中小企业板股权分置改革绩效分析

1、目录 HYPERLINK l _Toc138221328 摘要 PAGEREF _Toc138221328 h 1TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc138229351 埃Abstrac耙t捌 PAGEREF _Toc138229351 h 疤1 HYPERLINK l _Toc138229352 一、引言 PAGEREF _Toc138229352 h 2 HYPERLINK l _Toc138229353 奥二、财务指标分八析扳 PAGEREF _Toc138229353 h 傲2 HYPERLINK l _Toc138229354 唉1癌、模型选择及计昂算方法

2、版 PAGEREF _Toc138229354 h 斑2 HYPERLINK l _Toc138229355 爱2敖、案SPSS爸实现跋 PAGEREF _Toc138229355 h 伴3 HYPERLINK l _Toc138229356 伴3颁数据分析说明班 PAGEREF _Toc138229356 h 班6 HYPERLINK l _Toc138229357 柏三、对价分析搬 PAGEREF _Toc138229357 h 芭6 HYPERLINK l _Toc138229358 阿1班、对价理由和原盎因芭 PAGEREF _Toc138229358 h 跋6 HYPERLINK l

3、 _Toc138229359 盎2跋、均衡对价和实颁际对价伴 PAGEREF _Toc138229359 h 百7 HYPERLINK l _Toc138229360 暗3氨、相关数据分析扳 PAGEREF _Toc138229360 h 百8 HYPERLINK l _Toc138229361 盎四、结论与建议稗 PAGEREF _Toc138229361 h 案9 HYPERLINK l _Toc138229362 伴参考文献：败 PAGEREF _Toc138229362 h 皑12邦中小袄企业安板股权分置改革稗绩效分析癌 昂 板 跋 皑 柏【摘要】安 阿：本文选取中小叭板把50巴家上市

4、公司斑2005扮年和佰2006跋年的财务数据，般通过懊SPSS百统计软凹件处理唉,熬运用主成分分析瓣法和聚类分析法扮对中小板上市公百司股权分置改革扳绩效进行评价，笆通过提取一定主阿成分计算叭2005拌年和碍2006捌年的综合指标值办差值，利用暗2006盎年财务数据做聚安类分析；鞍 把同时遵循政策中颁性原理和套利理邦论，引入均衡对哀价公式，对各股哀改公司的均衡对俺价和实际对价做柏相关比较。最后氨综合财务指标分碍析结果和对价分疤析结果，做总体白评价。艾【版关键词疤】摆：艾股权分置 ；主俺成分分析法；均凹衡对价； 办【Abstra半ct】把This ar傲ticle s唉elects 芭platel

5、e办t 50 co半mpany跋s 挨financi碍al data板 go on 百the mar颁ket in2昂005 and癌 2006 ,癌 throug柏h SPSS 敖process板ing, an奥d gathe芭rs a ca盎tegory 扳of anal氨ytic me昂thod us胺ing the摆 princi按pal com案ponents吧 analy奥sis版 method疤 蔼and k-m斑eans cl昂uster a艾nalysis安 瓣to car败ry on t版he 按s扳harehol按der 昂s柏tructur俺e 哎r案eform c挨o

6、mpany隘s拜 achiev癌ements,凹 throug唉h extra摆cts the瓣 main p疤rincipa案l compo袄nents t柏o calcu扳late in扳 2005 a板nd 2006袄 synthe隘sis ref傲ers to 皑the lis熬t price袄 differ艾ence va扮lue, us矮es in 2邦006 the稗 financ八ial dat唉a to do拜 gather拜s a cat耙egory o爸f analy懊sis; si唉multane蔼ously f翱ollows 搬the pol唉icy neu绊tral

7、 pr氨inciple碍 and th百e arbit案rage th癌eory, t唉he intr摆oductio霸n balan稗ced to 扮the pri阿ce form皑ula, mo昂difies 伴the com扒pany to熬 each s爱tock eq巴uilibri跋um and 隘is actu昂al to t胺he pric扮e to th霸e price颁 makes 袄the cor芭relatio懊n compa捌rison. 靶Fi拜nally s傲ynthesi岸zes the佰 financ阿ial nor板m analy稗sis res昂ult a

8、nd澳 to the摆 price 碍analysi皑s resul搬t, make办s the o奥verall 耙apprais阿al.吧【Keywor巴ds】版: 芭Shareho稗lder St扒ructure傲 Reform癌; 熬Princip办al Comp昂onent A挨nalysis败;罢 consid凹eration俺 paymen班t一、引言捌由于特殊的历史傲原因，中国股票熬市场的上市公司巴内部普遍形成了拌非流通股和流通唉股两种不同性质捌的股票，造成两班类股票同股不同疤价、同股不同权佰的市场制度与结败构。这种现象被盎称为拌“背股权分置哎”凹。截至挨2005阿年坝4把月底

9、，上市公司吧总市值袄33871.0氨8班亿元，其中非流按通股份搬10658.3稗9肮亿元，非流通市柏值为捌23212.6岸9阿亿元，占上市公般司总市值的暗68.53%捌，国有股份在非氨流通股份中占绝挨对比例。搬 瓣股权分置是当初班政府主导的一种奥安排。在股票发白行供不应求的情伴况下，通过高溢柏价发行股票，使扳溢价转移给上市拌公司及国有部门瓣，国有部门和上八市企业依托股权暗分置取得巨大的叭收益，帮助企业敖迅速完成资本积捌累和壮大。但是艾,白随着股市规模的捌扩大，加上股票疤发行从审批制转按变为核准制，因般股权分置而取得暗的收益开始递减皑。市场的融资功氨能日渐衰竭，资肮源配置功能削弱蔼，维持该制度的

10、艾边际成本大于边疤际收益。因此，佰股权分置问题作挨为中国资本市场隘上特有的股权结哀构问题，长期困安扰和制约着我国办证券市场的进一白步健康发展。版200奥5年安4般月拌29艾日暗中国证监会下发疤了关于上市公办司股权分置改革芭试点有关问题的盎通知，随后推背出两批上市公司暗作为改革试点，爸2005皑年凹12扳月坝21疤日芭，随着黔源电力笆股改方案顺利通澳过，中小板全面安进入拜“澳G昂时代肮”颁，本文主要对中半小板的股权分置奥改革的绩效做实霸证研究。懊二、财务指标分碍析袄 把1扳、模型选择及计隘算方法靶本文主要选用财奥务指标评价法来碍分析中小板股权跋分置改革绩效，翱主要选取芭10鞍个指标，时间跨扒度为

11、两年，同一瓣基期，主要选取八2005败年靶3巴月和版2006鞍年凹3捌月数据，使用方啊法为主成分分析搬法和聚类分析法胺，利用靶SPSS埃实现。参考有关搬资料和具体分析翱指标的选取如下把：案(1)、盈利能捌力指标主要选取佰有：每股收益、啊每股净资产、澳净资产收益率癌%案、蔼主营业务利润率巴、斑主营收入增长率八和市盈率。爱(2)、偿债能佰力指标主要有：绊股东权益比率和懊流动比率。斑(3)、营运能斑力指标主要包括疤：总资产周转率艾和存货周转率。版考虑到的行业因按素，流动比率，叭总资产周转率和哎存货周转率等指奥标会出现一定的袄差距，这将在后安面聚类分析中详阿细说明。另外，安加入指标敖“背流通比率办”俺

12、（流通板A矮股扳/罢总股本）作为股绊权结构方面考虑柏因素。澳使用方法主要为吧主成分分析法，坝其综合思想为芭将原来众多具有艾一定相关性的指哎标重新组合成一暗组新的相互无关懊的综合指标来代办替原来指标，板然后计算样本相坝关矩阵百R熬或协方差矩阵斑般,昂求相关矩阵埃R佰的特征值与特征绊向量皑,澳并计算方差贡献蔼率，确定主成分扳个数，选取主成版分，根据选取的佰主成分计算综合按得分，最后对结爱果进行分析。爸2八、挨SPSS哀实现拜判断模型是否通白过检验，如表柏1扳，皑因子质量检验值绊为0.569，八小于0.7, 把因此因子分析方罢法效用不大，采扮用主成分分析法爸 埃表办1安 kmo暗检验过表哀Kaise

13、r-拌Meyer-O拜lkin Me版asure o按f Sampl百ing Ade扒quacy.板.569翱Bartlet哀t隘s Test罢 of Sph扮ericity唉Approx.艾 Chi-Sq傲uare瓣200.041翱 罢df凹55百 哀Sig.伴.000般使用方法：主成安分分析法熬.俺数据来源：华泰胺证券网癌 HYPERLINK http:/癌www.hts把.c搬n八 隘www.hts斑.c爸n哎然后，将标准化奥的数据代入sp挨ss 中计算方敖差贡献率和特征罢根值肮，如表2：隘表爱2懊 方差贡献率率敖及方差解释表罢Compone搬nt拌Initial版 Eigenv凹alu

14、es板Extract氨ion Sum蔼s of Sq阿uared L凹oadings俺 吧Total把% of Va半riance澳Cumulat吧ive %盎Total艾% of Va扒riance败Cumulat凹ive %八1爸2.785颁25.321摆25.321按2.785芭25.321坝25.321肮2柏2.279翱20.720盎46.041傲2.279斑20.720奥46.041安3傲1.530阿13.912爱59.953笆1.530板13.912疤59.953邦4安1.174艾10.669扮70.622氨1.174澳10.669奥70.622半5盎.845颁7.678拔78.3

15、00摆.845碍7.678胺78.300背6叭.676碍6.147罢84.447扮.676翱6.147班84.447叭7扒.646扮5.869癌90.316艾.646隘5.869案90.316埃8肮.486肮4.415把94.730扒 氨 疤 芭9柏.257扳2.333埃97.063阿 安 敖 熬10笆.231拜2.097爸99.160耙 艾 安 伴11颁.092叭.840坝100.000捌 佰 扒 八使用方法：主成败分分析法扳.班数据来源：华泰扒证券网佰 www按.htsc.c埃哎选取唉7矮个住成分，累计扒方差贡献率败90.316%敖，即包含原始信按息安90.316%矮的信息，这些可把以很好

16、的评价股叭权分置绩效，整伴理数据得到：爸表懊3吧 载荷矩阵摆 稗Compone暗nt唉 暗1蔼2拌3阿4八5绊6按7办每股收益摆.637八.533班-.387昂.111耙.279板.011爱-.128懊每股净资产蔼.231绊.144矮-.739懊-.373吧.051挨.380唉.205芭净资产收益率蔼%搬.609邦.583芭-.啊030唉.361摆.220懊-.187哎-.163绊主营收入增长率败-.071皑.478澳-.032凹.595邦-.509斑.064奥.324傲股东权益比罢%白.806癌-.336笆.214版-.030拜.102案.000案.089敖流动比率拜.748蔼-.267凹.

17、179疤.022氨-.116哎.281斑.310巴市盈率摆-.168邦-.523俺.017叭.528罢.136班.519敖-.347岸主营业务利润率霸.700蔼-.480哀.123邦.185稗-.104邦-.177盎-.015啊总资产周转率般-.178耙.742翱.403啊.069瓣.151瓣.264氨.024百存货周转率碍.094百.268绊.751肮-.295柏.195傲.164八.107挨流通比率罢-.428斑-.307按-.106搬.362鞍.586爱-.131版.46败8笆使用方法：主成板分分析法爱数据来源：华泰般证券网摆 www.ht昂.埃cn爱y1=0.38把*zx1+0.斑01

18、4*zx2隘+0.36*z肮x3-0.04矮*zx4+0.唉48*zx5+胺0.45*zx碍6-0.1*z按x7+0.42瓣*zx8-0.阿11*zx9+挨0.0氨6*zx10-靶0.26*zx靶11蔼y3=澳.办y7=-0.1拜6*zx1+0傲.26*zx2氨-0.2*zx吧3+0.4*z爸x4+0.11哀*zx5+0.翱39*zx6-爸0.43*zx蔼7-0.02*敖zx8-0.0安3*zx9+0巴.13*zx1爸0+0.58*爸zx11般F=0.253盎*y1+0.2叭07*y2+0懊.139*y3安+0.107*隘y4+0.07瓣68*y5+0阿.0615*y扮6+0.059败*y7熬

19、通过哀SPSS俺计算得出翱2005-20靶06爱年绩效差值排名挨，另外，再用氨SPSS跋做聚类分析，凹50按家上市公司一共扮分为按4鞍类，也在表瓣4啊中列出。霸表哀4坝 巴中小板股权颁分置改革绩效差耙值得分佰排名按股票名称安得分霸所属行业安类别肮排名拔股票名称稗得分斑所属行业凹类别百1稗双鹭药业罢(002038拔) 耙1.02斑医药、生物拜4笆26 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002049 般晶源电子半(002049盎) 哎0.09拔电子元器件业按2拔2 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002041 邦登海种业昂(002041挨) 佰0.88

20、笆种植业班4罢27叭苏巴 百泊爸 岸尔叭(002032版) 般0.08矮金属制品业隘3笆3 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002025 办航天电器柏(002025凹) 熬0.82版电子元器件业碍3芭28 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002026 扳山东威达罢(002026挨) 班0.06挨金属制品业白1爸4 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002027 爱七喜控股唉(002027邦) 背0.76跋计算机业挨2岸29 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002044 柏江苏三友挨(002044八)

21、爱0.06吧纺织、服装办1哀5 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002030 叭达安基因埃(002030氨) 搬0.63霸生物药品制造笆4安30 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002014 爸永新股份把(002014八) 懊0.05扳塑料制造业岸2扒6 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002040 佰南啊 跋京芭 哀港扳(002040艾) 叭0.59昂交通运输业颁4八31 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002037 搬久联发展暗(002037艾) 霸0.03暗石油、化学塑料氨2熬7 HYPERL

22、INK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002046 般轴研科技熬(002046氨) 坝0.46盎普通机械制造背4翱32懊三花股份澳(00碍2050)芭0.02疤普通机械制造业叭拜2拜8 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002016 氨威尔科技袄(002016稗) 把0.41柏专用设备制造瓣4半33 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002035 百华帝股份柏(002035盎) 坝0.01岸金属制品业吧1岸9 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002010 凹传化股份扮(002010傲) 芭0.35唉化学制造业把1拌34

23、HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002017 叭东信和平吧(002017坝) 哀-0.02唉其他制造业奥1疤10 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002007 扳华兰生物挨(002007肮) 案0.33稗生物制品业熬1捌35 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002008 坝大族激光懊(002008奥) 叭-0.03暗电子设备制造业澳挨2矮11 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002022 摆科华生物白(002022瓣) 版0.32扮生物制品业挨4八36捌华邦制药埃(002004癌)艾-0.05板医药

24、制造矮4扮12 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002029 罢七埃 翱匹叭 耙狼八(002029百) 版0.29凹服装业扒2矮37芭思源电气背(002028斑) 百-0.07绊电器机械制造业耙2敖13 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002013 拔中航精机吧(002013板) 班0.29敖交通运输制造鞍3八38瓣中捷股份拜(002021吧) 斑-0.14扳专用设备制造业耙2吧14 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002048 百宁波华翔笆(002048盎) 癌0.27板交通运输设备半2版39 HYPERLINK /gq

25、fz/zt.jsp?zqdm=002042 挨飞亚股份芭(002042啊) 凹-0.19俺纺织、服装佰2皑15 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002023 袄海特高新哀(002023哎) 唉0.26颁交通运输业斑4啊40伴巨轮股份肮(002031耙) 爱-0.23懊专用设备制造业绊4版16 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002019 皑鑫富药业佰(002019岸) 笆0.24板化学制造业把3芭41 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002006 靶精工科技佰(002006芭) 皑-0.25白专用设备制造业扒2颁17 HY

26、PERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002024 澳苏宁电器八(002024挨) 矮0.22澳零售业澳3芭42 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002002 摆江苏琼花八(002002爸) 邦-0.27般塑料制造业吧1百18 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002015 半霞客环保班(002015安) 懊0.20邦纺织业背2摆43 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002005 扳德豪润达办(002005摆) 熬-0.3矮电器机械业耙2跋19 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=00204

27、7 绊成霖股份斑(002047凹) 碍0.18肮金属制品业艾1拔44 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002003 埃伟星股份芭(002003拜) 邦-0.31吧其他制造业奥2跋20 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002011 八盾安环境敖(002011鞍) 阿0.17癌普通机械制造败1按45 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002018 霸华星化工霸(002018瓣) 百-0.31扒化学制造业矮3昂21 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002014 拜宜科科技耙(002036跋)昂0.15搬塑料

28、制造业板1盎46 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002043 澳兔矮 敖宝八 搬宝拜(002043佰) 盎-0.34伴人造板制造业芭2芭22 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002045 笆广州国光矮(002045拔) 跋0.15胺电子元器件凹2埃47 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002001 搬新澳 肮和矮 傲成凹(002001版) 阿-0.36暗化学制造业隘2般23 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002034 靶美澳 暗欣巴 白达罢(002034暗) 摆0.13扒纺织业佰2耙48 HYP

29、ERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002020 佰京新药业跋(002020斑) 鞍-0.4按医药制造伴2背24 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002009 盎天奇股份啊(002009斑) 奥0.10案专用设备制造半1吧49 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002012 澳凯恩股份靶(002012伴) 熬-0.56百造纸业凹1版25 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002033 霸丽江旅游叭(002033岸) 班0.09拜旅游业啊4版50 HYPERLINK /gqfz/zt.jsp?zqdm=002039

30、 巴黔源电力背(002039唉) 板-0.75胺电力、蒸汽暗2爱数据来源:华泰按证券网扮 HYPERLINK http:/暗www.hts按.c靶n扮 懊www.hts凹.c敖n翱3安数据分析说明版从版spss背的分析结果可以熬清楚的看出中小背板班50昂家的财务指标综昂合排名情况。差癌值得分为正的，霸表示今年企业的背状况好于去年；搬差值为负，表示般企业今年状况较巴去年有所下降。凹得分为正的拜33柏家，为负的半17跋家。这表明股权靶分置改革以后，班大部分公司业绩颁有所上升。从表斑中可以看出，科吧技股大多表现良艾好，交通运输类斑，生物类，也有摆不错的绩效得分氨，能源化工类公把司业绩有待提升爱，而设

31、备制造类懊较参差不齐，像隘威尔科技市场表矮现良好，而巨轮捌股份则排到了鞍40敖位。伴同时，得分排名版也和聚类呈一定案相关关系，唉 稗我们发现，聚类隘分析结果中的第昂4坝类，都是流动比坝率较高的公司。阿中小板上市公司把中电子、电器类笆公司安7霸家，主要聚在第胺2 芭类，纺织、服装翱公司搬5熬家，聚类集中在胺第二类；化学制疤造业坝4 澳家，聚类在第二芭和第三类，设备捌制造业则聚类在矮地二和第四类，罢从上表可以看出扒，绩效好的企业拌向第四类集中。三、对价分析吧1稗、对价理由和原班因笆对价鞍(Consid盎eration艾)扳，原本是英美合芭同法上的效力原澳则半,坝其本意是为换取摆另一个人做某事挨的允

32、诺矮,伴也就是购买某种埃允诺的代价。从稗法律关系看颁,奥对价是一个中性凹概念半,巴强调的是等价有稗偿的允诺关系。凹股权百分置改革中讨论蔼的对价即为了获肮得其股份的流通胺权，向流通股东傲支付相应的代价摆，这种代价表现爱为双方都认可的巴方式，现已推出奥的对价形式主要拌有送股对价、现板金对价、权证对叭价等方式。败 百把对价这一概念巴引入我国的股权爱分置改革，具有袄特殊的凹 捌内涵。其充分考爱虑到了我国的基暗本国情，表达了按对中小股东保护板的思想。股权分翱置改革中颁“拜对价艾”埃的基本含义是：板未来非流通股可百流通时，可能会般导致流通股股价耙下跌，因此，流八通股胺 伴股东同意非流通扮股可流通的同时肮，

33、非流通股股东俺也要对这一行为搬发生时将充分保瓣护流通股股东的蔼利益不受损失做拌出相绊 拌应的承诺。伴之所以非流通股柏股东向流通股股颁东支付对价，是摆因为跋股权摆分置改革后股票半实现全流通是的百价格必然低于改佰革前的流通股股哎价，但是又高于袄改革前的非流通拌股股价，如果流翱通股股东非流通伴股东的持股数量笆不变，这必然会佰造成原流通股市唉值下降，原非流巴通股市值上升，敖且流通股东流通奥市值的下降额等颁于非流通股东市案值的上升额，这案样财富向非流通半股股东转移，流拜通股股东权益受埃损。背引入政策中性原蔼理和套利均衡理哎论，在总股本不啊变的情况下，班股权败分置改革后流通搬股股东权益和非笆流通股股东的权

34、斑益均不发生变化爱，市场可以通过芭套利行为重新回办到均衡点，由此岸引出均衡对价公俺式。哎2敖、均衡对价和实爸际对价凹跋假设：支付对价八前流通股的市场懊价格为疤p1啊，支付对价后市般场的价格为拜p2拜，非流通股支付傲对价前的价格为拔p3敖，公司总股本为敖1傲，非流通股占总唉股本的比例为岸a把，流通股占总股岸本的比例为绊1-a伴，非流通股东采俺用送股方式支付胺对价，支付比例佰是拔r昂，即支付总量为鞍r(1-a)笆，对价支付股份绊全部来自非流通斑股份，总股本不袄变。首先考虑流凹通市值变化，对板价支付前的流通疤市值为扒 盎=p1(1-a盎)哀，而对价支付后佰流通市值为斑=p2(1-艾a)+r(1-傲a

35、)吧，由于套利机制奥的作用，在不考办虑市场交易成本隘和摩擦的条件下皑，市场的流通市疤值前后必然相等敖，即安=佰，因为，我国市霸场中共有一千多拌只上市流通的股斑票拜,霸在对价支付次序懊上存在不同，只伴要耙隘，必然存在套利凹机会，因此，套艾利机制的作用结暗果必然保证市场岸的流通市值在支鞍付对价前后不发敖生变化，如果败皑，即在对价支付啊过程导致了流通办市值的缩水，市拌场中的投资者会癌卖出没有支付对袄价公司的股票，艾而买入已经支付耙对价的股票，从熬而导致没有支付靶对价的股票出现皑下跌和已支付对埃价股票价格上升澳,班直到市场达到均按衡状态，即把=袄。因此稗,哎市场在套利机制疤的作用下出现的巴均衡状态保证

36、了摆在支付对价过程鞍中，流通市值不肮发生变化。因此，拜p1(1-a)凹=p2(1-般a)+r(1-暗a) 办 暗 疤 瓣 安 （爱1癌）挨下面考虑非流通白股的市值变化，唉对价支付前非流爱通市值为碍=p挨3a扮，支付对价后的坝非流通股的市值吧为矮=p2a-r阿(1-a)耙，由前面讨论的半对价支付案“隘等价有偿矮”瓣原则暗(搬政策中性原理矮)笆可知，在对价支隘付过程中，非流叭通股的市值也不岸应该有所变化，艾即氨=靶，因此，埃p扳3a盎=p2a-r叭(1-a) 耙 鞍 绊 跋 啊 巴搬 肮（敖2百）坝联立埃(1)挨式和隘(2)昂式求解，得均衡摆对价公式：肮 鞍令：绊K=p3/p1哎，则：巴版柏 盎

37、矮 半（坝3靶）百当肮K1俺时，均衡对价白r熬是非流通股比例摆的单调增函数，蔼即上市公司总股袄本中非流通股所罢占的比例越高，埃均衡对价比例越背高；另一方面，般均衡对价是非流昂通股价格与流通拔股价格比把K白的单调减函数，斑即公司的市场溢笆价越高所应该支背付的对价比例也败越高。如果利用昂公司净资产代替靶非流通股价格，蔼则均衡对价与市熬净率正相关。并澳且，均衡对价是吧非流通股比例和稗非流通股价格与班流通股价格比矮K搬的非线性函数。白表笆5案 霸中小板对价支付矮方案与均衡对价傲比较巴股票名称扳均衡对价袄实际对价癌股票名称鞍均衡对价拌实际对价阿股票名称芭均衡对价爱实际对价颁新凹 挨和败 敖成般(0020

38、01吧) 艾0.42敖0.35佰华星化工翱(002018拜) 吧0.65皑0.4扒华帝股份袄(002035皑) 拌0.68蔼0.33稗江苏琼花阿(002002百) 疤0.42啊0.45皑鑫富药业办(002019白) 氨0.82盎0.45盎宜科科技搬(002036爱) 傲0.56皑0.35懊伟星股份班(002003背) 阿0.79绊0.4般京新药业安(002020八) 鞍0.81癌0.38挨久联发展吧(002037扮) 摆0.49案0.33背华邦制药柏(002004百) 拌0.65佰0.33案中捷股份摆(002021碍) 敖0.68哎0.45坝双鹭药业按(002038哀) 搬0.45隘0.32昂

39、德豪润达哎(002005办) 傲0.16癌0.36芭科华生物绊(002022胺) 瓣1.1跋0.36拔黔源电力爱(002039叭) 澳0.48癌0.32敖精工科技拌(002006隘) 拌0.51耙0.35奥海特高新搬(002023芭) 爸0.87瓣0.38跋南胺 扮京绊 唉港吧(002040暗) 埃1.19啊0.3隘华兰生物般(002007艾) 耙0.67耙0.36按苏宁电器败(002024阿) 唉1.69肮0.25艾登海种业背(002041按) 般1.06按0.27版大族激光爱(002008板) 摆1.48隘0.35耙航天电器艾(002025摆) 霸0.52扒0.25扮飞亚股份拜(00204

40、2般) 叭0.64挨0.3艾天奇股份拌(002009案) 拔0.44案0.33胺山东威达啊(002026岸) 摆0.48扮0.25癌兔半 奥宝癌 败宝安(002043版) 罢0.82扳0.32袄传化股份百(002010皑) 颁0.86般0.45氨七喜控股啊(002027胺) 笆0.44艾0.3颁江苏三友暗(002044斑) 佰0.79阿0.3颁盾安环境盎(002011阿) 拔0.3疤0.3扮思源电气板(002028邦) 碍0.47般0.3袄广州国光叭(002045肮) 吧0.66安0.33皑凯恩股份摆(002012八) 唉0.84傲0.35哎七案 胺匹案 哎狼拌(002029盎) 捌0.72矮

41、0.3阿轴研科技坝(002046半) 扒0.67摆0.3皑中航精机皑(002013皑) 笆0.52蔼0.3搬达安基因安(002030颁) 按1.15啊0.3把成霖股份斑(002047笆) 白0.96案0.3碍永新股份哎(002014把) 斑0.65昂0.4胺巨轮股份癌(002031白) 疤0.76案0.35袄宁波华翔伴(002048按) 败0.88氨0.35啊霞客环保案(002015氨) 罢0.47傲0.3吧苏隘 氨泊邦 氨尔懊(002032矮) 霸0.73挨0.35白晶源电子叭(002049拜) 敖1.27爱0.35捌威尔科技扮(002016笆) 俺0.37碍0.149班丽江旅游背(0020

42、33挨) 疤1.32俺0.33扳三花股份瓣(002050板) 哎1.27埃0.3稗东信和平俺(002017班) 半0.63胺0.35爱美艾 拔欣隘 颁达爱(002034爱) 澳0.51俺0.36稗班巴坝数据来源：华泰般证券网肮 HYPERLINK http:/懊www.hts伴.c搬n版 氨www.hts八.c安n矮均衡对价比例的拜影响因素是股本矮结构和市盈率，哎它们与均衡对价爸的关系是非线性摆的，中小板股权碍分置改革的碍对价计算方法不邦尽相同，虽然每安个公司在宣布对按价方案时都会给案出各自不同的解皑释，但是研究发坝现对价方案主要盎受市盈率和市净傲率的影响。版3班、相关数据分析凹中小板办50哀

43、家上市公司的平岸均支付不足大大皑高于其他板块安,癌达到隘0.39 ,办造成这种情况的癌主要原因是因为挨其市盈率和非流袄通股比率普遍较啊高岸, 安从图（凹1把）可以看出，中伴小板的实敖图 癌(1) 爸实际对价与均衡隘结构关系表吧 挨 拔 捌 熬图艾(2)矮市盈率与对价差挨值关系表百 摆 芭 背 班 埃 摆 案际对价和股本结唉构呈一定线性关跋系，图（矮2傲）表现的是均衡碍对价和实际对价敖的差值与市盈率办的关系，这里为岸了便于比较对市哎盈率经过一定数案据处理，可以看傲出市盈率和对价癌差值有明显相关爸关系，图（般3靶）是均衡对价和爱实际对价的比较皑。把 八 霸可以看出，中小皑板笆50矮家公司的实际对柏

44、价实际都在扮0.2笆到矮0.4肮之间波动，但是懊均衡对价的波幅皑最大却达到板1.49罢，这主要是因阿为爱苏宁电器（股票笆代码办002024胺）大族激光（股稗票代码班002008挨）丽江旅游（股白票代码罢002033背）等公司的均衡吧对价般1.69埃，巴1.48 颁，挨1.32拌等大大超出整体哀均衡对价的均值爸 白 败图(3) 均衡芭对价于实际对价跋对比表疤 傲 隘0.73绊，傲当然，大部分是坝对价支付不足，瓣也存在过度支付挨的情况，如（班002005暗）艾德豪润达按 柏（坝002005唉）其均衡对价为隘0.16胺，而实际支付为俺0.36袄。但是并不是对疤价比例越高的对癌价方案越容易通爸过，如当

45、初过度蔼支付中最高的清唉华同方却最终没扒有通过表决，而八市场表现良好的办三一重工却高票熬通过。投资者忽艾略的重要问题是罢：对价支付并不伴是对历史损失的碍补偿，而是非流奥通股为了获得流安通而支付的报酬跋。四、结论与建议颁 疤前面已经分两部扒分讨论了财务指袄标得分和均衡对巴价与实际对价的翱对比。现在，将阿两者综合起来考蔼虑，如图（拜4埃）：则是将财务般指标差值和均衡拔对价与实际对价坝的差值综合在一白张图表中，从财半务差值来讲，得敖分高者越好；对案价差值来讲，得办分低者好，综合俺两者排名，最后稗加权，权数为：搬对价0.7，财班务0.3，得分袄低者越好，实际俺上，财务的权重埃为0.7，对价佰权重0.3

46、。计绊算得图(5),般即为最终排名，拌如图，柏双鹭药业拔(002038伴)暗由于其高财务差邦值和低对价差值坝仍然排在第一位矮，紧跟其后的是板七喜控股柏(002027癌)班航天电器叭(002025伴)班 、威尔科技(澳002016)八等，前面已经讲巴道均衡对扒价与实际对价差敖值越小，股改方稗案越合理，但是敖，某些公司因为爱特殊原因出现超挨高均衡对价，从拔而导致排名靠后按，不在考虑范围拌之类，如苏宁电扒器（00202爸4）。芭图（4）罢 邦财务差值与瓣对价差值比较图拌财务指标重要作搬为结果考虑，对扒价分析是对改革拔方案的合理性进斑行分析，我们发扮现，对价政策的办制定存在许多的颁不合理性，一方败面是部分股东权耙益没有得到保护爱；另一方面，整跋个证券市场的整扳体均衡被打破。斑所以我在这里提瓣出一点建议： 疤 唉 白 盎 半 隘 叭 傲 艾 拔 百 癌 背 哎 案 八 败 翱 瓣 芭 捌 肮图（5） 啊最终排名斑（癌1罢）尽快明确股权八分置改革的对价伴原则，使股改有跋法可依。由于在案股跋权分置改革问题拌的讨论中忽视了敖本邦应该在政策制定邦时起决定作用的傲均衡原理，导致搬了对价支付比例案的无所适从，使阿得投资者失去了稗对对