对比解析国内外主流功能性护肤品牌

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、功能性化妆品：本土品牌表现突出的高景气细分赛道 1 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）行业加速增长，渗透率提升空间巨大 1 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）优质国货成长迅速，弯道超车 2 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）医研背景深厚，多元化营销专业+流量并重 3 HYPERLINK l _TOC_250007 二、对标美国：修丽可基于实验室，成分党龙头 5 HYPERLINK l _TOC_250006 三、功能性化妆品优异国货代表 11 HYPERLINK l _TOC_

2、250005 （一）贝泰妮：快速崛起的本土功能性护肤品牌龙头 11 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）华熙生物：透明质酸供应龙头延伸下游，成分卖点突出 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）上海家化-玉泽：医研共创差异化修护技术，定位鲜明 20 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）鲁商发展：立足原料专注玻尿酸护肤，近年成长迅速 23 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）创尔生物：主打活性胶原，立足械字号延伸妆字号 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、投资建议 31图表目录图表 1： 2010-1

3、9 年全球皮肤学级化妆品规模 1图表 2： 全球皮肤学级化妆品和化妆品整体增速对比 1图表 3： 2010-19 年中国皮肤学级化妆品规模 1图表 4： 中国皮肤学级化妆品和化妆品整体增速对比 1图表 5： 2019 年全球皮肤学级化妆品市场各国占比 2图表 6： 2010-19 年主要皮肤学级化妆品消费国CAGR 2图表 7： 2010-19 年我国人均皮肤学级化妆品消费（美元） 2图表 8： 2019 年人均皮肤学级化妆品消费对比 2图表 9： 2019 年皮肤学级护肤品行业 TOP7 公司 3图表 10： 2019 年皮肤学级护肤品行业 TOP7 品牌 3图表 11： 2020 年我国医

4、美级护肤品 TOP15 3图表 12： 主要功能性护肤品医研背景和皮肤科相关信息 4图表 13： 薇诺娜与垂直平台“成分党”KOL 合作 5图表 14： 薇诺娜携手皮肤科专家微博在线答疑 5图表 15： 薇诺娜相继官宣罗云熙、吴宣仪为品牌代言 5图表 16： 夸迪成为李佳琦直播常驻品牌 5图表 17： 2010-2019 年美国皮肤学级化妆品市场规模 6图表 18： 中美功能性产品规模占护肤品比例 6图表 19： 修丽可发展历程 7图表 20： 2016-2019 年修丽可于我国功能性化妆品市占率 7图表 21： 修丽可中国市场销售规模测算 7图表 22： 修丽可主打明星产品 8图表 23：

5、Pinnell 教授学生欧玛关于左旋维C 透皮吸收、pH 环境、功效等重要论文 9图表 24： 修丽可CF 精华液减少晒伤细胞数量研究 9行业深度报告图表 25： 修丽可历年发表的部分学术论文 10图表 26： 修丽可提出“整全护肤”理念 10图表 27： 修丽可线下店铺中以皮肤检测、定制服务为特色 11图表 28： 贝泰妮发展历程一览 12图表 29： 2017-2020 年公司营业收入及增长 12图表 30： 2017-2020 年公司归母净利润及增长 12图表 31： 贝泰妮品牌一览 12图表 32： 薇诺娜护肤产品线一览 13图表 33： 2011-2019 年薇诺娜在我国化妆品整体及

6、细分赛道市占率情况 14图表 34： 薇诺娜核心植物提取物的主要功效 14图表 35： 敏感肌用户对抗敏成分的认知程度 14图表 36： 国内外竞争对手价格对比 15图表 37： 2017-2020H1 公司核心技术人员和研发团队 16图表 38： 公司研发机构的设置 16图表 39： 公司核心技术人员简介 16图表 40： 2017-2020H1 公司线上和线下收入情况（亿元） 17图表 41： 2017-2020H1 公司线上和线下收入占比 17图表 42： 2017-2020H1 公司线上收入情况（亿元） 17图表 43： 2017-2020H1 公司线上自营收入占比 17图表 44：

7、渠道及广告宣传费的构成情况（万元） 18图表 45： 薇诺娜会员年龄分布 18图表 46： 华熙生物功能性护肤品发展历程 19图表 47： 华熙生物旗下主要功能性护肤品牌群 19图表 48： 2016-20H1 销售费用中涉及营销费用情况（亿元） 20图表 49： 2016-20H1 销售费用中涉及营销费用占比 20图表 50： 2016-2019 年公司功能性护肤品收入（亿元） 20图表 51： 2016-2019 年公司各业务收入占比 20图表 52： 屏障受损示意图 21图表 53： 植物仿生脂质技术示意图 21图表 54： 玉泽主要产品系列 22图表 55： 瑞金医院皮肤科团队根据玉泽

8、产品发表学术论文 22图表 56： 玉泽品牌与瑞金医院保持长期合作 22图表 57： 玉泽线下合作诊所 23图表 58： 玉泽进驻屈臣氏 23图表 59： 微博成分党大V 推广宣传 23图表 60： 知乎平台高赞回答 23图表 61： 鲁商发展（福瑞达医药）功能性护肤品发展历程 24图表 62： 2017-2020H1 鲁商发展化妆品营收情况 25图表 63： 2018-2020H1 鲁商发展营收结构 25图表 64： 鲁商发展旗下功能性护肤品品牌介绍 25图表 65： 鲁商发展功能性护肤品不同渠道销售情况 26图表 66： 2018-2020H1 化妆品业务各渠道占比 26图表 67： 创尔

9、生物发展历程 27图表 68： 2017 年-2020H1 公司营业收入及增长 27图表 69： 2017 年-2020H1 公司归母净利润及增长 27图表 70： 创尔生物主要功能性护肤品产品介绍 28图表 71： 2017 年-2020H1 公司功能性护肤品营业收入 29图表 72： 2019 年我国贴片式医用皮肤修复敷料市占率 29图表 73： 我国贴片式医用皮肤修复敷料市场主要品牌对比 29图表 74： 我国修护类贴片面膜部分主要品牌对比 30图表 75： 2017-2020H1 公司研发费用及费率 30图表 76： 公司成功召开第七届全国医用胶原蛋白行业论坛 30图表 77： 201

10、7 年-2020H1 公司营业收入渠道模式拆分 31图表 78： 2017-2020H1 公司天猫和京东平台收入情况 31图表 79： 2017 年-2020H1 械字号护肤品各渠道营收占比 31图表 80： 2017 年-2020H1 妆字号护肤品各渠道营收占比 31一、功能性化妆品：本土品牌表现突出的高景气细分赛道（一）行业加速增长，渗透率提升空间巨大Euromonitor 数据显示，2019 年全球皮肤学级化妆品总规模近 144 亿美元，2010-2019 年 CAGR 为 3.7%，而同期化妆品行业整体 CAGR 为 2.0%，属于增速相对领先的细分赛道。中国该趋势则更明显，2010-

11、2019 年全国皮肤学级化妆品总规模由 27.68 亿元增至 135.51 亿元，CAGR 达 19.3%，较同期化妆品行业整体符合增速高出9.5pct，其占化妆品整体份额由1.35%增至2.84%。尤其是近五年行业呈现加速增长态势，2019 年增速达32.3%，成为近年来最亮眼的化妆品品类之一。图表1： 2010-19 年全球皮肤学级化妆品规模图表2： 全球皮肤学级化妆品和化妆品整体增速对比资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor，图表3： 2010-19 年中国皮肤学级化妆品规模图表4： 中国皮肤学级化妆品和化妆品整体增速对比资料来源：Euromonitor，资料

12、来源：Euromonitor，横向对比看，我国已是全球皮肤学级化妆品重要市场之一，2019 年总消费规模正式超越法国跃居第二，占全球 13.6%，美国占 21.5%排名第一。相对于一般护肤品，皮肤学级产品的专业性、针对性、价格水平等都对消费者的护肤知识、护理意识、消费能力提出更高要求，因此发达国家过去长期作为行业重要品牌/公司诞生地和主要市场。我国近十年来化妆品行业快速走向成熟，消费者迅速成长，消费升级趋势带动皮肤学级产品需求勃发，2010-2019 年复合增速远高于发达国家，同时一批本土优质品牌开始崭露头角。图表5： 2019 年全球皮肤学级化妆品市场各国占比图表6： 2010-19 年主要

13、皮肤学级化妆品消费国 CAGR资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor，不过我国皮肤学级产品整体发展节奏仍落后发达国家较多，正处起步初期，渗透率尚处于较低位置。虽然2010-2019 年我国人均皮肤学级化妆品消费由 0.3 美元增至 1.4 美元，增长超 4 倍，但美国、西欧、日韩人均皮肤学级化妆品消费平均水平为 7.7 美元，全球平均水平 1.9 美元，亦高于我国。可见我国人均消费对标发达市场尚有 5 倍以上空间，长期提升空间充足。图表7： 2010-19 年我国人均皮肤学级化妆品消费（美元）图表8： 2019 年人均皮肤学级化妆品消费对比资料来源：Euromoni

14、tor，资料来源：Euromonitor，（二）优质国货成长迅速，弯道超车从竞争格局看，目前我国皮肤学级护肤品行业集中度远高于护肤品整体，第一梯队厂商除贝泰妮外，仍以海外公司为主。根据 Euromonitor 统计，2019 年行业 TOP7 公司中一共有 6 家海外公司，其中欧莱雅旗下单设活性健康化妆品部，以 24.2%份额占据首位，但呈持续下降趋势，2010 年以来市占率累计下降约一半。同样份额持续下降的是法国专业皮肤学级护肤品龙头Pierre Fabre 集团，其市占率由2010 年28.9%降至2019 年14.5%，现排名第三。第 4-7 名分别为法国贝德玛、日本花王、西班牙怡思丁、

15、美国强生，除花王外，其余几家份额呈上升趋势，尤其是贝德玛份额提升较明显。欧莱雅和 Pierre Fabre 集团两大海外龙头份额丢失很大程度来自本土强劲对手抢占，本土龙头贝泰妮份额由 2011 年 1.2%升至 2019 年 20.5%，是皮肤学级护肤品行业中份额提升最明显的公司，现已排名第二，距离欧莱雅仅 3.7pct。上海家化凭借玉泽崛起，份额亦由 2010 年 0.6%升至 2019 年 2.8%。行业深度报告图表9： 2019 年皮肤学级护肤品行业 TOP7 公司图表10： 2019 年皮肤学级护肤品行业 TOP7 品牌资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor

16、，品牌上看，虽然第一梯队整体仍是国外品牌数量占多数，但薇诺娜作为国货崛起代表，市占率由 2011 年 1.2%增至 2019 年 20.5%，一路高歌猛进，实现对国外大牌的弯道超车，已成为细分品类龙头品牌。国外大牌中，过去长期担当龙头的欧莱雅旗下薇姿份额下滑显著，由 2010 年 38.1%降至 2019 年仅 7.1%，由第一名降至第五名，面对新进入对手冲击严重。欧莱雅旗下另外两个品牌理肤泉份额稳定在 11%-13%，排名第三；修丽可则受益强大的成分实力，近年来备受成分党推崇，市占率由 2016 年 1.2%增至 2019 年 4.6%，排名第八。Pierre Fabre集团核心品牌雅漾曾反

17、超薇姿，2011-2018 年均排名第一，但其份额亦持续下降，2019 年降至 14.5%，被薇诺娜反超。其余增长较快的品牌包括贝德玛由 2011 年 0.3%增至 2019 年 8.9%，排名第四；怡思丁由 2015 年 1%增至 2019 年 5.2%，排名第七。另一国货玉泽由 2010 年 0.6%增至 2019 年 2.8%，排名第 13。另外医美行业内参根据品牌力、产品力、渠道力、组织力、购买力等多维度进行评估，公布 2020 年我国医美级护肤品 TOP15，前五名依次是修丽可、薇诺娜、润百颜、夸迪、颐莲。前十五名品牌中除修丽可和美帕外均为国产品牌，本土械字号护肤产品优势明显。图表1

18、1： 2020 年我国医美级护肤品 TOP15排名品牌排名品牌排名品牌1修丽可6创尔美11可丽金2薇诺娜7芙清12芙芙3润百颜8创福康13美帕4夸迪9博乐达14芙清密钥5颐莲10敷尔佳15伊肤泉资料来源：医美行业内参，（三）医研背景深厚，多元化营销专业+流量并重国内外功能性护肤品在功效突出、特色成分、定位明确、医研共创、医学/专业 KOL 营销、积极探索新流量等方面存在不少共性，也是与大众护肤品牌核心差异所在。从出身看，研发高门槛决定功能性护肤品起源多与医药、实验室或成分制备相关，其与大众化护肤产品和综合型化妆品集团研发有所差异，更加强调临床验证行业深度报告或独特成分开拓，通过医研共创加强品牌

19、安全性和功效性背书。综合型化妆品集团孵化功能性护肤品牌也通常依靠与医药行业合作，品牌路径显著不同于大众护肤品牌。对远离实验室和研究文献的普通消费者而言，专业皮肤科医生推荐与械字号品牌一样，通常意味着行业内对护肤品最安全、最可靠的验证，目前市面头部功能性护肤品大多与皮肤科具有紧密联系：皮肤学级护肤品本身针对肌肤问题，行业龙头品牌均获得皮肤科医生认可。品牌通过相关论文论证、实际运用情况等证实功效，获取皮肤科医生信赖，使医生愿意在临床实践中为患者推荐，常被用于治疗皮肤疾病的辅助手段。成分型护肤品如果该成分本身作为皮肤科治疗或相关药物常用成分，或其功效为皮肤科行业内广泛共识，消费者会给予更高信赖度。图

20、表12： 主要功能性护肤品医研背景和皮肤科相关信息薇诺娜医研背景与皮肤科联系品牌脱胎于滇虹药业旗下的皮肤学级护肤品项目组，由著名 滇虹药业长于皮肤科研发，拥有康王等知名皮肤科产生物医学家、时任滇虹药业董事长郭振宇带头孵化品，相关研发经验丰富，全国皮肤科资源广泛隶属于法国皮尔法伯集团，其为法国第二大私营制药集团， 18 世纪起雅漾泉水就被用作皮肤病治疗绑定深厚，品牌雅漾拥有 70 年制药背景薇姿两大创始人为温泉皮肤理疗医师和美容学家是中国皮肤科医师协会重要合作伙伴19 世纪时薇姿小镇已是欧洲知名皮肤水疗中心，创始人在当地拥有一家皮肤理疗中心，品牌初进入中国选择药房作为重要推广渠道上海家化与上海瑞

21、金医院合作，基于皮肤屏障受损研发所开 品牌直接诞生于皮肤科研究基础，拥有多项三甲医院皮玉泽修丽可创，此后与天津中医药大学、华山医院合作开发产品系列基于杜克大学皮肤科教授 Sheldon Pinnell 研究，发现保存精纯维他命C/L-抗坏血酸配方参数，直接诞生于实验室成分研究肤科临床研究支持品牌创始人和研发奠基者为皮肤科教授透明质酸为人体本身含有的成分，广泛应用于皮肤科治润百颜、夸迪、米蓓尔、由全球透明质酸龙头华熙生物基于自身原料制备优势而研制 疗。公司医药级透明质酸终端产品以及自产药械类产品肌活等均在皮肤科有长期应用颐莲、善颜等由鲁商发展旗下国内头部透明质酸厂商福瑞达研制透明质酸广泛应用于皮

22、肤科治疗公司产品广泛应用于医疗机构皮肤科、烧伤科、整形科创尔美、创福康由国内医用胶原龙头企业创尔生物研制资料来源：公司公告，公司官网，等，是皮肤科疾病辅助治疗的主要产品之一由于功能性护肤品的专业性，产品所面对消费者的诉求门槛较高、护肤知识更丰富，以及品牌自身对功能性形象的打造和强化，其营销宣传通常会与皮肤科专业人士、成分党 KOL 等建立合作，这是与大众化护肤品营销最大的差异所在。本身医药背景深厚的品牌拥有更加广泛的医药行业资源，例如薇诺娜一方面利用管理层长期投身医药行业所积累的行业资源，联合一批极具公信力的专家 KOL，如昆明医大第一附属医院皮肤科主任、国内皮肤科权威专家何黎为公司过往董事、

23、现外部股东李碧云之女，以及梁虹、朱学骏、郑志忠、温海、李利教授等著名皮肤科专家。品牌与“皮肤科医生天团”合作，通过多渠道为敏感肌人群提供专业、精准护肤建议，例如在微博定期举行皮肤科专家在线答疑活动和直播义诊活动。同时与各大平台成分党 KOL 合作，讨论热度高，B 站搜索薇诺行业深度报告娜以成分党 KOL 内容为主，微博关于薇诺娜特护霜讨论超过 30 万条，阅读量超过 1.3 亿。图表13： 薇诺娜与垂直平台“成分党”KOL 合作图表14： 薇诺娜携手皮肤科专家微博在线答疑资料来源：哔哩哔哩，新浪微博，小红书，知乎，资料来源：新浪微博，但不管是敏感肌问题肌用户，还是成分党用户，都属于广大化妆品消

24、费群的细分人群，功能性护肤品做大势必要从垂直小众迈向大众市场。而同时该类企业通常重于研发，营销能力与长期深耕化妆品行业、重品牌营销的综合型龙头相比相对弱势。因此在与皮肤医学人士、专业 KOL 合作的行业共性营销基础上，如何做好化妆品行业热门的新媒体、新平台流量营销，找到符合自身品牌定位和产品特性的多元化营销策略，实现长尾红利，是当下及未来考验功能性护肤品牌能否破圈做大的关键。可以看到近年来表现突出的本土功能性护肤品牌都在直播带货、社媒平台数字营销、流量明星代言等热门营销方式上给予较大投入。例如玉泽 2019 年起乘直播东风，销售迅速爆发；润百颜和夸迪成为李佳琦和薇娅直播间常驻品牌；薇诺娜 20

25、20 上半年与头部主播、明星、网红主播合作直播场次 200 余场，观看次数逾 7 亿次，聘请代言人罗云熙、吴宣仪。本土功能性护肤品牌积极探索数字营销，在普通消费者中放大声量，持续进行教育并巩固功能性形象，是实现弯道超车外资大牌的关键。图表15： 薇诺娜相继官宣罗云熙、吴宣仪为品牌代言图表16： 夸迪成为李佳琦直播常驻品牌资料来源：新浪微博，资料来源：淘宝直播，二、对标美国：修丽可基于实验室，成分党龙头美国是全球功能性化妆品第一大消费市场，2010-2019 年行业 CAGR 为 5.2%，在发达市场中增速也处于相行业深度报告对领先位置，行业成熟且活跃，其占据其护肤品整体份额占到 14.7%，为

26、我国该比例 2.6 倍，人均功能性化妆品消费更是我国 7 倍，渗透充分。整体看，美国功能性化妆品行业生态完备，在相关垂直电商平台、线下 CS 门店、第三方成分检测机构等较我国领先，且化妆品行业整体研发实力领先，消费者推崇创新、科技感和新潮概念，本土功能性化妆品牌亦以功效强大、成分生猛著称，修丽可是美式功能型化妆品的突出代表。图表17： 2010-2019 年美国皮肤学级化妆品市场规模图表18： 中美功能性产品规模占护肤品比例资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor，修丽可是美国功能性护肤代表品牌，也是抗氧化、抗衰老领域先驱品牌，满足高端护肤需求客户，提供全方位皮肤护理

27、。品牌以代表性成分精纯左旋维生素 C 和相关配方起步，经历 20 余年拓展，近年来广受国内成分党青睐，高居海外成分党品牌第一梯队。产品深耕期（1997-2005）：诞生于实验室，核心成分为基，成就明星单品上世纪 80 年代末，杜克大学皮肤科教授 Sheldon Pinnell 发现了保存精纯维他命 C/L-抗坏血酸的配方参数，为修丽可诞生奠定基础。1997 年，Pinnell 教授根据专利配方参数，推出第一代精纯左旋维生素 C 产品维生素 C 温和修护精华液，凭借抗氧化黄金配方，抵御自由基伤害，同年创立护肤品牌 SkinCeutical 修丽可。在初始核心成分和功效研究基础上，修丽可专注于抗氧

28、化并打造明星产品。1999 年，品牌结合维生素 C 和 E 两种抗氧化成分，提升抗氧化功效。2004 年创立抗衰老必备三步护肤方案预防、保护、修护。2005 年又在左旋维 C 配方中加入维生素 E 和阿魏酸，推出卓效抗氧化保护的维生素 CE 复合修护精华液，成为抗氧化权威产品和畅销至今的明星产品。服务拓展期（2006-2014）：加入欧莱雅，全球拓展提速，结合医美拓展服务理念2006 年，修丽可被欧莱雅集团收购，与薇姿、理肤泉、适乐肤、思妍丽、圣芙兰等共同列入活性健康化妆品部，其专业科学的护肤理念和技术与欧莱雅品牌战略强强结合，助力品牌加快全球扩展。2010 年修丽可正式进入中国，虽然与分别于

29、 1998 年、2001 年、2003 年进入中国的薇姿、理肤泉、雅漾相比时间较晚，但短短十年内将中国市场开发为最佳海外市场之一。期间品牌服务理念不断进化，伴随医美在中国在内的发展中市场开始高速发展，修丽可针对医美催生更专业的护肤护理需求，逐渐完善护肤理念，2012 年提出“整全护肤”理念，将“科学护肤方案”、“进阶家庭护理”及“专业美容项目”三者结合，打通诊所治疗和居家护肤场景。行业深度报告多元化发展期（2015 至今）：渠道多元化创新，探索消费新模式2015 年后品牌加快线上业务和营销探索，2016 年正式开设天猫开设旗舰店，2019 年双十一跻身天猫美妆护肤 TOP10。线下实体不断进驻

30、高端场所，并探索新兴零售体验，例如 2017 年先后进驻南京德基、杭州大厦、深圳芮欧等开设精品店和柜台，布局抗氧化实验室场景，推出抗老化和纠正色素沉重的个性化定制护理，今年还在门店上线 3D VR 技术提高门店直播沉浸式体验。图表19： 修丽可发展历程资料来源：品牌官网，据 Euromonitor 统计，修丽可近年来在我国爆发式增长，与近年来成分党起势的节奏相一致。其于我国功能性化妆品行业市占率由 2016 年 1.2%迅速提升至 2019 年 4.6%，已跻身前八，超越雅漾，测算其销售规模由 0.82亿元增至 6.23 亿元，CAGR 高达 97%。图表20： 2016-2019 年修丽可于

31、我国功能性化妆品市占率图表21： 修丽可中国市场销售规模测算资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor，以抗氧化为核心，高浓度与良好使用感平衡，明星产品成为成分党首选修丽可主要定位围绕“抗氧化、抗衰老”，以医学研发背景和专业诊所为背书，应用浓度标识明确的活性成分与专利配方。在品牌发展 24 年里，修丽可坚持预防、保护、修复的抗衰老“三步护肤方案”，并在长尾明星单品 CE、CF 精华长盛不衰的基础上，推出一系列保持原有品牌风格的新品，如主打白藜芦醇成分的 RBE 夜间行业深度报告抗氧精华、配方简洁的维生素 b5 精华凝胶、针对敏感肌抗炎维稳的色修精华、紫米精华等。这些明星

32、产品均以明确标识的高浓度成分、简洁专利配方、密封包装下产品的稳定状态、良好使用感为核心卖点，受到高端成分党和敏感肌客户肯定。图表22： 修丽可主打明星产品产品图示单价主要成分主要功效维生素 CE 复合修护精华液（CE 经典抗氧瓶）1490 元/30ml15%左旋维生素 C、1%维生素E、0.5%阿魏酸预防日间氧化 专业医美项目后修复臻白修护日间精华液（CF 色斑抗氧瓶）肌活修护夜间精华凝露（RBE 夜间精华）修丽可臻白焕彩精华液（发光瓶）1490 元/30ml1480 元/30ml980 元/30ml10%左旋维生素 C、2%根皮素、0.5%阿魏酸1%维生素E、1%白藜芦醇、0.5%黄芪精华3

33、%传明酸、5%烟酰胺、1%曲酸、5%磺酸预防氧化淡化色斑，提亮肤色夜间抗氧，紧致肌肤专业医美项目后修复匀称肤色去除顽固色斑与黑色痘印迷迭香、黄瓜提取物、植萃舒缓亮妍精华露舒缓褪红，抗炎维稳595 元/30ml橄榄叶、桑根提取物、（色修精华）祛除红色痘印透明质酸资料来源：品牌官网，不少国内成分党消费者将修丽可誉为“成分党业界第一”，主要得益于其高浓度成分与协调配方带来的强功效、舒适肤感，而这两者在其他“原料桶”产品中往往难以兼得。以 CE 经典抗氧瓶与 CF 淡斑抗氧瓶为例，奉行 “早 C 晚 A”的成分党往往将这二者作为晨间维 C 产品首选，因为现有同类维 C 产品多有成分单一、主打维 C 衍

34、生物实际效果略逊一筹、性状不稳定、易氧化变质、肤感较差不利于吸收，而修丽可维 C 精华做到高浓度、复合配方、良好肤感、稳定密封等各方面无短板，综合满足消费者需求。修丽可色修精华作为打开中国市场的明星产品，也在同类祛痘印产品中表现优异，虽然市面存在浓度更高的竞品，但修丽可色修精华在保湿性、温和性、吸收速度都更胜一筹，始终作为品牌拳头产品之一。实验室出身，左旋维 C 之父创办，成分具备学术权威性，壁垒深厚修丽可的优势源于其临床试验的出身。杜克大学皮肤科教授 Pinnell 经过长期研究率先发现了保存左旋维生素 C 方法，为外用左旋维 C 护肤产品打下基础，以此创办修丽可。此后他进一步提出，天然的

35、15%左旋维生素 C、1%维生素 E 与特别融入的阿魏酸成分可以达到高效抗氧化效果，即著名的杜克配方，助品牌延展一系列含有左旋 C 的抗氧化系列产品。行业深度报告2001 年 Pinnell 教授的学生欧玛研究得出颇有影响力的结论，如维 C 衍生物都无法被皮肤吸收，只有左旋维 C 可以，且 20%的左旋维 C 是透皮吸收的最高浓度；15%的左旋维 C 只有在 pH 值低于 4 的情况下才起作用，半衰期大约 4 天，连续涂抹 3 天后，皮肤里维 C 水平是普通水平约 20 倍等。这为修丽可成分、配方功效提供更加权威的试验依据，极大拔高修丽可和左旋维 C 的学术地位。图表23： Pinnell 教

36、授学生欧玛关于左旋维 C 透皮吸收、pH 环境、功效等重要论文资料来源：聚美丽，在加入欧莱雅集团后，修丽可对核心成分左旋维 C 始终持续研究，例如提出维生素 CE 与阿魏酸可以有效抑制紫外线照射下红斑生成、加入根皮素成分的维生素 C 可以有效防止晒伤等。根据美国化妆品皮肤科学杂志（2008），10%左旋维生素 C 与 2%根皮素、0.5%阿魏酸结合的 CF 精华液可以有效减少晒伤细胞的数量，涂抹修丽可 CF 精华液的实验组晒伤细胞数量仅为 3%。图表24： 修丽可 CF 精华液减少晒伤细胞数量研究120% 100%80%60%40%20%100%3%00%安慰剂修丽可CF精华阴性对照资料来源：

37、化妆品皮肤科学杂志2008，创立以来，修丽可团队先后在美容外科杂志、皮肤科学、皮肤科学国际期刊、化妆品皮肤科学杂志等美欧权威杂志上发表十余篇专业论文，围绕左旋维 C 抗氧化作用、白藜芦醇等抗氧化剂等核心成分建立学术观点框架，广受学者引用。在修丽可带动下，左旋维 C 逐渐成为广为接受的抗氧化、皮肤光防护护肤成分，功效地位很高，带动相关市场成长，据 Decisive Markets Insight 报告预测，全球左旋维 C 市场 2020-2027 年保持 CAGR 为 6.2%增长。行业深度报告图表25： 修丽可历年发表的部分学术论文资料来源：品牌官网，整全护肤贯通渠道，线上、线下与诊所共同发力

38、修丽可在中国市场成功，除得益于专利成分、科研背书，还源于对中国市场护肤趋势的精准把握。随着国内医美热潮兴起，修丽可基于专业成分优势和临床试验基础，相应提出“整全护肤”理念，将科学护肤方案、进阶家庭护理、专业美容项目三者结合，对标专业美容诊所品质，强化消费者心智。同时在加强数字化战略后，品牌提出中国市场全渠道矩阵 O+O+O，即专业诊所（OFFICE）、线下精品店铺（OFFLINE）和线上旗舰店（ONLINE）共通融合。图表26： 修丽可提出“整全护肤”理念资料来源：品牌官网，专业诊所：修丽可从进入中国市场开始就一直专注深耕专业诊所渠道，与皮肤科医生、医美诊所、高档 SPA 中心合作，主要针对术

39、前术后保养和修复，并通过医生和专家推荐使用，例如被誉为“中国美容激光之父”的南京展超丽格医疗美容诊所周展超教授、颜术医美创始人宋为民教授等。2019 年底，品牌旗下专业诊所渠道突破 660 家。线下精品店铺：目前修丽可在中国已有逾 30 家线下精品店，主要定位为消费者提供更加科学护肤服务，相比同类品牌更加强调专业性，且与专业诊所渠道协同颇深。品牌店内会邀请皮肤科医生参与专行业深度报告柜 BA 培训、介绍皮肤机理基础、专业服务操作、皮肤疾病问题答疑；在店内设置智能皮透仪进行皮肤检测，为消费者提供皮肤状态报告并上传至修丽可合作的专业诊所，再由专业医师为消费者定制医美方案，引导顾客进阶 VIP 服务

40、。线上旗舰店：2016 年修丽可天猫官方旗舰店开业，线上占比不断提升，2019 年发布发光瓶单月高居天猫小黑盒精华品类Top1。2020 年 2 月首登天猫超级品牌日便斩获美妆行业NO.1，售出精华超 10 万支。与本土新锐品牌一样，电商为修丽可在中国知名度跃升起到强力助推，例如品牌综合天猫大数据，在经典产品外推出规格更小、单价更低、主打保湿祛痘印的产品，受到年轻用户群喜爱，带来单品爆发式增长。图表27： 修丽可线下店铺中以皮肤检测、定制服务为特色资料来源：搜狐网，三、功能性化妆品优异国货代表（一）贝泰妮：快速崛起的本土功能性护肤品牌龙头贝泰妮是近年来快速崛起的本土功能性化妆品品牌龙头企业之一

41、，以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，树立针对敏感性肌肤产品的行业标杆。公司卡位高功效护肤品风口，作为新锐优质国货代表，凭借线上新媒体营销流量崛起，线上销售高速增长，并持续推进线上线下融合。从发展历史看，“薇诺娜”项目最初是滇虹有限（滇虹药业前身）旗下的皮肤学级护肤品项目组，是品牌创始人、时任滇虹有限董事长的郭振宇于 2008 年孵化的多个项目之一。贝泰妮公司前身贝泰妮有限则于 2010 年成立，起初主要从事化妆品经销商业务。2012 年滇虹有限因筹划 A 股 IPO 上市，将薇诺娜项目以 30 万元对价整体转让予贝泰妮有限（包括商标、专利、产品

42、技术、配方等），公司开始独立运营薇诺娜品牌。2015 年薇诺娜成为首个亮相世界皮肤科大会的中国品牌，此后线上销售快速放量，尤其在电商大促期间更持续实现现象级国货销售表现，2017 年双十一薇诺娜跻身天猫美妆单店 TOP10，2018-2020 年双十一连续跻身天猫美妆类目 TOP10。行业深度报告图表28： 贝泰妮发展历程一览资料来源：公司官网，贝泰妮招股说明书，2017 年来公司营业收入由 8.0 亿元增至 26.92 亿元，CAGR 为 50%，2018、19 年增速均超 55%。2020 年增速有所放缓，主因上半年疫情对线上线下销售均带来一定影响，H1、H2 收入同增 32.47%、41

43、.95%。2017-2020年归母净利润由 1.54 亿元增至 4.12 亿元，CAGR 为 52.37%，净利率保持 20%左右，2020 年业绩增速有所放缓，主因疫情后费用率提升影响。图表29： 2017-2020 年公司营业收入及增长图表30： 2017-2020 年公司归母净利润及增长资料来源：贝泰妮招股说明书，资料来源：贝泰妮招股说明书，（1）深耕舒敏，强调特色天然植物活性成分，差异化竞争赢得溢价公司创立薇诺娜、WINONA Baby、痘痘康、 资润 、Beauty Answers 等自主品牌，以修复护理为特色，满足不同年龄段、不同肌肤问题客户的不同需求。子品牌基于薇诺娜不断衍生，均

44、有核心技术和成分作为依托，强化公司功能性护肤品牌的专业性定位。图表31： 贝泰妮品牌一览品牌定位创立时间品牌特色主要产品 敏感肌肤护理和修饰2008 年依托云南植物资源进行活性物筛选专注敏感肌肤修复护肤品类：特护霜、保湿面膜、修护精华液、润肤水等彩妆类： 隔离霜、卸妆水、素颜霜等医疗器械类：透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等行业深度报告 专业婴幼儿护理2018 年 痘痘肌肤护理2014 年 干燥性皮肤护理2017 年 高端皮肤修护2012 年资料来源：贝泰妮招股说明书，品牌官网，青刺果、金盏花、益生素精粹成分岁，2-12 岁针对性分阶护理20%高浓澳洲原生茶树油精油深彻净痘富含深海精粹C

45、MCS+红没药醇舒缓干痒蓝铜胜肽系列针对特殊美容后肌肤设计针对性护理：舒润滋养霜、特安养护护臀霜等分阶护理：倍润防护沐浴乳、 特安养护身体乳等净痘精华霜、净痘精油、洁面泡沫等护肤品类： 倍润养护霜等医疗器械类：透明质酸修护生物膜 修护精华液、修护喷雾、 修护精华等核心品牌薇诺娜重点针对敏感性肌肤，应用纯天然植物活性成分提供温和专业的皮肤护理产品，以“拯救敏感肌”为主题，突出其医学背景和功效型护肤定位。薇诺娜官方网站显示，根据产品功效和成分，品牌包括“舒敏保湿系列”、“极润保湿系列”、“柔润保湿系列”、“舒缓控油系列”、“美白保湿系列”等 13 个护肤系列 96 个SKU，品类丰富，覆盖膏霜水乳

46、、面膜、精华、冻干粉、喷雾等，此外还有 1 款护肤与美容仪器结合的莹亮紧塑修护按摩眼霜。图表32： 薇诺娜护肤产品线一览系列SKU（个） 单价（元）代表产品特色成分舒敏保湿特护霜/润肤水/丝舒敏保湿系列15 68-298极润保湿系列9 128-298滑面贴膜等舒缓控油系列7158-198舒缓控油洁面泡沫/爽肤水、天然烷基糖苷、榆绣线菊、红没药醇、马齿苋、透明质细致毛孔面膜等酸钠等防晒系列4188-218清透防晒乳/防晒霜等马齿苋、红没药醇、姜根提取物、生育酚、尿囊素等清痘修复精华液、净痘清颜榆绣线菊、水杨酸衍生物、木瓜蛋白酶微胶囊、马齿苋、清痘净颜系列968-218霜、净痘清颜洁面乳等滇重楼、

47、维他命 B3 等柔润系列678-198柔润保湿霜、柔润修护润唇牛油果树果脂、青刺果油、维生素 E 衍生物、神经酰胺膏、柔润保湿护手霜等3、透明质酸钠、-葡聚糖、马齿苋等美白保湿系列12188-388熊果苷透白保湿面膜等熊果苷、七叶树精华、假叶树精华、积雪草、甘草等舒敏修红系列668-214舒敏保湿修红霜、等透明质酸钠、马齿苋、青刺果、假叶树精华等柔彩幻颜系列4138-198柔彩幻颜隔离霜蒲公英、马齿苋、青刺果等透明质酸修护生物膜、透明透明质酸系列778-288透明质酸钠等质酸保湿修护面贴膜等紧致眼霜、紧致淡纹精华紧致系列8262-498马齿苋、紫松果菊、滇山茶、纳豆、活性肽等霜、紧致抗皱精华水

48、等玻尿酸系列2198-298玻尿酸多效修护精华液马齿苋、玻尿酸等极润保湿乳液/精华液/面膜/柔肤水/洁面乳等马齿苋、青刺果油、蘑菇葡聚糖、双分子透明质酸钠等滇山茶花提取物、纳豆、春榆等光透皙白系列7 188-610资料来源：品牌官网，光透皙白淡斑精华液/修护晚霜/晶粹水等烟酰胺、VC 衍生物、滇山茶花/光甘草啶/青刺果/三七/马齿苋提取物等行业深度报告作为近年来国货最大黑马之一，Euromonitor 显示 2019 年薇诺娜在国内化妆品行业整体份额 0.6%，排名前 40，本土品牌第 11；护肤品份额由 2013 年前不足率 0.1%，2019 年达到 1.1%，排名第 23，本土品牌第 1

49、0；主赛道皮肤学级护肤品行业中则由 2011 年 1.2%增至 2019 年 20.5%，弯道超车薇姿、理肤泉、雅漾等国外大牌，成为细分龙头。图表33： 2011-2019 年薇诺娜在我国化妆品整体及细分赛道市占率情况资料来源：Euromonitor，薇诺娜清晰定位“专注敏感肌肤，修护肌肤屏障”，充分有效运用云南高原特色纯天然植物活性成分，构筑品牌差异化壁垒。品牌采用温和配方及天然植物活性成分，不添加色素、香料、致敏防腐剂等，经过符合欧盟和美国 GMPC 标准加工生产，精准命中敏感肌人群消费诉求，数年间快速成为国内广大敏感肌用户青睐品牌，2019 年被行业权威杂志化妆品报评为“敏感肌护理品类第

50、一名”。相比薇姿、理肤泉、雅漾等都不同程度强调天然成分，公司立足于云南本地极其丰富的植物资源优势，筛选青刺果、马齿苋、滇山茶等既具特色又具相应功效的植物，提取分离有效成分，进行产业化并应用于核心产品中，进行差异化竞争。以青刺果为例，基本由薇诺娜带热，艾瑞咨询调查显示，使用后的消费者对其抗敏有效的认知度很高，在天然植物成分中排名第一。2020 年天猫京东青刺果油相关护肤产品数同增 366.7%，在所有抗敏成分中增速最高，渗透率迅速提升。图表34： 薇诺娜核心植物提取物的主要功效图表35： 敏感肌用户对抗敏成分的认知程度资料来源：品牌官网，资料来源：艾瑞咨询，从产品看，舒敏保湿系列为薇诺娜核心系列

51、，专注于舒缓肌肤敏感，对标薇姿、理肤泉、雅漾等，其中舒行业深度报告敏保湿特护霜为核心单品，在天猫旗舰店中位居销量第一。2017-2019 年舒敏保湿系列产品收入占公司主营业务收入比例 38%-39%，舒敏保湿特护霜单品收入占公司主营业务收入 17%-18%，明星产品头部地位突出。公司深厚医药研发实力背书、差异化天然成分及其有效性提升消费者信任感，为核心产品赢得溢价空间。整体看，薇诺娜舒敏保湿系列定价处于国内外同类产品中较高位置，尤其是核心单品舒敏保湿特护霜天猫旗舰店定价超过 4.5 元/ml，高于大多数对标产品。而其他系列产品如防晒乳、美白精华、紧致眼霜等的定价则相对保守，起到引流和促进连带的

52、作用。图表36： 国内外竞争对手价格对比系列品类品牌薇诺娜代表产品薇诺娜舒敏保湿特护霜价格(元) 68/15g单价（元/ml、g、片）4.53面霜薇姿理肤泉薇姿修护水活霜理肤泉 B5 修复面霜269/50g119/40g5.382.98雅漾雅漾敏感肌修复霜129/40g3.23薇诺娜薇诺娜舒敏保湿润肤水188/120ml1.57HFPHFP 金盏花舒缓爽肤水199/380ml0.52化妆水薇姿薇姿补水保湿爽肤水345/400ml0.86理肤泉理肤泉安心特安润肤柔肤水225/200ml1.13舒敏保湿雅漾雅漾舒润调理柔肤水195/200ml0.98（针对敏感肌）薇诺娜薇诺娜舒敏保湿丝滑面膜168

53、/6 片28.00面膜玉泽薇姿玉泽积雪草修护干面膜薇姿 89 安瓶面膜198/6 片290/10 片33.0029.00理肤泉理肤泉 B5 多效保湿修复面膜165/5 片33.00薇诺娜薇诺娜舒敏保湿修护精华液298/30ml9.93玉泽玉泽皮肤屏障修护精华乳242/25ml9.68精华薇姿薇姿 89 修护精华249/30ml8.30理肤泉理肤泉小敏瓶180/20ml9.00雅漾雅漾修红精华乳298/30ml9.93薇诺娜薇诺娜清透防晒乳188/50g3.76防晒防晒乳理肤泉理肤泉轻盈大哥大防晒168/30g5.60雅漾雅漾清爽便携防晒乳168/30g5.60薇诺娜薇诺娜熊果苷美白保湿精华乳2

54、88/50g5.76美白精华HFP薇姿HFP 烟酰胺美白精华液原液薇姿 377 美白精华小白瓶298/30g419/30g9.9313.97雅漾雅漾美白亮采精华乳298/30g9.93薇诺娜薇诺娜紧致眼霜328/20g16.40紧致眼霜HFP薇姿HFP 玻尿酸淡纹紧致眼霜薇姿 89 咖啡因眼霜358/18g229/15g19.8915.27雅漾雅漾舒护眼霜215/10g21.50资料来源：品牌旗舰店，行业深度报告2、管理层药企研发背景深厚，铸就差异化技术优势薇诺娜诞生于滇虹药业皮肤学级护肤品项目，公司管理团队具备深厚医药研发背景，重视产品研发和核心技术壁垒，为品牌提供强大的专业性背书。公司坚持

55、自主研发，2015 年起被认定为高新技术企业，建立高效完善的研发创新体系。具体看，公司研发中心下设包装部、研发部 2 个部门，分别负责原料部、配方研发部等合计 10 个子部门。研发团队人数不断扩充，由 2017 年 64 人增至 2020H1 末 100 人，占员工总数 5.67%，其中核心研发人员稳定，2017 年以来均为 7 人，主要担任公司研发子公司上海际研、上海贝泰妮的研发负责人。图表37： 2017-2020H1 公司核心技术人员和研发团队图表38： 公司研发机构的设置资料来源：贝泰妮招股说明书，资料来源：贝泰妮招股说明书，图表39： 公司核心技术人员简介姓名职位简历王飞飞上海际研研

56、发总监曾任滇虹有限研发工程师、研发主管；上海滇虹研发部经理、研发总监、研发中心主任；上海贝泰妮研发总监。目前主要负责公司研发体系建设，主持并参与公司全品系产品的研发工作，已获得授权发明专利 7 项，实用新型专利 11 项，发表 4 篇核心期刊学术论文，2 篇国家级期刊学术论文。苏温柔上海际研研发经理曾任上海贝泰妮研发经理。目前主要负责原料评估及准入、立项产品研发工作，已累计获得授权发明专利 4 项，实用新型专利 1 项。唐杰上海际研工艺经理曾任上海贝泰妮工艺主管、经理。目前主要负责产品产业化实施，为公司全品系产品产业化项目主要参与人，已累计获得授权实用新型专利 11 项。方伟上海贝泰妮助理研发

57、经理 曾任上海贝泰妮研发工程师、研发主管。目前主要负责项目跟进，把控产品上市进度。莫隽颖上海贝泰妮研发主管曾任上海东洋之花化妆品配方工程师、上海瑞慈化妆品有限公司配方师。目前主要负责感官评估及消费者调研，负责彩妆类产品配方研发，已累计获得授权发明专利 3 项，实用新型专利 2 项。袁永雷上海际研研发主管曾任上海上药第一生化药业研发工程师、上海贝泰妮资深研发工程师。目前主要负责核心植物活性成分研发产业化，是公司植物活性成分研发项目实施人、主要参与人，已累计获得授权实用新型专利 1 项，发表 3 篇中文核心期刊。周焱富上海贝泰妮研发主管资料来源：贝泰妮招股说明书，曾任科诗美丝（中国）化妆品研究员。

58、目前主要负责公司新品配方研发工作，累计获得授权发明专利 4 项，实用新型专利 2 项。截止 2020H1，公司自主研发已取得境内有效专利 46 项，包括 14 项发明专利、14 项实用新型专利、18 项外观设计专利。公司在敏感肌护理和天然植物成分持续研发积累，尤其是在利用高原特色植物提取物有效成分行业深度报告制备、生产敏感肌肤护理产品领域处于国内领先地位。围绕该领域掌握 11 项核心技术，包括马齿苋、青刺果、滇重楼提取物等多种植物提取物产业化制备办法、无添加防腐、透皮吸收等。2017 年以来，公司应用核心技术实现销售收入占主营业务收入比例均在 95%以上，技术转化率高，科技赋能显著。除护肤品外

59、，公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品研发，如透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等。未来公司将继续深入研究皮肤敏感机理，开发下一代抗刺激植物活性成分和屏障修复成分，并将针对敏感肌相关技术应用于彩妆、婴儿用品等品类，持续提高敏感肌肤护理产品的安全和专业性。3、电商自营占据最大比例，新媒体年轻化+专业化营销为重公司成立之初便将线上作为重点渠道，2011 年开设薇诺娜天猫旗舰店，2015 年起自建电商团队运营后，电商加速增长。2017-2019 年线上收入由4.88 亿元增至14.84 亿元，CAGR 达74.3%，同期线下收入 CAGR 为23.0%。线上收入占比从 62.1%增至 76.7%，

60、占据绝对主体。20H1 线上收入 7.79 亿元，占比升至 83.2%。图表40： 2017-2020H1 公司线上和线下收入情况（亿元）图表41： 2017-2020H1 公司线上和线下收入占比资料来源：贝泰妮招股说明书，资料来源：贝泰妮招股说明书，线上自营（天猫、京东、官网商城、小红书、微信端专柜服务平台和小程序）为线上主体，占比超 70%，收入由2017 年3.63 亿元增至10.75 亿元，CAGR 为72.1%。其中天猫和微信平台合计占公司线上自营收入近90%，微信端专柜服务平台嫁接于线下药店专柜，其客单价和复购率都明显高于其他自营渠道。图表42： 2017-2020H1 公司线上收