非银行金融行业（保险券商）研究方法

1、保险产品体系、盈利模式与估值方法请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2概要保险公司产品体系与盈利模式保险公司估值体系与股价影响因素行业发展现状与未来展望风险提示：长端利率趋势性下行，保障型产品销售不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3导言：保险是什么？请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明保费的情景分析：身故返保费，保费=6850元/年满期无返还，保费=5050元/年3）20年按年交、身故返 保费、满期无返还， 保费=3950元/年4）保20年、20年交、身 故返保费、满期无返 还，保费=2100元/年。资料来源：支付宝-蚂蚁保险，海通证券研究所4保险的种类：1、人寿保险：人寿保险

2、的投保人按照保单的约定，向保险人缴纳保险费，当被保险 人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定的年 龄、期限时，由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任。2、财产保险：财产保险是指投保人根据合同约定，向保险人交付保险费，保险人按 保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益因自然灾害或意外事故造成的损失 承担赔偿责任的保险。目前A股上市的五家保险公司中，中国人寿、新华保险为纯寿险公司，中国平安、 中国太保、中国人保则拥有寿险与财险两块业务。不过由于财险业务不像寿险业 务期限较长、有累计效应，除中国人保外，财险业务在其他公司估值中占比较小。 因此，这里重点将介绍寿险业务。1

3、.1 保险行业盈利模式的特殊性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5保险公司盈利模式的特殊性1、先有收入，后有成本保费收入不完全是“收入”，而更是“负债”。先有保费收入，后有成本、费用支出；保费收入均计提大量寿险责任准备金。利差是寿险公司最重要的利润来源。保费收入是产生利差的基础。2、保险合同的长期性保险合同期限一般在20年以上，保单盈利无法在当期利润表体现；产品设计依赖于大量假设：投资收益率、费用率、死亡率等3、寿险公司利润驱动要素保费收入/结构投资收益率保费收入责任准备金 赔付与给付各项费用支出1.1 保险行业盈利模式的特殊性收入 保费收入 投资收益利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律

4、声明资料来源：海通证券研究所6*1.1 保险行业盈利模式的特殊性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明以中国人寿利润表为例：保险公司利润波动极大，且与当期保费无直接关系。利息、股息、证券买卖价差等交易性金融资产公允价值变动当期保费未来可能产生的赔付支付给代理人、银行等波动极大，受股票市场影响大AFS公允价值变动-转入当期 损益的部分单位：百万元2016201720182019一、营业收入549,771653,195643,101745,165已赚保费426,230506,910532,023560,278投资净收益120,831134,983111,396162,480公允价值变动净收益(4,

5、229)3,869(8,148)14,419其他业务收入6,3577,2717,8257,947二、营业支出(525,715)(611,313)(628,814)(685,175)退保金(73,922)(94,629)(116,229)(50,851)赔付支出(205,143)(198,088)(174,439)(127,919)提取保险责任准备金(129,434)(175,322)(191,718)(335,122)保户红利支出(15,883)(21,871)(19,646)(22,375)手续费及佣金支出(52,022)(64,789)(62,705)(81,396)业务及管理费(33,0

6、12)(37,685)(39,116)(42,008)其他业务成本(14,477)(18,010)(19,708)(21,486)资产减值损失(2,682)(2,846)(8,210)(8,062)三、营业利润24,05641,88214,28759,990加：营业外收入10311274140减：营业外支出(317)(323)(440)(335)四、利润总额23,84241,67113,92159,795减：所得税(4,257)(8,919)(1,985)(781)五、净利润19,58532,75211,93659,014六、每股收益（单位：元）0.661.130.392七、其他综合收益/（损

7、失）(25,776)(7,926)(2,025)34,912九、综合收益/（损失）总额(6,191)24,8269,91193,926资料来源：中国人寿2016-2019年年报，海通证券研究所7表：保险产品四维分类按渠道按缴费模式按产品特征按保障特征个险期缴传统终身银行趸交分红定期团险万能两全电销投连健康互联网意外年金1.2 保险产品分类请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源： 海通证券研究所8图：按保险责任对人身保险进行分类保险期间不同保障范围不一样赔偿标准不一样保险期间不一样 给付年龄不得小于国家规定的退休年龄1.2.1 保险产品的保障责任分类请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

8、资料来源： 海通证券研究所9传统寿险分红寿险万能寿险投资连结寿险保单利率预定利率固定，保险双 方存在利率风险较低预定利率，减少 保险利率风险较低的保证利率，能 有效规避利率风险无保证预定利率，保险 公司不承提利率风险利益来源固定固定部分+三差最低保证+投资运作投资运作资金运作统筹帐户专门账户专门账户专门账户投资风险保险公司承担客户与保险公司承担客户与保险公司承担客户自己承担投资收益按固定的预定利率计算 保单利益按公司产生的盈余进 行红利分配大多有保证的回报率，收益与专门账户收益相关无最低保障，实际收益 由专门账户的投资收益 决定传统寿险分红寿险万能寿险投资连结寿险保单持有人利益锁定固定利率70

9、%超额收益分红超额收益归客户超额收益归客户保险公司利益全部超额收益30%超额收益分红资产管理费资产管理费投资组合决定权保险公司保险公司保险公司客户盈利能力对比100%70%60%50%保户权益稳定性高中中低1.2.2 寿险险种特征请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：寿险险种特征资料来源：海通证券研究所资料来源： 海通证券研究所表：各险种的客户与保险公司利益分配对比101.2.3 寿险产品渠道和期限特征缴费期限佣金率利润率个险（营销员）渠道期缴5年以上，大多为10-20年首年30-40%，第2-5年 由5%递减，第6年为0高趸缴首年缴清-较高银行渠道期缴一般为3-5年4%左右低趸缴首年缴清

10、4%左右极低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明保险公司在进行产品设计时，会考虑销售渠道差异，渠道不同，产品不同。一般来说：个险渠道销售产品较为复杂，保障程度高，保险公司利润率高；银行渠道销售产品多为投资型，保障程度低，利润率低。期缴产品利润率较趸缴产品高。期缴产品每年需交续保费用，对保险公司来说带来稳定现金流，是 寿险公司最为重点发展的业务。保险公司业务结构调整的目标：“聚焦个险、聚焦期缴”，提高个险渠道保费占比，提高十年期及以上保费占比。表：寿险产品渠道和期限特征资料来源： 海通证券研究所11市场需求是产品演化的根本原因从保障需求、到理财需求、再到保障理财双重需求1.2.4 寿险产品发展

11、历程19821992199920162010简易人身险团体人身意外险养老金保险终身寿险定期寿险两全保险分红险万能险投连险分红险个险代理人渠道激活传统险市场传统险遭受利差损新型（理财型）保险兴起2001银保渠道发展分红险成为主力产品整饬银保业务2011-2013年人身险行业进入调整期2014-2017年人身险行业处于快速增长期2017“保险业姓保，保监会姓监”134号文限制年金险业务人保通过团险渠道销售 简易人身险2013互联网渠道产生费率市场化改革、险资运用放开大公司聚焦NBV，中小公司积聚保费分红险费改传统寿险（年金险）监管限制中短存续期业务，限制举牌潮高现价万能险健康险等保障型产品请务必阅

12、读正文之后的信息披露和法律声明图：寿险产品发展历程资料来源： 银保监会官网，海通证券研究所12投资收益费用支出理赔支出定价利率定价费用生命表精算模型利差死差费差总利润保单费率保费收入投资收益理赔支出费用支出现金流1.3 保险公司盈利模式与假设介绍请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明定价假设实际经验实际利润图：保险公司盈利模式定价假设实际经验资料来源： 海通证券研究所131.3.1 保险公司盈利模式与假设介绍定价假设现金流假设(EV假设)准备金假设(监管体系)准备金假设(财务体系)利率假设保监会要求小于等于3.5%(除高利率保单)最优投资假设5%-5.5%不得高于定价利率一般为3.5%(除高利

13、率保单)市场利率或最优投资假设4%-5.5%费用假设按净保费比例偏谨慎的假设最优估计费用按保费、保单、保 额比例净保费法中不直接考虑费用同现金流假设死亡率假设按100%生命表 偏谨慎的假设最优估计死亡率50%-70%生命表同定价假设同现金流假设退保率假设不考虑退保最优退保假设不考虑退保同现金流假设分红假设不考虑分红最优分红假设参考销售时的红利演示不考虑分红同现金流假设请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：保险公司盈利模式与假设介绍资料来源： 海通证券研究所14定价假设现金流假设新业务/有效业务价值定价假设现金流假设最优投资假设最优费用假设最优理赔假设定价利率定价费用生命表实际经验投资收益费

14、用支出理赔支出新业务/有效 业务价值每年假设与 实际经验偏差总利润由于实际经验不可得，采用未 来最优假设来替代实际经验， 估算保单未来利润1.3.2 保险公司盈利模式与假设介绍请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：保险公司假设介绍资料来源： 海通证券研究所15准备金假设：调整保单利润释放时间，不影响利润总数由于保单收入支出时间不匹配，不能将当期收入减支出直接作为当期利润，而需 要计提准备金来匹配未来年度的责任。当期利润保费投资费用理赔支出红利准备金提转准备金未来支出现值未来收入现值准备金假设越保守，期初提取准备金金额越大，利润越往后移动；准备金假设越 激进，期初提取准备金金额越小，利润往前

15、移动。1.3.2 保险公司盈利模式与假设介绍请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16保险公司在渠道中的议价能力保险产品的复杂程度（保单期限、缴费模式）保障功能和储蓄功能的占比法律法规对产品定价限制1.4 寿险产品利润决定因素*请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明172 保险公司评估价值与股价影响因素1、分析的三个维度：1）价值体系；2）会计利润体系；3）偿付能力。2、价值体系（EV、NBV）与利润体系均基于长期假设，前者包含更多信息，是我 们首要的分析框架。图：保险公司评估价值资料来源： 中国平安开放日PPT平安寿险价值深度解析，海通证券1研8究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.

16、1 保险公司估值体系请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明优点缺点内含价值真实反应公司当期的实际价值指标相对稳定依赖于评估假设公司可以不披露方法假设没有反应未来新业务价值市盈率法简单，易理解结果受假设影响相对较小与其他行业估值指标一致各年间利润受股票收益影 响大，AFS浮赢不进利润表公司间业务结构期限不同评估价值反映了有效业务和未来新业务的价值对于新成立仍处于亏损期的公司无法 采用上两种方法依赖于评估假设和对未来 新业务预期的假设，结果对 假设相当敏感公司可以不披露方法假设新业务乘数变动性大表 ：估值方法优缺点资料来源：海通证券研究所192.1 保险公司评估价值请务必阅读正文之后的信息披露和法

17、律声明图：保险公司评估价值的计算资料来源： 海通证券研究所202.1 保险公司评估价值期末EV = 期初EV + EV预期回报 + NBV + 营运偏差 + 投资偏差 + 假设变更及其 他。其中，EV预期回报、NBV、投资偏差的影响最大。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：2020年上市保险公司的EV变动贡献表EV中国平安（集团）中国人寿中国太保（集团）新华保险平安寿险太保寿险1、EV预期回报/期初EV5.5%8.1%6.9%8.8%8.7%9.1%2、NBV（分散效应）/期初EV4.8%6.2%5.0%4.5%7.6%6.7%3、投资偏差/期初EV-0.5%2.6%1.6%4.3%-0

18、.8%2.1%4、市场价值调整/期初EV0.2%-0.1%-0.1%-0.2%-0.1%5、营运偏差/期初EV-0.9%0.1%-0.2%1.9%-1.5%-0.2%6、假设、模型与估计变更/期 初EV-0.2%0.1%-0.2%-2.4%-0.4%-0.3%7、资本注入及股东红利分配/期初EV-3.6%-3.0%-6.8%-2.1%-6.7%-5.5%8、非寿险业务及其他/期初EV4.6%0.1%9.8%0.5%1.1%-0.1%EV增速13.6%13.8%16.0%17.3%13.5%11.7%资料来源：上市险企2020年年报，海通证券研究所212.2 保险公司估值国寿、平安、太保股价在2

19、007年牛市行情推动下，估值达到顶峰；2008股市异常 波动及2010-2013行业基本面恶化，估值逐步回调， 2014年初平均P/EV估值仅 为0.9x；2016年初回升至1.0 x，2016末-2017年初短暂向下调整，于2017年4月 开始回升，并出现史上最大独立行情；2018年以来回调。近期受疫情影响，目前 平均PEV约0.6倍，处于历史底部。图：上市保险公司PEV（倍）9876543210中国人寿中国平安资料来源：Wind，保险公司历年财报，海通证券研究所中国太保新华保险友邦保险（H）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明222.3 保险股价影响因素资料来源：海通证券研究所请务必阅读

20、正文之后的信息披露和法律声明利 源利差固收类资产宏观经济预期、长端债券 收益率预期、非标资产收 益率等权益类资产股市波动投资结构监管政策：投资渠道、投资比例上限等死差保费（NBV）增速产品结构及利润率、代理人数量等监管政策：定价利率、产品设计等费差公司经营管理效率利润来源核心指标可能的股价影响因素23继2011-2013后，2018-2021中国保险行业再次进入低谷期，新业务价值出现下 滑，代理人数下降，且此次低谷持续时间已超过上次。此轮调整为多因素导致：1）2017年监管134号文，年金险五年之内不允许返 还，限制年金储蓄类产品销售；2）2015-2017年高增长导致的透支；3）2020 年

21、疫情影响。我们预计资本市场亦担心，中国保险业的高增长时期是否已经结束？3 中国保险业遭遇对于未来长期增长动能的质疑资料来源：上市保险公司历年财报，海通证券研究所38%19%38%31%8%-5%14%21%40%图：四大上市保险公司历年新业务价值增速（2007-2020）49%33%7%5%-35%-40%0%20%40%60%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020-20%中国人寿中国平安中国太保新华保险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24中国是世界上最大的重疾险市场，根据中国保险网，重疾险保单占比高达80%。重大

22、疾病保险是健康险领域非常重要的保险产品形态，是各保险公司最重要的保障型业 务之一。根据保险业协会数据，仅2007年至2018年这11年来，重大疾病保险已为消费 者提供了超过3000款产品，累计承保近2亿人次，累计赔付约180万人次，赔付金额超 过1000亿元。目前重疾险在健康险业务总保费中占比近60%。3.1.1 重疾险还有多大发展空间？资料来源：银保监会，各险企历年年报、2020年中报，海 通证券研究所图：健康险保费占比2010年后快速提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4%6%25%0%5%10%15%20%25%30%19992000200120022003200420052006

23、200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%10%20%30%40%平安新华太平图：保险公司长期健康险保费占比大幅提升25中国个人保险代理人已达900万，占城镇人口比例超过1%。截至2020年11月23日，全国共有保险专业代理法人机构1776家，保险兼业代理机构3.2 万家、网点22万个，个人保险代理人900万人，保险中介机构从业人员300万人。根据银保监会披露， 2018年我国寿险代理人数量超过871万，约占总人口的0.62%，占 城镇人口1.05%，从占比来看已接近国际成熟保险市场水平，人力规模高速增长或难以 为继。3

24、.1.2 900万代理人，是否还有增长空间图：代理人数量增长停滞请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27%13%13%2%-17%4%12%45%39%23%8%-10%-20%-30%3% 0%0%10%50%40%30%20%02004006008001000保险代理人数量（万人，左轴）增速（右轴） 资料来源： 寻迹成功代理人渠道，LIMAR、国家统计局、 Statista、中国香港保险业监管局、World Bank、ACLI、LIAJ、 海通证券研究所1.06%1.19%0.44%0.20%1.15%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%图：中国内地与发达国家和地区的代理人占城镇 人

25、口的比例2.5%1.98%26寿险行业竞争加剧，2018年以来集中度下降。我们预计，中小保险公司在产品价格和中介手续费率较大型公司有显著优势，而随着互 联网渠道和经纪渠道的快速发展，中小公司产品触达客户的能力增强，与大公司产品形 成直接竞争。近年来行业保费集中度有所下降，预计新单保费的集中度下降更为明显。3.1.3 随着互联网等中介渠道发展，行业竞争加剧资料来源：银保监会，各公司官网，保险师，海通证券研究所图：上市寿险公司市占率下降图：中小公司产品价格更有吸引力69%79% 77%74%67%60%56%52% 52%53% 50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20

26、102011201220132014201520162017201820192020国寿平安太保新华人保合计请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国人寿中国平安百年人寿信泰人寿产品名国寿福（庆典 版）平安福2021版康惠保（旗舰版2.0）完美人生守护2021版投保年龄18-50岁18-55岁0-50岁0-55岁保障期间终身终身至70岁/终身至70岁/终身等待期180天90天90天30天重疾种类120种120种100种110种重疾赔付1/ 100%1/ 100%1/60岁前160% 保额、60岁后 100%保额1/60岁前180% 保额、60岁后 100%保额轻症种类40种40种35种55种轻

27、症赔付6/20%6/20%3/30%4/30%，60岁前首次确诊额 外赔付10%基 本保额保费测算标准按照50万元保额（信泰产品为46万）、保障期间终身、缴 费期间30年、投保人为30周岁男性计算保费保费测算结果114001150073306297 27惠民保井喷式发展。2020年全国已有23个省、179个地级城市推出共111款惠 民保产品，超4000万人参保，累计保费规模达50亿以上。普惠性质致惠民保 产品盈利性存在压力，低准入门槛带来的高逆向选择是其承保亏损的主因。同 时，“惠民保”与百万医疗目标客群存在部分重合，短期内对现有业务必然会 产生一定冲击。3.1.4 惠民政策等可能挤压商业保险

28、需求和盈利空间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2020年短期健康险赔付率图：2020年惠民保产品开始井喷式发展（个）2020年综合赔付率上海人寿154.57%太保安联146.70%和谐健康102.00%中原农业99.62%长安责任保险94.04%国泰产险87.18%永诚财产保险83.91%爱心人寿82.00%人保健康80.75%中煤保险79.31%中华联合人寿72.19%永安财险70.72%中路财产保险69.30%恒大人寿68.84%中韩人寿68.00%（注：以上数据截至2020年11月）资料来源：上海保险公众号，明德精算咨询、银保监会，海通证券研究2所83.2 康养产业大有可为，仍

29、需潜心耕耘请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明随着金融产品的不断丰富和行业竞争加剧，保险公司仅靠单纯寿险产品本身对 于客户的吸引力已经不够，保险公司必须延伸寿险产业链，提供差异化、精细 化、专业化服务，才能在竞争中立于不败之地。我们预计保险公司将逐渐转为一整套解决方案与服务的提供方。作为保险的核 心保障服务提供者，健康产业、养老产业能够为寿险业务提供协同。资料来源：中国太保2019年投资者开放日材料，海通证券研究所图 中国太保打造“保险+生态+养老”生态圈29证券行业研究方法请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明30证券行业发展的三因素模型行业的分析逻辑和驱动因素上市公司的分析逻辑证券公司加

30、快转型创新风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。概要请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31资本市场发展 水平证券行业行业管制程度宏观经济1 证券行业发展的三因素模型资料来源： 海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32GDP增速证券化率基础假设基本业务假设经纪业务：量：换手率；价：佣金率承销业务：量:股票发行/GDP； 债券发行/GDP价：承销费率自营业务：规模、收益率；资产管理业务：规模、管理费率；类贷款业务：规模、利差；其他创新业务：规模、费率（收益率）；33行 业 业 绩2.1 行业的分析逻辑资料来源： 海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（1）市场

31、趋势：永远的驱动力！市场趋势改变交易额上升承销额增加自营规模和收益双重提升业绩预 期提升估值提升股价上 升利润率提升2.2 行业的驱动因素资料来源： 海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明34市场趋势：永远的驱动力！关注弹性：经纪+自营2.2 行业的驱动因素资料来源：中国证券业协会，Wind，海通证券研究所图：（经纪+自营）/营业收入 （2020年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明50%40%30%20%10%0%红塔证券山西证券 西南证券 天风证券 中信建投 东北证券 西部证券 华安证券 中信证券 国海证券 华泰证券 财通证券 第一创业 太平洋 华林证券 东吴证券 海通证

32、券 华西证券 招商证券 兴业证券 东兴证券 国泰君安 长江证券 国信证券 广发证券 国金证券 东方证券 申万宏源 长城证券 中国银河 国元证券 中原证券 南京证券 光大证券 浙商证券 方正证券经纪+自营占营业收入35市场趋势：永远的驱动力！由于佣金率的下滑和创新业务的发展，传统业务收入占比下滑，市场趋势驱动力下滑受网上开户政策、一人多户政策和互联网金融的影响，证券行业佣金率持 续下降，截止 2020年，佣金率已下滑至0.027%。2.2 行业的驱动因素图：证券行业佣金率资料来源： 证券业协会、Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.166%0.133%0.100%0.

33、082%0.081%0.082%0.071%0.053%0.042%0.037%0.035%0.031%0.027%0.180%0.160%0.140%0.120%0.100%0.080%0.060%0.040%0.020%0.000%2008200920102011201220132014201520162017201820192020证券行业佣金率36行业创新：新的驱动力！资本中介业务：例如融资融券、股权质押、约定购回、做市等。可以提 供稳定息差收入，使得证券公司能够获得稳定的较高的ROA。资本型业务：例如创新的自营投资工具、直接投资、另类投资等。扩大 券商的投资范围，在控制风险的前提下提

34、高投资收益率。扩大债务融资工具范围和调整净资本的计算方法：使得券商可以更多的 运用债务融资工具融资，从而提高杠杆率。因此，行业创新的核心是提高证券公司的ROE水平，从而提高行业的估值 中枢。2.2 行业的驱动因素请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明37（2）行业创新：新的驱动力！中国券商收入结构正在逐步多元化，资管、资本中介等业务均具有较大 发展空间。我们预计，未来随着资本市场改革深入、衍生品市场发展成 熟等，券商ROE亦有望持续提升。2.2 行业的驱动因素资料来源：证券业协会、Wind，海通证券研究所 其中2020年为上市券商合计的收入结构图：证券行业收入结构71%69%57%51%39%

35、48%40%47%32%26%23%22%22%0%11%11%4%22%19%27%25%17%28%30%34%27%-20%0%20%40%60%80%100%经纪承销2008200920102011财务顾问201220132014201520162017201820192020投资咨询资管投资净收益利息其他38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（2）行业创新：新的驱动力！国内券商杠杆率持续提升，ROE趋于稳定，大型券商ROE显著高于行 业。2.2 行业的驱动因素资料来源：证券业协会，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14.8%6.5%4.8%6.0%11.2%17

36、.5%7.7%3.5%6.3%6.3%7.8%0.0%20.0%15.0% 13.4%10.0%5.0%25.0%22.1%ROE3.35图：证券行业杠杆率图：证券行业ROE4.203.482.492.021.613.143.012.652.752.822.953.134.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00杠杆率39行业业务规模业务竞争力价格变化趋势估值业绩预测价格变化趋势上市公司竞争力分析业务发展趋势3 上市公司的分析逻辑资料来源： 海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明403.1 上市公司的分析逻辑核心竞争力模型资料来源： 海通证券研

37、究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41资源主导型市场主导型股东资源雄厚以大项目为主导规模优势明显业务布局全面均衡夹在中间型在市场竞争中快速成长，草 根券商市场化程度高，机制灵活资金运用效率高创新能力强激励机制充分大券商中小券商3.2 上市公司的分析逻辑资料来源： 海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明42主要指标体系：资金：净资本，净现金业务：市场份额(经纪、承销、资管、融资融券等)，费率； 业务规模（自营、直投、另类投资等），收益率业绩：ROE，净利润率估值：PB，PE3.3 上市公司的分析逻辑请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明434.1 发达国家证券公司的发展路径

38、探究请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明二战后高速 发展期大萧条时期（1990年）混业经营（1993年）网络券商加 入（20世 纪）佣金自由化（1975年）线上经纪兴 起（1975-1989年）资产负债表 扩张（1989- 2007年）次贷危机后， 行业去杠杆（2008年）机构类型典型代表机构为 核心综合性大券商高盛、摩根士丹利零售为 核心折扣服务模式， 后期财富管理嘉信理财、盈透证 券网络券商E-Trade、 Interactive Brokers、Robinhond类型细分专注领域典型券商Top5大 型券商非银行 系国内外机构业 务、零售、国 际化野村 大和银行系国内外机构业 务（尤其并 购）、银证合 作、零售三菱UFJ 日兴证券 瑞穗中小券 商国内机构业务、 地区零售业务极东证券 东洋证券网络经 纪商网络经纪SBI、乐天 松井、 Monex图：美国证