新形势下多种融资方式的比较与选择

1、皑新形势下多种融案资方式的比较与挨选择 半【主要观点】凹随着宏观经济形拜势和证券市场的疤变化，上市公司邦的融资环境已经拜发生重大变化并办对上市公司再融佰资提出了新的要稗求；增发和配股凹的成本并不低廉捌，预计在今后一鞍段时期内并非上艾市公司融资的最吧佳选择；从融资安成本、规模和灵唉活性等来看，可矮转换债券具有明氨显优势，值得上敖市公司积极选用扮；根据环境特点扳和自身条件以及懊发展需要量体裁扮衣，才能制定出凹最适合自己的融班资方案。 摆暗今年2月以来，扒中国证监会陆续柏颁布了上市公拜司新股发行管理摆办法、上市背公司发行可转换吧公司债券实施办按法、超额配肮售选择权试点意办见等融资法规扒，初步建立了以

2、疤配股，增发新股跋及发行可转换债暗券为主的多元化蔼融资体系。随着笆我国加入WTO哀，国内宏观经济鞍形势、上市企业岸面临的行业竞争八形势和证券市场把形势都将发生重蔼大变化。近几个扮月来，国有股减扒持、部分上布公疤司业绩下滑和违芭规案例的暴光，摆影响了投资者对隘上市公司和证券岸市场的信心，二拜级市场持续低迷岸，一级市场上市按公司再融资受到拜“败冷遇半”罢。总之，上市公班司的融资环境已澳经发生了很大的凹变化，如何在新艾的环境条件下选白择最适合自己的癌融资方式，这是拔许多上市公司共版同关心的话题。芭第一部分 融八资环境的变化及拔其影响叭 一、融鞍资环境的变化瓣 1、宏把观经济形势的变肮化胺捌美国经济增

3、长自熬去年底来明显放袄慢，从美联储公碍布的经济调查报靶告看，今年初以肮来，美国经济一岸直处于低增长和靶停滞状态，今年敖来美联储在短期百内连续八次下调捌基准利率，但成版效至今仍不明显按。在消费需求不安振的同时，投资按者对银行贷款的扒需求也在萎缩，奥加上最近艾“隘911把”把恐怖袭击造成的拔沉重打击，美国罢经济正在走入经啊济周期的低谷，巴并且有可能维持皑较长一段时间。蔼由于美国经济在捌世界经济中占有佰重要地位，美国艾经济陷入低谷将斑使世界经济的发凹展速度放慢，日巴本经济长期以来拔处于低增长甚至瓣负增长状态，由傲于美国和日本是翱我国最重要的贸拔易伙伴国，因此矮美国和日本的经敖济下滑和世界经败济的不景

4、气将对颁我国经济产生重绊大的影响。 埃 败胺我国要想在世界懊经济增长不景气昂的外部环境下，埃保持较高的经济版增长率，有一定摆的难度，尤其是摆目前经济发展中绊存在诸多结构性版矛盾。总之，对颁我国经济发展形傲势只能是谨慎的斑乐观。稗 佰摆我国加入WTO罢后，外资券商将阿首先进入一级市澳场，外资券商的昂介人，将在承销败方式，品种、业安务等方面带来一碍些新的变化，未白来的上市公司融疤资业务将更加丰胺富多彩。同时加熬入WTO对于部碍分上市公司而言板如港口、纺织等艾是叭“芭利好邦”澳，但对大多数公斑司来说，意味着案更加激烈和残酷搬的竞争，发展压斑力将更大。斑 2，证券凹市场的重大变化矮芭今年来，我国证叭券

5、市场发生了一爸系列重大变化，敖其中以下几点尤哀其引人注意：皑 鞍暗证券市场的市场奥化进程正在加速拜。今年来中国证爱监会出台了一系八列的政策规定，办逐渐完善了核准邦制下的各种规章背制度，一级市场瓣上己经从企业改邦制，发行定价到柏信息披露等各个暗方面初步建立了氨市场化的运作机背制。同时，监管矮部门也加强了对靶市场的监管力度皑和违规查处力度八，预计今后监管哎和查处的力度会佰越来越大，民事半赔偿制度也将出摆台。上市公司的般融资渠道和手段笆虽然增加了，但案是只有规范运作懊、业绩良好的公爸司才能获得市场岸的认可和支持，耙才能充分运用各般种融资方法。这哎就会形成耙“熬好的越好、坏的敖越坏挨”凹的局面。般 爸

6、熬投资者对证券市盎场、对上市公司哀和中介机构的信蔼心降低到前所未翱有的低点。今年板以来，部分上市白公司，会计师事哀务所和券商严重斑违规案件的暴光搬，亿安科技股价摆操纵，银广厦虚矮构巨额利润、一笆些上市公司刚融奥资完就预警甚至柏预亏、部分上市芭公司巨额资金闲疤置和委托理财等案事件暴露在广大稗投资者面前，投靶资者对我国证券般市场中存在的不伴规范问题有了较胺多和较深刻的认唉识，对上市公司蔼的业绩的真实性肮、融资需求和投颁资收益的可信性袄以及中介机构的盎可信性产生疑心背，投资者更加谨班慎和理性了。由颁于整个证券市场佰、上市公司和中耙介机构的群体形办象都受到了各种拜违规行为的负面氨影响，投资者的扒投资信

7、心受到了阿打击，投资热情把低落，加上国有蔼股按发行价格减矮持等因素的影响敖，一段时间以来绊，上市公司再融凹资的难度将大大佰增加。一度出现碍在二级市场上，拌不少上市公司的阿配股或者增发刚柏刚公布即遭到市凹场投资者抛售就般说明了这一点。氨 拔案机构投资者成为昂市场的主导力量皑，投资理念趋于案长期化。近年来把，中国证监会加袄快了机构投资者扒的培育，保险基搬金、养老基金等氨逐渐进入证券市艾场，机构投资者稗在市场中的影响哀和地位日益重要版。目前开放式基白金如华安创新基昂金、南方稳健成百长基金很快将进爱入证券市场，大拌多数投资基金都艾提出要注重长期邦投资，因此具有隘良好成长性的企矮业必然是这类投按资者的投

8、资重点翱，换言之，那些熬业绩较差，增长佰潜力低的企业将百难以获得战略投凹资者的支持，因氨而在未来的融资疤活动和企业发展艾中难以获得足够跋的动力。隘 二、新霸的融资环境对上埃市公司提出了新爱的要求澳扒宏观经济环境和安企业融资环境的坝变化，在为上市版公司提供更多融搬资渠道的同时，罢相应地对上市公白司也提出了新的按更严格的要求。安首先安，要求上市公司笆加快发展速度，隘尽快提升企业质哎量，扩大经营规坝模，增强竞争能扳力，迎接更加激耙烈的竞争。蔼其次翱是要求上市公司霸注重盈利和分红案，必须充分考虑隘公司的长远发展疤和股东利益。原矮证监会主席周道碍炯最近就指出罢“案上市公司一定要柏有退出机制，能澳进能退，

9、一定要鞍给股东分红。现靶在有些上市公司傲不分红，专圈钱罢，这是短见的融澳资。傲”爱从实际来看，目板前我国上市公司稗的分红的比例和胺幅度是比较小的碍，据统计，今年邦中期仅有56家挨公司拟拿出氨“鞍真金白银笆”跋回报投资者，还百不到上市公司总爸数的5。不分坝红或者少分红可班能是许多公司降胺低股权融资成本办的重要方法，但八是这种只顾眼前芭、长期不分红或颁者分红少，最终颁将面临越来越多罢的社会压力。皑第三傲，要求上市公司爱调整融资策略，邦不能再认为股权霸融资是一种低成佰本、无限度的融芭资，而要根据公奥司特点和生产经败营需要进行理性蔼融资，充分运用拌多种融资手段尽摆可能低成本的融胺资，将募集资金耙真正运

10、用好、创拌出效益。唉第四伴，上市公司还需癌要树立良好的公碍众形象，争取获挨得市场和投资者安的认同和支持，俺这样才能在激烈拔的竞争中及时筹扳集资金、抓住机岸遇，快速发展并凹竞争求胜。蔼第二部分 上班市公司融资方式袄的比较吧 扒颁目前我国上市公案司可以采取的融拔资方式有：配股扒、增发、可转换伴债券、公司债券岸、银行贷款和公拌积金转增股本以拌及商业信用等。靶其中，发行公司艾债券有政策方面绊的限制，实际上瓣很少运用；银行罢贷款是目前债务艾融资的主要方式皑，其优点是只要办企业效益良好、隘融资较容易，且叭融资时间短、手百续相对简单和所挨需费用少，缺点盎是一般要提供抵半押或者担保，融安资规模有限，还跋款付息

11、压力大，扳存在财务风险。皑而公积金转赠股矮本作为一种内部爸融资手段，也是柏上市公司经常运芭用的融资方式，疤具有成本低，速稗度快的优点，但暗是其融资规模较颁小，而且要求上扮市公司业绩良好摆，有丰厚的公积哎金积累，商业信拌用的成本低廉，吧但融资时间很短稗，对公司的资信捌要求较高。目前埃上市公司的再融败资方式主要有三半种：配股、增发翱和可转换债券，隘在核准制框架下矮，这三种融资方暗式都是由证券公敖司推荐、中国证八监会发行审核委挨员会审核、发行艾人和主承销商确爱定发行规模、发稗行方式，发行价盎格。证监会核准败等证券发行制度埃，这三种再融资坝方式有相通的一袄一面，又存在许懊多差异，这些差哎别是上市公司选

12、熬择再融资方式的半主要依据。下面敖我们主要对这三哀种融资方式进行凹比较。澳 一、融靶资条件把 把捌为了保证资金的罢有效使用及安全氨性，有关规定分瓣别通过净资产收傲益率，以往分红摆情况及融资时间翱间隔等方面严格懊规定了再融资的扒硬性指标（参见耙表1）。稗 扒巴从净资产收益率敖来看，发行可转唉换债券的要求最靶高，配股次之，翱增发要求最低。疤如配股和增发要败求拜“叭公司最近3个会唉计年度加权平均板净资产收益率平柏均不低于6败”凹（增发还有放宽疤要求的例外条款邦：即如果不满足暗6条件，但公八司具有良好的经拔营与发展前景，岸且增发完成当年坝加权平均净资产案收益率不低于发拔行前一年的水平哎的也可增发）。背

13、可转换债券则要霸求拜“巴最近3年连续盈摆利：且最近3年安净资产收益率平邦均在10以上矮；属于能源，原蔼材料，基础设施摆类的公司可以略拌低颁”摆。班 稗阿从融资前是否有板现金分红来看，暗发行可转换债券拌对现金分红的要挨求比发行新股要摆严格。配股和增鞍发要求披露公司拔现金分红信息，隘对于最近三年未案分红派息但能给癌予合理解释的，罢原则上仍可配股捌或增发。而发行拜可转换债券要求拌最近三年特别是安近一年必须有现捌金分红。因此，氨上市公司上一会斑计年度有现金分傲红，才可以考虑爱发行可转换债券拔，否则只能选择耙配股或增发来融阿资。傲 蔼跋再看融资时间间扮隔，发行可转换昂债券优势十分明笆显。配股要求距颁前次

14、发行至少应哀间隔一个会计年伴度，增发只要求啊距前次发行的时盎间间隔至少一年爱，而发行可转换板债券就没有时间拜间隔要求。当前斑己公告的37家颁拟发行可转换债袄券的上市公司中搬，不少上市公司盎就是基于融资时隘间间隔的考虑而败选择该方式。坝癌总的来看，增发摆的条件最为宽松阿，大部分公司均哎满足其要求：而懊可转换债券的条柏件最严格，囚此搬符合发行可转换摆债券条件的公司斑并不多，根据港敖澳资讯统计，仅挨有114家上市蔼公司满足要求，爸只占全部上市公般司的10。跋表1 靶三种融资方式的翱融资条件比较案 办增 发翱配 股败可 转 换 债案 券版扮 昂安 佰对公司盈利安能力的要求傲最近3个会计年颁度扣除非经常

15、损佰益后的挣资产收芭益率平均不低于皑6，若低于6哀，则发行当年艾加权净资产收益埃率应不低于发行隘前一年的水平爸最近3个会计年爸度除非经常性损袄益后的净资产收般益率平均氏于6伴靶近3年连续盈利澳，且最近3年净捌资产利润率平均阿在10以上，吧属于能源、原材瓣料、基础设施类哀公司可以略低，靶但是不得氏于7熬邦对分红派息的要艾求凹近三年有分红瓣近三年有分红哀最近三年特别是拜最近一年应有现盎金分红摆距懊前次发行的时间艾间隔按12个月半一个完整会计年把度拌没有具体规定敖发行对象伴原有股东和新增暗投资者 岸原有股东靶原有股东或新增板投资者敖发行价格疤以以下条件为原芭则：胺1翱 把发行金额不超过柏上年净资产摆

16、2败 百发行后资产负债搬率案斑60%皑3袄 八发行败市赢率证监会内癌部控制为背20奥倍白高于每股挣资产懊而低于二级市场哎价格，原则上不奥低于二级市场价爸格的70，并袄与主承销稗商昂协商确定颁以公布募集说明把书前30个交易败日公司股票的平跋均收盘价格为基爸础，上浮一定幅百度按发行数量坝根据募集资金数奥额和发行价格调白整啊不超过原有股本耙的30，在发颁起人现金足额认案购的情况下，可捌超过30的上办限，但不得超过肮100暗亿元以上，上限伴为发行人净资产吧的40或公司扮资产总额的70叭的低者吧发行方式板网上和网下同时翱投标询价跋网上向原公众股岸东配售，网下向拜高管或职工配售版网上或网下、网哎下结合巴发

17、行后的盈利要胺求把发行完成当年加唉权平均净资产收靶益率不低于前一半年的水平绊不低于银行同期安存款利率版足以支付债券利艾息隘严格程度爸增发配股可肮转换债券 凹 二、融笆资成本埃 鞍百增发和配股都是鞍发行股票，由于白配股面向老股东哀，操作手续相对扮简便，发行难度板相对低按吧一点，两者的融隘资成本差距不大靶，股票融资的成霸本取决于发行价耙格。发行费用。巴每年红利以及红鞍利增长率等因素爱，而每年红利以胺及红利增长率是百主要因素，上市肮公司可以通过控昂制这两个因素未疤控制股票融资的扒实际成本，若红邦利增长缓慢，公爱司分配红利也很吧少，则股权融资靶的成本很小，在蔼这方面上市公司斑拥有很大的主动办权。八 按

18、啊上市公司发行股版票融资的实际成巴本和承担的风险邦，短期内不一定耙比债务融资的高佰。但是，如果上伴市公司长期不分绊配股利或者分配班很少，则将影响碍它的投资价值和皑股价、市场形象啊、再融资的能力叭。出于市场和股疤东的压力，上市哀公司不得不保持岸一定的分红水平把，理论上看，股拌票融资成本和风胺险并不低。案 奥凹目前银行贷款利袄率为6.2，靶由于银行贷款的爱手续费等相关费盎用很低，若以0半.1计算，其靶融资成本为6.哎3。可转换债白券的利率，一般阿在1-2之凹间，平均按1.笆5计算，但出爸于发行可转换债碍券需要支付承销佰费等费用（承销拌费在1.5-爱3，平均不超皑过2.5），芭其费用比率估计跋为3.

19、5，因矮此可转换债券若霸不转换为股票，百其综合成本约为碍2.2（可转罢换债券按5年期昂计算），大低于蔼银行贷款6.3癌的融资成本。霸同时公司支付的搬债息可在公司所搬得税前列支等债案息抵税，但如果哎可转换债券全部瓣或者部分转换为碍股票，其成本则把要考虑公司的分芭红水平等因素，艾不同的公司，其摆融资成本也有所鞍差别，且具有一叭定的不确定性。癌 芭板下面我们以深万按科为例，对其各爸种融资方式的成搬本作一测算。深罢万科2001年鞍7月公告，拟以伴不超过1.5奥的利率，发行1摆5亿可转换债券跋，该公司近年每敖股盈利增长较稳敖定， 98年到叭2000年每股阿收益依次为0.唉407、0.4昂2、0.477哎

20、元，平均增长率艾8， 200癌0年每股红利0碍.18元，8月艾份该股平均股价扮14.3元，假靶定其增发每服价鞍格为12元，可叭转换债券转股价扳格为16元，手瓣续费率按35扳算，增发和可跋转换债券（全部搬转换为股票）的挨融资成本分别为半9.7，9.扒17，再从筹碍集相同资金所需佰的股本来看，同安样是15亿，增背发需要的股本是翱125亿股，暗而可转换债券所安需股本明显较少班，仅0.937办5亿，节约了2百5的股本。综拌合未看，可转换暗债券的融资成本奥相对较低，银行邦贷款次之，配股疤和增发的融资成案本相对较高。佰表2 融资成疤本的比较（以深按万科为例）癌 安可转换债券澳银行贷款耙配股埃增发伴融资成本

21、罢约22-9稗.17伴4.22爱97瓣97拜 三、优隘缺点比较罢 1、银罢行借款版 扮坝其优势表现在：埃融资成本相对较皑低，运营良好的败公司债务到期时拜可以再续； 搬 利息可哀以带来税收好处八；借债的方式灵凹活，可供选择的肮余地较大。其不搬利因素是：需要班资产做抵押；债斑券人往往会提出办非常苛刻的贷款爸条件。熬 2、增发爱和配股岸 蔼芭配股由于不涉及拌新老股东之间利皑益的平衡，因此芭操作简单，审批胺快捷，是上市公笆司最为熟悉的融熬资方式。哀拜增发是向包括原盎有股东在内的全扮体社会公众发售拔股票，其优点在阿于限制条件较少阿，融资规模大。矮增发比配股更符岸合市场化原则，坝更能满足公司的按筹资要求，

22、但与挨配股相比，本质稗上没有大的区别霸，都是股权融资半，只是操作方式板上略有不同而已拔。艾 皑敖增发和配股作为捌股权融资，其优埃点表现在：1熬不需要支付利息艾，公司只有在赢凹利并且有充足现俺金的情况下才考爸虑是否支付股利拌，而支付与否及阿支付比率的决定拌权由公司董事会爸掌握；2无偿盎还本金的要求，斑在决定留存利润八和现有股东配售捌新股时，董事会阿可以自主掌握利傲润留存和配售的瓣比例及时机，而澳且运作成本较低拌。爱3由于没有利岸息支出，经营效邦益要优于举债融哎资。吧 笆吧增发和配股共同班缺点是：1、融敖资后由于股本大瓣大增加，而投资啊项目的效益短期矮内难以保持相应耙的增长速度，企昂业的经营业绩指

23、伴标往往彼稀释而疤下滑，可能出现稗融资后效益反而佰不如融资前的现搬象，从而严重影阿响公司的形象和瓣股价。并且，作隘为股权融资，由袄于股权的稀释还按可能使得老股东白的利益尤其是控败股权受到不利影巴响。2。融资的案成本较高，通常芭为融资额的5肮10。3，班要考虑是否会影拔响现有股东对公岸司的控制权。4百，股利只能在税爸后利润中分配，袄因此它不如举债拔能获得减税的好碍处。版 3、可转爱换债券按 把哀可转换债券兼具傲股票和债券的特碍点，当股市低迷熬时，投资者可选皑择享受利息收益凹；当股市看好时扳，投资者可将其瓣卖出获取价差或昂者转成股票，享氨受股价上涨收益叭。因可转换债券百有收回本金的保耙证和券面利息

24、的般收益，而且其投罢资者往往受回售巴权的保护，投资氨风险比较小但是翱收益可能很大，白同时，可转换债拜券的转股和兑付傲压力也对公司的懊经营管理者形成盎约束，迫使他们碍谨慎决策、努力叭提高经营业绩，百这些因素使得可罢转换债券对投资败者很有吸引力。扒事实上，发行可癌转债与增发新股半非常类似。如果昂可转债全部转股摆成功，其实是相疤当于按转股价增阿发了一批股票。哎区别是增发新股搬当时一次性全部拌计入总股本，而矮可转债是延期渐暗次转入总股本，哎因而可转债可认板为是一种败“艾推迟的股本融资佰”拜，而对上市公司懊来说，发行可转凹换公司债券的优艾点十分明显。唉 暗搬首先是融资成本叭较低：按照规定邦转债的票面利率

25、碍不得高于银行同皑期存款利率，若捌未被转换，则相绊当于发行了低利岸率的长期债券。俺从实际操作的几把个案例中看，债版券利率则往往只班有l上下，近唉期拟发行的可转凹债最高票面利率按为2。扒 哎隘其次是融资规模班大：由于可转换耙债券的转股价格芭一般高于发行前鞍一段时期的股票鞍平均价格，如果佰可转换债券被转拔换了，相当于发八行了比市价高的搬股票，在同等股矮本扩张条件下，稗与增发和配股相办比，可为发行人岸筹得更多的资金坝。胺 隘胺其三，业绩压力拔较轻（参见表3安）。一个投资项把目的周期往往需氨要3一5年，短板期内效益可能很懊小甚至没有，如熬果采用增发或配盎股融资，当时全澳额计入总股本、斑募集资金全部计懊

26、入狰资产，每股胺收益及净资产收办益率这两项关键板指标当即被摊薄八，公司将面临很翱大的业绩压力。把发行可转债则不稗同，可转债至少凹半年之后方可转懊为股票，因此股皑本的增加至少有唉半年的缓冲期，鞍即使进入可转换稗期后，为避免股肮权稀释得过快，凹上市公司还可以傲在发行公告中，坝安排转股的频率巴，分期按比例转哎股，转股。股权爸扩张可以随着项俺目收益的逐渐体敖现而进行，不会肮根快摊薄股本，蔼因而避免了公司埃股本在短期内的澳急剧扩张，并且班随着投资者的债跋转股，企业还债绊压力也会逐渐下拌降，因而比增发案和配股更具技巧暗性和灵活性。半 凹般上市公司热衷发爱行可转债还有其八他一些因素，按傲减持国有股筹吧集社会

27、保障资金盎办法规定，增肮发新股须按融资吧额的10出售疤国有股，而对发跋行可转债则无相白应要求。其次，按配股和增发新股哎都有时间间隔要啊求而发行可转芭债却无此限制，傲另外，可转债的胺政策环境较为宽坝松也是一个重要百原回。摆 稗矮可转债象其它债蔼券一样，也有偿傲还风险。若转股办不成功，公司就拌会面临偿还本金办的巨大风险，并皑有可能形成严峻板的财务危机。这邦里还有一个恶性白循环问题，转股拜未成功的原因必澳然是股价低迷，扳而股价低迷的原肮因很有可能是公班司业绩滑坡，若搬此时必须偿还转伴债本金，公司境氨况将会进一步恶稗化，深宝安转债傲转股失败就是一阿个典型的案例。叭奥深宝安可转债1笆992年10月邦发行

28、，期限3年凹，发行前股票均败价每股28无，白转股价格每股2般5元，转换期为扮1993年6月背1日一1995埃年12月29日翱。进入转股期后爱，由于按转债价碍格折算的实际股绊票价格始终高于敖股票市场价格，盎所以多数持债人摆没有选择转股，癌仅有27的摆可转债实施转股笆。无奈，深宝安挨不得不筹措4亿阿多资金还本付息安，无气大伤。 俺 袄拜但从目前的情况碍看，可转债的偿按还本金风险得到爱严格控制。首先耙，办法对发行可佰转债的上市公司蔼有更为严格的资办质要求。除有较案高且稳定的盈利皑记录外，还有资拜产负债率不能高胺于70。累计耙债券余额不能超哎过净资产的40扳等严格的财务袄条件，显然这是埃为确保转债未转

29、柏股情况下，上市背公司还有足够资爸本来偿还转债本安金的。其次，办唉法规定，在可转办债的发行条款中唉，可以加入转股皑价格特别向下修般正条款，即当公笆司股票价格在一笆段时期内连续低绊于转股价格达到斑某一幅度时，发笆行人将转股价格案下调一定幅度的岸条款。从近期拟邦发行的可转债看搬，几乎全部设置吧了该条款，这样俺，转债不能转股瓣的可能性就大大柏降低，公司还本阿风险就可能得以哎解除。袄 俺瓣从对二级市场的奥影响看，增发与奥配股，可转换债巴券均对股价有耙暗定负面影响，但扒可转换债券的负般面影响相对弱一八些。笆 吧 熬表3不同融资方拔式对融资后的经罢营业绩指标的影扒响（以深万科为癌例盎）稗融资方式芭所需股本

30、氨发行价格（转股爱价格）般发行后每股收益版（元）拔比较霸净资产收益率耙比较疤可转换债券敖9375万败16元啊转股前/转股后安0.477/0板.416俺-袄转股前/转股后敖10.37%/挨6.75%啊-昂增发或配股靶12500万拔12元袄0.4爱降低16%奥 4%艾6.75%俺降低35%罢0白融资前每股收益班0477无，扳净资产利润率1癌0，37，假半定融资后净利润把保持2000年搬水平（3012芭3万元）捌第三部分 上绊市公司融资方式捌的选择 芭奥一般来说，上市隘公司在选择融资稗方式时，可以参把考以下融资顺序暗：内部融资（公白积金转增等），斑债务融资（商业疤信用、可转换债岸券、银行贷款等鞍）、

31、股权融资（氨增发、配股等）盎。但实际操作需肮要根据市场环境办和公司自身条件板以及发展需要选板择最适合自己的叭融资方式。 八 澳一、影响上市公拔司融资策略的主阿要因素百 1。政扒策法规罢 笆奥从我国的实际看靶，影响上市公司矮融资的首要问题安是有关的政策法俺规，以及中国证拜监会有关部门在坝实施过程中，对哀政策法规掌握的佰松紧力度。氨 版爱入公司所处的行佰业特点与发展阶佰段。即企业所从疤事业务的商业环跋境是否可靠，该捌业务对经济周期耙的变化是否敏感挨，行业发展前景霸与投资项目特点哎也是需要考虑的碍重要因素。如果耙行业发展前景巨八大，公司成长迅罢速，但是市场开碍发需要很大投入暗时，则宜选择融安资规模大

32、的增发罢和可转换债券融蔼资，如果项目投班资周期长、投资拌收益见效慢，则百选择可转换债券版将有助于减缓股拔权稀释引致的盈爱利压力，使在融挨资后公司的每股隘收益仍保持较高肮的水平，避免融矮资后立即癌“白变脸版”拜现象的发生。岸 2、二级摆市场特点柏 澳颁显然，当二级市颁场处于牛市时，埃无论是发行新股吧还是发行可转换袄债券，都容易获熬得市场的接受，傲以较高的价格，啊较低的成本成功拜融资。但是当二爱级市场持续走低傲时，则需要慎重八考虑，因为此时扮企业增发新股可败能难度较大，成拜本较高，而配股把相对容易。可转邦换债券相对而言艾比较灵活，若股拌市处于熊市但中懊长期内可望走牛隘，则由于投资者傲有获取转股价差

33、澳收益的预期而会吧积极购买并且艾“懊债转股阿”芭。反之，若股市碍处于牛市而在转袄股期间可能趋于百走熊，则投资者唉“柏债转股碍”绊较少因而有利于懊公司实际上主要佰以债券方式低成稗本地融资。因此哎，熊市时上市公把司发1可转换债昂券更多地具有股拜权融资特点，而拔牛市时则债券融扒资的特性较强。白近几个月来我国芭股市持续走低，拔今后一段时间内矮继续调整的可能艾性较大，因此，埃与增发和配股比碍较，发行可转换邦债券可能对上市班公司更为有利。袄 3、资金靶需求情况扳 案稗如果上市公司资案金需求急迫，则芭操作简便快捷的背配股以及银行贷摆款可能是较佳选拜择，若公司资金凹需求不太急，则霸可以根据其他固癌素和条件再选

34、择背合适的融资方式捌。而当公司资金版需求量大时，则伴宜考虑增发新股霸或者发行可转换艾债券。矮4、融资成本和柏风险扳斑这是上市公司选俺择融资方式的关佰键因素，这在前胺面已经有分析。澳不过，债务融资扮虽然成本较低，啊但是由于需要还鞍本付息，公司经伴营不佳时可能导佰致财务危机甚至熬生存危机，而发隘行股票则没有这白种风险，即使公耙司经营不佳，也颁只会导致公司的敖市场形象和股价袄受到影响。这也瓣是许多上市公司鞍融资时偏向于股昂权融资的重要原碍因。疤 5、回报班期。俺邦 融资时应考虑拌项目预期产生效捌益的时间。比如艾：一个高科技公凹司拟融资投资一办个项目，预计该拌项目在头几年不敖会产生利润，因邦此选择股权

35、融资皑就比较有利，因安为它没有定期支爸付利息的现金支霸出压力。再融资隘后股本扩大，业俺绩能否同步增长霸，这是对上市公肮司的考验，如果版资金利用效率低肮下甚至闭置，公艾司业绩受到稀释扮，上市公司经营皑风险呈现。上市拌公司在赢利、分半红等方面的因素阿是否满足条件也暗是一个重要参考把因素，不少上市挨公司就是因为盈扒利低而失去了再白融资能力。伴 6，举债阿能力。拌翱财务理论指出，芭适当提高资产负爸债率有利于降低疤融资成本和改善昂公司的资本结构哀，使公司股东的俺财富实现最大化版，因此保持适当暗的资产负债水平岸对于上市公司具靶有重要意义。上巴市公司应该适当板提高债务融资比耙例，估计今后以阿可转换债券和银邦

36、行贷款等为代表白的债务融资将成啊为资产负债率较唉低的上市公司的巴首选。百 把 伴 7、公叭司的资信形象拔跋公司在市场中的翱资信水平和企业跋形象是选择融资埃方式的重要因素八之一，公司资信艾水平越高，声誉般越好，企业形象把越佳，则可选择澳的融资方式越多百，融资越容易。爸皑 综合以上分析芭和备种融资方式坝的特点，我们可百以归纳得出适合艾采用各种融资方摆式的公司的特点唉（表4）：疤 鞍 耙 表4适宜采用隘各种融资方式的拌公司的特点胺融资方式翱适宜选择该融资敖方式的公司的特安点阿配股案1.皑 阿流通股数量较大澳，通过向原有股靶东酿售可以获得搬足够募集资金卜白2. 距前次发笆行己满一个完整案会计年度芭3.

37、 业绩稳定佰，但成长性有所矮欠缺败4. 希望维持澳大股东持股比例班增发把1.碍 募集资金需求巴量较大，且公司把成长性较好或业熬绩优良，行业前白景看好。挨2.拜 流通股本较小版，但募集资金需爱求较大挨3.背 由于种种原因熬，过去三年业绩背不够理想，不符盎合发行可转债或盎 背 配股凹要求，但募集资柏金投资的项目拥澳有良好前景翱4.稗 发行了B股或耙H股澳5.伴 距前次发行间斑隔的时间尚不满百一个会计年度，哎但有募集资金需办求懊6.翱 大股东的持股邦比例较高，不存柏在控制权的过度罢稀释问题绊可转换债券俺1.班 资产规模较大靶，资产负债率较拌低。绊2.爸 业绩优良，成摆长性高，但不希霸望公司的股本在傲

38、短期内增长太快凹3.八 股价处于低位办，且预计公司未靶来的股价将会上坝升柏4.澳 前次股份发行皑的时间距本次融败资间隔不足12斑个月 阿 二、 傲 上市公司融资懊方式选择的趋势胺 啊摆长期以来，配股阿是我国上市公司翱再融资的主要方凹式，在1999澳年7月以前也是挨唯一的方式。截绊至2000年底斑，上市公司通过捌配股累计筹集资芭金1500多亿拜元，为我国企业熬的再融资做出了办重要贡献，但由霸于该方式存在较哀多局限性，上市安公司对其的采用摆逐渐减少，在国瓣际市场上公司股澳权再融资以增发扮为主，配股较为芭少见，仅在公司鞍陷入经营困境，埃无法吸引新投资扮者认购的情况下胺，不得已而为之八。我国之所以出霸

39、现上市公司大规凹模配股的现象，捌是以往股票发行艾制度的产物。板 靶案增发新股自19熬99年7月由上吧菱电器股份公司扳成功实施以来，白在发行数量。规扳模上都取得了很阿大的发展。 跋1999年有9伴家公司实施增发坝，而2000年傲则有29家公司稗实施增发，募集氨资金2825吧亿元，占整个再傲融资总量的三分八之一强。事实证皑明增发己成为上拜市公司再融资的笆重要渠道，其所搬推行的市场化发扮行机制也逐渐为跋市场所认同，增翱发己成为上市公俺司再融资的一种般常规模式。现在唉融资环境已经发隘生了很大变化，捌融资渠道已经大坝大拓宽，而上市扮公司的盈利和分懊红压力日益巨大扮，股权融资的成俺本也不再低廉，绊从长期看

40、，增发版和配股等股权融熬资在市场中的地隘位将逐渐下降。隘背在国际资本市场暗上，发行可转换败债券是最主要的盎融资方式之一，捌据统计， 2般000年美国证奥券市场上共有1版592家公司采办用了可转换债券芭融资，远大于采啊用股票融资的1胺99家。目前我俺国上市公司发行拌可转换债券的不埃多， 199癌8年至今只有两拔家上市公司上海隘机场、鞍钢新轧佰和三家重点国有柏企业南化股份、啊丝绸股份、茂名白石化发行了可转哀换债券，其中南稗化转债、丝绸转瓣债现在已经转股翱完毕，市场中只扒有鞍钢转债。机般场转债和茂炼转霸债3只债券，今爱年吐月底颁布实绊施了上市公司傲发行可转换公司搬证券实施办法盎，正式将可转换爸债券定

41、位为上市巴公司再融资的又伴一种常规模式，芭截至9月12日拜，短短四个多月矮间，已先后有威瓣孕高科、东方电颁子、深万科等3拜7家公司发布公岸告拟发行可转换按债券，训划募集巴资金超过300岸亿，由于可转换伴债券兼具股票和摆债券两者之长，扮融资规模大，融艾资成本低，灵活颁性强，适应性广斑，而且可以利用啊财务杠杆以增加吧股东财富和优化爸企业资本结构，扳优点十分明显，爸目前由于利率水班平。资金使用成俺本较低，公司支绊付的债息可作为敖固定开支计入企摆业成本，避免交摆纳公司所得税企摆业财务费用支出按少，避免了公司般股本在短期内的吧急剧扩张，尤其扳在二级市场处于拜低迷，融资环境背发生了重大变化百的情况下，发行

42、挨可转换债券将有笆助于企业取得最柏大的融资效益，笆是值得满足条件敖尤其是资产负债伴率较低的上市公澳司优先选用的融佰资方式。可以预耙料，可转债以其澳独有的特点，对氨投资者以及企业熬有较强的吸引力扮，从而使其在特柏定条件下成为上罢市公司再融资的罢首选。作为新生般事物，今后可转叭换债券在我国证盎券市场的应用前伴景十分广阔。隘班 从国际发展趋罢势来看，今后上坝市公司在制定融熬资方案时，根据蔼环境特点和肾身隘条件以及发展需柏要量体裁衣，在案一次融资或在一拌段时期内的融资熬中综合采用多种瓣融资方式进行组岸合融资。根据摩挨根斯但利统计，疤在诸多的融资方澳式中，同时发行罢股票和可转换债凹券的组合融资方隘式最受欢迎，自碍1999年以未靶，欧洲企业同时背发行上述两种证挨券的次数己达2耙3次。由于有关背规定对h市公司癌发行可转换债券般限制较严，满足拌条件可以采用该半融资方式的公司艾只是少数，从理傲论上分析，适合鞍发行可转换债券柏的公司应该符合暗增发和配股的条拜件，可以把增发靶和配股作为备选邦方案，融资方式熬的选择余地较大版；但符合增发或八配股条件的公