电商战国平台祛魅深耕基建

1、电商竞争范式变革：从抢红利到拼效率平台电商的崛起赚的是制度红利的快钱中国占主导地位的平台型电商迅速崛起很大程度是受益于制度红利。中国平台型电商的崛起有着更为广阔的宏观背景：电商诞生之初的中国市场与众多新兴市场一样存在较多的制度真空（Institutional Voids），这为电商的发展带来了多种显性和隐形的制度红利，包括但不限于：显性红利：高度信息不对称导致低流量成本、商业信用评估体系不完善、线上支付体系缺失、政策对互联网产业的扶持、倾斜性税收优惠；隐形红利：数据安全及个人隐私保护制度的不健全、对白牌商品的容忍、对灵活就业人员和非雇佣劳动关系下从业人员的待遇监管。图 1：互联网享受的倾斜性的

2、税收优惠是制度红利的一个具体体现申万一级行业2018-19年平均所得税税率33% 32%30%26% 25%23% 22% 22% 21% 21%20% 19% 19%18% 17% 17% 17% 17% 17%19%15% 112% 12% 12%10%13%5% 15% 14% 14%40%35%30%25%20%15%10%5%商业贸易家用电器房地产非银金融采掘医药生物有色金属交通运输综合纺织服装食品饮料公用事业建筑装饰休闲服务钢铁建筑材料化工汽车轻工制造机械设备电气设备通信计算机国防军工传媒电子银行农林牧渔互联网平均水平0%201820192020数据来源：公司公告、 中介降低交易成

3、本，制度真空期享受溢价。制度真空导致全链路的高交易成本，中介通过自身商业模式建立非正式制度实现交易成本的降低。在线支付平台的第三方付款模式，在陌生的商家和消费者之间用质押-担保的方式，用平台本身的信用替换特定商家与单个消费者之间的一般性信任，通过互联网产品的设计巧妙实现增信；退换货保障、争端解决机制、留言评价体系，构建平台范围内的行为规范、惯例等非正式制度，降低交易成本，增强交易意愿。因此制度真空的时代，中介享受价值红利。平台型电商赚的是降低信息不对称的快钱。长期以来零售渠道赚的是两种钱：降低搜索和评估成本的快钱、供应链和履约效率的提升的慢钱。快，始终是中国市场最有效的竞争策略。这一策略在过去

4、 20 年始终成立的核心逻辑来自于制度真空下赚信息不对称的钱是一条捷径。所以中国平台型电商的履约建设并非追求极致体验，而是满足最大公约 数需求。中国电商一直以来的核心竞争力是需求侧规模效应（网络效应），而非供给侧的规模经济。中国占据主导地位的平台型电商的信息中介服务商属性更强，而非零售商属性。表 1：电商的自营和平台模式战略选择会对物流体系建设路线构成影响电商模式代表平台营收来源优势劣势自营式电商（B2C）京东、苏宁易购、亚马逊、唯品会赚取产品差价拥有可以完全掌控的供应链优势；采销渠道稳定，商品品质、服务质量和生产效率有保障；拥有独立的物流体系，可以提供优质的配送和售后服务，提供更好的用户体验

5、；适合标准化产品，难以对全品类产品进行覆盖；物流、人力、运维等成本较高，前期投入较大，短期内 ROI 较低；规模扩张的边际成本较高平台型电商（C2C）淘宝网、天猫、拼多多、网易严选、聚美优品赚取佣金和增值服务费用平台 SKU 丰富，能够提供各种消费需求的产品；规模扩张的边际成本低，发展速度快；整体毛利率较高缺乏对后端供应链资源的掌控；难以实现全面的产品品控，对运营管理能力要求苛刻；无法对第三方物流服务质量提出精准要求；售后服务流程难以标准化数据来源： 制度红利渐行渐远，竞争回归供给侧规模经济支撑平台型电商崛起的制度红利在消失。这意味着信息不对称程度的降低和获利空间的减少，具化到经营层面，表现为

6、：品牌消费者直连：更多以私域为代表的品牌与消费者的高效的直联渠道对传统中心化平台型电商的竞争性替代；流量成本飙升：消费者注意力稀缺瓶颈导致的流量成本高企；监管趋严：对以及监管层面针对税收、劳动力、合规合法性监管的全面加强。制度红利践行渐远倒逼电商回归零售渠道商属性：靠重资产的供应链和履约效率的提升，实现高周转和高效率赚更慢的钱。这亦解释了为何平台型电商纷纷开启新一轮基础设施建设资本投入：阿里计划将 2022 财年所有增量利润及额外资本投入用于支持平台商家，以及投资于新业务和关键战略领域；拼多多则将加大冷库冷链建设等农产品物流基础设施投入，并且希望能与物流快递行业一同探讨适合农产品上行的包裹设计

7、和标准制定，打通农业产业的“最初一公里”。巨头都在构建组合式履约体系争夺增量份额。远场、近场、微场和现场的体系是在动态平衡成本和体验的情况下满足消费者综合需求：远场：距离用户最远，履约速度的敏感性最低，强调货品质量和安全性，固定成本投入高，头部平台的规模效应显著；近场：半日/次日达的生鲜配送服务，以社区团购模式为例，用户愿意提供更多时间给平台完成集采集销流程，价格敏感性更强；微场：对外卖、生鲜品类配送速度的要求高，平台需要用更密集的配送网络覆盖区域，强调数字化的人力资源调配能力；现场：对线下门店的信任度更高，更强调地理位置的重要性。图 2：远场、近场和微场组成的体系平衡成本与体验数据来源：阿里

8、本地生活服务 BG、 竞争趋势：重运营、本地化、差异化心智认知零售业态竞争的是始终是区域的流量垄断和高效供应链的规模效应。 电商竞争的 未来结果将会是重运营、本地化、以及差异化的消费者认知。平台电商零售属性转变会伴随着重资产化、本地服务化，对运营要求更高，资源投入约束更严格。尽管头部平台都在构建组合式的履约体系，但没有一家可以在所有品类、所有区域、所有层次履约体系上都实现规模经济最优。供应链和履约组合效率优势支撑平台在特定品类的心智认知占据。平台在不同品类供应链效率与履约能力上的差异，决定了平台在特定品类具有规模经济优势，即具备最佳购物体验的同时拥有最低成本。这将成为平台企业的长期竞争优势。图

9、 3：商流与履约体系的匹配形成差异化消费者认知高端顺丰时效城配餐饮外卖线上化率：12.9%奢侈品线上化率：10-15%生鲜蔬菜线上化率：9.6%社区电商履约化妆品线上化率：30%黄金珠宝线上化率：7%成本敏感度低（运费高）日用百货线上化率：17%3C数码线上化率：50%成本敏感度高（运费低）食品饮料线上化率：6%小家电母婴用品线上化率：12%图书线上化率：70%一体化仓配大电器线上化率：40%衣帽服饰箱包线上化率：34.3%家具家居线上化率：11%网络快递时效敏感度高时效敏感度低数据来源：Euromonitor、CEIC、艾媒咨询、贝恩咨询、BCG 咨询、 巨头稳守基本盘，基建投入挥金如土流量

10、及用户端：继续深挖新场景与下沉市场用户体量：拼多多维持榜首，美团迈入 6 亿年活大关。Q2 各平台维持高增长势头，年活拼多多以 8.499 亿继续领跑，阿里 8.28 亿紧随其后。京东及美团相比上述两家仍有体量差距，但也达到 5.319 和 6.284 亿。社区团购的新场景与下沉新市场的渗透提升继续驱动高增长。Q2 下沉和社区团购强势平台拉新效果很明显，美团和京东 Q2 维持高增长，拼多多和阿里单季新增有所放缓（美团 5,910VS 京东 3,210VS 拼多多2,610 VS 阿里国内零售 1,700）。图 4：头部电商平台继续增长，美团单季新增 5,910 万主要电商平台年度活跃买家/用户

11、数（亿）8.38.57.87.98.18.27.36.97.17.46.87.67.36.46.56.76.06.36.35.55.85.94.95.25.44.54.74.44.14.54.53.94.64.24.84.45.14.75.75.05.32.93.12.43.20.93.33.34.63.14.42.03.14.43.63.13.32.42.61.00.70.30.30.30.30.40.30.40.40.50.50.50.30.30.30.30.21.672. 2.90.33.39.83.10.34.84.23.298765432102017Q 1 2017Q 2 2017Q

12、 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1 2021Q 2阿里巴巴（国内）京东集团拼多多美团唯品会数据来源：公司公告、 图 5：阿里与拼多多月活差异体现出用户活跃度及复购上仍有差异阿里拼多多月度活跃买家/用户数（亿）9.39.48.89.08.28.58.77.67.97.27.27.46.77.07.26.26.36.45.85.75.15.35.54.84.94.33.72.72.92.31.41.72.0

13、0.70.20.310864202017Q 1 2017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1 2021Q 2阿里巴巴拼多多数据来源：公司公告、 图 6：美团延续增长势头，京东单季新增 3,210 万主要电商平台单季度新增活跃用户数（万）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000阿里巴巴京东集团拼多多美团唯品会数据来源：公司公告、 图 7：同比趋势看，美团阿里用户在

14、加速增长图 8：美团 21Q2 用户数增速迅猛电商年活用户同比增速（% ）电商年活用户环比增速（% ）60%15%40%10%20%0%-20%阿里巴巴 京东集团拼多多美团 唯品会5%0%-5%阿里巴巴京东集团拼多多美团数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 收入端：核心基本盘稳健，渠道心智正在形成京东、拼多多以及美团的基本盘稳固，收入均超预期。基数效应的减弱带来收入表观增速的均值回归，但详细拆分可以发现处于扩张周期的新兴平台在其核心业务基本面领域表现强势，体现为收入端超预期：京东：收入端连续两个季度超预期（21Q2：2,538 亿 VS BBG 预期 2,485 亿），下沉驱动年活跃用户

15、数加速增长，以及独特的履约能力和体验是核心驱动力；拼多多：尽管整体收入低于预期（21Q2 为 230 亿 VS BBG 一致预期 270 亿），但原因为 1P 业务减少（Q1 为 51 亿，Q2 仅为 19.58 亿），剔除 1P 业务后核心平台业务收入亮眼。在线营销（+64%）与交易佣金（+164%）均保持高增速，考虑到监管背景，在佣金率维持克制基础上，收入高增长反映了对拼多多平台需求的强势仍在延续。美团：收入 438 亿，超市场预期 424 亿，核心外卖业务在疫情反复下依然延续强势，外卖 GTV 同增 60%，且客单价在较高水平保持稳定。尽管佣金率略降，但更多系宏观监管背景下的战略选择。而

16、作为现金流基本盘的到店及酒旅也保持了稳健。图 9：2021Q2 电商平台收入绝对值超 20Q2 同期图 10：OTA 出行服务 21Q2 收入相比 19Q1 已经正增长3,0002,0001,0000电商2021Q 2营收（亿元C N Y）2,5382,0112,2432,2111,8742,0322,0571,4621,1431,5381,7421,55165 1881681 247241354379221422322653582222843702302964382020Q 1 2020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 2O TA 行业2021Q 2营收（亿元C N

17、 Y）2931293231242321211820 2020191618161210403020100阿里巴巴京东集团拼多多美团唯品会携程集团同程艺龙数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 图 11：21Q2 各平台同比增速均值回归图 12：冷链建设尚不完善，监管趋严下新业务放缓阿里京东唯品会营收季度增速（% ）美团拼多多营收季度增速（% ）80%60%40%20%0%-20%300%64%51%37%42%40%29%38%34%30%51%39%27%21%7%23%10%22%29%18%31%22%34%23%10%12%21%6%-12%228%239%200%169%146%1

18、00%123%121%70%51%91%42%89%67%8797%44%44%29%35%0%9%-13%100%-阿里巴巴京东集团 唯品会拼多多美团数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 阿里本季收入端表现相对平淡：收入端整体表现略低于预期（实际 2,057亿 VS 预期 2,094 亿元），核心电商、菜鸟及本地生活服务收入均出现增速回归，表现相对疲软，且阿里天猫收入增速+14%低于一致预期的 15%；云计算业务失去抖音客户影响延续，增速进一步放缓增速降至 30%（21Q1 为+37% VS 20Q4 为+50%VS 20Q3+55%），且低于此前市场预期的 170 亿/+38%。图

19、13：国内零售占收入比重为 75%图 14：渗透见顶，阿里各项业务增速明显放缓阿里巴巴季度营业收入（亿元C N Y）核心电商分业务收入季度增速（% ）200%100%0%-100%2,0001,5001,000500FY2017Q 1FY2017Q 2FY2017Q 3FY2017Q 4FY2018Q 1FY2018Q 2FY2018Q 3FY2018Q 4FY2019Q 1FY2019Q 2FY2019Q 3FY2019Q 4FY2020Q 1FY2020Q 2FY2020Q 3FY2020Q 4FY2021Q 1FY2021Q 2FY2021Q 3FY2021Q 4FY2022Q 10国内

20、零售业务 国内批发业务 国际零售业务 国际批发业务菜鸟生活服务其他国内零售国际零售菜鸟本地服务数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 图 15：客户管理收入增速明显下降图 16：1P 自营电商业务占比有所回调客户管理收入增速及占比（% ）自营零售收入占比（% ）80%60%40%20%0%33%27% 27% 31% 26% 25% 21%1%21%20% 20%40%14%35%32%27%22%23%20%14% 15% 15% 16%17%9%10% 10%30%25%20%15%10%5%0%客户管理与佣金收入同比增速C RM 收入占比数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 拼

21、多多销售费用率退坡，但用户留存和复购并未下降，高性价比渠道消费者心智定位初步形成。21Q2 单季拼多多销售费用同比增速明显下降至 14%，营销费用收窄并没有导致用户流失，单用户维持成本继续走低至 12.2 元，年活跃买家人均消费金额同比增长 30%至 2,412 元，整体货币化率提升至 4.6%，平台通过极致的性价比笼络用户心智，逐步提升用户留存。图 17：估算拼多多年化 GMV 超 2.05 万亿，同增 62%图 18：估算拼多多 21Q2 季度 GMV 增速约为 45%拼多多年G M V （亿元）拼多多季度G M V （亿元）25,00020,00015,00010,0005,0000拼多

22、多G M Vyoy%1000%800%600%400%200%0%8,0006,0004,0002,0000季度G M V （单季）yoy%800%600%400%200%2018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 20%数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 图 19：估算整体货币化率 2021Q2 维持提升趋势图 20：在线营销业务及交易佣金变现步伐均有所加速拼多多货整体货币化率拼多多季度货币化率拆分（亿元C N Y）5%4%3%2%1%

23、0%整体货币化率(% )环比（pct）200%5%1.7%2.9%2.5%2.6%2.8%2.7%2.5%3.2%2.6%2.9%3.3% .7%3.6%21.8%4%100%3%0%2%1%-100%0%佣金率(% )在线营销货币化率(% )数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 图 21：拼多多估算年活买家人均消费额约为 2,412 元图 22：拉新带来的增量活跃用户仍需提高复购拉升 ASP年度活跃买家人均消费额（元/人/年）年活跃买家人均消费季度同比及环比（% ）3,0002,5002,0001,5001,00050002,3002,4121,4681,5671,1271,2571,

24、7201,8421,8571,9932,115674 763894118%0%98% 99% 95%87% 92%75%0%53% 47%17%13%17% 26%27% 27% 23% 25%30%0%12%17%7% 10% 7%1%7% 6% 9% 5%150%105人均消费同比（% ）人均消费环比增速（% ）数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 京东：开放服务平台收入增速亮眼，物流业务持续高增长。公司调整报表收入披露口径：新口径下：1）京东零售：1,858 亿/+35%；2）京东物流：261 亿/+46%；原口径：1）京东商城：自营 3C 电子及家电+20%； 2）自营一般商品+

25、29%；3）开放平台 POP，同比+35%；4）物流及其他同比+71%。图 23：京东数码家电收入+20%，一般商品收入+29%图 24：京东广告佣金收入+35%，物流及其他服务+71%京东集团分业务收入（亿元C N Y）线上零售业务收入拆分（亿元C N Y）1,5001,000500060%40%20%0%其中：数码家电数码家电同比（% ）其中：自营一般商品自营一般商品同比（% ）4003002001000150%100%50%0%其中：3P佣金与广告收入其中：物流和其它佣金广告同比（% ）物流及其他同比（% ）数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 成本费用：拉新补贴依然是高增长的有效

26、手段营销费用增速连续三个季度维持高位，但势头边际放缓。观察电商销售费用同比增速可以发现，自 20Q4 以来持续加速增长的营销费用增速依然处于高位，但增速已经出现边际放缓趋势。我们认为这背后代表了电商在投入思路上的边际变化：即投入的重心从单纯的费用化补贴拉新和买流量，向资本化的履约和供应链的前置性投入转变，这将使得平台在争夺增量用户和市场的竞赛中获得更加持续的竞争优势。美团用户与外卖高增长的代价是高投入：营销费用保持了加速增长的趋势，本季度增速狂飙至 150%+，销售费用率突破了 25%。上述数表明，外卖和社区团购的市场目前仍然尚未触及补贴退坡-用户留存与复购的规模经济临界点。图 25：主要电商

27、平台单季度拉新成本1,200主要电商平台单用户拉新成本（四季度平均，单位：元/人）1,1721,00080060064571479492599498742144144551246451549848125045444140040441331637535235041132240438042434637537740137039333333638533058320018728521020921007295315195281224285260232243201283262288209181010241821386177861291521661671611641842017Q 2 2017Q 3 2017

28、Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 12020Q 22020Q 32020Q 4 2021Q 1 2021Q 2阿里巴巴京东集团拼多多美团 美团（+ 新业务亏损）数据来源：公司公告、 注：1 单用户拉新成本估算方法：单季度销售费用/单季新增年活跃用户数，剔除异常值后四季度移动平均；2 考虑到并非所有营销投入都会用户拉新获客，因此该测算的绝对值系统性偏高；3 考虑美团社区团购作为新业务部分对用户补贴拉新计入新业务亏损，因此单独将销售费用+新业务亏损作为一列数据计算获客成本作为参考。图

29、26：主要电商平台季度用户维护成本主要电商平台用户规模维持成本（单位：元/人）3029.82526.225.522.72018.020.120.61515.816.616.214.214.712.015.314.515.716.015.916.112.8413.816.1213.11010.410.516.1714.012.710.81167.5614.913.110.916.313.2610.418.716.013.2410.315.71133.6416.4154.6311.612.112.7110.161165.2412.3157.114.38.68.411.58.911.610.610.

30、110.954.10352017Q 2 2017Q 3 2017Q 4 2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1 2021Q 2阿里巴巴京东集团拼多多美团 美团（+ 新业务亏损）数据来源：公司公告、 注：1 用户规模维持成本估算方法：单季度销售费用/年活跃用户数，剔除异常值后四季度移动平均，这一计算结果偏高，但可作为趋势观察提供参考。2 考虑美团社区团购作为新业务部分对用户补贴拉新计入新业务亏损，因此单独将销售费用+新业务亏损作为

31、一列数据计算获客成本作为参考。图 27：补贴拉新之战从 20 年就打响，销售费用狂飙图 28：高投入驱动收入增长，费用率稳中提升电商销售费用同比增速（% ）电商销售费用率（% ）200%150%100%50%0%-50%24% 23%25%19%18%20% 19%19%20% 19%17%11% 10% 10%9%10%10%11%16%11%11%13% 13%3%4%4%4%4%3%9%4%5%5%5% 5%2%30%20%10%0%阿里巴巴京东集团美团 阿里巴巴京东集团美团 唯品会数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 图 29：拼多多销售费用率在趋势性降低图 30：拼多多销售费用

32、率增速也在逐步降低拼多多销售费用同比增速（% ）拼多多销售费用及费用率（% ）00%50%00%0%0%0%0%302%105% 114%78%54%49% 49%46%59%14%350%3221510520050110%107% 108%96%00112%84% 992%3 86% 916010175104 14961 69735030 32455% 000%59%55% 7113014711销售费用销售费用率150%00%数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 图 31：电商管理费用率维持稳定图 32：研发费用率已经恢复至正常水平并维持稳定23%20%15%10%5%0%15%15%

33、9%11%9%11%12%9%9%8%3%14%9%7%8%14%10%7%13%12%8%9%76%3%2%10%9%7%2%3% 2%2%2% 2%9%10%7%1%电商管理费用率（% ）电商研发费用率（% ）5%15%0%8%5%0%5%3%3%1%1%6%3%1%6%5%1%7%4%1%8%4%3%1%4%4%3%3%1%1%1%1%20%1125%阿里巴巴京东集团拼多多阿里巴巴京东集团拼多多美团 唯品会美团 唯品会数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 履约和供应链的投入成为重中之重。补贴拉新之外，新零售基础设施建设的新一轮投入期带来的高额资本开支成为拖累利润表现的又一重要因素。

34、图 33：电商进入新一轮零售基础设施建设投入期，资本开支迅速提高三大电商平台季度投资活动现金流净额（亿元）797717677691478290316311326330257245266 2771982032121102142341391681621811251378530 411542209 8362265722211118216977656535-7-5-42-25900700500300100-100阿里巴巴京东集团拼多多数据来源：公司公告、 业绩表现：实际比表观乐观，效率和管理依然顶级在上一季的电商综述中我们提到，与收入端的突飞猛进不同，电商利润端的表现明显受补贴与资本开支影响，并表达了

35、对利润端表现的担忧，认为增收不增利可能是中短期常态。通过本季度的财报观察，我们认为利润端的实际表现可能比表观数字更为乐观一些：正如我们前文提到的，电商投入的重心正在从费用化的补贴拉新，向比拼履约和供应链的基础设施建设边际变化，体现在销售费用的同比增速依然维持高位，但销售费用率趋稳。前置性的基础设施投入成为利润率恢复向上趋势的核心拖累，这比单纯费用化的补贴拉新买流量更具意义。详细观察各巨头的核心业务可以发现：剔除基础设施的投入对整体利润率的拖累，各个巨头的核心业务盈利能力其实维持了稳定，且这种稳定是建立在严监管下 take-rate 并没有大幅度提升的背景下，表明核心业务的稳健更多来自经营效率的

36、提升和供给侧规模效应。上述情况表明：褪去一直以来笼罩在电商平台头上的互联网光环，中国几大电商平台依然具备顶级的管理能力和极高的经营效率，并拥有进一步提升的空间。图 34：Q2 旺季毛利率水平有所回升，拼多多 1P 占比降低毛利率提升明显电商毛利率（% ）90%80%70%60%50%77%48%86%77%75%48%81%78%48%76%81%48%72%78%77%57%52%66%40%30%46%45%41%26%45%35%35%35%37%31%45%42%45%35%31%33%40%29%20%20%19%24%2231%20%22%22%24%25%19%20%21%22%

37、2190%20%20%10%14%14%15%14%15%15%15%14%15%14%15%14%14%13%0%2018Q 1 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1 2021Q 2阿里巴巴京东集团拼多多美团 唯品会数据来源：公司公告、 图 35：21Q1 拼多多实现盈利，美团亏损在逐步收窄电商及生活服务N on-G A A P 归母净利润率（% ）40.0%30.0%20.0%10.0%23%25%28%25%21%27%28%29%19

38、%30%26%27%11%14%21%18%3%7%7%8%6%1%0.0%1%0%1%1%3%2%2%0%2%3%3%-1%2%2%2018Q -19% 2018Q 2 2018Q 3 2018Q 4-5%-7%-9%-1%-4%-9%-5%-10.0%-9% 2019Q 1 2019Q 2 2019Q 3 2019Q 4 2020Q 1 2020Q 2 2020Q 3 2020Q 4 2021Q 1 2021Q 2-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-19%-21%-25%-13%-19%-34%-30%-23%-13%-48%-11%阿里巴巴京东集团拼多多美团数据

39、来源：公司公告、 图 36：京东核心零售利润率同比保持稳定图 37：美团核心外卖及到店酒旅利润率稳如泰山京东集团分业务经营利润率（% ）美团核心业务经营利润率（% ）3.7%11.7%2.6%4.0%2.6%20-32.01%Q 1202020-12.41%Q-27.0%-41.8%-44.3%-43.4%2021-6.6%2Q 1Q 260%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%35%41%38%37%42%43%39%42% 43%-1%6%2%3%22%1%9%4%4%5%11%-21%-22%-26%-25%-36%-33%-65%-65%-82%-77%20%0%

40、-20%-40%-60%京东零售京东物流新业务餐饮外卖到店、酒店及旅游新业务及其他数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 阿里核心商业利润率（% ）80%60%40%20%0%经营利润率经调整EBITD A M arg in图 38：2021Q2 经营利润实现首次为正图 39：竞争+重资产并表，阿里核心商业利润率下行2017Q 12017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 2数据来源：公司公告、 数据

41、来源：公司公告、 增量之战：新入局者虎视眈眈，但短期难言颠覆本地生活服务：坚挺的龙头，跃跃欲试的入局者生活服务领域美团相比老对手的优势其实越来越大。美团通过在餐饮及本地生活服务供给侧产业链持续做重做深，在持续完善本地即时配送网络基础设施的同时，为 B 端持续提供增值服务以提升粘性，其优势和壁垒正在逐步增强。21Q2 数据：饿了么与美团在收入体量端的差距还在扩大：（美团 231 亿VS 饿了么+口碑 88 亿），且美团在较高基数下在增速端依然领先（美团+59%VS 饿了么+50%）图 40：生活服务收入美团与饿了么+口碑有量价差距图 41：本季度虽然增速回落，但差距仍然较大本地生活服务收入（亿元

42、）餐饮外卖收入增速比较207 215 20623171 8926112 110 107 128508860 66724876686253528371 8895145156 157300240180120600150%117%87%67%37%51%44% 36% 43%47%59%39%33%15%50%29%23%-8%-11%13%10%100%50%0%-50%阿里美团阿里美团数据来源：公司公告、 数据来源：公司公告、 短视频是新对手，尽管体量还很小，但差异化竞争也会分流。抖音进军本地生活的背后，是全网用户触顶以及短视频渗透率增速拐点的流量焦虑。掌握视频时代的流量产权的短视频平台，在全方

43、位寻找高效变现途径。图 42：内容平台始终有流量焦虑，流量端很难有真正的壁垒六大A PP用户M A U *人均时长占比（% ）1%2%2%3%3%8%7%7%6%6%6%5%5%7%6%4% 6%8%5%6%8%7%6%9%1%10%11%5%10%9%11%11%9%10%9%10%9%10%8%16%15%47%45%53%45%41%36%33%11%30%26%23%24%10%11%22%10%20%9%9%9%9%10%9%20%20%18%18%18%18%16%16%48%48%51%48%32%39%41%40%43%47%47%49%47%47%42%44% 41%40%3

44、9%41%41%Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 20142015201620172018201910%10%10%8%9%9%13%12%14%10%10%10%9%8%9%9%9%6%7%10%10%100%80%60%40%20%0%微信QQ微博百度今日头条抖音数据来源：Quest Mobile、 新渠道崛起其实都是降低了原有链路的交易成本。流量平台切入本地生活服务的核心逻辑在于达人+视频的形式降低了生活服务消费交易成本中的筛选和评估成本，但履约成本的降低尚需线下履约能力的完善，或社会化的履约解决方案成熟：抖音不缺流量，但兴趣+冲动型的

45、流量性质与本地生活商流的匹配尚需时间。在 Q1 综述中我们提到：短视频可能分流一部分生活服务平台种草逻辑下的需求，但本地生活服务更多是搜索+交易的逻辑（比拼平台履约效率）。短视频在本地生活服务领域的最大劣势来自供给侧：履约基础设施不完善：本地生活的履约在线下，区域割据且决策链路长，极度考验 BD 团队的地推能力和自身平台的交付能力（履约体验影响转化率）；供给端产能有限：线下商家产能是有限的（电商商家供给理论不存在瓶颈），且地域性强，所以精准的流量才是最适合本地生活服务商家的；信息评价生态完善需时间积累：供给侧餐厅的数字化和信息聚合不是壁垒，但信息评价对决策成本的影响更大，成熟的评价体系和生态需

46、要时间积累。所以抖音对本地生活的切入更多会参考兴趣电商的入局路径：在搜索+货架式平台垄断确定性和高转化率的流量情况下，抖音更可能从差异化的兴趣场景种草+冲动消费属性进行差异化竞争；从简单、低即时性、决策链路短，即交易成本最低的到店团购业务起步。同时在供给侧，优先转化具备品牌优势的头部连锁品牌店铺，用品牌自身的信号效应，来抵消短视频平台评价机制缺失所导致高评估和决策成本。但这也会导致用户的决策变成单纯的渠道比较：抖音和美团优惠力度的简单对决。图 43：本地生活服务的核心壁垒在履约和商家端数据来源：王慧文清华公开课、 社区电商：市场正在快速出清中小玩家社区团购最终是通过对需求曲线的精确逼近提高供需

47、匹配效率，核心在信息流。需求曲线复杂而多变，能够掌握供给曲线的企业意味着具备通过信息流的优势提高供需匹配的能力。社区团购关乎电商格局。社区团购本质上切的是高频、低客单、高复购、 刚需的生鲜与日用零售品电商市场份额。这一细分赛道此前由于生鲜和 本地即时配送基础设施的不完善，线上渗透率并不高。作为未来电商版 图中的重要一块拼图，将会使得各个电商平台的体量与行业格局的变化。历次商战经验：群雄并起进入到寡头竞争需要 1 年时间：我们曾在系列深度报告电商大战 1：千团大战以及电商大战 2： 外卖大战中对本地生活发展历程中的两次商业战过程进行了详细分析，并得出结论：“由于资本的介入，大战上半场从群雄并起到

48、寡头竞争的出清阶段会非常迅速，行业很快形成多进 4 的格局（BAT+创业龙头），并且这一特征成为了此后历次大战的规律。”并且参考团购、外卖以及出行大战经验，新行业自诞生到形成寡头竞争的时间区间普遍为 1 年左右时间。图 44：外卖大战上半场迅速从群雄并起进入到寡头博弈外卖行业交易规模（亿元）2,5002,0001,5001,000500350%诞生：群雄并起很快出清进入寡头博弈上半场：饿了么、美团、百度三国杀先拼资金、再拼BD ，同时拼履约和效率2,021 2,0641,7601,4481,4901,4301,219960 1,043 971769583下半场：饿了么收购百度外卖，三进二体系对

49、抗时代253325 373143191 182223139604381300%250%200%150%100%50%00%外卖交易规模（亿元）同比增速（% ）数据来源：易观智库、 社区团购对履约和供应链的要求更高，导致行业中小玩家出清速度更快。社区团购主打的生鲜品类是零售供应链和履约的王冠，供应链复杂程度 和对履约的要求极高，团购市场的千团大战甚至外卖的 BAT+独角兽格局都难以再现。目前市场已经迅速进入到美团、拼多多双雄争霸阶段，而包括橙心优选在内的众多第二梯队及中腰部玩家正迅速收缩。图 45：团购、外卖、生鲜电商、社区团购的履约能力要求在持续提高数据来源： 图 46：快速烧钱拉新的时期已过

50、，行业进入平稳发展阶段数据来源：Quest Mobile、 美团优选多多买菜兴盛优选橙心优选京喜拼拼十芸团平台竞争策略美团优选在资源、资金和人员投入上不设上限，强大的中台和地推基因，每用户策略：依靠超级 APP 导流，低价爆品引流；商品交叉销售能力强，农产品根据地打法，极强的本地化供应链+物流体 系，团长供应商深度绑定，能够高额补贴吸引团长和用户低客单提高复购率，频繁活动提升销量，极短时依托京东自营+生鲜供应链提 供超出行业标 准的社区服务，战略投资兴盛水果起家，生鲜占比超 60%，供应链后端（集采/直采、加工、品控和物流等）能表 2：主要社区团购参与者资源能力禀赋与战略打法迥异个城市的BD

51、服务团队在50-200 人，三线城市在 40-50人，省会城市 100-200 人，前端仓配和后端 采购平衡发展，但前期固定成本投入较大供应链优势强团长策略：低准入、低提现、低配送门槛；城市策略：区域作战、重点城市突破扎根农村一级的下沉市场间内迅速抢占市场，以弥补流量不足的劣势优选实现强强联手力出众，保障产品品质；2018年起家，期间收购多个区域性平台，本地运营能力强；背靠阿里强化融资能力区域分布截至2021M 1 直接布局 29 个省份，覆盖 299 个城市，列各社区团购平台之首；截至 2021 年 Q1，覆盖城市超过 2600 个截至 2021M 3，覆盖 30 个省份的 300 个城市，

52、仅次于美团优 选，预计 2021M 4 覆盖城市数量达到 500个截至 2021M 1，覆盖 16 个省份 160+地级市七个省市（四 川、重庆、山东、云南、贵州、广西、陕西），大本营为成都、重庆扎根华北和京津冀，目前已经覆盖北京和天津，是北京地区的头部玩家已实现全国性扩张，在华南、华中、华北、华东、西南、东北均有布局，其中华中、华南两个大区最为强势日均订单量3000 万单（2021M 5）2500 万单（2021M 4）1400 万单（2021M 1）1500 万单（2021M 1）600 万单（2021M 1）平台 SKU15001000湖南稳定在1200总量 1000 以上300-700

53、团长数量主城市 5000 左右全国 30 万+成都团长 2000+全国约 20 万（2020M 9）团长佣金初期 12%，长期计划降至 8%一般商品佣金在 10%左右，并设置千分之一的月交易额奖励，此外在特定时间内出单量达到一定数量还可以享受额外奖励；并有实战培训，指定一对一帮扶计划团长佣金平均 9.5%，目前可能存在降至 5%的情况佣金比例在 5-15%，有团长分销奖励，推荐别的团长加入 可以获得补贴，并拥有佣金翻 倍奖励，如成都团长销售额大 于 15999，佣金即翻两倍团长佣金平均 10%，大标品给到 2-3%，本地商品 12-13%供应商和毛利率美团 80%商品依靠地采，部分高销量单品从

54、基地供货，对供应商的管理能力强，商品毛利率在 15%电商起家，拥有一定生鲜源头 直采能力；招募供应商时要求 供应商在当地 有仓库或云仓，但供应商管理 精细化不足，商品毛利率在15%2020 年初商品毛利 20-25%，目前稳定在 15-20%缺乏零售基础，供应链能力建 设不足，商品毛利水平低货源来自京东 生鲜，且部分商品与京东七鲜 为统一供货商，菜品大多源头 直采，价格便 宜，十分新鲜，性价比高，比市面便宜 30-50%2018 年起家，在生鲜供应链上 积累了一定的 资源，以地采、区域采购、统采结合搭建供应 链物流水平目前物流成本物流成本约物流成本 6-7%目前主要司机京东物流主要运用社会15

55、%+，长期计划降低到 5-7%15%来自滴滴货运， 400 块一趟，不论点位费，每周奖励 300 元，物流配送成本很高化物流；仓配成本在成熟城市 7-8%，新开城市9-10%补贴补贴力度一般首批补贴金额近 10 亿元，以新人全额返等优惠券形式为主首批补贴金额近 10 亿元，以新人全额返等优惠券形式为主补贴形式主要有两种，一是优惠券，二是爆单奖励，补贴活动频繁，补贴力度非常大千万补贴菜篮子，承诺蔬菜全网比价，买贵包赔平日用超低价商品拉新；21年春晚与淘宝买菜一起送出 8000 万份新鲜蔬果补贴履约效率高时效性，低损耗时效性一般，损耗较高，12 月网络仓错货率显著降低高时效性，低损耗，缺货问题少中

56、心仓直配导致低时效性高损耗，高错货率；已逐渐加强对网络仓建设阶段性目标2021Q1 实现全国日订单 5000万，全国日均GMV4 亿元21M 1，实现日单量 2000 万单21 年全国团长数量达 500 万，服务好市场 1/3的用户数据来源：新梯度 XTD、 时间参与方事件2021/4/13监管总局市场监管总局会同中央网信办、税务总局召开互联网平台企业行政指导会。会议指出，烧钱抢占“社区团购”市场问题必须严肃整治2021/4/1多多买菜、美团优选多多买菜 GMV1.65 亿元，日单量 2500 万单，美团优选 GMV 为 1.6 亿元，首次被多多买菜超越2021/5/1兴盛优选兴盛优选在太原举

57、办山西开城大会，是兴盛优选进驻的第 16 个省2021/5/18有蜜优选中通快递集团旗下的中快传媒推出有蜜优选2021/5/1美团优选美团优选覆盖城市达到 2600 个，美团买菜季度交易用户同比超过 400%，新业务亏损达到 80.4 亿元，亏损同比增加 489.9%2021/5/1橙心优选湘佳股份与橙心优选签署合资经营合同，拟共同投资 5000 万元设立湖南泰淼供应链有限公司，主要为社区团购创造供应链优势2021/5/18有蜜优选中通快递集团旗下的中快传媒推出有蜜优选2021/5/1美团优选美团优选覆盖城市达到 2600 个，美团买菜季度交易用户同比超过 400%，新业务亏损达到 80.4

58、亿元，亏损同比增加 489.9%2021/5/1橙心优选湘佳股份与橙心优选签署合资经营合同，拟共同投资 5000 万元设立湖南泰淼供应链有限公司，主要为社区团购创造供应链优势2021/6/1多多买菜、美团优选美团、拼多多在内的数家平台再次收到整改通知，大范围的补贴暂停，一分钱秒杀商品均被下架2021/7/21同程生活、食享会、宝能生鲜7 月 7 日，行业排名前列的同程生活宣布破产。7 月 28 日，另一家社区团购市场知名企业食享会，撤离社区团购，武汉总部已人去楼空。而背靠地产商宝能的“宝能生鲜”，也早已深陷裁员、关城局面2021/8/4武汉市市场监管局武汉市市场监管局集体约谈了 7 家社区团购

59、经营者，强化行业主体责任，7 家社表 3：2021Q2 主要社区团购企业大事记区团购经营者签署了承诺书，确保疫情期间市场价格稳定2021/8/31十芸团十荟团发出内部信，宣布将与阿里 MMC 在部分地区进行区域整合，在运营方面资源共享。同时报道称十荟团正从东三省全面退出，并关闭成都、青岛、福州等21 个城市的业务，裁撤当地员工2021/9/15橙心优选有消息称，橙心优选会在 9 月中旬进行全国分批次关城，第一批会关掉现有 60%的城市的业务，直至 11 月，届时会关掉全国业务数据来源：新梯度 XTD、 直播电商：初升的太阳，此时此刻恰如彼时彼刻兴趣电商的爆发源自内容平台对差异化消费场景的摸索：

60、不同于淘宝更具目的性的搜索流量（本质是省时间 time-saving），短视频的流量性质是 “杀时间（Time-Killing）”。如同前文提到的本地生活业务，短视频渠道通过新的信息流传递形式，降低了一部分筛选和决策成本，所以决策链路短，沉没成本低且对履约要求低，具有冲动性消费的品类会在内容平台率先崛起。短视频平台基础设施的持续完善降低履约成本，提高转化率。内容平台做电商其实是完成从种草到购买的闭环，基础设施的履约效率决定了需求的转化率，随着抖音快手等平台基础设施的逐步完善，其转化率也会越来越高。图 47：短视频用户规模在不断走高图 48：抖音与其他竞争者的差距在拉大9.59.08.58.0短