感受期权的非线性之美

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 一、国内期权的发展历程及现状 4 HYPERLINK l _TOC_250016 场内期权 4 HYPERLINK l _TOC_250015 场外期权 5 HYPERLINK l _TOC_250014 期权的要素 6 HYPERLINK l _TOC_250013 行权方式 7 HYPERLINK l _TOC_250012 价值状态 7 HYPERLINK l _TOC_250011 影响因素 7 HYPERLINK l _TOC_250010 二、上佳的产品载体收益凭证 8 HYPERLINK l _TOC_250009 参与期

2、权的投资者准入门槛较高 8 HYPERLINK l _TOC_250008 收益凭证发展及现状 9 HYPERLINK l _TOC_250007 三、常用策略解析 10 HYPERLINK l _TOC_250006 不同客户的策略应用场景 10 HYPERLINK l _TOC_250005 常用期权策略及其适应性 11 HYPERLINK l _TOC_250004 交易类策略 11 HYPERLINK l _TOC_250003 配置类策略 15 HYPERLINK l _TOC_250002 增强类策略 17 HYPERLINK l _TOC_250001 四、总结 19 HYPER

3、LINK l _TOC_250000 五、风险提示 19图表目录图表 1我国场内期权发展历程 4图表 2各类期权近 1 年平均日均成交额（3000 万元以上） 4图表 3场内ETF 及股指期权日成交额（万元） 4图表 4我国场外金融衍生品市场 5图表 5证券公司场外期权月度新增交易情况 6图表 6证券公司场外期权新增交易集中度（ TOP5 ） 6图表 7证券公司新增场外期权合约标的情况(名义金额) 6图表 8证券公司新增场外期权合约交易对手情况(名义金额) 6图表 9国内上市期权行权方式划分 7图表 10期权影响因素及影响方向 8图表 11期权投资者准入要求 9图表 12收益凭证月度发行情况（

4、近 3 年） 10图表 13收益凭证期限结构(以发行规模计) 10图表 14收益凭证收益结构(以发行规模计) 10图表 15针对不同客户的期权策略应用场景 11图表 16买入看涨期权损益图 11图表 17买入看跌期权损益图 12图表 18卖出看涨期权损益图 12图表 19卖出看跌期权损益图 13图表 20牛市价差期权损益图 13图表 21熊市价差期权损益图 14图表 22买入跨式/宽跨式组合损益图 14图表 23卖出跨式/宽跨式组合损益图 15图表 2480-80 结构组合损益图 15图表 25典型雪球结构要素表及损益图 16图表 26不同情况下雪球结构收益表现 16图表 27中证 500 雪

5、球结构测算结果 17图表 28中证 500 雪球结构测算结果分布 17图表 29备兑策略损益图 17图表 30对冲策略损益图 18图表 31衣领策略损益图 18期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或者该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。期权具有非线性的收益特征，在与标的资产相结合后，可以实现改变标的资产风险收益分布的效果。基于这样的特性，期权可以满足投资者在投资交易、风险管理等方面的广泛需求，并且在目前市场环境不甚明朗的背景下，期权策略不失为一种较好的选择。下面本文将尝试探讨国内期权的发展现状，适用的产品载体和不同策略适应的市场环境。一、 国内期权的发展历程及现状

6、场内期权从我国场内期权发展历史来看，总体经历了萌芽期、培育期和爆发期三个发展阶段。从首款产品诞生到品类的拓展，历经 5 年左右的萌芽和培育终于迎来爆发，目前国内场内期权跟踪标的多达 21种，但是对比海外市场，我国期权市场仍处于初级发展阶段，标的范围的拓展还有极大的想象空间。图表1 我国场内期权发展历程资料来源：沪深交易所、中金所、三大期货交易所，从各类期权交易情况来看，取近 1 年平均日均成交额在 3000 万元以上的品种进行展示，可以看到目前交投最活跃的是 ETF 和股指类期权，商品期权总体稍弱，与标的本身的交投相关。此外，从 ETF 和股指期权来看，上证 50ETF 期权上市后运作平稳有序

7、，成交额逐步放大，沪深 300 相关的标的上市后进一步增加市场活力，目前以上交所的沪深300ETF以及上证50ETF期权交投最为活跃。 图表2 各类期权近 1 年平均日均成交额（3000 万元以上） 图表3 场内ETF 及股指期权日成交额（万元） 资料来源：wind，统计区间为 20200401-20210331。资料来源：WIND，统计区间为 20150209-20210331。场外期权我国场外金融衍生品市场起步较晚，由三大主协议体系共同构成。2009 年中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009 年版)发布，建立 NAFMII 主协议体系。2013 年中证协发布中国证券市场金融衍生品交

8、易主协议(2013 年版)，建立 SAC 主协议体系。2020 年 9 月中证协发布证券公司场外期权业务管理办法，加强对场外衍生品市场的分层监管，规范一级和二级交易商划分。ISDA协议是国际掉期与衍生品协会为国际场外衍生品交易提供的标准协议文本及其附属文件。国际掉期和衍生品协会成立于 1985 年，目前拥有来自 60 个国家的 840 名会员。NAFMII、SAC、和 ISDA 为国内场外衍生品的三大主协议，分别对应银行间市场、证券期货市场、和外资机构柜台市场，在主要参与者和交易品种上各有侧重，可以满足各类投资者的风险管理需求。银行间场外衍生品市场为银行等金融机构间进行的衍生品交易，交易通常在

9、银行间市场成员开展。主要交易品种涵盖了利率和汇率等多方面。其中，商业银行作为主要的市场交易主体，其交易量占市场总交易量 90%左右，证券公司、保险公司等非银金融机构的交易额较少。证券期货场外衍生品市场是指券商、基金及期货公司等金融机构和自然人、机构开展的交易市场。主要交易品种为收益互换和场外期权。该市场头部集中程度高，增长迅速。外资机构柜台场外衍生品市场是指外资金融机构与中资金融机构开展的场外衍生品交易，交易主要在柜台市场进行。由于国家及地区法律差异等原因，外资机构柜台场外衍生品市场发展程度较慢。图表4 我国场外金融衍生品市场市场银行间场外衍生品市场证券期货场外衍生品市场外资机构柜台场外衍生品

10、市场主协议NAFMIISACISDA监管机构中国人民银行中国证监会中国人民银行与外管局主要参与者商业银行券商、基金、期货外资金融机构、中资金融机构主要交易品种汇率类衍生品（包括人民币外汇掉期、人民币外汇远期、人民币外汇期权）、利率类衍生品（包括利率互换、债券远期）等收益互换、场外期权汇率类、权益类资料来源：中国银行间市场交易商协会、中证协，本文着重对场外期权市场进行分析。根据中证协数据，截至 2021 年 3 月末，近 1 年证券公司场外期权新增名义本金合计 3.03 万亿元，存续规模 8118 亿，环比增加 68.10%，行业高速发展。名义本金 TOP5 证券公司的交易量之和占比一般在 75

11、%左右，呈现高度集中的特点，近期集中度有一定下降趋势。 图表5 证券公司场外期权月度新增交易情况 图表6 证券公司场外期权新增交易集中度（TOP5） 资料来源：证券业协会，注： 数据截至 20210231资料来源：证券业协会，注：数据截至 202103.31。“集中度”指每月新增交易中，名义本金排名前五的证券公司的交易量之和在全市场中的占比。从标的情况来看，以跟踪A 股股指的产品占比最大，近 1 年平均为 44%，其次为黄金期现货 38%，个股期权和其他期现货期权均为 6%左右。从交易对手情况来看， 商业银行为主要交易对手，尤其是 20 年 4 月后占比提升至 65%以上并且维持高位，其次为证

12、券公司及子公司的 15%，以及期货公司及子公司的 7%。 图表7 证券公司新增场外期权合约标的情况(名义金额) 图表8 证券公司新增场外期权合约交易对手情况(名义金额) 资料来源：证券业协会，注： 数据截至 20210331。资料来源：证券业协会，注： 数据截至 20210331。期权的要素期权的基本要素包括标的资产、合约类型（看涨/看跌）、到期日、行权价格、权利金、保证金、合约单位等，本文不过多赘述。此外，期权的要素还包括行权方式、价值状态和价格的影响因素。行权方式期权代表着未来的一份权利，按期权买方可以行权的时间划分，主要分成欧式与美式两种行权方式。美式期权：期权买方可以在期权合约到期日及

13、到期日前的任何交易日行权。欧式期权：期权买方只能在期权合约到期日当天行权。国内目前上市的期权按行权方式划分主要如下表所示，欧式期权的代表为ETF 和股指期权，大部分商品期权为美式期权。图表9 国内上市期权行权方式划分资料来源：wind，价值状态期权根据其价值的不同，分为实值期权，平值期权和虚值期权三种。实值期权：指看涨期权的行权价格低于标的证券的市场价格，或者看跌期权的行权价格高于标的证券的市场价格。平值期权：是指期权的行权价格最接近标的证券市场价格的一档期权合约。虚值期权：指看涨期权的行权价格高于标的证券的市场价格，或者看跌期权的行权价格低于标的证券的市场价格的状态。实值期权包含了内在价值和

14、时间价值两个部分，而虚值期权只有时间价值，因此实值期权也称为价内期权，虚值期权也称为价外期权。实值期权的买方当前有盈利；虚值期权的买方当前没有盈利，执行期权会造成损失，一般期权的买方不会行权。影响因素一份期权合约的价格主要受到六个因素的影响：标的物的价格、波动率、分红率，以及期权自身的行权价、到期时间，市场的无风险利率等。对于不同期权的影响方向如下表所示：图表10 期权影响因素及影响方向资料来源：注：“+”表示正向关系，“-”表示负向关系基于上述的影响因素，则衍生出在做期权投资时常用的分析指标：隐含波动率：由于投资回报是一个随机过程，实际波动率无法事先精确计算，因此引出隐含波动率。隐含波动率表

15、示期权价格所体现的对于未来波动率的预期，可以看作是期权的估值水平。根据期权定价理论模型（如Black-Scholes 模型等），用已知的五个基本参数（标的价格，分红率，行权价格，到期时间，无风险利率）可以推算出隐含波动率的值。Delta（）：表示期权价格对于标的资产价格的敏感度。Delta=期权价格变化/标的资产价格变化。Gamma（）：表示 Delta 值对于标的资产价格的敏感度。Gamma=Delta 值变化/标的资产价格变化。Vega（）：表示期权价格对于波动率的敏感度。Vega=期权价格变化/波动率变化。Theta（）：表示期权价格对于时间的敏感度。Theta=期权价格变化/时间变化。

16、Rho（ ）：表示期权价格对无风险利率的敏感度。Rho=期权价格的变化/无风险利率的变化。上述 5 个指标与看涨、看跌期权价格的正负相关关系则如图表 10 所示。二、 上佳的产品载体收益凭证参与期权的投资者准入门槛较高对于投资者来说要直接参与期权投资的门槛较高，我们对目前针对场内期权和场外期权的投资者准入要求进行了梳理，可以看到，要参与场内期权，投资者需要满足资金、测试、交易经验三大维度的要求；而对于场外期权来说，仅有专业机构投资者可以参与，个人投资者不能直接参与。并且从上文的梳理来看，由于期权非线性收益特征的存在，参与期权投资对于投资者的专业知识和投资经验要求较高，那么对于投资者来说有没有合

17、适的产品载体可以参与，并且操作难度较低呢？答案是肯定的，从目前国内各类金融产品体系来说，存在一种上佳的产品载体，即券商收益凭证。图表11 期权投资者准入要求场内期权投资者准入开户条件ETF 及股指期权商品期权资金校验申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金）合计不低于 50 万元开通期权交易权限前 5 个交易日每日结算后保证金账户可用资金余额均不低于 10 万元知识测试投资者本人应具备股票期权基础知识，通过交易所认可的股票期权相关知识水平测试具备期货、期权基础知识，通过交易所认可的知识测试证券交易经验证券公司开户 6 个月以上并具有

18、融资融券交易经历或者在期货公司开户 6 个月以上，并具有金融期货 交易经历（近半年内）-期权交易具有交易所认可的期权模拟交易经历（以交易所全真模拟交易经历查询为准）具有交易所认可的累计 10 个交易日、20 笔及以上的期权仿真交易经历；具有交易所认可的期权仿真交易行权经历经验场外期权投资者准入投资者准入条件场外期权业务交易对手方应当是符合证券期货投资者适当性管理办法的专业机构投资者，并满足以下条件：（一）法人参与的，最近 1 年末净资产不低于 5000 万元、金融资产不低于 2000 万元，且具有 3 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。（二）资产管理机构代表产品参与的，最近一年

19、末管理的金融资产规模不低于 5亿元，且具备 2年以上金融产品管理经验。（三）产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于 5000 万元，并符合以下条件：1、穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过 20%的，应当符合证券期货投资者适当性管理办法专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于 2000 万元，具有 3 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。2、购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的 30%。资料来源：交易所、中证协，收益凭证发展及现状收益凭证，是指约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信

20、用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。证券公司可以在证券公司柜台市场和机构间私募产品报价与服务系统（以下简称“报价系统”）发行和转让收益凭证。自从资管新规明确打破“刚性兑付”以来，收益凭证成为了市场上唯一符合监管规定可以明确保本的理财工具。并且由于收益凭证在标的范围上的多元和包容性，以收益凭证的产品载体承接期权策略，能够发挥券商得天独厚的禀赋优势。根据中证协数据，近 3 年收益凭证的发行和存续规模总体保持平稳。截至 2021 年 3 月末，存续规模 4116 亿。每月发行支数总体维持 3000 支左右，单月发行规模平均值为 730 亿，近 1 年发行势头良好，发行规模合计 11902 亿

21、，同比增长 68.72%。图表12 收益凭证月度发行情况（近 3 年）资料来源：证券业协会，注： 数据截至 20210331从期限结构来看，以1-3个月和3-6个月中短期产品发行占比最高，近1年平均为22.72%和 22.08%。近期产品期限有一定拉长的趋势，6-12 个月及 12 月以上产品发行占比明显上升。从收益结构来看， 固定收益型产品占据主导地位，近 1 年发行占比平均为 78.17%。近期浮动收益型产品发行出现一定抬升。 图表13 收益凭证期限结构(以发行规模计) 图表14 收益凭证收益结构(以发行规模计) 资料来源：证券业协会， 注： 数据截至 20210331资料来源：证券业协会

22、， 注：数据截至 20210331三、 常用策略解析不同客户的策略应用场景我们将可能参与期权投资的客户主要分为金融机构、专业投资者、实体企业三类，针对每类机构的资源禀赋和业务架构，每一类客户对于期权策略都有不同的诉求的应用场景。图表15 针对不同客户的期权策略应用场景资料来源：常用期权策略及其适应性针对投资者常用的期权策略，我们根据其特性主要分为交易类、增强类、配置类和套利类。套利类策略主要包括平价套利、波动率套利等等，往往只有专业的机构会使用，我们将在后续的中观系列报告关于套利策略的内容中进行阐述，本文不再详细分析。交易类策略买入看涨期权：结构特点：获取挂钩标的上涨的收益，最大损失为权利金损

23、失，资金使用效率高。适用市场：预期标的后市上涨，可用于多头替代、建仓、浮盈加仓等情景。从期权损益图可以看到，虚值看涨期权执行价格高于标的初始价格，标的上涨超过执行价才开始享受涨幅，但资金使用效率更高。策略演变：保护性看涨期权，持有标的空头（如期货），买入对应的虚值看涨期权。适用于谨慎看跌的投资者，锁定标的上涨风险，最大损失=期货损益-期权权利金。图表16 买入看涨期权损益图资料来源：买入看跌期权：结构特点：获取挂钩标的下跌的收益，最大风险为权利金损失，资金使用效率高。适用市场：预期标的后市下跌，可用于空头替代等情景。从期权损益图可以看到，虚值看跌期权执行价格低于标的初始价格，标的下跌超过执行价

24、才开始享受涨幅，但资金使用效率更高。策略演变：保护性看跌期权，持有标的多头，买入对应的虚值看跌期权。适用于谨慎看涨的投资者，锁定标的下跌风险，最大损失=现货损益-期权权利金。图表17 买入看跌期权损益图资料来源：卖出看涨期权：结构特点：最大收益为权利金，风险随着标的上涨而增加，资金使用效率不如买方，但胜率较高。适用市场：预期标的后市下跌可能性较大，并且不会上涨超过某一价格，随着时间流逝获得权利金收入。策略演变：备兑看涨期权，持有标的多头，卖出相应的看涨期权。适用于中长期看好某一标的但短期看横盘或震荡的投资者，期权卖方的权利金收入可用于增强收益，但不能防范下跌风险，最大收益=现货损益+期权权利金

25、，最大损失无限。图表18 卖出看涨期权损益图资料来源：卖出看跌期权：结构特点：最大收益为权利金，风险随着标的下跌而增加，资金使用效率不如买方，但胜率较高。适用市场：预期标的后市上涨可能性较大，并且不会下跌超过某一价格，随着时间流逝获得权利金收入。策略演变：备兑看跌期权，持有标的空头（如期货），卖出相应的看跌期权。适用于中长期看跌某一标的但短期看横盘或震荡的投资者，期权卖方的权利金收入可用于增强收益，但不能防范上涨风险，最大收益=期货损益+期权权利金，最大损失无限。图表19 卖出看跌期权损益图资料来源：。价差组合：结构特点：分为牛市价差和熊市价差，投资者收益有限，但损失同样有限。适用市场：牛市价

26、差预期标的后市温和上涨且波动较小，熊市价差预期标的后市温和下跌且波动较小。根据策略构建方式的不同，牛市价差可进一步分为牛市看涨期权价差和牛市看跌期权价差；熊市价差可进一步分为熊市看涨期权价差和熊市看跌期权价差。牛市价差：牛市看涨期权价差，买入较低行权价 k1 的看涨期权，卖出同一月份较高行权价 k2 的看涨期权。最大收益为 k2-k1-净权利金支出，最大风险为净权利金支出。牛市看跌期权价差，买入较低行权价 k1 的看跌期权，卖出同一月份较高行权价 k2 的看跌期权。最大收益为净权利金收入，最大风险为k2-k1-净权利金收入。两种方案实施方式完全不同，但最终可实现相似效果。图表20 牛市价差期权

27、损益图资料来源：。熊市价差：熊市看涨期权价差，买入较高行权价 k1 的看涨期权，卖出同一月份较低行权价k2 的看涨期权。最大收益为净权利金收入，最大风险为 k2-k1-净权利金收入。熊市看跌期权价差，买入较高行权价k1 的看跌期权，卖出同一月份较低行权价k2 的看跌期权。最大收益为 X2-X1-净权利金支出，最大风险为净权利金支出。两种方案实施方式完全不同，但最终可实现相似效果。图表21 熊市价差期权损益图资料来源：。跨式/宽跨式组合：结构特点：分为买入跨式/宽跨式和卖出跨式/宽跨式组合。适用市场：买入跨式/宽跨式预期标的后市价格波动快速上升，方向不定。卖出跨式/宽跨式预期标的后市价格横盘或窄

28、幅波动。买入跨式/宽跨式：买入跨式，买入看涨期权，同时买入数量相等、行权价相同、到期日相同的看跌期权组合。买入宽跨式，买入看涨期权，同时买入数量相等、行权价不同、到期日相同的看跌期权组合。这类组合主要用于做多波动率，最大损失为权利金支出。图表22 买入跨式/宽跨式组合损益图资料来源：。卖出跨式/宽跨式：卖出跨式，卖出看涨期权，同时卖出数量相等、行权价相同、到期日相同的看跌期权组合。卖出宽跨式，卖出看涨期权，同时卖出数量相等、行权价不同、到期日相同的看跌期权组合。这类组合主要用于做空波动率，最大收益为权利金收入。图表23 卖出跨式/宽跨式组合损益图资料来源：。配置类策略1） 80-80 结构：结

29、构特点：期初提交 20%的保证金，以 80%的参与率参与标的上涨，为标的下跌超过 20%的部分提供风险保护，资金使用效率较高。80-80 结构对很多标的可实现 0 期权费，通过后端分成支付融资成本，与券商利益深度绑定。适用市场：谨慎看多标的后市表现，损失一定收益换取下方风险保护。策略演变：具体结构可根据标的灵活调整，如 90-90,90-70 等等。图表24 80-80 结构组合损益图资料来源：2）雪球结构：结构特点：自动敲入敲出结构。向上敲出：存续期间月度观察，若观察日标的价格超过约定水平，产品提前终止并兑付收益。向下敲入：存续期间日度观察，若观察日标的价格下跌超过约定水平，客户到期承担标的

30、下跌损失。适用市场：温和看多标的后市表现，策略提供一定程度的下跌保护。策略演变：雪球结构本身的产品要素非常多变，根据跟踪标的和产品设计的不同产生多种方案，如上述典型的保证金型、敲出水平随观察日的增加逐步降低型、敲出票息逐步上升型等等，也可演变为雪球增强结构，若标的价格在存续期内曾敲出，则获得固定票息和部分上涨收益（按具体参与率进行计算）。图表25 典型雪球结构要素表及损益图资料来源：根据挂钩标的的表现，雪球结构会出现 4 种收益情况：提前敲出：挂钩标的上行，在某个敲出观察日收盘价大于等于期初价格，则为年化 20%收益。未敲入未敲出：挂钩标的窄幅震荡，既没有发生敲入也没有发生敲出，则为年化 20

31、%收益。敲入后敲出：挂钩标的大幅震荡，在某个交易日跌幅超过 25%，随后反弹至期初价格以上，则为年化 20%收益。敲入后未敲出：挂钩标的走势较弱，在某个交易日跌幅超过 25%，且并产品存续期内未反弹至期初价格以上，最终标的下跌 x%，则产品收益为亏损 x%。图表26 不同情况下雪球结构收益表现资料来源：从上述雪球结构收益表现可以看到，雪球结构本质上类似卖出看跌期权，则合适的买点应当为预期标的未来一段时间内下行空间不大的时候。我们以上述典型雪球结构为案例测算从 2012 年以来不同估值水平的中证 500 雪球结构产品结果，可以看到雪球结构具有高胜率、低赔率的特点，整体胜率可达 83.10%，在标

32、的严重高估情形下较弱，其他情形胜率均较高。目前中证 500 在近 5 年的PE-TTM分位处于 44%，属于较为有利的位置。综上，对于低估值、波动率较低、相对于长期均线乖离率较小的标的，适合采用雪球结构。 图表27 中证 500 雪球结构测算结果 图表28 中证 500 雪球结构测算结果分布 资料来源：wind，注： 数据区间 20120201-20210331资料来源：wind，注： 数据区间 20120201-20210331增强类策略备兑策略：结构特点：备兑策略是最典型的增强类期权策略之一，其构建方法是在持有标的资产的同时卖出看涨期权，通过赚取权利金来达到增强投资组合收益的效果。2021 年 3 月 15 日，博时、国泰分别上报了名称中带有“备兑增强策略”的交易型开放式指数基金（ETF），这两只产品是国内