从银行中报看理财发展

1、我们的财富管理行业深度研究系列报告以月度为频率，重点关注和分析财富管理行业最新的产品趋势、业务发展和行业方向。报告采用“特色专栏+固定栏目”的形式，其中特色专栏聚焦财富管理行业的最新热点，固定栏目重点跟踪财富管理行业经营数据、业务格局以及监管政策。 专栏：从银行中报看理财发展截至 8 月末，41 家 A 股上市银行已经完成中报披露，此外部分银行理财子公司亦已披露业务半年报及产品二季度投资报告，本期专栏重点分析各家银行所披露的理财业务、产品、经营的最新进展，以及各家银行理财子公司的经营与盈利情况。理财规模：上半年走势分化我们统计了 36 家银行上半年非保本理财规模增长情况，不同类型银行上半年经营

2、成果和影响因素有所差异：大行理财规模呈现收缩趋势。上半年六大行非保本理财时点规模合计减少 6031 亿，其中主要是工行和建行规模下降均在 3000 亿以上。我们判断，上半年部分大行理财规模受限增长，主要是老产品规模的进一步压降，以及现金管理类理财监管办法正式落地前的提前应对与调整。股份制与城商行理财规模持续增长。上半年，9 家全国性股份制银行和 13 家城商行理财规模分别增长 3845 亿/1240 亿，其中招行、兴业、平安、浦发呈现出较快增长势头。拆分来看，规模持续增长主要得益于理财子产品的增长，亦反映部分股份制和城商行理财子公司经过一年多的开业运行，目前管理架构、产品体系和渠道建设已经日渐

3、成熟。农商行理财规模增长偏缓。上半年，8 家上市农商行理财规模小幅下降 47 亿。目前情况看，农商行理财子申设和开业进度相对偏慢（目前仅渝农商理财一家开业），资管新规和理财新规下，传统总行经营模仍面临差异化的监管限制。表 1：上市银行非保本理财规模（单位：亿元）非保本理财余额非保本理财当期增量（HoH）2020H2020N2021H2020H2020N2021H工行24,94627,08423,714-1,4752,138-3,370建行18,28421,67918,211-1,4013,395-3,468农行18,90621,70621,460-7012,800-246中行13,20913,

4、88914,137890680248交行11,40212,12012,2181,37071798邮储9,0488,6539,361949-395708大银行95,795105,13199,100 -367 9,336 -6,031中信12,62912,87113,544627242673招商25,65824,45626,4392,722-1,2021,982民生8,8548,6118,527-87-243-84非保本理财余额非保本理财当期增量（HoH）兴业13,42914,47615,7473181,0471,271浦发14,99013,45512,377519-1,535-1,078光大7,

5、9548,3638,771166409409华夏6,4495,8855,940-73-56455平安6,6536,4827,561748-1711,079浙商2,9272,8892,426-378-38-463股份行99,54297,488101,333 4,562 -2,054 3,845北京3,2223,2813,3181175937南京3,0322,8542,891108-17837宁波2,6622,5992,728-14-63129江苏3,3503,5163,70864166192贵阳7998798402680-39杭州2,3252,7712,73913447-33上海3,4093,8

6、224,152361413329成都3435285774818549郑州4594914833532-8长沙452499549-484749青岛1,0451,2411,56735196326西安22636043010213469苏州517564666347102城商行21,84123,40624,646 852 1,565 1,240江阴148173187372515无锡1601711682111-3常熟258300267-3142-33苏农2092602284151-32张家港183214230-83116紫金86564-20-29-52青农商289351372306221渝农商1,3011,

7、3731,394-217222农商行2,6342,8982,851 51 264 -47合计219,811228,923227,930 5,097 9,111 -992资料来源：各公司财报， 产品结构：转型与发展并重通过主要上市银行中报来观察理财产品转型情况：产品净值化加速推进。根据中国银行业理财市场半年报告（2021 年上），截至半年末全行业净值型理财产品占比79.03%，较年初和去年同期分别提高11.75pct/23.9pct，年末资管新规过渡期前完成净值化转型总体压力较低。从上市银行中报披露情况看，我们认为：理财子公司基于“洁净起步”的原则，产品基本均为净值型产品；股份行和成农商行净值化

8、转型速度较快，尤其是部分上市城农商行目前净值型占比基本达到 90左右；后续大行本行理财产品净值化速度值得关注。表 2：主要上市银行理财净值化转型情况银行净值化理财推进情况工商银行积极推进理财产品净值化转型，优化产品结构，完善渠道布局本行理财产品规模 9,031.27 亿元，建信理财子公司产品规模 9,462.66 亿元。其中，本行建设银行净值型产品期末余额 2,862.38 亿元，占比 31.69%农业银行截至 2021 年 6 月末，农银理财理财产品余额 11,174.85 亿元，均为净值型理财产品中国银行中银理财大力推进净值型理财业务发展，净值型产品规模稳健增长。报告期末，集团净值型产品规

9、模 8,210.11 亿元，在集团表外理财产品中的占比 71.32%，交通银行邮储银行兴业银行较上年末提升 9.74 个百分点严格遵循监管要求，按照整改方案有序推进资产整改工作，通过自然到期、净值型产品承接、市场化处置存量资产，继续探索老产品原地转型新模式.理财加快净值转型，标准净值型理财余额 9,953.12 亿元，新增 1,630.42 亿元，净值型产品占理财总量的 82.97%浦发银行公司理财业务持续布局新产品，已实现各期限产品全覆盖，持续推进理财业务净值化转型 “七彩阳光”净值型产品体系日益丰富，产品规模 6,639.20 亿元，占比 75.69%华夏银行严格遵循监管导向，做好存量业务

10、处置，加快理财产品净值化转型符合资管新规要求的净值型产品规模 6,172.30 亿元，较上年末增长 33.2%，占非保本理财平安银行浙商银行南京银行杭州银行青岛银行渝农商行产品余额的比例由上年末的 71.5%上升至 81.6%截至报告期末，净值型理财产品余额 1,094.32 亿元，较年初增加 115.59 亿元；占理财比重 45.12%，较年初提升 11.24 个百分点截至报告期末，公司理财产品总规模为 2,895.39 亿元，其中净值型产品存续规模 2,798.5亿元，占理财总规模的比例为 96.6%报告期末，公司集团存续理财产品规模 2,567.69 亿元，其中净值型理财产品占比达到91

11、.98%，较上年末提升 7.00 个百分点报告期末，本公司净值型产品余额 1,490.88 亿元，较上年末增长 33.29%，占理财产品余额的 95.13%，较上年末提高 5.01 个百分点截至 2021 年 6 月末，集团保本理财余额压降为零，净值型理财产品占比超 88.62%，产品转型升级再提速资料来源：各公司财报， 现金管理类产品整改仍在进行过程中。我们继续跟踪两家理财子公司的两只百亿规模现金管理类产品的投资组合情况，参考关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知，目前相关产品中存在调整需要的投资包括：固收类资管产品配置，该类资管计划的合同期限多在 3 年以上，持有比例在 10%-30

12、%左右；剩余期限超过 397 天的部分银行资本类债券，该部分资产可持有至到期。二季度上述现金管理类产品规模继续稳中有增的同时，当季相关产品的投资结构亦进一步优化调整，一方面适度减少了固收类资管产品的配置比重，另一方面同业存单、定期存款等品种比例配置有所增加。图 1：二季度部分千亿级现金管理类产品规模保持稳中有增股份行A产品1股份行A产品2股份行B产品3（亿元）2,5002,0001,5001,000500-20Q320Q421Q121Q2资料来源：各公司财报， 表 3：A 银行理财子现金管理类产品前十名资产明细（2021Q2）序号资产名称占产品净资产比例1国寿资产-昭鑫 1 号保险资产管理产品

13、3.74%2华润信托-HQ1 集合资金信托计划2.81%3人保资产安心盛世 79 号资产管理产品1.96%4招商财富-辰睿 1 号单一资产管计划1.55%5招商财富利鑫 1 号专项资管计划1.07%6华润信托-HQ2 集合资金信托计划1.05%7招商财富-辰丰 8 号集合资产管理计划0.94%8定期存款 1210043590.88%9定期存款 1210106530.87%1021 中国银行 CD0070.52%资料来源：公司官网， 表 4：B 银行理财子现金管理类产品前十名资产明细（2021Q2）序号资产名称占产品净资产比例1光大永明资产永聚固收 68 号集合资管产品13.17220 农发清发

14、 011.75317 交通银行二级1.63419 广发银行永续债1.25517 农业银行二级1.14617 中国银行二级 011.147光大永明资产永聚固收 123 号集合资管产品0.94821 农发请发 020.86920 进出 120.831017 民生银行二级 020.79资料来源：公司官网， 多元化资产配置探索提速。结合中国银行业理财市场半年报告（2021 年上）来看：1）信用债提升：信用债余额 14.53 万亿，占比较去年同期提升 4.18pct 至 50.7%，其中 AA+以上债券规模达到 12.14 万亿；2）非标投资提升：上半年非标资产规模由年初万亿增长至 3.75 万亿，占比

15、由 10.89%提高至 13.08%；3）现金类资产减少：拆放同业及债券买返资产占比由 6.62%降低至 2.62%，持有公募基金规模亦由 2.81%下降至 2.58%。我们认为，上半年资产配置变化反映了产品变化趋势，现金管理类产品严格监管导致现金类资产减少，而类债基产品以及中长期封闭产品对应了信用债资产和非标资产的占比提升。从部分理财子公司（如，工银理财）披露的半年度报告情况来看，目前理财子投资以债权类资产和现金及银行存款类资产为主。考虑到穿透前后变化，目前理财子公司所投资的第三方资管产品中，主要由债权类资产和公募基金组成。图 2：全市场理财产品资产配置情况80.00%70.00%60.00

16、%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20Q421Q2+3.05pct+2.19pct+0.62pct-0.67pct-4.00pct-0.23pct债券非标现金及存款权益类资产同业资产公募基金资料来源：中国银行业理财市场半年报告（2021 年上）银行业理财登记托管中心， 表 5：工银理财产品投资情况（2021Q2）资产类别规模（穿透前）占比规模（穿透后）占比现金及银行存款1418.3510.11%2383.7516.57%货币类资产0.000.00%91.790.64%债权类资产6910.5849.24%10570.1973.48%权益类资产1.880.01

17、%117.720.82%商品及金融衍生品0.000.00%0.030.00%公募基金1.040.01%1221.728.49%私募基金15.420.11%0.00-资管产品5687.7840.53%0.00-合计14035.05100.00%14385.2100.00%资料来源：工银理财公司官网， 理财公司：规模与质量持续提升截至目前，已开业的银行理财子公司达到 21 家，另有 7 家正处于筹备期。目前已经开业的 21 家理财公司中，包括 6 家大型银行理财子公司、6 家股份制银行理财子公司、6家城商行理财子公司、1 家农村金融机构理财子公司和 2 家外资控股理财公司。从相关各家银行的中报披露

18、数据看，上半年理财公司规模与质量持续提升：经营规模持续做大：截至半年末，管理规模最大的招银理财 AUM 规模已经达到2.64 万亿，大型银行理财子公司 AUM 基本在万亿规模左右，部分披露有 AUM 的城商行理财子公司 AUM 突破千亿水平；盈利能力持续提升：上半年，16 家有相关披露数据的理财子公司加权平均 ROE（年化）水平为 16.37%，其中部分股份制银行理财子公司的 ROE 达到 20%+水 平。另外，三家披露有营收业务和AUM 数据的银行，我们测算年化“营业收入/AUM”基本在 0.2%-0.4%区间。表 6：理财公司设立情况类型名称开业时间注册资本注册地建信理财2019-0515

19、0深圳工银理财2019-05160北京大型银行交银理财2019-0680上海理财子公司中银理财2019-07100北京农银理财2019-07120北京中邮理财2019-1280北京光大理财2019-0950青岛招银理财2019-1150深圳兴银理财2019-1250福州信银理财2020-0750上海平安理财2020-0850深圳股份制银行理财子公司华夏理财2020-0930北京广银理财2020-07（筹）50上海浦银理财2020-08（筹）50上海民生理财2020-12（筹）50北京渤银理财2021-04（筹）20天津恒丰理财2021-06（筹）20青岛杭银理财2019-1210杭州宁银理财2

20、019-1215宁波城商行徽银理财2020-0420合肥理财子公司南银理财2020-0820南京苏银理财2020-0820南京青银理财2020-0910青岛农村金融机构理财子公司渝农商理财2020-0620重庆汇华理财2020-0910上海外资控股贝莱德建信理财2021-0510上海理财公司施罗德交银理财2021-02（筹）-上海高盛工银理财2021-05（筹）-上海净资产AUM营业收入净利润ROE（年化）营业收入/AUM（年化）2020N2021H2020N2021H2021H2021H建信理财153.95159.266,9709,463-5.296.76%-工银理财167.45171.09

21、-12,488-3.333.93%-交银理财87.4293.575,3387,983-6.0613.39%-中银理财104.73109.597,1818,680-4.859.05%-资料来源：中国银行业理财市场半年报告（2021 年上）， 表 7：部分理财子公司上半年经营经营情况（单位：亿元）净资产AUM营业收入净利润ROE（年化）营业收入/AUM（年化）农银理财132.97138.919,49811,175-5.858.61%-中邮理财91.6096.30-4.479.52%-光大理财59.1463.29-6.9122.58%-招银理财74.7490.3124,50026,40023.511

22、5.5737.73%0.18%兴银理财63.5383.37-26.7419.8354.00%-信银理财55.9565.85-14.959.9032.51%-平安理财51.7159.89-12.698.2029.39%-华夏理财30.4031.47-2.541.076.92%-杭银理财11.3013.71-3.552.3737.90%-南银理财20.3223.991,5002,8953.742.1219.13%0.34%青银理财10.0310.35154890.740.326.28%0.30%渝农商理财20.4020.84-0.767.37%-资料来源：各公司财报， 注：（1）ROE 和营业收入

23、/AUM 采用期初期末平均法计算；（2）考虑到成立时间仍处于产品规模快速增长期，青银理财计算“营业收入/AUM”时使用最新时点法 国内财富管理行业概览管理机构：AUM 规模稳步增长国内主要资管产品 AUM 增速来看，权益市场相关产品保持了较快增速，其中截至 7月末公募基金净值年增速达到 33.1% ，其中股票型基金和混合型基金增速分别为 27.6%/69.1%，此外 21Q2 私募基金规模亦录得同比 26.9%增速。银行理财增速总体稳定，2021 年中银行理财规模较年初微幅下降 0.2%。信托和券商资管规模仍面临小幅下降，今年二季度规模分别同比下降 3.0%/18.8%。表 8：国内主要资管产

24、品 AUM 水平1.公募基金#股票#混合#债券#货币2.银行理财3.私募基金4.信托5.券商资管2018 年 12 月130,3478,24513,60422,62976,178220,400127,064227,013133,5692019 年 12 月147,67312,99318,89327,66171,171234,000140,830216,050108,3102020 年 12 月198,91520,60843,60127,28780,521258,600169,578204,89085,5312021 年 1 月205,94520,68348,64326,73482,648-20

25、21 年 2 月217,81121,25351,59827,00090,805-2021 年 3 月215,59320,47149,54227,08491,087-177,310203,77085,3492021 年 4 月225,06821,16252,43727,62595,881-2021 年 5 月229,09122,25653,92728,47195,994-2021 年 6 月230,32822,57656,15429,39792,705258,000189,002206,37383,3542021 年 7 月235,40722,38154,32331,44697,292-最新同比

26、增速33.1%27.6%69.1%9.1%27.8%-26.9%-3.02%-18.8%资料来源：Wind， 注：1）私募基金规模为基金业协会公布的私募基金实缴规模；2）信托规模为信托业协会公布信托资产余额数据来近似；3）券商资管规模为证券公司资产管理业务资产规模近似代销机构：商业银行与互联网平台居前从证券投资基金业协会季度公布数据看，2021 年二季度，股票+混合公募基金代销保有规模排名前五名的机构分别为： （7535 亿）、蚂蚁基金（6584 亿）、工商银行（5471 亿）、天天基金（4415 亿）和建设银行（4113 亿）。表 9：销售机构公募基金销售保有规模（2021Q1）（亿元）股票

27、+混合公募基金保有规模保有规模招商银行753512.24%796110.76%蚂蚁基金658410.69%890112.03%工商银行54718.88%53667.25%天天基金44157.17%41015.54%建设银行41136.68%43245.85%中国银行33345.41%45726.18%农业银行24674.01%24833.36%交通银行24353.95%24683.34%浦发银行17382.82%17082.31%民生银行16302.65%15662.12%Top 10 合计3972264.50%4345058.74%Top 100 合计61584100.00%73964100

28、.00%100 强占比非货币市场公募基金100 强占比商业银行证券公司基金公司直销独立基金销售机构其他2015 年25.2%10.0%61.9%2.1%0.7%2016 年23.4%8.2%65.6%2.2%0.5%2017 年24.4%6.1%65.4%3.8%0.3%2018 年24.1%6.4%61.3%7.8%0.4%2019 年23.6%7.6%57.3%11.0%0.5%资料来源：中国证券投资基金业协会， 表 10：各渠道公募基金销售保有规模占比资料来源：中国证券投资基金业协会， 顾问机构：机构扩容稳步推进截至 2021 年 3 月末，证监会共发放了四批共 18 家公募基金投资顾问

29、试点牌照，包括基金公司（5 家）、第三方基金代销平台（3 家）、证券公司（7 家）和商业银行（3 家）四大类。根据证券时报报道，包括博时、广发、招商、工银瑞信、兴证全球、交银施罗德在内的等多家基金公司，以及国信证券等部分证券公司获得投顾资格备案函。（证券时报， HYPERLINK /a/202107121992586559.html /a/202107121992586559.html）表 11：我国基金投顾机构试点获批时间机构类型名称易方达基金、南方基金、嘉实基金子公司嘉实财富、华2019/10/25基金公司及其子公司夏基金子公司华夏财富、中欧基金子公司中欧财富2019/12/14第三方基金

30、代销平台蚂蚁基金、腾安基金（腾讯旗下）、盈米基金国泰君安、 、中金公司、 、银河证券、2020/2/29证券公司华泰证券、国联证券2020/3/2商业银行 、工商银行、平安银行资料来源：证券时报 上市机构经营与估值目前上市的财富管理类机构，主要以美股上市的美国公司为主。具体包括：公募类管理机构贝莱德（BLK）、道富公司（STT）以及普信金融（TROW），私募类管理机构凯雷集团（CG）、KKR（KKR）以及奥氏资本（OZM）1，财富管理代销平台机构嘉信理财（SCHW），此外国内上市公司主要是代销类机构东方财富。股价走势：表现乐观资本市场表现看，今年以来美国财富管理行业股价表现更为抢眼。美股上市的

31、财富管理机构中，今年以来（截至 9 月 3 日收盘价）涨幅前三位分别为奥氏资本（+112.7%）、KKR（+60.4%）和道富公司（48.4%），各个赛道的上市公司均有不同程度的上涨，疫情过后美股市场的持续上涨表现催化 AUM 的持续增长或为主因。相比较而言，国内上市公司中，东方财富今年上涨幅度为 21.3%。图 3：2021 年以来公募类机构股价累计涨幅图 4：2021 年以来私募类机构股价累计涨幅BLK.NSTT.NTROWCG.OKKR.NSCU.N60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0% 资料来源：Bloomberg， 140.0%120.0%1

32、00.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0% 资料来源：Bloomberg， 图 5：2021 年以来海外代销机构股价累计涨幅图 6：2021 年以来国内代销机构股价累计涨幅SCHW.N东方财富50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0% 资料来源：Bloomberg， 40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0% 资料来源：Bloomberg， 1 奥氏资本现已更名为 Sculptor Capital Management,Inc.（股票代码 SCU.N）估值比较：赛道差异PE 估值排序：代销平台公募管理机构私募

33、管理机构。从动态 P/E 估值比较情况看，海外公募类管理机构中位水平在 17X PE 左右，海外私募类管理机构中位水平在 13.5X PE左右，海外代销平台机构在 23X PE 左右。我们认为，赛道间估值的系统性差异，反映了商业模式和盈利模式的差异，具体详见报告资管机构盈利模式及估值逻辑研究资管变局（2018.09.18）。表 12：上市支付机构估值情况市值（百万美元）动态 P/EP/S市值/AUM海外公募类管理机构贝莱德143,55624.537.910.03道富31,90812.572.770.01普信49,60216.927.010.03均值/中位 75,02217X7X0.03X海外私

34、募类管理机构凯雷集团17,75515.832.290.12KKR56,28317.811.440.02奥氏资本1,6486.890.670.04均值/中位 25,22913.5X1.5X0.06X海外代销机构嘉信理财136,10622.757.750.35均值/中位 136,10623X8X0.35X国内代销机构（亿人民币）东方财富3,20244.938.872.90均值/中位 3,20244X30X3.0X资料来源：Bloomberg， 注：（1）Forward P/E 基于 Bloomberg BEst 预测；（2）股价截至 9月 3 日收盘价 行业与监管动向财富管理监管动向银行业理财登记托管中心发布中国银行业理财市场半年报告（2021 年上）。截至 6月底，理财产品存续规模达 25.80 万亿元，同比增长 5.37%，上半年累计为投资者创造收益 413