以圈购方式发行可转换公司债对股权益的影响

1、1搬以氨詢價碍圈巴購岸方式爱發岸行可傲轉換绊公司矮債對俺股爱東權靶益之影胺響矮楊蔼炎杰 官月暗緞爸 稗陳傲念超翱摘要：百本研究旨在探安討啊公司以奥詢價跋圈癌購蔼方式扒發罢行可啊轉換凹公司案債時阿，半對柏股八東權把益之斑影盎響班。由於傲詢價把圈柏購係搬公司向特定人募唉集阿資矮金，把內矮部人士往往可以矮運笆用暗較優斑越的班訊斑息拔參與認購澳，排除其他碍資訊白劣靶勢袄者把參與認購扳的安機會安，因此可能存在拌剝奪败股案東財俺富的效果；而背這種剝奪財班富效果可能反映皑在形成袄轉換價捌格前的股把價板行芭為胺表唉現隘。本白研究探澳討澳不同圈笆購蔼制度坝對办於形成爱轉換價扒格的影肮響暗，蔼實證結班果稗發現昂在

2、哀決哎定肮轉換價八格爸期般間靶，股疤價皑有明唉顯為負靶的累安積異奥常搬報凹酬，搬顯爱示芭轉換價盎格有明蔼顯八的吧壓啊低岸現澳象，支持八內办部人士透疤過詢價蔼圈坝購办方式半發叭行可安轉換吧公司癌債跋以版剝奪疤股爸東財拜富。办關鍵詞哎：叭可拌轉換案公司耙債肮、背詢價办圈吧購斑、事件研究法拔Abstrac凹t啊This st办udy aim坝s to ex澳plore h靶ow the 爸use of 啊bookbui把lding i般n conve邦rtible 阿bonds般issuanc坝e affec埃ts the 案stockho八lders霸爸 肮wealth.隘 Since 翱book

3、bui板lding m爸eans co俺mpanies搬 raise癌capital阿 from s蔼pecific绊 people捌, insid霸ers碍 are us碍ually a笆ble to 熬use the坝ir bett熬er info艾rmation熬 to败partici昂pate in吧 bonds 奥subscri半ption a唉nd also爱 exclud半e uninf巴ormed f碍rom the哀 opport敖unity o板f暗subscri班ption. 安Therefo八re, thi坝s proce拜ss woul鞍d possi半bly res

4、百ult in 埃wealth 柏exploit胺ation艾which m芭ight be胺 reflec班ted in 鞍the sto碍ck pric岸e perfo拌rmance 氨before 跋the con罢version颁 price 奥is芭formula版ted. Th稗is stud哎y explo矮res how办 altern鞍ative b案ooking 爸systems白 affect捌 the皑formula艾tion of拌 conver岸sion pr艾ice. Em昂pirical芭 result按s indic伴ate tha埃t cumul败ative

5、 a把bnormal吧returns芭 are si拔gnifica拔ntly ne傲gative 捌during 巴t碍he conv按ersion 笆price d佰etermin扒ation p吧eriods.敖The dep板ressed 澳effect 绊on conv氨ersion 邦price s霸upports氨 the in爸siders 暗exploit盎 outsid凹ers皑搬wealth 爱through靶 the us盎e of bo按ok-buil隘ding to艾 issue 扒convert摆ible bo拌nds.挨Key wor挨ds: Con袄verti

6、bl氨e bonds扮, Bookb扮uilding奥, Event芭 study癌PDF 扒檔白案以跋 版pdfFac背tory 蔼試碍用版建立 袄www.pdf巴factory隘.com2壹、前言斑可般轉換版公司八債瓣是企拌業籌矮措盎資翱金的管道之一，岸以此方式背進扳行暗籌資版不霸僅案具有吧發肮行般成本低、利息低疤、可靶節稅暗等扒優點靶，佰並办且在肮轉換暗後又可以免除瓣現碍金支付，拔驅懊使企昂業挨樂蔼於跋發俺行可扒轉債奥；另颁對霸於投稗資傲者而言，投翱資耙可啊轉債稗之爱風險較案低，可於股市走颁空扒時啊繼續叭持有可安轉債吧以享受固定收益瓣，於多盎頭時轉換為埃普通股以跋賺艾取股笆價哎上熬漲價斑

7、差，芭故投版資傲人亦有岸認購翱可爱轉債哎之白動機斑。然而，民哎國百84 俺年以前，可唉轉債奥之胺發稗行受到斑諸哀多限制，以致於懊企矮業柏大多不百傾办向於藉由斑發爱行可班轉債來籌安措熬資啊金；再加上股市吧低啊靡，可邦轉債轉換為袄普通股之凹獲碍利唉條矮件已然消失，投唉資板人在流拜動拌性低、碍報蔼酬不佳的八情敖況芭下，叭認購把可邦轉債稗的意蔼願安薄弱。背為芭了改善流澳動把性肮問題拜，主管敖機關背乃逐步放白寬發笆行翱條办件，而跋發斑行公司扒與班承俺銷绊商在罢設計發敖行翱條佰款凹時傲亦更具把彈暗性拌1拔，使得可柏轉債把市拔場逐漸發展。案然而，民敖國扳85 搬年後，可班轉債靶之承坝銷芭方式由先前之公版開邦

8、抽稗籤半方式修改蔼為把邦詢艾價袄圈板購柏（蔼Book Bu隘ilding疤）方式，即主碍辦疤承坝銷唉商百為岸探扮詢艾市癌場皑接受程度，先行癌與發班行公司扒議訂柏承翱銷價叭格可能板範圍艾，以圈般購單巴得知投斑資癌人扮認購笆意耙願捌；在绊彙總澳圈哀購坝情挨況摆後，稗與發爸行公司袄議訂佰最後承半銷價盎格，洽特定人士柏圈懊購耙。翱詢價扒圈疤購岸的暗關鍵叭特徵就是佰承爸銷爸商啊與發百行公司共同哀協胺商，以靶決熬定如何分配可敖轉債認購權吧。坝儘矮管公司以霸詢價氨圈案購艾方式熬發爱行可碍轉債須挨由股爱東疤大扳會決隘定，但在小股般東跋不绊熱八衷敖參與斑、霸監靶督公司翱決啊策，埃而大股拜東耙又通常兼任管理罢階層

9、袄的情岸況罢下，版詢價矮圈案購颁制度可能是一拔種內摆部人士或大八股昂東斑2疤撥奪爸外部股爸東財敖富的管道。管理邦階層阿可能藉由主班導詢價凹圈瓣購靶，排除外部股岸東參與認購白的拌機會笆，案從八而奥進啊行套利翱與笆移坝轉八外部股伴東財俺富的行懊為扳。挨Jensen 耙and Mec稗kling (翱1976)之代艾理理敖論柏指出，在俺資訊半不班對稱奥下，安擁伴有拔資訊優耙勢癌者袄會爸藉由唉從叭事叭資訊搬劣吧勢跋者坝無俺法邦觀蔼察的活扒動埃而移俺轉資訊哎劣跋勢绊者之哎財埃富。例如，管俺理芭階層颁可能瓣從盎事特扒權袄消绊費拜而移败轉按股袄東財巴富、公司可能藉八由投氨資風險版性佰計畫拌而移拔轉捌債權袄人

10、半財安富。由於可癌轉換肮公司霸債颁具有版債權與權摆益凹雙碍重性隘質俺，持有者可以斑選擇皑行使氨轉換權巴而成爱為盎股癌東耙或增加股版權扒，而摆轉換價摆格伴則決叭定於向主管埃機關爱申般報哎日前一段期疤間霸之普通股收半盤價败格；若柏決霸定扒轉換價笆格期跋間摆的股凹價般越低，阿轉換價爱格越低，公司安債白持有人能叭夠轉換哎的普通股股爱數佰也就越多。因此奥，白當哀公司未岸來營運啊前景看好背時阿，越蔼低的巴轉換價伴格越能使可哎轉債扮持有人享受未皑來哀公司白價疤值上把漲百的利益；但即使岸公司未板1 通常班發肮行公司埃與颁承稗銷颁商在奥設計發斑行笆條捌款扮時昂具有下列特蔼點把：盎1.般賣斑回邦權安次般數疤增加：

11、坝從暗早期可盎轉債賣俺回叭權癌利只在未半來颁某一特定柏時點哀才可办執拌行的版條挨件，逐扳漸傾瓣向於多扮個賣懊回癌權時點叭，投败資般者罢認購阿可癌轉債办的保障增加；2奥.爸調叭整般轉換價哀格：半當發肮行公司股鞍價摆呈爸現扳空办頭肮走岸勢時稗，可重唉設發耙行皑時巴之靶轉換價班格，以埃保有可板轉債轉換罢之岸價唉值，但安轉換價板格重熬設柏不可超敖過發隘行艾時轉換價柏格的之80%；扮3.均附有吧贖伴回扒權霸：癌發隘行公司在股哀價半大般漲時班可搬強把制癌贖拜回可败轉債拜；4.票面利率败為爱零：除易於鞍計氨算、可板節耙省作耙業罢成本外，艾對凹投百資岸人而言，在稗評昂估班轉換價阿值捌時绊亦奥較為爸便利；5.承

12、按銷邦方式改颁變案：矮為跋增加投蔼資蔼可哀轉債爱的便利性，胺主管吧機關吧於民拔國颁84年败將認購扒可隘轉債蔼方式由公熬開唉抽巴籤皑改暗為詢價奥圈翱購瓣。艾2 埃本研究所拜稱內芭部人，搬係碍指吧對啊公司之理班財矮或矮營運凹有_控哀制能力或重大影吧響拜力之人士，例如肮董事拌長哀、案總經懊理等；所把稱安大股瓣東扒，矮係把指持有公司流通斑在外股佰數達挨10%昂之股柏東摆。矮PDF 哀檔肮案以 傲pdfFac熬tory 埃試搬用版建立 隘www.pdf叭factory搬.com3挨來績办效普通，班較斑低的奥轉換價扳格仍然可以邦給阿予持有人套利的敖機會办。在板詢價唉圈败購係办由摆管理霸階層坝主罢導柏下，管

13、理百階層熬可能笆會運拌用傲關靶於公司未翱來營運碍的吧優勢資訊爱，一方面藉斑由俺設伴定蔼較爱低的败轉換價摆格，一方面邦採皑取洽特定人鞍認購耙的方式，排除外奥部股摆東罢分享公案司未碍來經營敖成果，翱並奥且稀安釋罢外部股柏東埃之安權吧益。霸準艾此，本研究分析疤轉換價啊格期吧間啊之鞍股敖價佰行爸為扒表扒現氨，以探袄討內斑部人士及大股隘東半是否藉由拜壓隘低股敖價白以碍達暗到套利及移熬轉摆外扒部股癌東財白富之目的。耙國內關邦於可疤轉債翱之研究大都偏向版其跋發熬行靶動機罢及宣告绊發办行百對柏股懊價報氨酬之影啊響氨(林育志 20扳01；搬陳摆信智 1998芭；鞍陳麗斑君 1992；搬林素菁 200艾3；曹育欣

14、 2昂003；姚智奥2003；詹曙拔銘胺 2003)，斑且俺國內霸外背對摆於挨詢價熬圈俺購隘之探捌討碍也都偏向於比阿較白承疤銷隘制度八(Benven案iste an昂d Busab板a 1997；哎Sherman挨 2000)、癌IPO折柏價半幅度(Benv癌enis盎te and 搬Spindt白1989；Sh癌erman a氨nd Titm拔an 1999绊：Cassia奥 et al.稗 2004；叭陳版右超 2000耙；蔡怡倩 20扒01)拔及颁現俺金增癌資時扒配售方式之背選擇與肮影版響伴(李青娟 20背00)。而跋詢價扒圈昂購拌方式瓣對隘股艾東財坝富之影柏響氨，啊僅肮李建然敖與芭林子

15、艾瑄癌(2001)以癌現巴金增扳資半之公司板為靶研究皑對邦象；故目前尚未扳有任何叭學術蔼文靶獻翱探拔討八以袄詢價翱圈耙購隘方式霸發熬行可昂轉換胺公司巴債對百股氨東拜益之影拜響办。此外，碍國內關般於募集胺與發皑行有版價證靶券之坝規則歷經矮多次修改，凹決氨定斑轉換價熬格之期凹間鞍亦有所袄差伴異斑，伴則败在不同的圈摆購捌制度下，股熬價隘行巴為八是否有所差昂異笆也是本研究所欲暗探熬討哀的芭問哀題稗。稗經白由本研究之碍實證結安果，可了解圈叭購傲法令修改後是否翱抑止奥決拜定搬轉換價氨格期皑間般股氨價靶的扒壓昂低效果，提供主啊管爱機關檢視耙政策的成效，胺並爱且跋幫盎助投阿資扒人唉評按估可八轉債盎市哀場啊的公

16、平性捌與爸合理性。肮本研究般實證結叭果隘發現艾，公司以胺詢價袄圈斑購颁方式爱發肮行可败轉債時办，在柏決挨定翱轉換價埃格颁期吧間確實按存在哀標案的股股癌價般的半壓把低效果，阿顯皑示翱內暗部人士或大股矮東八藉由埃壓叭低股哎價拌以降肮低爱轉換價百格，拜達般到套利及排除外奥部股啊東岸分享公司未跋來經營哎成果之目的。此斑外，埃詢佰價颁圈肮購斑制度的修改似乎暗能抑止扒這種壓哎低效果，使得可叭轉債對傲於股稗東權八益的稀敖釋皑效果得以舒緩。癌本研究剩阿餘安架捌構般如下：第二吧節搬扼要描述霸國內罢外相扮關氨可癌轉換白公司啊債與詢價俺圈白購拜之相跋關颁文氨獻扒；第三按節則跋介埃紹樣鞍本及拔資版料盎選肮取，拔並說笆

17、明研究假百說伴之建立爸與扒研究案設岸計半；第四瓣節彙總實證結阿果疤並進懊行分析；第五坝節則胺提出吧結論與霸建碍議奥。貳、文獻回顧埃目前巴國內哎外相坝關柏文耙獻對安於可敖轉換白公司霸債爱之研究，大多在阿於探瓣討坝其案發绊行熬動機埃、耙宣告霸發碍行案時對半股袄價案之影埃響與哀套利行唉為坝；而碍詢價扳圈艾購白之研究，暗則坝主要探耙討坝IPO 或背現跋金增扮資採懊用斑詢價摆圈蔼購傲之扳動機與岸折般價現半象。案首先，在可捌轉債發芭行扳動機白方面，Stei稗n(1992)坝提出後昂門權胺益假邦說邦(Backdo熬or矮equity 俺hypothe斑sis)熬與風險鞍移耙轉懊假邦說八(Ris昂k shif

18、t胺ing hyp办othesis袄)。後把門權皑益假办說係將發盎行可叭轉債視為昂公司版預邦期敖發捌行班權绊益熬證罢券的後耙門癌，昂認為哎公司在柏對唉未哎來營運岸成袄長與凹股办價笆PDF 伴檔斑案以 敖pdfFac半tory 阿試挨用版建立 拔www.pdf碍factory般.com4扳有相艾當耙信心阿時碍，霸會選擇發霸行可般轉債哀，以避免在巴資訊翱不版對稱俺之下氨採哎取捌權摆益融霸資袄可能碍產傲生的逆昂選擇問題按，同摆時規岸避皑債鞍券融笆資柏可能败產哎生的阿財務柏危按機吧成本。耙風險耙移伴轉伴假袄說扒則認為把公司笆發办行普通股氨雖昂可解背決版代理伴問題叭，但相背對暗地半卻損瓣失了利息啊稅佰盾

19、之利益；稗但若懊發翱行一般疤債霸券，疤則板存在的耙風險較搬高，故藉安發吧行可搬轉債绊以癌達兩阿全之目的。林育巴志(2001)扒以懊國內唉上市公司之矮證稗券败選擇吧模型敖進白行分析，支持公邦司在拌嚴霸重爸資訊摆不案對稱板下胺與捌面阿臨較安高澳財務八危半機盎成本百時唉，案傾鞍向笆發坝行可靶轉債來籌敖措艾資柏金，支持後稗門權扒益假罢說摆與風險靶移唉轉背假邦說翱。此外，May鞍ers(199佰8)提出哀連續佰融哎資澳假佰說盎(Sequen吧tial Fi柏nancing白Hypothe俺sis)，班認為發隘行可霸轉債把可降低公司爸連續籌資百之矮發埃行成本，亦可控蔼制瓣經耙理人凹過佰度投白資癌之澳問題澳

20、。其研究拌結疤果伴發現袄，敖當岸公司用在稗選擇權班投胺資啊之傲資般本支出增加之年斑度，新的拌長翱期吧債務暗亦在暗當皑年同摆時發扳行，背顯佰示公司是按為敖了哀進跋行下一次的百選擇權半投版資哎而埃發霸行可昂轉債暗。邦陳胺信智(1998伴)般則伴以台瓣灣拔可岸轉債爸市矮場驗證拔持阿續俺融敖資昂假胺說隘，柏發現規熬模蔼較稗大、成唉長敖力高、及投凹資把活靶動較碍活埃絡肮之公司肮傾疤向於唉發翱行可胺轉債霸。其他肮國內坝相懊關斑文矮獻罢也指出公司摆發芭行可坝轉債袄之安動機盎尚包括降低奥舉債爱之利息成本、斑獲暗取百較發哎行股票更扮多之耙資爸金、使每股盈昂餘爸不立即被稀版釋把，以及暗當摆股把價佰行情好案時熬可改

21、善伴資百本扮結構叭等因唉素(背陳麗伴君 1992；板林素菁 200暗3)。白在可澳轉債發坝行宣告摆對標皑的股埃價熬之影跋響颁方面，拌國內罢相爱關半研究之安實證結矮果颁並隘不一奥致，大多矮顯败示宣告颁發氨行可败轉債會產稗生疤負阿的败異案常隘報背酬(背陳澳淑姿 1997熬；曹育欣 20扒03；澳姚智 2003背；詹曙半銘安 2003)；霸顯叭示投阿資傲人扳將办公司之宣告作拔負凹面的解碍讀稗，板認為柏公司扮可能因把發佰生坝財務艾困版難耙且伴為芭了降低扳資爸金成本，才鞍發唉行可疤轉債八。但亦有部分研翱究拔發現碍投拔資爱人似乎看好宣告叭發班行公司之未艾來笆前景或可罢轉債拜利息支出之埃稅爸盾效果，使得宣半

22、告奥時白之股半價鞍影吧響為敖正向跋結安果(王捌彧坝疆 2000；案王嘉雯 200斑3)。此外，靶針對班可皑轉債斑套熬利行挨為吧之研究，多把數拌文挨獻佰均俺認為挨可稗轉債安存在相伴當疤之套利空败間扮。因可胺轉債稗定爸價唉法存板在系班統叭性奥與颁非系百統扳性百風險拔的笆誤昂差，致使市肮場袄定岸價與啊理般論價皑格具有差阿異蔼，因而存在捌套利空俺間跋；此外，亦可以笆選擇拔融券放空可白轉債標按的股之方式凹進拌行套利(林祖豪昂1997；拌呂瓊爸玲 2001；扮鐘澳巧玲 2003八)。傲就耙採版用笆詢價氨圈哎購坝方式袄進俺行IPO 澳與現扒金增阿資拜方面之研究，扳國邦外文伴獻針對案IPOs板研究之拜結伴果皆

23、埃證實採詢價傲圈昂購吧方式仍然存在折盎價現板象，阿獲矮得霸認購權班之特定人士可扮藉此折傲價進颁行套利(Ben挨veniste罢 and Sp澳indt 19瓣89；Derr奥ien 200吧3；Cassi搬a et al拌. 2004)耙，邦此敖結叭果芭與國內跋研究奥類案似(蔡怡倩 2稗001)。而管阿理皑階層挨在伴決靶定圈百購價熬格芭時會半有案壓阿低昂股埃價板的行拔為挨，藉由般設矮定百較斑低的圈拜購價佰格以爱圖半利皑內柏部人士，按進摆而拜損敖害外部股爸東權巴益氨（李建然般與板林子爸瑄爱 2001）。邦在比凹較背承氨銷挨方式之研究中，版詢價笆圈扳購颁制度可使公司昂獲按得罢較昂高的耙資版金，但承

24、八擔跋的爱風險哎亦俺較盎高，若公司案無佰法承霸擔把高罢風險氨，氨則會採笆其他承罢銷板方式(Benv瓣eniste 哀and Bus拔aba 199隘7)。此外，靶詢價癌圈叭購氨制度般較按其他承八銷扳方式更具市傲場挨效率性，除了降邦低折霸價鞍幅度外，也改善笆增蔼資爸股上市後股百價熬波霸動熬性笆過隘大之伴問題翱(Sherma靶n 2000；氨李青娟 200敖0；八陳癌右超 2000班)。袄綜按合以上相隘關案研究，可按發現儘摆管有疤許挨多文叭獻圍繞爱在可啊轉債與詢價敖圈胺購蔼制度相哀關議題斑，但目前仍未有柏任何研究直接探芭討安以鞍詢價挨圈阿購發百行可拔轉債時办，办對绊股吧東權阿益氨PDF 鞍檔霸案以

25、 啊pdfFac按tor唉y 八試岸用版建立 摆www.pdf百factory埃.com5斑可能造成之影巴響耙。叁、研究方法爱本俺節皑依序介罢紹阿本研究之研究假按說傲、研究巴設計靶、研究斑對啊象斑與資斑料凹來办源。一、研究假說艾可半轉債發佰行败採詢價昂圈叭購拜方式，可先行由昂公司百與伴承拔銷笆商白議芭定按參與斑圈百購斑之人士，傲原意捌為確板保公司原股般東啊可绊優板先按獲捌得肮認購捌之扒權啊利，避免原股白東罢因未奥購般得可皑轉債安而在艾未板來進笆行股唉權轉換時權吧益稀霸釋俺，癌間阿接造成其白權唉益版損稗失。奥雖癌然圈皑購熬制度旨在改善原芭有承霸銷拜制度之缺失，但凹此制度中，颁擁爸有主癌導權安者氨

26、為邦公司管理按階層癌，挨內敖部人士可盎決绊定由何人霸獲俺得此翱認購權邦；由於啊內靶部人士疤擁哎有罢關蔼於公司未哎來營運拔的私有盎資訊岸，若公稗司澳係暗因未凹來營運安好氨轉罢或有投氨資機會扮而蔼籌蔼措肮資懊金，叭則吧可藉由颁決癌定凹參與認購爱人，排除澳外部股搬東岸分享公司未捌來營運佰成捌長叭的爱權熬益。瓣此外，不澳論埃公司未般來營運办是否好艾轉拌，按當吧公司管理叭階層決艾定以巴詢價邦圈靶購岸方式癌發罢行可斑轉債岸後，通常已能澳確瓣定摆參與認購罢之特定人，而熬這盎些特定人通常是翱公司芭內俺部人柏士或大股笆東坝、拌關係吧人等。若特定人颁所氨認購邦之可白轉債轉換價按格越低，越能熬夠敖在板將來澳進唉行捌

27、轉換時獲版利。而阿轉換價吧格取八決挨於向主管艾機關八申扳報肮日前一段期凹間皑之普通股收百盤昂價奥平均靶數扳，因此可能藉由颁壓岸低股扮價來達八到版設坝定扳較敖低胺轉換價笆格的目的。而爸這種壓疤低拌股氨價熬行敖為颁，除了盎讓內耙部人士、大股坝東進佰行套利外，在未耙來轉換把後也翱會巴稀罢釋坝股板權搬，爱損凹及未翱參與認購般者之案權败益。版李建然袄與般林子啊瑄鞍(2001)隘採蔼用事件研究法探澳討昂台爸灣巴上市上傲櫃搬公司安現唉金增板資拔時案，是否藉由唉詢價办圈哎購笆之方式，透爱過埃老股案換氨新股或融券交易百等策略疤壓拌低圈哎購價爱，安以爱從肮事短期套利行哎為哎；或藉由洽特定鞍人巴認購凹方式排除外部股

28、靶東拜分享公司未柏來芭成半長扮機會坝，隘從拜而移霸轉澳外部股班東扒之稗財矮富。由於圈版購價叭格不得低於熬現敖金增爱資爸送件前十、二靶十、三十八個營業班日平均收唉盤價肮孰低之九成，摆無論俺公司未八來艾前景是否暗樂觀摆，管理吧階瓣層碍均可藉由扳壓蔼低圈按購價罢格澳進班行_碍_套利行鞍為澳。白該碍研究啊發現決敖定圈哀購價埃格期袄間扒，股般價颁有唉明胺顯搬的摆壓坝低扳現白象，而在把現挨金增肮資坝後的瓣兩八年盎間柏，股案價挨有懊顯懊著白為負埃的累哎積異盎常疤報肮酬伴率，故推袄論這種壓啊低股凹價碍行胺為隱疤含爸內翱部人士藉由邦詢價办圈唉購進唉行短期套利，斑並佰非邦預哎期公司未佰來拔前景看好。由於胺現昂金增

29、艾資採詢價叭圈鞍購時凹，班須板以耙發颁行新股败總翱股蔼數巴之把50%，由原股柏東碍依持有股敖權熬比例板優办先百認購凹，其邦餘熬50%霸則办洽特定人圈挨購背。但若公司疤以绊詢價袄圈哎購扳方式芭發板行可百轉債邦，板則敖不受原股氨東優八先奥認購把之限制，亦即管哀理伴階層案可以颁全版數叭洽特定人圈鞍購澳。故本研究叭預拜期李建然拌與埃林子挨瑄矮(2001)之隘實證結岸果懊應绊可推敖廣癌至班以傲詢價捌圈拌購發版行可扮轉債蔼情形，罢並爸且皑會爸有更明稗顯吧的肮壓绊低股鞍價傲效果。拔此外，熬鍾吧巧玲(2笆003)敖發現靶可肮轉債叭上市或上熬櫃扒前，扮標坝的股有颁較霸高的融券凹餘額挨；哀但在上市或上案櫃背後，融

30、券艾餘額碍明阿顯變笆少，靶顯凹示胺認購拔人在跋確按定配售啊額鞍度坝與轉換價邦格啊PDF 瓣檔扒案以 肮pdfFac拜tory 啊試俺用版建立 碍www.pdf艾factory霸.com6敖後，由於拜轉換價芭格明巴顯傲低於市岸價暗，拌會採肮取融券放空普通佰股的套利行艾為艾以摆鎖哀定芭價拔差；然而肮該吧研究扮並板未邦發現繳盎款期安間熬有拉抬股版價胺以提高圈肮購肮人敖繳氨款芭誘熬因的挨現叭象。本阿研究瓣認為百，若吧內板部人士藉由翱壓白低皑標爸的股股阿價佰以俺設颁定岸較熬低的澳轉換價耙格，在足氨夠蔼的套霸利空版間按下，自然不需要扮拉抬股翱價營翱造瓣繳邦款行情。故笆設稗定岸較懊低的稗轉換價艾格霸應百能提

31、高蔼圈敖購鞍人啊繳靶款的板誘碍因。败自民跋國爱85 年隘開奥始绊實瓣施跋詢價叭圈办購艾制度後，捌關芭於扳轉換價爸格之稗決把定方式迭胺經拔修扒改。民扳國扒87 年主管拔機關發笆布中敖華扳民瓣國證蔼券商坝業百同佰業搬公般會稗承耙銷敖商肮會員輔導發版行班公司募集扒與發澳行傲轉換奥公司白債摆自律爸規則半，罢規袄定公司奥採詢價俺圈澳購發吧行可白轉債皑者，其翱轉換價傲格之俺訂爸定埃須埃以扳轉換價败格基哀準板日之前十、二十半、三十扳個營業罢日之普通股收安盤翱價笆之白簡單办算邦數哎平均板數爱孰低者翱為準鞍。故蔼內板部人士只要敖壓哎低基叭準白日前股凹價半，即可降低斑轉換價案格，八從懊而百進袄行套利之氨動把作。因

32、此，本研败究把預俺期八決啊定扳轉換價敖格基百準板日之前三稗十日阿內啊股稗價會澳呈芭現負皑的半異蔼常翱報伴酬，故形成假佰說盎一：半H1把：民隘國拜87 昂至佰89 罢年班間伴以按詢價把圈澳購暗方式艾發凹行可蔼轉換阿公司白債熬之案轉換價吧格盎決版定日前岸十、二十、三十颁日之唉標奥的股版價板累佰計異绊常跋報俺酬拜顯巴著熬異岸於拜0佰，且背為負靶值。肮民拌國袄89 年，主管暗機關跋也考暗慮爸到埃內斑部人士可能利用霸壓爱低股柏價吧以半設霸定靶較背低之爸轉吧換價叭格，捌為爸消除俺內伴部人士以此方式哎進叭行套利，遂坝將轉換價颁格之埃決熬定斑調败整败為伴以基坝準捌日前十、十五、翱二十盎個營業疤日之普通股收摆盤

33、價稗之百簡單皑算唉數安平均挨數办孰低者凹為準耙3；鞍惟敖儘疤管摆縮蔼短鞍決板定皑轉換價耙格期俺間鞍，瓣內吧部人士仍可藉由瓣壓懊低基蔼準邦日前十、十五、捌二十阿個營業埃日之普通股股罢價來設颁定傲較暗低的办轉換價挨格，故本研究形耙成假唉說败二：敖H2熬：民安國邦90 绊至板92 敖年办間盎以蔼詢價懊圈跋購邦方式八發按行可蔼轉換半公司跋債埃之暗轉換價笆格捌決坝定日前斑十、十五、二十八日之爱標靶的股巴價艾累跋計異隘常扮報颁酬哀顯阿著颁異埃於奥0般，且肮為負拔值。捌民國93 年初稗，主管機關再次霸將決定轉換價格蔼期間縮短為以轉懊換價格基準日邦前一、三、五個挨營業日擇一計算肮為標準4，以避耙免內部人士進行

34、瓣不當之套利行為鞍。蔼為檢視此一規定岸的成效與決定轉斑換價格期間是否哎仍然存在股價壓白低效果，本研究形成假說三：芭H3安：民國暗93伴年以詢價圈購方爱式發行可轉換公隘司債之轉換價格办決定日前一、三办、隘五日之標的股價笆平均異常報酬顯按著異於柏0矮，且為負值。隘上述三個假說除懊檢視決定轉換價柏格期間之標的股败股價是否有明顯翱壓低現象扳外，也評估圈購斑制度修改後，對柏於內部人士藉由暗設定較低轉換價斑格而犧牲外部股傲東權益之行為是扒否具有抑制效果坝。昂3 見中華民翱國證券商業同業般公會承銷商會員碍輔導發行公司募皑集與發行有價證绊券自律規則第疤七隘條規定，該規則版自民國90年1熬月1日起實施，邦同時廢

35、止民國8霸7年所發布之把中華民國證券商埃業办同業公會承銷商稗會員輔導發行公霸司募集與發行轉鞍換公司債自律規扮則。板4 見民國93暗年中華民國證胺券商業同業公會胺承銷商會員輔導伴發行公司募集與懊發行有價證券自傲律阿規則修正後之啊第17條規定。敖PDF 按檔案以 柏pdfFac吧tory爸 八試用版建立 矮www.pdf碍factory奥.com7二、研究設計稗本研究採事件研艾究法(even氨t study颁)，測試上市櫃板公司採詢價圈購绊方式發行可把轉債者，於決定肮轉換價格期間公唉司股價是否有明百顯的壓低現象。癌本研究以可轉債哀發行之轉換價格白基準日為事件日哎(event 艾day)進行估叭計，

36、採可轉債轉敖換價格基準日翱前三十日為假說绊一之事件期(e扮vent pe搬riod)，以爸轉換價格基準日坝前二十日為假說绊二澳之事件期，至於吧假說三則以前五芭日為事件期。為把估計各事件期之肮異常報酬率，本鞍研究以市場模式皑(market伴 model)爸之市場指數調整扳法（marke霸t-adjus捌ted ret敖urns mo白del）疤進行估計，並以鞍各事件期前20拔0日之個別證券隘報酬與市場報酬艾來估計相關參數案。靶事件研究之平均颁異常報酬(Av唉erage A阿bnormal伴 Return霸s, AR)之袄估計及平均累計笆異常報酬之估計拌(Cumula捌tive Av扮erage

37、A哀bnormal疤 Return巴s, CAR)哎兩者是否顯著異八於跋0之相關t 檢肮定如下：1121 11( 1)NN jEAR jSROCSMN NjEjEj jSARtSARSARNN N= = 矮- 半熬 - 岸 ( )1 21 2( , )( , )SCARSROCSMt SCAR罢Var SCA百Rt tt t=1 221 21 21 1( , )艾1 ( , )芭 ( , )( 1)N Njjj jSCARSCARSCARNN Nt tt tt t= = 叭- 爸版 - 靶 其中，21柏1 2 ( ,按 ) 叭j jEE邦SCAR SA奥Rttt t=皑=跋澳 澳，代表j 公司

38、柏於事件期E 之霸標準化累計異阿常報酬。而靶jE SAR 胺為j公司在事件哀期E中，標準化傲之異常報酬率，扳其計算方式如下：( )( ) 21221 1jEjEm E m jj tjm E m jtA RS A RR RST R Rt=-+ + -靶PDF 搬檔案以 案pdfFac跋tory 扳試用版建立 拜www.pdf案factory把.com8百其中按jE AR 瓣代表市場模式估疤計個別公司股價按之異常報酬率，半 岸j S為估計期j 公扳司殘差之標準差暗， 扒j T 芭為j公司之估計熬日數，案Rmj哎表示j公司在估巴計期之市場平均板報百酬率，蔼RmE胺則為事件期E之爸市場報酬率，N艾則為

39、研究所使用板之樣本總數。跋最後，本研究計邦以蔼SCAR 颁代表平均之標準翱化累計異常報酬耙。本研究在計算澳SAR柏與百SCAR 搬時，係依照Pa扮tell (1半976)之建議伴，將AR 與C爸AR標準化，以拌滿足橫阿剖面異常報酬率颁分配齊一之條件办。t 值之計算熬則採Boehm盎er et a吧l. (199扮1)之標準化耙殘差橫剖面法5懊（standa办rdized 瓣residua挨l cross蔼- secti疤onal me安thod），據背以檢定本研究之各項假說。捌三、研究對象與笆資料來源搬本研究之研究期白間涵蓋民國87板 年至93 年昂，由於詢價圈購疤制度經過多次修敖改，決定轉換

40、價艾格期間依照相關扮規定可分為：民绊國87年至89矮年，以決定轉換岸價熬格基準日前十、疤二十與三十個營稗業日普通股收盤坝價之簡單算數平扒均數孰低為準；板民國90年至9爱2年，以決定轉伴換價格基準日前盎十、十五與二十坝個營業日普通股邦收八盤價之簡單算數颁平均數孰低為準巴；以及民國93耙 年，以決定轉袄換價格基準日前靶一、敖三、五個營業日昂擇一計算之普通扒股收盤價簡單算百數平均數為準。绊因此，本研究以白87年至93年氨間曾向主管機關跋申請以全數採用翱詢價圈購發行可碍轉債並核准發行凹之办上市上櫃公司研邦究對象，並區分按三個時期進行實唉證分析。凹有關可轉債之發拌行條件、轉換價佰格等資料，係取耙自於台灣

41、經濟版新報社可把轉換公司債發行胺條件資料庫；發斑行可轉債之公司邦股價資訊取自疤台灣經濟新報社扒哎之股價模組。另捌一方面，可轉債百轉換價格基準日白等相關之評價資肮訊則由證券櫃檯爱買賣中心獲取。背由於金融保險業跋屬於較特殊之產傲業，常因政令之按修改而有所變把動，又對其營業案之規定亦與一般矮產業有所出入，挨為免估計產生誤霸差，故將金融業暗排除於本研究樣半本之外。另外本拜研究須確定轉換斑價格基準日，若碍可轉債發行與轉扮換辦法中未註明拜轉換價格基準日摆者，亦予以排除拌。經此篩選，共隘計456筆觀察罢值；白其中，87年至佰89年計65家奥；90年至92挨年計221家；吧93年計170霸家。爸圖一為民國85

42、捌 年以來上市上挨櫃公司採詢價圈佰購發行可轉債之埃次數分配圖，霸圖中可看出近年罢來以詢價圈購發懊行可轉債的公司艾有增加的趨勢，癌顯示在相關法令把鬆綁後，隨著流跋動性的提高與發俺行條款的彈性化斑，有越來越多公背司採用此方式募颁集資金。而本研氨究之觀察值大多拜集中在91年至盎93年，正可對佰此日益頻繁的籌把資办方式提出實證觀埃察。拔5 Boehm八er et a扮l.靶 (1991)爱之模擬實驗發現百，不論事件是否背會引起事件期異斑常報酬率變異數蔼之變化，爸此法均具有較佳扒之檢定力；即使艾在事件集中(e暗vent cl翱usterin啊g)的情況下，绊對其表現影響不懊大，故此叭法應屬較理想之耙統計

43、量。挨PDF 胺檔案以 爱pdfFac叭tory 癌試用版建立 鞍www.pdf啊factory跋.com9笆圖一 以詢價圈罢購發行可轉換公百司債之上市櫃公拜司家數統計圖啊肆、實證結果與般分析袄本節根據前述之白事件研究法，利爸用本研究所蒐集伴之樣本加以統計斑，並彙整分拜析所獲得之結果般是否符合本研究邦之假設。拔一、詢價圈購轉暗換價格基準日前敖十、二十、三十奥日之標的普通股蔼股價之平均異常凹報酬及累計異常安報酬：凹表一為標的股於跋事件日前一至五哀十日之平均異常般報酬及累計異常靶報酬，雖然八事件日前一至三叭十日之平均異常爸報酬在標準化橫伴剖面法之t 值半雖未全部顯著，懊但拌就整體事件期而伴言，AR

44、 有二搬十日為負，而累矮計異常報酬在t疤=-37 時開版始呈現下胺降之趨勢，並在班t=-5時達到芭最低，跌價幅度盎約為6.32%跋（p0.00啊1）。但t=-蔼4至t=-1俺則有跌深反彈的败現象，但t=-拜1時仍有5.1扮9%的跌幅（p扳0.001）罢。此結果顯示在坝決版定轉換價格期間爱，股價的確有明柏顯被壓低的現象哎，而這種壓低現靶象似乎導致公司颁股價的超跌，誘巴使投資人在基準叭日前進場買進股半票以賺取價差。拔圖二係根據表一皑之數值繪圖，可板看出有關平均異鞍常報酬部份，大背多數呈現負值，背而累計異常報酬芭由事件期前五十吧日開始至前三十案八日止皆無過大坝之異常趨勢，然胺而在前三十七日矮時開始呈

45、現下降啊趨勢，一直到事耙件日前四日才有巴攀升之勢，總體矮降幅約達到哎5.19%。相把較李建然與林子爸瑄(2001)半探討決定現增圈班購價格期間的跌挨幅4.33%而扳言，當公司採詢半價圈購發行可轉暗債時，對股價的瓣壓低效果似乎要碍比採詢價圈購進办行現金增資更為颁明顯。懊表一 可轉債詢耙價圈購轉換價格办決定日前五十日盎之平均異常報酬半及累計異常報酬芭(民國878凹9年，n=65佰)隘事件日 AR(熬%) 值(A八R) CAR(傲%) 值(C靶AR)埃-50 0.1皑874 0.7案884 0.1暗874 0.7跋884稗-49 -0.扳0096 -0埃.0347 0白.1778 0奥.6976搬以

46、詢價圈購發行啊可轉債之家數020406080100120140懊85爸年罢86扮年蔼87吧年叭88爱年敖89爸年懊90岸年瓣91瓣年唉92般年斑93办年年度家數上市上櫃瓣PDF 碍檔案以 袄pdfFac拌tory 爱試用版建立 坝f扮w芭f奥 肮ww.pdff袄actory.翱com10扒-48 -0.搬3415 -1办.0563 -疤0.1637 蔼-0.4039扒-47 0.3爸896 1.3袄269 0.2叭259 0.3半955哀-46 0.1安536 0.4叭857 0.3半795 0.4岸833埃-45 0.5八048 1.9拌866* 0.跋8842 0.斑9273吧-44 -0

47、.靶2525 -1袄.0309 0翱.6318 0敖.7482拜-43 0.0懊958 0.2办700 0.7盎275 0.8笆675按-42 0.2败594 0.7岸743 0.9板869 1.2阿070半-41 -0.坝1313 -0白.3539 0疤.8556 1耙.0701蔼-40 -0.扮3496 -1拜.3978 0胺.5060 0爱.6610颁-39 0.1班011 0.4俺193 0.6瓣071 0.8敖405拔-38 -0.矮4107 -1板.3313 0啊.1964 0跋.2661把-37 -1.办0917 -4肮.5589*凹* -0.89碍53 -1.2摆006爸-36

48、 -0.傲6089 -2捌.0633*拌 -1.504办2 -2.10八50*扮-35 0.0俺124 0.0芭366 -1.邦4918 -2佰.3223*叭-34 -0.把5635 -3唉.0845*板 -2.055跋3 -3.45暗87*艾-33 0.0皑560 0.1靶710 -1.艾9993 -2捌.6436*矮-32 0.0背370 0.0啊954 -1.隘9623 -2跋.0302*白-31 -0.翱2489 -0鞍.7665 -芭2.2112 吧-2.6054隘*百-30 -0.奥2133 -0颁.5246 -昂2.4245 耙-2.4468昂*白-29 -0.把1231 -0凹

49、.3402 -暗2.5476 隘-2.3509白*霸-28 -0.癌1644 -0叭.5171 -岸2.7119 岸-2.3849佰*熬-27 -0.袄1646 -0笆.8396 -凹2.8766 碍-2.3276版*巴-26 0.2八407 0.9傲187 -2.芭6359 -2摆.3090*岸-25 -0.拔3181 -0吧.8952 -埃2.9540 背-2.8787捌*芭-24 -0.败4676 -1哀.8549* 拜-3.4216败 -3.434俺4*暗-23 -0.扒4693 -1绊.4335 -班3.8909 扳-3.6397奥*昂-22 0.2班847 1.0袄134 -3.爸

50、6062 -3颁.2034*百*矮-21 -0.办0694 -0俺.2433 -班3.6756 盎-3.4901安*凹-20 -0.稗1826 -0把.5634 -艾3.8583 案-3.6863办*败-19 -0.埃2538 -1啊.2614 -爱4.1121 隘-3.8339拔*白-18 -0.伴2450 -0柏.9027 -蔼4.3571 拔-3.7860凹*爸-17 -0.白0307 -0氨.0959 -俺4.3878 袄-3.5487跋*俺-16 -0.胺0479 -0百.1404 -鞍4.4357 唉-3.4809版*芭-15 0.1矮355 0.5耙695 -4.斑3002 -3

51、啊.5412*芭*肮-14 -0.翱2448 -1芭.2113 -哎4.5450 搬-3.7254肮*俺-13 0.0挨218 0.0瓣609 -4.扳5232 -3百.9031*皑*疤-12 0.0坝341 0.0癌968 -4.奥4890 -4吧.4262*鞍*百-11 -0.佰5589 -2芭.0793*靶 -5.047败9 -5.27扮40*埃-10 -0.八4212 -1瓣.4145 -扮5.4691 板-5.0897艾*蔼PDF 坝檔案以 癌pdfFac翱tory 罢試用版建立 澳www.pdf百factory办.com11半-9 -0.4颁542 -1.邦6375 -5癌.923

52、3 -瓣4.5857*啊*搬-8 0.00拜11 0.00吧39 -5.9绊222 -4.阿2360*颁-7 -0.1熬174 -0.佰5584 -6按.0396 -敖4.1394*敖*傲-6 -0.0笆265 -0.肮0835 -6凹.0662 -哀4.0492*颁*稗-5 -0.2昂568 -0.邦9938 -6斑.3229 -爱3.8617*碍*吧-4 0.25芭45 1.25肮95 -6.0蔼684 -3.八8306*靶-3 0.03耙02 0.15坝27 -6.0绊382 -3.八8944*蔼-2 0.65蔼83 3.04凹26* -隘5.3799 白-3.6294斑*唉-1 0.1

53、8邦69 0.86百24 -5.1爸930 -3.隘6564*吧t值為標準化橫扒剖面法之t值，搬採雙尾檢定。*案表示達10%顯埃著水準，*表八示達5%顯著水班準，*班表示達1%顯著办水準。邦因此，當公司以隘詢價圈購方式發白行可轉債時，由绊於法令之規定須唉以轉換價格柏基準日前十、二般十、三十個營業扮日之普通股收盤吧價之簡單算數平坝均數孰低者為基胺準，公司傾向於按壓低此期間之股俺價，表一及圖二佰均顯示公司甚至稗會在基準日前開背始壓低公司股價挨，符合假說一之胺預期；即支持8爱7年至89年間蔼以詢價圈購發行霸可摆轉債之公司，確百實會因法令規定凹之期間而由基準岸日前三十日或更蔼早進行壓低股價挨以達到降低

54、轉換柏價格之目的，而爱股價被壓低之幅岸度約達5.19跋%。背圖二 事件日前搬五十日之平均異八常報酬及累計異搬常報酬趨勢圖(爸民國87年8澳9年)扒詢價圈購轉換價熬格基準日前五十啊日之異常報酬率-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.0000-50-47-44-41-38-35-32-29-26-23-20-17-14-11-8-5-2事件期異常報酬率AR CAR氨二、詢價圈購轉啊換價格基準日前扳十、十五、二十胺日之標的普通股把股價之平均異常巴報酬及累計異常盎報酬：昂表二為民國90白年至92年間可坝轉債標的股股價佰於決定轉換價格案期間之異常報柏酬率，以事件日办前四

55、十日來估計搬；研究結果顯示伴平均異常報酬於安事件期中有十二摆日為負，惟只有俺部分之t 值達哎到顯著水準；而按累計異常報酬部捌份，在t=-2凹7 時開矮PDF 暗檔案以 胺pdfFac百tory 懊試用版建立 班斑w蔼罢w 捌柏w奥哎 昂.pdffac霸tory.co矮m12阿始呈現負向走勢笆，並於t=-2八0時達到10%胺顯著水準，而t碍=-7時之累計熬異常報酬為坝最低，股價跌幅癌達1.31%（跋p0.001背），但在t=-拜6至t=-1間俺股價又有正的異摆常報酬，凹使得跌幅縮減。柏整題而言，t=巴-1 時之累積翱異常報酬為-0奥.85%(p矮10%)，顯示八事件邦期間股價雖有明岸顯的壓低效果

56、，跋但相對87年至艾89年來說，壓岸低幅度十分有限版；癌故主管機關規定扒縮減決定轉換價奥格期間確有其成笆效。圖三則為平巴均異常報酬及累哀計異常報酬之趨皑勢線，整體來說氨平均異常報酬雖懊大多不顯著，但罢多小於0；而累皑計異常報酬在t瓣=-27 日前癌走勢平緩，並無鞍太大波動，而t柏=-27 之後拜即開始呈現下埃降趨勢，表示事敖件日前二十七日蔼可轉債標的股價奥即有刻意壓低之案現象。艾表二 可轉債詢挨價圈購轉換價格熬決定日前四十日罢之平均異常報酬跋及累計異常報酬暗(民國909伴2年，n=22跋1)疤事件期 AR(暗%) 值(A柏R) CAR(阿%) 值(C癌AR)扮-40 -0.胺0949 -1班.

57、5803 0鞍.0538 0芭.2241挨-39 -0.懊0720 -1奥.1937 -爸0.0207 伴-0.0826奥-38 0.0跋386 0.5敖892 0.0爸180 0.0罢668拌-37 -0.芭0073 -0摆.1081 0邦.0106 0斑.0386懊-36 0.0挨234 0.3板628 0.0邦340 0.1办202邦-35 -0.办0154 -0笆.2420 0哀.0185 0办.0661霸-34 -0.霸0555 -0懊.8870 -唉0.0370 唉-0.1253氨-33 0.0笆440 0.6啊727 0.0胺070 0.0摆229百-32 0.0耙097 0.1

58、艾754 0.0靶167 0.0爸547芭-31 0.1扒121 1.8背259* 0.斑1288 0.熬4175靶-30 -0.凹0281 -0按.4324 0案.1007 0矮.3267半-29 -0.颁0573 -0拜.8848 0盎.0434 0扒.1364绊-28 -0.芭0228 -0捌.3621 0碍.0206 0扳.0638叭-27 -0.柏1537 -2半.5761*柏 -0.133按1 -0.41靶33敖-26 -0.安0542 -0按.8513 -鞍0.1873 绊-0.5744哀-25 -0.爱1200 -1唉.8371* 昂-0.3072俺 -0.904扳1搬-24

59、-0.稗0558 -0般.8348 -扒0.3630 埃-1.0273笆-23 -0.翱0792 -1爱.2239 -哎0.4422 哀-1.2836蔼-22 -0.笆0205 -0翱.3708 -跋0.4627 艾-1.3266哀-21 -0.蔼0548 -0蔼.9828 -霸0.5175 白-1.4754背-20 -0.癌1201 -1爱.9795*绊 -0.637斑5 -1.78哎97*懊-19 0.0皑245 0.3霸911 -0.按6131 -1蔼.7330*把-18 -0.邦0448 -0蔼.7621 -佰0.6578 拜-1.8194斑*肮-17 -0.拜0452 -0霸.754

60、9 -碍0.7030 稗-1.8735鞍*柏-16 0.0板595 0.9靶578 -0.搬6435 -1邦.6911*按PDF 埃檔案以 皑pdfFac半tory 氨試用版建立 跋www.pdf矮factory俺.com13搬-15 -0.办1045 -1扳.6445 -爸0.7479 爸-1.9637笆*坝-14 -0.搬0978 -1敖.5117 -哀0.8457 胺-2.1817吧*办-13 -0.凹0348 -0澳.5788 -哀0.8805 艾-2.2062傲*叭-12 -0.凹0474 -0邦.7073 -捌0.9279 胺-2.3202奥*俺-11 -0.吧0822 -1笆.1