复苏不均衡好转全球货币政策分化

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 一、复苏的不均衡逐步好转 全球货币政策分化 3 HYPERLINK l _TOC_250025 二、全球经济不均衡开始好转 4 HYPERLINK l _TOC_250024 （一）全球新冠疫情和疫苗注射速度 4 HYPERLINK l _TOC_250023 1、全球疫情点式爆发 各国解封速度不一 4 HYPERLINK l _TOC_250022 2、疫苗接种速度不同 下半年发达国家部分恢复交流 6 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）全球经济不平衡逐步收窄 7 HYPERLINK l _TOC_250020 1、中国

2、经济周期与全球经济周期背离有所缓解 7 HYPERLINK l _TOC_250019 2、美欧之间经济增速差逐步缓解 8 HYPERLINK l _TOC_250018 3、供给和需求的不平衡缓解 8 HYPERLINK l _TOC_250017 三、全球货币拐点到来 10 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）美联储逐步走入货币紧缩 10 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）欧央行暂未有所收紧 12 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）中国央行收紧动作延续 12 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）主要发达国家货币收缩

3、路线图 14四、中国经济结构回归均衡 预期差逐步回落 15 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）中国高需求预期回落 15 HYPERLINK l _TOC_250011 1、消费增速持续低于预期 15 HYPERLINK l _TOC_250010 2、房地产受到政策打压 17 HYPERLINK l _TOC_250009 3、基建投资增速偏缓 19 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）海外需求对中国经济拉动的预期减弱 19 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）工业生产恢复至正常状态 20 HYPERLINK l _TOC_250006

4、五、下半年资产表现预期 21 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）美元震荡中走强 21 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）原油仍然有上行动力 22 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）贵金属上涨趋势结束 23 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）有色金属和黑色金属的逻辑链分化 23 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）股票市场大幅震荡 24 HYPERLINK l _TOC_250000 （六）债市可能迎来好时光 24一、 复苏的不均衡逐步好转 全球货币政策分化2021 年上半年，新冠疫情仍然在干扰经济

5、，全球整体表现出了后疫情时期的特征。经济整体处于修复增长阶段，全球贸易有所上升。新冠疫苗接种速度的不同以及新冠疫情的控制不同带来了全球经济恢复速度的不同。各国需求和生产恢复速度的差别以及交通物流的不畅带来了全球供给和需求的不平衡，从而使得商品期货市场的预期更为混乱。各国经济修复的程度以及通胀预期下，各国的货币政策出现分化。全球物流链条、需求链条、供给链条均处于不平衡的状态。这种复苏的不平衡状态会在下半年持续，但不平衡的程度会有所缓解，同时预期会更加稳定。新冠疫情仍然会干扰经济，但干扰的程度越来越弱，全球经济修复速度不减。IMF 在 4 月 23 日对全球经济进行预测，提高了全球经济增长速度 0

6、.5 个百分点至 6.0。发达国家的经济修复速度要快于发展中国家，主要源于美国大幅刺激经济计划的实施。中国经济周期领先于全球经济周期，但节奏上已经有所背离。中国由于疫情控制力度较好，经济增速在全球处于领先位置。2020 年中国经济增速实现 2.3的经济增速，2021 年 1 季度 GDP同比增速实现了 18.3，中国经济增速在全球一枝独秀。中国经济和全球经济的背离会在下半年有所缓解，表现为中国经济逐步走平，发达经济体经济继续回升，发展中国家经济逐步修复。中国经济走缓是因为我国货币政策已经转向，同时疫情期间其他国家的生产外溢效应逐步减弱。我国疫情期间对居民消费者的补贴较少，使得内需恢复速度偏慢。

7、同时快速上行的原材料价格也阻碍了工厂的生产，同时下游并不能接受价格大幅上行。工厂生产订单走低表明内部需求的偏缓以及外部外溢需求的减弱。疫情期间我国经济复苏使得各部门增速并不均衡，下半年我国经济走缓也是经济再平衡的过程。通胀预期上行直接影响了美联储的货币政策，已经使得部分新兴市场的货币政策转向。经济逐步复苏的过程中，发达国家央行退出的路线图已经逐步明晰，尤其是美联储的货币政策决议影响了全球货币进程。美国高涨的通胀预期以及明确的疫苗注册计划使得美联储退出货币宽松的时间临近，但预计退出的速度仍然是平缓的。美国及发达国家的央行收缩会带来全球市场风险下降，给新兴市场国家带来流动性压力。中国央行早在 20

8、20 年就已经退出了疫情事情的货币政策，中国货币政策已经在逐步收紧的过程中。中国央行所面临的通胀压力较低，调结构、去杠杆、防风险、稳增长是央行需要考虑的事项。由于 2021 年上半年中国经济增长仍然保持较高的增速，稳增长压力并不大，而调结构、去杠杆和防风险会贯穿全年，中国央行紧信用和稳货币的会持续下半年。图 1：发达国家 GDP 增速（）图 2：发展中国家 GDP 增速（） 资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理二、全球经济不均衡开始好转新冠疫情已经爆发超过 1 年的时间，尽管克服新冠疫情的时间仍然不可知，但全球对新冠病毒更加了解。对新冠疫情的病例处理也越加成熟，同时新冠疫苗已经被多

9、国采用。各国对新冠疫情的处理和疫苗的接种速度带来了全球经济的不平衡。同时各国对经济的财政和货币支持也不相同，使得各国经济恢复速度并不一致，这是全球经济不均衡的另一个重要原因。在经济恢复的速度方面，发达国家经济表现要好于发展中国家。世界银行预计，美国经济增速在今年会超过其疫情前的水平，其他发达国家市场预计经济在 2022 年恢复至疫情前水平，发展中国家和新兴市场国家经济完全恢复至疫情水平需要等到 2023 年。中国的经济增速修复速度最快，2020 年 4 季度中国的经济增速已经恢复至疫情前的水平。新冠疫情仍然影响全球市场，这种情况 2021 年下半年仍然延续。随着新冠疫情的缓解和疫苗的注射，部分

10、发达国家开始有条件的放开，全球“非交流”状态打破，经济的不平衡开始缓解。（一） 全球新冠疫情和疫苗注射速度全球新冠疫情病例减少以及新冠疫苗的注射加快会带来经济的回暖。同时随着疫苗注射率的提高，全球经济不平衡的状况有所好转。2021 年上半年新冠疫情第二波爆发到来，进入 5月份全球新冠疫情新增人数开始逐步下降。同时新冠疫苗的注射速度加快，美国以每天 100万针剂以上的速度接种疫苗，欧洲对新冠疫苗的接种也取得进展，中国 6 月份开始新冠疫苗接种速度加快，平均每天接种量达到 1700 万剂。6 月份全球的平均每日注射新冠疫苗量达到 3457万剂。基于此，从 5 月份开始部分发达国家已经开始有条件开放

11、，开放以旅游业先行。全球受创的旅游业会有所修复，各国之间经济的不平衡会逐步减缓。1、 全球疫情点式爆发 各国解封速度不一新冠疫情仍然在影响经济，2021 年上半年新冠疫情第二波爆发高峰到来。新冠疫情的变种病毒仍然在全球各地被发现，带来了疫情在各地的加重，各国为了遏制新冠疫情满意加强封锁。2021 年疫情爆发主要震中在欧洲，随后发展中国家如巴西、印度疫情也接力爆发。2020年 12 月份由于英国发现新冠病毒变种毒株，英国宣布在多个地区提升防控级别，2021 年 1 月4 日，英格兰地区宣布再次“封城”，1 月份上半月，英国每日新增新冠病毒病例达到 4.6 万例。3 月份开始，法国、德国等欧洲国家

12、每日确诊新冠病情病例增加，3 月 20 日法国宣布首都巴黎将进入为期一个月的封锁状态，另外 15 个地区也将于当午夜起实施同样的封锁措施。意大利自 3 月 15 日起实施全国性的封锁，以应对第三波疫情冲击；德国决定将新一轮封锁时间延长。匈牙利已于 3 月 8 日起实施新一轮疫情防控措施，波兰则宣布，从 3 月 20 日起实施为期三周的封锁。4 月份新冠疫情印度爆发，印度单日确诊人数迅速攀升，单日确诊人数高峰达到 40万人以上。而随着印度疫情的爆发，东南亚国家陆续封锁。新加坡实行“史上最严”封锁限制；马来西亚则在全国范围内重启行动管制令，全国封锁；越南则暂停外国人入境。图 3：全球每日新增病例图

13、 4：各国新增确诊病例资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理新冠病毒虽然仍然影响全球各国的边境开放和人员流动，但新冠病毒被证明是可控的，各国增加人员流动管控后，新增病例数会快速下滑。同时变种新冠病毒毒株虽然有更强的传播性，但新冠疫苗仍然具有保护性。剑桥大学临床微生物学教授 Ravi Gupta 称，疫苗大概率对重症感染和死亡有保护作用。基于此，金融市场对新冠疫情的反应已经下滑。相对于 2020 年 3 月份，由于对疫情的认识更为清晰、对遏制新冠疫情的方法更为有效以及对新冠疫苗的信心。2021 年新冠疫情二次爆发以来金融市场对此反应并不强烈。1 月份欧洲股市因为经济封锁有所回调，但回调

14、幅度有限。4 月份印度疫情爆发后，股市仅仅做出小幅的回调随即回升。2021 年上半年各国的封锁措施主要针对大幅人员流动，并不针对生产。1 月份后德国的制造业 PMI 指数迅速跳升至 60.7，并且逐月提高，法国制造业 PMI 指数 2 月份录得 56.1的增长，5 月份达到了 59.4。印度制造业 PMI 指数 5 月份录得 50.8，虽然比 4 月份回落，但整体仍然在荣枯线以上。随着新增病例的减少，各国经济解封后，服务业迅速回升。5 月份德国和法国的服务业 PMI指数分别上行至 56.6和 52.8，随着封锁的逐步解封，服务业得到快速的回升。5 月份印度服务业 PMI 快速下跌至 46.4，

15、印度以及东南亚等国的封锁仍要持续 1-2 个月。图 5：英国和德国股市图 6：印度股市走势资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理2、 疫苗接种速度不同 下半年发达国家部分恢复交流全球各国新冠疫苗接种速度并不相同，总体来说欧美接种速度较快，发展中国家和新兴市场国家接种相对较慢。全球来看，百人新冠疫苗接种剂次仅有 28.4，由于新冠疫苗普遍为 2剂次，也即是全球每百人仅有 14 人完成新冠疫苗接种。新兴市场国家接种剂次普遍不到 20剂次，欧洲百人接种新冠疫苗在 60 剂次左右，美国每百人完成接种 90.8 剂次，全球完成剂次最高的国家是阿联酋，每百人完成接种 133.7 剂次。按照现有接

16、种速度线性外推，美国和欧洲有望在 9 月份完成新冠疫苗 70的注射率。英国有望在 7 月份完成疫苗接种 70，9 月份完成 90，而中国会在 8 月份完成全民接种 70。从实际情况来看，疫苗接种速度可能低于预期。中国国家卫健委人士接受财经记者采访时称，争取到 10 月接种率达 75-80。4 月份美国总统拜登演讲时宣称政府计划在 7 月份完成 70的新冠疫苗接种率，同一时间，德国总统默克尔也表示德国将在夏天结束之前完成新冠疫苗接种。图 7：每百人新冠疫苗注射剂次图 8：新冠疫苗接种完率预测（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理对疫苗接种较为乐观的国家有望在下半年恢复和其他国家有条

17、件的往来，尤其是沉寂的旅游业开始开放。意大利 5 月 16 日正式对部分国家的游客开放边境，意大利旅游部长马西莫加拉瓦利亚表示，从 6 月中旬开始，已接种疫苗的游客将能够在欧洲自由旅行，绿色通行证将完全开放。法国自 5 月 19 日起开始第二阶段“解封”，届时餐馆和咖啡馆的露台也将恢复开放。德国卫生部长史巴恩（Jens Spahn）鼓励各邦政府应继续放宽防疫限制，尤其是针对户外活动。葡萄牙政府宣布自 5 月 17 日起，将放宽针对大多数欧盟国家/地区旅行者的入境规定。英国民众从 5 月 15 日起可以“跨境度假”，前往个别疫情低风险国家。5 月 14 日起，希腊将逐步对已接种新冠疫苗、或已产生

18、抗体、或病毒测试结果为阴性的三类游客开放旅游，且对持欧盟“绿色通行证”的入境者取消 7 天隔离要求。在亚洲印度疫情爆发的情况下，泰国政府正式批准普吉岛 7 月 1 日起向外籍游客开放。全球恢复至疫情前的水平仍然有困难，随着 9-10 月份疫苗注射率提升，全球交流开始缓慢恢复。世卫组织预测全球完成疫苗注射至少需要到 2023 年，2021 年下半年疫苗注射率较高的国家会开始恢复接触。疫苗注射水平决定了全球各国的开放水平以及各国内部经济复苏的水平，也决定了国际交流的水平。图 9：国际航线客座率（）图 10：全球每日新增病例（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理（二） 全球经济不平衡逐

19、步收窄1、 中国经济周期与全球经济周期背离有所缓解现阶段，全球经济增长逻辑以疫情修复为主。由于疫情控制速度不同，中国经济周期与全球经济周期出现了背离。2020 年由于新冠疫情最先在我国爆发，中国经济回落和见底快于其他国家。同时中国对疫情严格的管控，施行保生产控出行，使得疫情爆发后中国的生产订单快速上行。这部分订单来自于医疗器械、纺织品、电子产品、电气机械产品等，主要是国外生产和物流暂停后，我国生产对全球的补充。2020 年下半年中国经济加速恢复，4 季度工业生产创出新高，同时出口增速和出口额也创出历史新高。全球经济的复苏自 2020 年下半年开始，2021 年上半年全球的生产继续快速上行。中国

20、的生产增速逐步回归平稳，而全球其他国家工业生产景气度仍然较高，尤其是疫苗注射率较快的美国和欧洲工业生产先行指数处于高位。中国经济周期与全球经济周期的背离主要是由于新冠疫情带来的，随着新冠疫情的缓解，各国的经济随之好转，中国与全球的经济周期差距有所减弱。中国内部需求带动资源国经济上行，从而带动全球经济景气度上行在本次疫情中被打破。下半年我国经济周期与全球经济周期仍然不是同步运行。中国经济周期下半年主要看内需的修复情况，但生产高峰已过，下半年处于平稳或小幅下滑的状态。美国的经济周期仍然在上行过程中，欧洲也处于疫情修复中。其他生产国如越南、马来西亚、韩国等经济仍然受益于全球经济回暖。需要注意到，我国

21、经济也受益于全球回暖，但这种受益可能低于全球订单的回归。全球生产逐步修复的过程中，医疗器械、纺织服装等订单下滑。这种情况已经在出口中有所体现，我国出口额仍然处于较高的水平，但是出口环比增速增长不再，意味着我国出口增速高峰已过。图 11：中国和发达国家 GDP 增速（）图 12：各国 PMI 增速（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理2、 美欧之间经济增速差逐步缓解美国和欧洲的经济增速是直接影响了美元指数走势的重要原因，6 月份美国和欧洲的经济差值有所收窄，主要是欧洲经济增速加快。5 月份开始欧洲对经济的限制逐步放开，欧洲的经济增速上行，除不断上行的制造业以外，服务业的增长回升。虽

22、然服务业仍然没有恢复至疫情前的状态，但欧洲的经济回升速度加快。美国的经济增长仍然较为强势，但 ERIC 先行指数已经开始下行，美国增长动力会逐步回落。从 ZEW 指数来看，6 月份美国的经济指数为 43.5，而欧元区的经济指数仅有-24.4，但双方的经济差值比上月降低。欧元区下半年经济增长会不断上行，预计经济指数会恢复正值，美欧之间的经济增速差逐步缓解。美欧之间的经济增速差缓解，意味着欧洲相对于美国的经济增速优势减弱，在一个方面会使得欧元对美元的优势有所下滑。图 13：美国和欧洲经济指数差值（）图 14：欧洲 PMI 指数（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理3、供给和需求的不平

23、衡缓解新冠疫情下，对疫情的防治以及度以经济的援助，新兴市场国家都要低于发达市场国家，使得全球短期内供给和需求不平衡加剧。按照 IMF 预计，从 2024 年 GDP 基准来看，新冠疫情给全球各个地区带来的损失并不相同。全球 GDP 可能损失了 3 个百分点，新兴市场国家和发达经济体的 GDP 损失量分别为 4.5%和 0.9%；其中，亚洲新兴市场、拉美、南部非洲的经济损失最大。新冠疫情下全球的生产和需求不匹配，需求恢复的速度快于生产，这种情况会在下半年有所好转。2020 年 4 月份后发达国家消费开始复苏，尤其是欧美国家对消费者的援助使得消费品同比增速在 6 月份实现正增长，而原材料生产国的生

24、产恢复速度更慢，巴西的工业生产在 9月份才实现正增长，秘鲁的铜产量在 2021 年 2 月份实现正增长（有一定的基数原因）。2021年 3 月份发展中国家的生产开始加速，欧洲的消费增速相对平稳，美国由于新一轮的财政救助计划使得消费快速走高。下半年原材料生产国的生产速录仍然保持，全球的生产和需求不匹配会有所缓解。疫情期间中国生产快速上行，中国出口处于高位，上半年全球生产的恢复带动着航运价格和大宗商品价格的上行，这种上行随着全球需求增速的平稳可能趋于回落。全球生产和需求的不匹配在下半年有所缓解，而航运价格会随着新冠疫情的好转而好转，尤其是高需求增速不持续的情况下，全球物流会重新进行匹配。以铜价格为

25、例，在美国经济先行指数放缓、美联储加息预期以及中国生产回归正常的影响下，铜期货价格在逐步走低。上半年由于需求和供给不匹配所带来的通胀预期会在下半年有所缓解。图 15：各国 GDP 损失（）图 16：生产和消费增速（）资料来源：IMF 预测资料来源：Wind，整理图 17：海运指数（）图 18：铜期货价格（美元/吨、美元/磅）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理三、 全球货币拐点到来随着美联储对市场表态发生变化，美联储的货币拐点到来已经提上日程。中国早已进入货币紧缩阶段，日本和欧洲仍然施行货币宽松。主要发达市场国家均发布货币政策路线图，而部分发达国家受到通胀的影响，货币紧缩已经施行。

26、（一）美联储逐步走入货币紧缩疫情期间美联储动作快速，美联储迅速扩表救助经济，同时美国财政也颁布了救助经济计划。美联储资产负债表 6 月份达到 8.1 万亿，比 2021 年 2 月份增加了 3.9 万亿。美国联邦基金利率在 2021 年 3 月-4 月下行 150BP，现阶段保持在 0-0.25之间。随着新冠疫苗的注射，美国经济快速上行，通胀水平快速走高，美联储逐步进入货币紧缩阶段。美联储公布 6 月 FOMC会议利率决议，美联储将基准利率维持在 0-0.25不变，且维持 1200 亿美元月度债券购买规模不变。美联储会议纪要显示多数官员都预期2023 年将加息，且截至2023 年末可能至少加息

27、两次，而今年 3 月 60以上的官员还都预计 2023 年不会加息。美国圣路易斯联储主席布拉德表示，美国通胀上升速度快于此前预期，美联储最快将于 2022 年晚些时候首次加息。图 19：美联储资产（百万美元）图 20：联邦基金利率（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理美联储加息的两大标准：通胀上行和失业率下行并存，美联储货币紧缩的步伐临近。尤其是美国核心 PCE 的水平超过 3，并且在接下来 1 个季度可能会持续超过 3。同时 5 月份美国 CPI 同比涨幅达到 5.0，通胀在快速上行阶段。分项来看，能源和交通运输的价格是带动 CPI上行的主要部分，这显示了通胀在一定意义上是一次

28、性的。但是也不能忽略每小时最低工资的上行，这使得通胀持续时间会更长。美联储面临长时间超过目标利率的通胀，货币政策改变已经近在眼前。图 21：美国 PCE 指数（）图 22：美国 CPI 分项数据走势（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理美元就业水平也有所上行，封锁解除后就业人数会再次上行。新冠疫情最初爆发后的封锁措施导致美国逾 2200 万人失业。自 2020 年夏天经济重启以来，美国已经有约 1400 万人恢复了工作，但美联储估计，现在仍有 700 万人因疫情失业。失业率也已从 14.7的高位降至 5.8，但仍远高于 2020 年 2 月时的 3.5。但是可以看到美国当周初领失

29、业金人数保持了相对平稳，经济的复苏会带来就业水平的回升。图 23：美国新增非农就业人数图 24：美国当周初领失业金人数（人）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理美国经济表现火热，从工业生产、消费和房地产来看，美国经济增长均处于较好的水平。 5 月份美国 PMI 指数再次走高，虽然物流和招工面临困难，但美国的制造业生产仍然在复苏。受益于美国的经济纾困计划，美国消费者消费增速连续 3 个月以来处于高位，消费额也大幅上行。图 25：美国 PMI（）图 26：美国消费增速（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理美联储面临经济较好的增长前景，仍然坚持要循序渐进的收紧货币，尤其是要

30、看到就业市场的好转较为确定。随着经济的逐步发展和新冠疫情得到控制，美联储收紧的步伐临近。隔夜逆回购利率在 6 月 17 日的美联储议息会议上上调了 5BP，当日美联储先了 7560 亿美元，此前 6 个交易日美联储逆回购规模均超过 5000 亿美元，市场资金量较大，同时资金已经为美联储收紧做出准备。（二）欧央行暂未有所收紧欧央行面临的情况与美国不同，欧洲经济修复速度慢于美国，欧洲没有大规模的财政救助计划，欧洲的注射新冠疫苗进程要持续至年底。尽管欧洲也遇到了通胀上行的情况，但欧央行与美联储观点一致，认为通胀是一次性的。欧央行 6 月利率会议决定，维持三大基准利率不变，存款便利利率、主要再融资利率

31、和边际贷款利率在-0.5、0和 0.25水平不变。保持 1.85 万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）规模不变，符合市场预期。二季度购债速度较一季度已经明显加快，已完成约 60的购债计划，不过，欧央行行长拉加德声称，不一定要用完 PEPP 的额度。其中，96的购买资产为政府债券，主要来自德国、法国、意大利和西班牙等国。图 27：欧元区和德国 PMI（）图 28：欧元区 CPI（） 资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理随着疫苗接种不断推进，欧洲经济加速修复。5 月欧元区制造业 PMI 指数上升至 63.1，创有数据以来新高；服务业 PMI 指数也上升至 55.2，也为 2018 年

32、 6 月以来新高。欧元区通胀水平走高，但核心通胀仍然低迷。5 月欧元区 CPI 同比上升至 2.0，为 2018年 10 月以来新高，主要是油价上涨带动；但核心通胀仅上升 0.2 个百分点至 0.9，通胀依旧低迷，表明终端需求依旧偏弱。5 月服务通胀也较弱，5 月仅恢复至 1.1，对通胀也有拖累。（三）中国央行收紧动作延续中国央行早在 2020 年 7 月份已经改变疫情期间宽松的货币政策，2021 年 M2 持续下滑也是中国央行稳定杠杆、恢复货币正常化后货币的正常走势。中国央行作为全球最早转向的央行是由于中国疫情控制最好，中国经济恢复速度最好。现阶段，我国央行仍然倾向于数量型工具，价格型工具信

33、号意义过强，暂时不予采用。数量型工具的调整主要体现在紧信用，主要是对房地产市场的收紧，对中小微企业仍然有呵护，紧信用的幅度是逐步减缓的。鉴于我国 GDP 增速目标较低，即使中国经济下半年回落，货币政策也难有改变，紧信用会持续全年。2021 年 3 月份早期监管层表现了强烈的管制风格。3 月 2 日中国银保监会主席郭树清在国务院新闻办举行的发布会上指出房地产金融化、泡沫化倾向比较强，担心金融市场泡沫，防范金融风险是金融也永恒的主题，强化反垄断和防止资本无序扩张，中国监管层明确重提金融风险，金融强监管再次上线，随后市场明显偏紧。3 月中旬以后，市场风格逐步转缓。3 月 21 日央行行长易纲在中国发

34、展高层论坛圆桌会议上发表讲话，明确“广义货币（M2）同比增速在 10左右，与名义 GDP 增速基本匹配”，货币供给整体保持平稳。3 月 31 日国务院常务会议上指出加大中小微企业所得税和先进制造业的税收优惠政策，至少持续至今年年底。同时将运输设备、电气机械、仪器仪表、医药、化学纤维等制造业企业纳入先进制造业企业增值税留抵退税政策范围，实行按月全额退还增量留抵税额，财政上对中小微企业和先进制造业企业加大支持。从这方面来看，除房地产企业，央行信贷对其他企业仍然较为宽松。3 月份下旬开始市场资金稍显宽松，跨季资金并不紧张，央行货币操作重新回到了正常货币操作节奏。4 月 1 日央行新闻发布会上对金融风

35、险的解释集中在房地产领域，对制造业的支持一如既往。而新任央行货币委员会委员 3 月 27 日也在参加“2021 年中国实体经济论坛”上表示，中国应该阻止制造业比重继续下降。6 月份陆家嘴金融会议上，央行行长易纲发表讲话，对通胀仍然不担忧，货币政策以平稳为主。紧信用表现为信贷的收紧和社会融资的下滑，但信贷下滑的速度仍然较为温和。我国紧信用主要表现为社融的下滑，中国退出宽松时期的货币政策后，社融增速自然下滑，疫情期间的企业债券和政府债券发行减少，贷款也开始下滑。而从企业贷款结构来看，短期贷款快速回落，而长期贷款增速仍然保持稳定。我国紧信用主要针对房地产企业，对于中小微企业，政策仍然保持呵护。图 2

36、9：新增信贷和社融增速（）图 30：企业长贷和短贷增速（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理银行间市场利率保持平稳，始终围绕政策利率运行。即使是跨年期间，资金利率也未出现过大的变化。央行稳定的货币政策主要是指稳定货币市场利率。图 31：SHIBOR 利率水平（）图 32：存款机构抵押回购利率（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理（四）主要发达国家货币收缩路线图随着全球新冠疫情的逐步缓解和新冠疫苗注射率加大，主要国家央行正在逐步改变其在疫情期间的货币政策。除美联储、欧央行和中国央行外，其他主要央行已经发布其货币政策回归路线图。主要发达国家央行基本从缩减 QE 开始，至

37、 2022 年可能开始加息。部分新兴市场国家受到通胀的冲击更大。3 月份，俄罗斯、巴西和土耳其先后加息以应快速上行的通胀。3 月 18 日巴西央行加息 75 基点至 2.75，随后土耳其央行宣布上调关键利率200 个基点至 19，成为全球第二个疫情后加息的国家。3 月 19 日，俄罗斯央行宣布加息 25个基点至 4.5。现阶段印度和菲律宾的通胀也在快速走高，可能成为其央行加息的理由。但是要注意到发达国家央行加息和新兴市场国家央行加息有所不同。发达国家央行加息主要考虑经济恢复的程度以及通胀压力，而新兴市场国家把通胀压力作为更主要的因素考虑。有理由相信，随着美联储收紧货币动作开始，各国主要央行可能

38、都采取跟随措施，部分新兴市场国家受制于汇率等方面因素也会跟随加息。日本央行宽松政策短期不变，中国央行也秉承独立的货币政策，主要以本国的经济运行和通胀水平来管理货币政策变化。表 1：各国央行退出路线图债券购买加息加拿大4月缩减QE2022年末英国购买债券年内自然减少挪威无QE2021年下半年美国2021年缩减QE2023年瑞典购债计划2021年到期不变欧央行2022年3月到期不变澳大利亚2021年9月到期2024年新西兰2022年下半年日本继续收益率曲线控制不变瑞士无调整不变资料来源：整理四、 中国经济回归平稳 预期差逐步回落我国经济持续高速增长的预期减弱，我国经济进入平稳运行阶段。2021 年

39、上半年中国的生产仍然较为旺盛，尤其是 1 季度的生产和出口仍然超过预期。但中国经济持续高景气的预期在 5、6 月份逐步打破，内外需求会随着新冠疫情的控制进一步好转的预期在逐步回落。首先，国内需求修复力度持续低于预期，国内消费增长低于预期与收入减缓有关，基建投资的回落是政府有意控制的节骨，房地产投资受到政策的打压。其次，海外需求的增长回落，预期中海外经济恢复带来的需求增长并没有同步反应在海外需求订单中，海外生产的同步修复使得我国出口订单增速下滑。最后，受到国内国外双重需求增长乏力，我国生产恢复至正常水平，高速的生产增速回归至正常。（一） 中国高需求预期回落我国高需求预期带来高生产增速预期，这种预

40、期在逐步回落，主要因为国内需求增长缓慢以及国外订单的放缓。1、 消费增速持续低于预期我国国内零售销售总额仍然在持续修复阶段，但修复的速度持续低于预期。2021 年 1-5月份我国零售销售总额达到 17.4 万亿，对比 2019 年销售额，零售消费增速为 8.1，两年平均销售增速为 4.0。即使节假日，旅游收入也未恢复至疫情前的水平，文旅部发布数据显示国内旅游收入按可比口径恢复至疫情前同期的 77。国内零售消费增速低于预期主要原因是居民可支配收入缓慢恢复，疫情期间的收入减少并未得到补偿，居民的支出增速也处于缓慢修复阶段。居民的支出仍然是收入的函数，而强制性的社会冻结使得居民收入快速下滑，即使疫情

41、后社会经济有所恢复，居民收入的修复需要时间。新冠疫情在我国得到控制，但我国仍然处于对新冠疫情“零容忍”的状态，春节和五一期间服务行业并未完全恢复。我国国内经济交流仍然顺畅，但国外交流仍然处于“停滞”，随着疫情的恢复，我国社会消费仍然会继续上行，但上升速度仍然有限。居民的灾后消费恢复一般要 1-2 年，我国消费增速恢复正常水平至少要到 2022 年，并且之后消费增速的中枢水平会有所下滑。在对 2008 年四川大地震、2011 年日本地震以及 2005年美国卡特里娜飓风灾后的消费行为调查显示，消费者的恐惧心理并不会很快消失，即使灾难结束，消费者也会倾向于减少冲动性消费，减少奢侈品消费，这也就意味着

42、居民消费的恢复需要更多时间。日本的数据显示消费者恢复需要 2 年时间，美国调查显示大飓风后，美国消费者需要 3 年时间恢复灾害前的消费模式。全球公共疫情灾难首次发生，同时我国经济救助政策中没有对居民资产负债表的救助措施，我国居民消费恢复至疫情前模式至少需要 1-2 年。图 33：2021 年月度消费额（亿元）图 34：居民可支配收入和支出（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理疫情期间的消费损失直接体现在对可选消费品消费下滑，尤其是 2021 年对汽车的消费逐步回落。由于我国并没有对居民资产负债表进行补贴，居民疫情期间的收入损失是永久性的，带来可选消费品消费增速的下滑。2020 年

43、 4 季度汽车厂商对汽车进行促销活动带动了一部分的汽车消费，而进入 2021 年上半年汽车的消费增速持续下滑， 5 月份汽车消费增速回落至6.3。同时由于汽油价格上行，石油及石油制品的消费增速上行，1-5 月份消费增速为 21.7，考虑到去年同期消费增速为-19.6，石油及石油制品的消费额增速并不快。居民杠杆率持续增长，而长期贷款占有更重要的部分，短期贷款增速平稳。根据 BIS 统计， 2020 年我国居民杠杆率上行了 6.2 个百分点至 61.7，居民杠杆率大幅上行。而贷款数据显示，1-5 月份居民长期贷款增加了 2.9 万亿，短期贷款增加 8000 亿，考虑到部分消费贷流入房地产市场，居民

44、短期贷款可能只与 2019 年持平，除房地产外，居民增加杠杆热情并不高。此外，2021 年 1-5 月份居民存款下行，资产负债表进一步恶化，另外的原因可能是居民存款部分流入了金融市场。1-5 月份居民存款低于 2020 年和 2019 年同期，可能是居民恢复了部分消费。另外的原因是居民的存款部分转移至金融市场，1-5 月份非银行金融机构存款增加了 2.47 万亿。可以看到居民的消费增长缓慢的原因在于（1）居民资产负债表受损，疫情期间收入受损，杠杆率提高带来消费能力的下滑；（2）疫情后居民倾向于储蓄和房地产消费；（3）居民的部分资产流入了金融市场。图 35：可选消费和必选消费（）图 36：居民长

45、期和短期贷款总额（万亿）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图 37：居民杠杆水平（）图 38：居民和非银金融机构存款（亿元）资料来源：BIS，整理资料来源：Wind，整理2、 房地产受到政策打压房地产行业仍然是我国经济的压舱石，暂时来看房地产市场景气度仍然较高，房地产行业投资增速较为可观，但对房地产市场持续高增长的预期并不强烈。房地产市场在 2021 年上半年仍然表现了相当的韧性，居民长贷资金大幅增长，居民资金向房地产市场流动并未减少。房地产市场仍然有其内生的动力，居民的消费需求支撑了房地产投资增速。我国人均居住面积仍然较低，2019 年商品房人均居住面积仅有 13.96 平方米

46、，商品房人均居住面积增速在持续下滑，我国商品房供应速度低于人口增加的增速。我国居民房产来源较为复杂，但拥有更多现代化功能的商品房是人民群众改善自身生活的愿望，而我国政府土地招拍挂房地产公司专营的模式使得商品房供给处于短缺状态。商品房销售市场仍然保持火热，2021 年 1-5 月份商品房销售面积达到 6.6 亿平方米，同比增速 36.3，对比 2019 年的两年平均增速也达到 9.8，商品房销售额两年平均增速达到了 18.1。图 39：商品房人均居住面积图 40：商品房销售面积和商品房销售额（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理一方面，商品房市场的库存仍然处于低位，居民消费热情较高

47、。截止 2021 年 5 月底住宅待售面积回落至 2.3 亿平方米，商品房库存处于低位。2021 年 1-5 月份居民的消费热情仍然较高，居民长贷资金达到 2.9 万亿，居民对房地产市场的投入可见一斑。另一方面，政策对房地产从未放松，随着 2021 年以来房地产价格再次上行，政策对房地产市场越发收紧。政策对房地产主要从金融、财政以及行政管制手段进行。金融方面，提高居民购买房产的贷款利率，加大房地产企业在银行和金融市场的融资。2021 年 5 月居民首套房贷款平均利率达到 5.33，今年以来上行了 10BP。而对房地产企业的贷款管理更加严格，房地产企业从国内贷款中得到的资金仅占其所有到位资金的

48、13.4，比年初下行了 4 个百分点，定金和预付款的占比上行至 39，比年初上行了 3 个百分点。财政和行政管制方面，对房地产市场的顶层设计开启。继 2020 年 8 月 20 日限制房地产公司融资的“三条红线”实施后，2021 年部分地方政府对于不符合“三条红线”的企业禁止进入土地拍卖市场。2021 年 3 月 26 日，银保监会办公厅、住建部办公室、人民银行办公厅等三部门联合印发防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知，要求银行业金融机构从贷前、贷中、贷后管理三个环节着手，强化审慎合规经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。 4 月 8 日，住房和城乡建设部副部长倪虹约谈广州、合肥、宁波

49、、东莞、南通等 5 个城市政府负责人，要求牢牢把握房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标。5 月 11 日，财政部、全国人大常委会预算工委、住房城乡建设部、税务总局在京召开房地产税改革试点工作座谈会，房地产税渐行渐近。 6 月 4 日，财政部提出，将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入划转给税务部门负责征收。图 41：房地产现房和期房销售回升（）图 42：住宅待售面积下行（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理2021 年受到政策面和资金面的双重影响，房地产开发商拿地有所谨慎，但房地产投资完成额增速基本与去年

50、持平。预计房地产开发商拿地面积小幅回落，2021 年房地产投资完成额增量全年预计在 1 万亿左右，则房地产投资完成额增速在 7.3左右。鉴于 1-5 月份房地产投资额增量已经达到 8300 亿元，下半年房地产投资增速减缓。图 43：土地购置面积下行（万平方米）图 44：房地产投资增速预测（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理3、 基建投资增速偏缓基础设施投资速度仍然较为缓慢，财政投资放缓，财政资金的后移会使得基建投资下半年增速稍有企稳，基建投资本年度可能仅有小幅增长。2021 年度地方政府专项债额度为 3.65 万亿，比 2020 年有所下滑，同时 2021 年赤字率也有所下滑。

51、2021 年我国财政政策逐步回归正常。两会政府工作报告中也提出，基础设施建设主要以满足在建项目为主，以大型项目为主。2021 年 1-5 月份地方政府债券融资 1.7 万亿，相当于仅完成全年额度的 40%，基建资金可能会在 3 季度加快放出。5 月份基础设施建设单月投资增速-1.05%，基建投资落后的情况可见一斑。1-5 月份我国地方政府债融资额度明显偏缓，预计下半年资金投放加快。基建行业在 2021年不再负担承托刺激经济增长的作用，预计基础设施建设投资会逐步走低，全年小幅增长。图 45：基础设施投资各行业增速（）图 46：地方政府债融资额度（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理

52、（二）海外需求对中国经济拉动的预期减弱我国出口表现持续强劲，出口额和出口增速继续创出历史新高。自 2020 年下半年起，我国出口额和出口增速快速上行，2020 年 4 季度出口创出历史新高。这种情况延续至 2021 年上半年，出口额仍然保持在较高的水平上，4-5 月份单月出口额达到 2600 亿美元。这是新冠疫情后全球生产停滞下我国生产对全球的补充，我们预计劳动密集型产品出口多增了 200 亿美元，机电产品多赠了近 800 亿美元。全球经济持续修复，同时全球的生产也在持续上行，现阶段来看，全球需求的上行对我国的出口有拉动，但全球生产的上行对我国出口压制更大。2020 年我国出口额占全球出口额的

53、 14.7%，比 2019 年上行了 1.6 个百分点。对比全球前 20 大出口国的出口额可以看到，2020年 12 月份我国出口占到 23.2%，2021 年这个比例有所下行，2-4 月份在 18%-20%左右。2021年随着全球生产的逐步恢复，我国出口占全球出口的比例在下滑。对我国出口来说，全球生产的上行对我国的出口压制更大。图 47：2021 年出口金额（亿元）图 48：中国出口占全球前 20 国出口总额比例（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理从行业可以看到，劳动密集型产品出口额和高技术产品出口在下滑，机电产品出口额仍然保持在高位。劳动密集型产品出口额下滑速度最快，印度、

54、东南亚、南美等国家生产的逐步恢复使得疫情期间快速转移至我国的订单可以快速转出。从 PMI 新出口订单指数也可以看到，5月份新出口订单指数下滑至 48.3%，出口订单下滑显示了外需的高速增长结束。我国出口额现阶段仍然保持高位，但其高速增长势头停滞，下半年在高基数的作用下，我国出口增速会持续下滑。海外经济修复带来需求走高对我国出口的再拉动并没有预期高，这种出口持续高速增长的预期减弱。图 49：劳动密集型产品出口额（亿元）图 50：新出口订单下滑（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理（三）工业生产恢复至正常状态海外需求回落和国内需求增速缓慢使得工业生产回归正常水平。4、5 月份工业生产

55、环比增速保持在 0.52%的水平，与历史同期基本持平。而房地产投资与工业生产联系最为紧密，房地产投资增速逐步向 7%回归，预计工业生产增速也处于逐步回落的状态。工业生产已经恢复至正常水平，由于基数效应工业生产同比继续回落。下半年工业生产以平稳为主：（1）内需仍然处于修复阶段，但企业去库存速度较慢，带动了内需产业生产增速回落；（2）各国生产恢复下，劳动密集型产业的生产下滑。我国有生产优势的行业仍然较为强势，如电气机械和器材制造；（3）原材料的大幅上行阻碍了企业接单的能力。由于黑色系商品价格飙升压低了企业利润，使得企业接单能力下行，同时去年的基数效应逐步下滑，工业生产景气度虽然保持中等偏上，但工业

56、增加值增速会逐步回落。图 51：工业增加值增速环比平稳（）图 52：工业增加值与出口（）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理五、下半年资产表现预期（一） 美元震荡中走强美元的走势影响着全球金融资产的价格，美元指数的走势主要是由欧洲经济金融情况和美国经济金融情况对比、全球风险情绪等因素影响。我们分析美元主要依据：美国的利率水平、美国经济与主要经济体对比是否衰落、美国双赤字状况、全球投资者风险情绪，来确定美元的走势。现阶段来看，美国和欧洲经济同时上行。市场对美国和欧洲的经济预期差逐步回落。美国经济强劲的同时对量化宽松的退出预期更浓，美国的金融收缩速度可能要快于欧洲。在美国货币政策没有做

57、出改变之前，预计现阶段美元可能震荡，而一旦美联储做出紧缩的决定，美元指数会缓慢走强。欧美经济和金融预期差使得欧元相对于美元强势，而这种对比在 6 月份逐步平衡。欧元兑美元保持在 1.2 左右运行，美元保持震荡。同时美元指数持仓数据显示，现阶段美元并没有明确的方向，空头和多头的持仓较为平稳。图 53：美元和欧元图 54：美元指数持仓（张）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理美元走强仍然需要时间，等待美联储更进一步的信号。6 月 18 日美联储议息会议中，美联储抬升了短期逆回购利率，同时释放出了加快加息节奏的信号，这带来了美元走强。但美元走强可能仍然需要时间，美债和德债法债的利差在逐步

58、走低，这会使得套息交易受挫。同时本年度美国财政赤字仍然较大，压制美元走势。美元走强仍然在等待美联储进一步的信号，在此之前美元以震荡为主。图 55：美债和德债、法债利差（）图 56：美国财政赤字（万亿）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理（二） 原油仍然有上行动力全球需求处于恢复阶段，而原油的供给短期内改善有限，供需不平衡使得原油仍然有上行动力。高盛预计现阶段全球原油日需求在 9500 万桶/天，未来 1 个月会增涨到 9700 万桶/天。中国的原油需求量处于上行状态，2021 年 1-5 月份累计进口原油 220.5 万吨，进口增速 2.3。印度和东南亚的需求也会随着疫情缓解有所增

59、加，同时美国 EIA 商业库存连续 4 个星期大幅度下降，显示出旺盛的需求。原油供给方面，OPEC+增产速度仍然缓慢，伊朗是不确定性因素。原油输出国组织及其盟友坚持缓慢增加全球原油供应，根据 OPEC+6 月 1 日会议纪要，OPEC+保留此前的协议不变，在 7 月份将继续增产。也就是说，OPEC+将在 57 月合计“增产”逾 200 万桶/日。OPEC+的增产动作较为缓慢，6 月份商业原油库存继续下滑。6 月伊朗核协议谈判仍然在艰苦的进行中，伊朗核协议不确定性较大，但如果成功会使得全球原油供给增加。原油市场面临动态的需求和供给，但在进一步明确信号出现前，原油仍然有上行动力。图 57：原油期货

60、价格（桶/美元）图 58：EIA 商业库存变化（万桶）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理（三） 贵金属上涨趋势结束黄金主要是金融属性居多，影响因素主要是美国的实际利率水平。美国的实际利率水平是名义利率与通胀预期之间的差值。这就意味着，名义利率水平上行会压低黄金价格，通胀水平上行会利好黄金。美联储已经展示出逐步收紧货币政策的态度，虽然联邦利率水平短期内仍然不会调整，但市场利率水平仍然会有变化。美国长债利率水平可能暂时在 1.6左右震荡等待进一步的信息。而对通胀的市场预期已经较为充分，需要数据来印证。短期内黄金受两方面因素影响，两方面因素均为展示趋势性的动态，黄金短时间以震荡为主，而