 1，再生资源业务在隆鑫控股营业收入中占比最大（50%左右），上市公司齐合环保为企业再生资源板块的主要运营公司。齐合环保的营业收入主要来自欧洲、北美洲和亚洲市场，其中以欧洲市场为主，占比超过 70%。受全球工业活动放緩，再生金属需求疲软，再生金属价格在 2019 年出现大幅下降，给企业收益带

16、来一定影响；国内业务上受到 2019 年初生效的进口废物管理目录的影响，企业处于转型时期，生产基地逐渐从中国转移到东南亚国家，销售受到一定影响。2018 年、2019 年，公司的再生资源业务营业收入分别为 183.29 亿元、138.94 亿元，毛利率分别为 11.2%、9.34%；而 2020 年上半年仅为 53.14 亿元，同比下降 33.25 亿元，毛利率下降1 由于营业收入分项数据可获性较差，本文对隆鑫控股营业收入分项的数据均来自公开发布的评级报告。至 5.45%。再生资源业务板块收入的大幅下降对隆鑫控股的盈利能力产生影响。此外，近年来，我国摩托车行业受到国内外形势和更加严格的环保措施

17、影响，行业产销总体表现较为低迷。作为隆鑫控股的第二大业务，摩托车及发动机的营业收入近年也呈现下降趋势；2018 年、2019 年和 2020 年上半年的营业收入分别为 53.5 亿元、59.26 亿元和 24.13 亿元。2020 年上半年，受疫情影响，摩托车需求没有得到释放，摩托车业务收入同比下降 15.14%。公司主要业务板块营业收入的下降严重影响了公司的盈利能力，进而影响企业的偿债能力。同济堂医药同济堂医药有限公司成立于 2007 年 12 月 3 日，是上市公司新疆同济堂健康产业股份有限公司（下称“同济堂”） 下属全资子公司。同济堂医药是一家医药流通企业，主要从事药品、医疗器械及健康相

18、关产品批发及零售配送，从 上游医药制造企业采购药品，依托自身物流出售给下游药房、医疗结构或直接卖给消费者。根据 2020 年财务报告 数据显示，其主营业务及收入构成比例分别为医药批发业务（79.32%）、非医药商品（10.66%）、医药零售配送（8.63%）。受疫情影响，医药行业发展迅猛，但同济堂医药营业收入遭遇巨幅滑坡。具体来看，2015 -2018 年同济堂医药营业收入水平稳步上升，增长率稳定在 10%左右。自 2019 年开始，该公司营业收入大幅下滑，2019 年营收 44.73亿元，同比下降 58.66%，根据公司年报，营业收入下降的原因主要为公司本期优化代理、渠道销售业务模式，降低了

19、公司在交易过程中的责任，对不再承担向客户转让商品主要风险的业务按净额法确认收入，其次巨额的财务费用也对公司利润带来影响，据公司财务报告显示，同济堂医药 2019 年财务费用高达 9059 万元，同比增长 99.52%。 2020 年营业收入继续缩减，同比下降 80.01%，且净利润由正转负，降至-21.35 亿元（见图 6）。此外，近年来，企业的应收账款金额逐年升高，2018-2020 年应收账款分别为 20.01 亿元、31.33 亿元和 35.93 亿元，应收账款周转速度分别为 0.35、1.32、和 3.58，周转速度较差，反映出企业对下游的溢价能力不足，行业地位较差。营业收入净利润营业

20、收入同比（右轴）1202010080600-2040-40200-20-60-80-40201520162017201820192020-100图 6：同济堂医药营业收入及净利润（2015 年-2020 年，单位：亿元，%）资料来源：Wind 资讯，整理（二）短期债务规模大，经营性现金流对短期债务覆盖程度低隆鑫控股短期债务规模较大，占总债务比重居高不下，短期偿债压力大。2015 年以来，隆鑫控股的短期债务占总债务的比重一直在 50%以上（见图 7），且自 2018 年以来短期债务占比持续走高，2018-2020 年的短期债务占比分别为 73.80%、71.16%和 82.48%。截至 2021

21、 年第一季度，隆鑫控股共有短期债务 197.83 亿元，其中，短期借款 87.27 亿元，短期债务占总债务比重高达 84.06%，债务结构不合理。从经营性现金流净额看，隆鑫控股的经营性现金流净额对短期债务的覆盖程度持续走低，2018-2020 年，公司的“经营性现金流净额/短期债务”分别为 15%、 10%和 10%；截至 2021 年第一季度，隆鑫控股的“经营性现金流净额/短期债务”仅为 3%，经营性现金流净额无法对短期债务进行长期和有效覆盖，加之再融资能力受限，增加了公司偿还债务的压力。短期债务/总债务（左轴）经营性现金流量净额/短期债务(右轴)0.900.800.700.600.500.

22、400.300.200.100.002015201620172018201920202021Q10.350.300.250.200.150.100.050.00图 7：隆鑫控股短期债务/总债务与经营性现金流净额/短期债务（2015 年-2021Q1，单位：%）注：短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期有息债务，总债务=短期债务+长期借款+应付债券+其他长期有息债务。资料来源：Wind 资讯，整理与隆鑫控股类似，同济堂医药近年的债务结构偏高，短期债务占比过高。从短期债务占总债务的比重上看（见图 8），2015-2020 年，同济堂医药短期债务占比分别为 1

23、00%、100%、100%、59%、64.27%和 100%，多个年份的短期债务占总债务的比重为 100%。从经营性现金流对短期债务的覆盖程度上看，2018、2019 年，同济堂的经营性现金流均为净流出，无法长期、有效地覆盖短期债务；2020 年，公司的经营性现金流净额为 0.67 亿元，对短期债务的覆盖程度仅为 6%。债务期限结构和现金流对债务的覆盖程度，对于衡量企业的偿债能力十分重要。当债务规模较大，尤其是短期债务规模较大，再加上企业流动性无法长期、有效覆盖债务，企业会更容易发生违约。1.210.80.60.40.2短期债务/总债务（左轴）经营性现金流量净额/短期债务(右轴)1.510.5

24、0-0.5-1-1.50-2201520162017201820192020图 8：同济堂短期债务/总债务与经营性现金流净额/短期债务（2015 年-2020 年，单位：%）注：短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期有息债务，总债务=短期债务+长期借款+应付债券+其他长期有息债务。资料来源：Wind 资讯，整理（三）公司负面事件频出隆鑫控股隆鑫控股之前出现多笔银行债务违约。2021 年 4 月 22 日隆鑫控股发布公告，公司由于流动性原因新增银行借款逾期债务共计 41 笔，涉及债务本金合计 33.49 亿元。此前，2021 年 1 月 21 日，公司发布

25、公告称现有逾期债务60.37 亿元，加上新增逾期债务，合计达 93.86 亿元，由于债务未能按时偿还，公司陆续收到法院相关债务涉诉文件，面临强制执行的风险。隆鑫控股的内部控制管理也存在缺陷。根据 2019 年 12 月 17 日，隆鑫控股的控股子公司丰华股份发布的公告，隆鑫控股及其实际控制人违规操作，受到证监会处罚。隆鑫控股存在非经营性占用其控股子公司资金；隆鑫控股的实际控制人涂建华违反诚实信用原则，利用其对公司的控制地位损害控股公司的独立性，其他董事也未能进行有效监督和管理。此外，2018 年和 2019 年隆鑫控股的审计财务报告均被会计事务所出具保留意见，且 2019 年财务报告进行过更正

26、。另外，根据天眼查信息，今年以来，隆鑫控股累计 21 次列为被执行人。这些负面事项都反映出公司在内部控制以及公司治理上存在问题，为之后的债券违约埋下“种子”。同济堂医药同济堂医药的内部控制也存在重大缺陷。2019 年、2020 年公司财务报告均被出具无法表示意见的审计报告。根据母公司同济堂公告内容，2019 年报告期内，同济堂医药在内的多家子公司内部控制失效，资金活动、采购和销售业务、资产管理，以及会计核算和财务报告相关内部控制同时存在重大缺陷，已经受到上海证券交易所问询。公司关联方占用大量资金，资金回收承压。根据同济堂医药 2020 年年报数据，截至 2020 年 12 月 31 日，公司存

27、在非经营性往来占款和资金拆借合计 10.47 亿元，关联方占用公司资金占合并口径净资产的 28.35%，给公司的流动性带来压力，增加债务违约风险。此外，同济堂医药的控股股东的违规操作也对公司产生负面影响；2020 年 4月 27 日，公司控股股东新疆同济堂健康产业股份有限公司因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查，存在退市风险，或影响包括同济堂医药在内的子公司的经营、融资。（四）外部融资环境恶化，再融资困难隆鑫控股隆鑫控股再融资情况不容乐观，长年未有新债券融资加上质押其所控股的子公司股权、冻结严重，公司再融资难度大。2017 年至今，公司没有新发行债券进行融资，筹资活动产生的现金流均为净流出。银行

28、授信额度上，截至 2020 年 6 月 30 日，公司未使用的银行信用额度仅为 45.05 亿元。此外，2019 年以来，隆鑫控股多次发布股权被冻结的公告。截至 2019 年 11 月 13 日，隆鑫控股持有隆鑫通用的 50.07%的股权中，累计质押占其持股的 99.94%, 累计冻结占其持股的 100%（且全部被轮候冻结）；隆鑫控股持有丰华股份 33.45%的股权中，其中累计质押占其持股的 99.16%，累计冻结占其持股的 100%（且全部被轮候冻结）；隆鑫控股持有重庆农商行 5.02%的股权，已全部质押且被冻结以及轮候冻结。长期未有债券融资、紧张的银行授信额度和大量其所控制的子公司股权被质

29、押、冻结，都给隆鑫控股的资金流动性带来很大压力，加大其偿还债务的压力。同济堂医药截至 2020 年 6 月 30 日，公司剩余的银行信用仅为 11.45 亿元，银行授信额度十分有限。根据同济堂医药公布的评级报告，由于诉讼纠纷，同济堂医药母公司所持同济堂医药全部股权亦被冻结。同济堂医药全资控股母公司同济堂有大量股权被质押，根据同济堂 2021 年第一季报数据显示，截至 2021 年第一季度末，同济堂的控股股东湖北同济堂投资控股有限公司（简称“同济堂控股”）将其持有同济堂 33.14%的股份数全部质押。由于同济堂医药为同济堂的全资控股子公司，故同济堂股权的质押也给同济堂医药的再融资带来负面影响。此

30、外，从公司的货币资金上看，2019-2020 年，公司的货币现金仅为 1.02 亿元和 0.66 亿元，侧面反映出公司的再融资难度大，公司资金的流动性差，对公司的债务，尤其是短期债务无法覆盖。三、总结与展望2021 年第二季度共有 19 只债券新发生违约，违约时的债券余额合计 147.39 亿元，涉及的违约主体共 13 家，其中 4 家为首次违约主体。从过去 14 个季度的债券违约情况来看，2021 年第二季度新增违约债券只数和规模较 2021年第一季度有所下降。第二季度违约主体地域、行业分布相对分散，行业涉及房地产、医药生物、通信和机械设备等行业，发行时评级为 AA+级的违约主体占比较高。从新增主体违约率和新增债券违约率来看，2021 年第二季度都有所下降，其中