从消费到制造外资动向有何玄机

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250013 外资入场 A 股回顾与现状 5 HYPERLINK l _TOC_250012 陆股通已是外资入场 A 股的最主要渠道 5 HYPERLINK l _TOC_250011 陆股通的配置有何特点？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 外资加速流入给 A 股带来了哪些变化？ 10外资加速流入构筑优质资产负反馈机制，助推 A 股机构化进程 10外资加速流入后，A 股波动减小且机构审美开始占优 10外资的交易特点更偏左侧 11外资并不改变A 股的行业和估值风格 14 HYPERLINK l _TOC_250009 影响外资流向的核

2、心因素是什么？ 15 HYPERLINK l _TOC_250008 短期：季节效应、指数事件有影响，但发达市场波动最重要 15 HYPERLINK l _TOC_250007 中期：汇率、长端利差有指导意义，本质是发达市场流动性驱动 18 HYPERLINK l _TOC_250006 长期：持股高度集中，最看重公司持续盈利能力 21 HYPERLINK l _TOC_250005 黑天鹅：高配股票先减持先回补，安全边际更高 25 HYPERLINK l _TOC_250004 南向资金对北向资金不存在直接影响 26 HYPERLINK l _TOC_250003 外资后续行为的推演及投资机

3、会 28 HYPERLINK l _TOC_250002 从成本收益分布看陆股通的板块流向 28 HYPERLINK l _TOC_250001 外资对行业龙头的第一阶段配置不受股价影响 32 HYPERLINK l _TOC_250000 外资后续入场行为关注四个逻辑，投资机会或集中在两个方向 33图表目录图 1：QFII/RQFII 入场机制 5图 2：陆股通入场机制 5图 3：陆股通持有 A 股市值分布（亿元） 6图 4：陆股通持有 A 股自由流通市值比超 6% 6图 5：陆股通自 2017 年起加速流入 A 股 6图 6：陆股通在 A 股中的成交额占比超过 10% 6图 7：陆股通持股

4、仓位变化-按中信一级行业 7图 8：陆股通持股市值相对自由流通市值超配比-按中信一级行业 7图 9：陆股通托管机构数量分布 8图 10：陆股通托管机构市值分布 8图 11：托管于不同机构的陆股通资金换手率差异显著 8图 12：各托管机构持有市值分布-按中信一级行业 9图 13：各托管机构持有市值分布-按组合行业 9图 14：各托管机构持股加权平均市值（亿元） 9图 15：各托管机构持股加权平均 ROETTM（%） 9图 16：各托管机构持股加权平均股息率 TTM（%） 10图 17：各托管机构持股加权平均营收同比（%） 10图 18：2017 年后 A 股振幅进一步收敛 11图 19：韩国全面

5、纳入 MSCI 后振幅中枢显著下降 11图 20：外资加速流入后高价股占优 11图 21：外资加速流入后绩优股占优 11图 22：过去 A 股微观资金面的大致与行情同步，情绪资金主导 12图 23：产业资本往往在市场高点减持 12图 24：产业资本减持高峰往往对应估值高位 12图 25：IRA 和 DC 账户资金占美国共同基金比例高达 46% 13图 26：外资与公募仓位对比电子 13图 27：外资与公募仓位对比家电 13图 28：2019 后陆股通持茅台股数与股价负相关 13图 29：2019 后陆股通持五粮液股数与股价负相关 13图 30：陆股通加速流入并不直接改变市盈率风格 14图 31

6、：陆股通加速流入并不直接改变市净率风格 14图 32：2019 年后陆股通持股估值收敛于创业板 14图 33：2019 年来 TMT 行情仍由景气度主导 14图 34：A 股中金融地产与 TMT 风格相对强弱明显负相关 15图 35：外资流入新兴市场每月概率 15图 36：美韩台股市主要指数月涨跌幅中位数（%） 16图 37：韩国股指纳入 MSCI 当月外资净买入激增 16图 38：MSCI 扩容对韩国外资净买入有所提振 16图 39：韩国完全纳入 MSCI 对外资净买入提振 17图 40：MSCI 扩容对陆股通流入有促进 17图 41：发达市场波动时对韩国净流入停滞 18图 42：2020

7、年 3 月美元流动性危机陆股通大幅流出 18图 43：开放后期外资净流入与国内市场波动负相关 18图 44：股市开放后期韩国市场波动与发达市场波动基本一致 18图 45：股市开放前中期，汇率影响相对较小 19图 46：开放后期外资流向与韩元汇率走势大致同步 19图 47：韩元升值预期与外资流向关系不明确 19图 48：2018 年前人民币汇率与陆股通关系不明确 19图 49：过去三年人民币汇率与陆股通存在一定联系 19图 50：外资流入过程中，韩国债券相对美债利差不断走低 20图 51：发达市场流动性对陆股通流向的指示性较大 20图 52：货币政策触底后发达市场流动性较难跟踪 21图 53：期

8、限利差可能更适合用作当下追踪 21图 54：外资持股集中度-中国台湾 22图 55：外资持股集中度-韩国 22图 56：不同外资持股比例下的台股平均市值 22图 57：台湾主要出口品年出口额（亿新台币） 23图 58：台积电外资持股比例与估值关系 24图 59：鸿海精密外资持股比例与估值关系 24图 60：台塑外资持股比例与估值关系 24图 61：联发科外资持股比例与估值关系 24图 62：台积电陆股通持股比例与 ROE 24图 63：鸿海精密陆股通持股比例与 ROE 24图 64：台塑陆股通持股比例与 ROE 25图 65：联发科陆股通持股比例与 ROE 25图 66：陆股通在台持股比例中位

9、数（高持股比） 25图 67：陆股通在台持股比例中位数（中低持股比） 25图 68：高配个股最大减持比例更小 26图 69：减持持续时长与配置高低无关 26图 70：南向资金流向与港股行情关系不明确 26图 71：南向资金与 A 股行情联系较强 27图 72：美团-W 港股通与国际机构持股变化 27图 73：腾讯控股港股通与国际机构持股变化 27图 74：汇丰控股港股通与国际机构持股变化 28图 75：香港交易所港股通与国际机构持股变化 28图 76：2019Q1 后外资结束对食品饮料单边净流入 30图 77：2020Q1 外资结束对消费者服务单边净流入 30图 78：2019 年后陆股通累计

10、净流入-建材 30图 79：陆股通对中国中免的盈利能力有考量 30图 80：2020 年来陆股通对各板块累计净流入 31图 81：2019 年后陆股通累计净流入-汽车 31图 82：2019 年后陆股通累计净流入-机械 31图 83：2019 年后陆股通累计净流入-电新 31图 84：2019 年后陆股通累计净流入-基础化工 31图 85：2017 年起陆股通累计净流入-中国建筑 33图 86：2017 年起陆股通累计净流入-中国联通 33图 87：陆股通持股集中度变化 33图 88：陆股通持股比例标的数量-低比例 34图 89：陆股通持股比例标的数量-高比例 34表 1：QFII 与陆股通对

11、比 5表 2：全球指数公司纳入A 股行为期间的陆股通流入情况 17表 3：外资持有台湾股票逐渐向电子类靠拢 23表 4：各地区投资者在港股的交易额占比 28表 5：2017-2020 年陆股通对各行业的成本收益分布 29表 6：2016 年底陆股通持股市值前二十个股至今的变化 32表 7：陆股通配置空间仍存且当下处于配置过程中的行业龙头 34表 8：陆股通已经结束单边净流入但仍具备稳定 ROE 边际的标的 35外资入场 A 股回顾与现状陆股通已是外资入场 A 股的最主要渠道外资通过陆股通方式持有的 A 股占比已经超过 90%。外资进入 A 股的渠道共有 QFII/RQFII，陆股通和外资私募三

12、种。外资私募的体量比例较小，至今仍不到 1%，而陆股通比起QFII 可以省去资格与额度审批过程，且允许个人投资者自由交易，入场机制相比于QFII 更为便利。这导致近年来我国虽然不断扩大 QFII 和RQFII 的投资额度且放宽准入条件，但陆股通仍然逐步成为外资进入 A 股的主要渠道。截至 2021 年 3 月 31 日，QFII 持仓 A 股市值为 2459 亿元（鉴于 QFII 四季报披露率有限，以三季报披露持股情况计算），而同期陆股通则为 23078 亿元，占陆股通总持股市值的 90%以上，在 A 股自由流通市值的占比高达 6.74%，成为 A 股重要的机构投资者。2020 年 5 月以来

13、陆股通在 A 股中的成交额占比都超过 10%，是 A 股市场最重要的交易主体之一。鉴于外资持股方式现状，后续我们以陆股通（北向资金）作为外资行为研究的对象。图 1：QFII/RQFII 入场机制图 2：陆股通入场机制交易指令受托指令资金流入资金清算资金流出中证登境内银行证券核对资金核对沪、深交易所境内证券公司QFII中介代理机构监管机构额度申请资格审核外汇管理局证监会大陆大陆机构或个人投资者A股市场陆股通股票交易指令南下资金北上资金港股市场交易指令 香港及其他境外机构或个人投资者港股通股票香港港交所沪、深交易所沪、深交易所子公司港交所子公司指令清算数据来源：，Wind数据来源：，港交所表 1：

14、QFII 与陆股通对比QFII/RQFII陆股通投资者类型审批合格的机构投资者机构与个人投资者，无需审批投资范围股票、债券、权证、股指期货、证券投资基金等，全国中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期部分 A 股货、商品期货、期权等，允许参与债券回购、证券交易所融资融券、转融通证券出借交易。投资额度无额度每日额度：沪深交易所各 520 亿入市货币QFII：美元及其他外币；RQFII：人民币人民币行使股东权利委托中介机构委托交易所子公司数据来源：，港交所图 3：陆股通持有 A 股市值分布（亿元）图 4：陆股通持有 A 股自由流通市值比超 6%30,00025,00020,00015,0

15、0010,0005,0000陆股通QFII/RQFII外资私募8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19 Dec-19 Apr-20 Aug-20Dec-200.0%陆股通持股市值占自由流通市值比 数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 5：陆股通自 2017 年起加速流入 A 股图 6：陆股通在 A 股中的成交额占比超过 10%2,0001,5001,0005000-039(500)陆股通季度净流入（亿元）陆股通累计净流入（右，亿元）15%13

16、%11%9%7%5%3%1%-1%陆股通成交额占比2016-122017-122018-122019-122020-12数据来源：，Wind数据来源：，Wind陆股通的配置有何特点？陆股通仍超配消费、金融，但其他板块的配置比也在增加。截至 2021 年 3 月 31 日，陆股通持股仓位占比最高的几个行业是食品饮料（16.31%）、医药（11.82%）、家电（8.01%）、银行（8.24%）、电新（7.78%）、电子（5.36%）、非银（5.54%），整个大消费板块的配置比例合计高达 42.27%，仍远高于其他板块。但同时我们观察到陆股通对于消费的超配已经在走弱，从相对自由流通市值的超配比例来看

17、，陆股通对食品饮料的超配比已经自 2017 年年底的 13.79%下降到 2021 年 3 月 31 日的 7.65%，期间几乎每年都在下降，家电超配比则从 2017 年底的 11.22%下滑到 2021 年 3 月 31 日的 4.99%，过去三年基本稳定在 5-6%左右，不再增长。相比于消费，陆股通对中游制造业的仓位和超配比在不断上升，陆股通配置电力设备和新能源的仓位从 2017 年底的 0.96%不断提高到 2021 年 3 月 31 日的 7.78%，同期机械从 1.50%提高到 4.72%，基础化工从 0.96%提高到 3.53%，这几个行业每年的仓位都在提高。图 7：陆股通持股仓位

18、变化-按中信一级行业2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/3/3125.00%20.00%15.00%10.00%5.00%食品饮料医药银行家电电力设备及新能源非银行金融电子机械基础化工计算机消费者服务汽车建材交通运输房地产电力及公用事业有色金属传媒钢铁轻工制造农林牧渔通信石油石化国防军工建筑煤炭商贸零售纺织服装0.00%数据来源：，Wind图 8：陆股通持股市值相对自由流通市值超配比-按中信一级行业2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/3/3120.

19、00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%食品饮料家电医药消费者服务电力设备及新能源建材机械汽车钢铁轻工制造煤炭石油石化交通运输纺织服装商贸零售传媒电力及公用事业银行房地产 农林牧渔通信建筑基础化工国防军工 有色金属 非银行金融计算机电子-10.00%数据来源：，Wind预计“真外资”市值占比超 95%，持股更偏向于消费、公用事业中的高 ROE 高股息率龙头，“伪外资”对成长能力要求更高，偏好与国内公募基金类似。市场速来对陆股通中“伪外资”的成分有争议，我们借助托管机构的差异来区分。外资通过陆股通渠道持有A 股需要选择特定托管机构。从港交所公布的托管机构资料来看，陆股通资金

20、的托管机构类型分别为外资银行（9 家）、外资券商（66 家）、内资银行（9家）、内资券商（56 家）、其他金融机构（16 家）。从持股市值来看，托管于外资银行（79%）和外资券商（16%）的陆股通占据了绝大多数的持股市值，其余不足 5%。结合交易特征和配置方向，我们认为托管于外资机构的陆股通资金大致上可以视为 “真外资”，而托管于内资机构的陆股通资金可能是“伪外资”：1）交易频率上，托管于外资机构的资金换手率远低于托管于其他类型机构的资金；2）持股结构上，托管外资银行的陆股通资在消费上的持股比例最高（54.93%），且更少持有 TMT、上 游资源品，托管于内资等其他机构的陆股通资金的持股则更加

21、类似于国内公募基金，两者在占比最大的消费、金融地产和 TMT 的持股仓位上十分接近；3）持股特征上，托管于外资机构的陆股通资金其加权平均市值约为 7000 亿（其中外资银行 6755 亿，外资券商 7812 亿），而托管于内资等其他机构的陆股通资金持股加权平均市值为 4534 亿；托管于外资机构（约 18-19%）的陆股通资金持股 ROE 比其他的更高（15.94%），托管于外资机构的陆股通资金持股加权平均股息率也更高；但在成长能力方面，托管于外资机构的陆股通资金要求更低，但差异并没有市值、ROE 等因素那么明显。图 9：陆股通托管机构数量分布图 10：陆股通托管机构市值分布66569916机

22、构数量（家）70605040302010券商-内资银行-内资券商-外资银行-外资0券商-外资,3318.30 ,16%银行-内资,85.55 , 1%券商-内资,908.21 , 4%其他金融机构,49.23 , 0%其他金融机构银行-外资, 16519.70 , 79%数据来源：，港交所数据来源：，港交所图 11：托管于不同机构的陆股通资金换手率差异显著140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%月均双边换手率114.30%69.20%70.80%36.30%43.00%14.10%外资银行外资券商港资银行港资券商中资银行中资券商数据来

23、源：，港交所，Wind图 12：各托管机构持有市值分布-按中信一级行业托管于外资银行托管于外资券商托管于内资等其他机构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信 计算机传媒 综合综合金融0%数据来源：，港交所，Wind图 13：各托管机构持有市值分布-按组合行业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上游资源中游制造下游消费金融地产基础设施与运营TMT13.35%11.

24、968.51%9.44%5.26%4.04%4.04%1%3.94%21.51%2%2%5%4%3%3%16.56%0.12%17.05%1.17%1%1%4.35%2.44%5.616.466.197.048.615.916.894.934.62%外资银行外资券商内资等其他机构公募基金数据来源：，港交所，Wind图 14：各托管机构持股加权平均市值（亿元）图 15：各托管机构持股加权平均 ROETTM（%）900080007000600050004000外资银行外资券商内资等其他机构781267554534加权平均市值（亿元）20.0019.0018.0017.0016.0015.00外资银

25、行外资券商内资等其他机构19.4618.4515.94加权平均ROEttm数据来源：，港交所，Wind数据来源：，港交所，Wind图 16：各托管机构持股加权平均股息率 TTM（%图 17：各托管机构持股加权平均营收同比（%）1.701.601.501.401.301.201.101.00外资银行外资券商内资等其他机构1.591.411.19加权平均股息率ttm（%）19.0018.5018.0017.5017.0016.5016.0015.5015.00外资银行外资券商内资等其他机构18.7318.3217.07加权平均营收增长（%）数据来源：，港交所，Wind数据来源：，港交所，Wind；

26、注：2019 年报值外资加速流入给 A 股带来了哪些变化？2017 年起外资通过陆股通加速流入 A 股，已经加速了 A 股机构化的进程，我们可以从 2 个维度可以观察到这个变化：1）市场整体波动的降低；2）绩优股风格和高价股风格的占优。外资带来机构化的原因是其资金的强配置属性带来的左侧交易特点。外资的配置趋势一旦确立，其仓位的短期波动较小，外资的左侧交易特征降低优质龙头股的股价波动。此外，我们认为外资并没有改变 A 股市场的行业风格和估值风格，A 股的行业风格切换仍然由景气度主导，估值风格则主要受行业风格影响。外资加速流入构筑优质资产负反馈机制，助推 A 股机构化进程外资加速流入后，A 股波动

27、减小且机构审美开始占优波动率角度，外资的持续流入使得 A 股的市场波动程度走弱。我们以指数的振幅来表征股市的波动水平。陆股通自 2017 年起加速流入 A 股，此后，沪深 300 的月振幅就进一步下滑。不同于过去的全面牛市中指数振幅的大幅上行，2019 年市场回暖至今，沪深 300 的最大振幅也远小于过去 2 次全面牛市，从月振幅 MA20 来看， 2020 年最高仅 8%左右，远低于 2007 年底的 20%和 2015 年中的 15%，同 2011-2013年间市场相对平淡时的振幅相当。对比韩国股市，我们同样可以看到这个现象，韩国综指的过去 30 年的最大振幅发生在 1998 年股灾期间，

28、同年韩国股市全面被纳入 MSCI 新兴市场指数，随后韩国股市振幅中枢也不断下行，次贷危机期间韩国股市的振幅小于前期几个高点。图 18：2017 年后 A 股振幅进一步收敛图 19：韩国全面纳入 MSCI 后振幅中枢显著下降韩国综合股价200振幅（%）月振幅MA20（%）3025201510501990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018数据来源：，Wind数据来源：，Wind外资加速流入 A 股后的另一个重要变化是绩优股和高价股开始占优，这也是 A 股加速机构化进程的侧面反映。2017 年陆股通加速流入 A 股后，高价股/低价股以及绩优股/亏损股均同时触底回升

29、。绩优股的风格占优可以直接表征市场审美风格往机构重仓股、优质资产发生偏移，较好理解。对于高价股风格占优，我们认为其背后仍然代表着机构化的过程；在A 股的交易结构中，散户仍然占据多数（详见前期报告A 股慢牛持久战的主力是哪些？2020-8-14），上交所每年的成交额有 80%左右由自然人投资者贡献，而这部分自然人投资者中活跃账户市值小于 10 万元的占据大半，这意味着这部分账户并不能灵活参与到每手交易过万的高价股中，因此可能更多参与低价股的交易。因此，高价股/低价股风格的变换从一定程度上也在反应市场在机构投资者审美与自然人投资者审美间的风格变换。因此整体来看，2017 年来陆股通加速流入A 股市

30、场或进一步加速A 股的机构化进程。图 20：外资加速流入后高价股占优图 21：外资加速流入后绩优股占优2.0高价股/低价股4.0绩优股/亏损股2.01.01.00.52014-012016-012018-012020-010.52014-012016-012018-012020-01数据来源：，Wind；注：申万风格指数，下同数据来源：，Wind外资的交易特点更偏左侧过去 A 股中的资金结构以情绪资金为主，交易行为上偏右侧，具备左侧交易特征的 资金仅有产业资本。过去 A 股市场的微观资金结构中，以情绪资金为主，如散户资 金、个人投资者为主的公募基金（详见前期报告公募基金的风格偏好可以持续吗？2

31、020-12-29）、私募基金等，具备典型的右侧交易特征。基本面、流动性、风险偏好等因素向好时市场上涨，赚钱效应驱动情绪资金流入，从而进一步推动市场上行，正反馈带动市场走向超涨过热，此时若基本面、流动性、风险偏好等因素发生逆转，则市场进入负向正反馈，估值大幅下滑带来熊市和超跌。整体来看，右侧资金主导的市场结构波动较高，这也是 A 股波动较大的原因。过去 A 股市场中最重要的左侧资金是产业资本，从历史数据来看，产业资本的增持多发生在市场大幅下行或阶段性触底期间，而市场上行甚至过热期间均以减持为主，这是典型的左侧交易特征。图 22：过去 A 股微观资金面的大致与行情同步，情绪资金主导微观资金净流入

32、（亿元）沪深300（右）1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000数据来源：，Wind图 23：产业资本往往在市场高点减持图 24：产业资本减持高峰往往对应估值高位6000550050004500400035003000250020001500201920182017201620152014201320122007100080023600214001920017015-20013-400-60011-8009-100072020-120058006004002000-200-400-600-800-10002020-120020192018201720

33、1620152014201320122011201020092008净增持（右）上证综指收盘价净增持（右）上证综指PE数据来源：，Wind数据来源：，Wind外资在其重仓板块展现出较明显的左侧交易特征，且该特征对其重仓股的影响可能比产业资本更大。外资和公募在其共同重仓行业的仓位长期一致，但短期波动性上外资比公募更小，这在家电、医药、银行等行业上都有所体现，外资的确呈现出了左侧配置的属性。我们认为外资左侧交易源于其考核周期偏长，海外基金持有人中，养老金等长线资金占比过半，而国内公募基金中散户持股比例大约还在 90%左右，因此外资的考核周期偏长，这是外资左侧交易的基础。进一步的，我们认为外资的左侧

34、交易特点对其重仓股的影响可能比产业资本更大，产业资本虽然背靠经营层对标的定价准确，但其持股本身不以交易为目的，存在控股权的需求，换手极低，而外资多为专业机构投资者，只需不断配置基本面向好的股票即可，具备交易需求，这从陆股通交易额占到A 股市场 10%左右比例可见一斑，更频繁的交易频率使得陆股通对于A 股市场的微观资金面影响更大。综上，我们认为对于外资认可度高的标的，其净流入达到一定程度后，外资对其具备较强的定价权，当标的基本面向好受到市场认可时，标的股价上行，配置型外资盈利甚至小幅减持，使得股票超调幅度减弱；标的短期波动下跌时，配置型陆股通越跌越买对股价起到托底作用。正如白酒的案例中，2019

35、 年后 A 股白酒行业的大幅上涨并不是由于陆股通资金不断流入，陆股通在此过程仅扮演持有的角色，但外资的定价权使得白酒板块的波动在减小。图 25：IRA 和 DC 账户资金占美国共同基金比例高达 46%100%个人账户占比机构账户占比养老金账户占比80%60%40%20%0%2数据来源：，ICI图 26：外资与公募仓位对比电子图 27：外资与公募仓位对比家电14%13%12%11%10%9%8%7%6%电子-公募仓位电子-外资仓位（右）11%10%9%8%7%6%5%2017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/1120

36、20/032020/074%家电-公募仓位家电-外资仓位（右）9%15%8%14%13%7%12%6%11%10%5%9%2017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/074%8%数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 28：2019 后陆股通持茅台股数与股价负相关图 29：2019 后陆股通持五粮液股数与股价负相关0.1750.1550.1350.1150.095持股数量（后复权，亿股）股价（右）2,2001,7001,2007002000.30.250.20.150.10.050持股

37、数量（后复权，亿股）股价（右）4003503002502001501005002017-012018-032019-052020-072017-012018-032019-052020-07数据来源：，Wind数据来源：，Wind外资并不改变A 股的行业和估值风格外资并没有改变 A 股市场的估值与行业风格，A 股的行业风格仍由行业景气度驱动，而估值风格依赖行业风格。外资虽然偏爱大市值高 ROE 高分红的龙头公司，但不意味着外资的持续流入会导致 A 股市场的估值就此收敛于这类公司。我们以高市盈率指数/低市盈率指数和高市净率指数/低市净率指数的走势变化来刻画 A 股市场不同估值区间股票的相对收益。

38、数据表明 2016-2018 年低估值风格占优，但 2019 年来高估值风格逐渐占优。实际上外资在 2019 年之前是不断增配 A 股龙头，但这并不改变后续A 股市场切换向高估值板块的趋势。我们认为，该现象背后的原因是 A股的估值风格主要由行业风格主导。A 股中典型的低估值板块是金融地产，典型的高估值板块是TMT，历史上这两个板块的超额收益呈现显著的负相关，因此金融地产占优是估值风格倾向于低估值占优，反之亦反。2016 年后伴随供给侧改革中的去产能、去库存等，带动 A 股中低估值的金地周行情向好，低估值风格占优，而 2019年后 5G 周期带动后续各阶段TMT 景气度向上，高估值风格随之占优。

39、因此，A 股的估值和行业风格并没有被陆股通所主导，仍然以我为主。图 30：陆股通加速流入并不直接改变市盈率风格图 31：陆股通加速流入并不直接改变市净率风格2.00高市盈率/低市盈率2.00高市净率/低市净率1.001.000.500.500.250.25数据来源：数据来源：图 32：2019 年后陆股通持股估值收敛于创业板图 33：2019 年来 TMT 行情仍由景气度主导100806040200市盈率-陆股通持股市盈率-沪深300市盈率-创业板指200150100500Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-1

40、9 Dec-19 Apr-20 Aug-20Dec-202010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11(50)产量:移动通信基站设备:累计同比数据来源：数据来源：图 34：A 股中金融地产与 TMT 风格相对强弱明显负相关TMT金融地产1.10.62005-012008-012011-012014-012017-012020-01数据来源：，Wind；注：以行业指数/万得全 A 的变化定义行业风格强弱，并做归一化处理，上升代表行业风

41、格走强，反之亦反。影响外资流向的核心因素是什么？短期：季节效应、指数事件有影响，但发达市场波动最重要岁末年初时外资有更高概率净流入新兴市场。季节效应普遍存在于资本市场，历史数据上外资净流入新兴市场的概率也存在季节效应。整体来看，每年十二月至次年二月，外资净流入韩台股市以及 A 股的概率更高，其中以一月份为最高。我们认为这与当地股市的季节效应有关。A 股的流入时间较短，参考意义可能较弱，但观察韩台来看，韩台股市均在每年的十二月至二月表现较好，而此前美股表现较好的月份为十月至十一月。季节效应存在的原因或是岁末前陆股通在发达市场获得较好收益后，风险偏好上行，且有更充裕的流动性转而增配新兴市场。图 3

42、5：外资流入新兴市场每月概率外资净流入概率一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月韩国 台湾 沪股通深股通陆股通78.26% 56.52% 56.52% 60.87% 43.48%43.48% 61.90% 52.38% 71.43% 52.38%57.14%63.64%45.45%50.00%40.91% 54.55%50.00%68.18%80.95%47.62% 55.00% 70.00%60.00%75.00% 83.33%83.33% 83.33% 66.67% 83.33% 100.00%83.33% 66.67% 66.67% 66.67%80.00%66.67% 1

43、00.00% 100.00% 75.00% 75.00% 75.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 83.33% 83.33% 66.67% 83.33% 100.00% 83.33%83.33%75.00% 75.00%100.00% 100.00%66.67% 66.67%80.00%80.00%数据来源：，Wind，Bloomberg图 36：美韩台股市主要指数月涨跌幅中位数（%）月份一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月 十一月十二月台湾加权指数台湾50韩国综合股价2002.10-0.730.373.05-0.640.160.91-1.580.24

44、-0.521.300.89韩国KRX100指数2.010.700.301.68-0.780.071.670.401.29-0.350.65-1.12台湾中型1001.260.89-1.072.632.282.680.970.500.510.621.560.86-0.740.641.39-0.35-0.380.120.31-0.041.50-0.58-0.17-1.090.080.902.301.341.950.131.030.331.162.252.013.20月份一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月 十一月十二月韩国综合指数1.68-0.490.282.94-0.54-0.661.51-

45、0.940.87-0.32 0.83 0.99韩国KOSDAQ2.120.641.462.320.61-1.38-1.92-1.340.59 0.150.13 -0.39道琼斯工业指数0.151.180.831.790.33-0.160.710.340.832.503.481.26标普5001.210.590.841.341.160.231.260.230.692.042.800.92纳斯达克指数2.00-0.520.272.303.110.921.421.270.463.662.750.37罗素2000指数-0.710.83 1.121.05 2.121.34-1.221.640.702.0

46、43.362.52月份一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月 十一月十二月数据来源：，Wind；注：数据为 1990 年至 2020 年指数纳入和扩容的阶段外资或集中涌入，但发达市场波动可能导致资金流逆转。韩国方面，MSCI 最初纳入20%权重时当月外资在韩国股市净买入额超过700 亿韩元，远超前期；而 MSCI 指数在 1996 年 9 月 3 日将韩国股市的纳入因子提升至 50时，虽然正值亚洲金融危机爆发韩国股市暴跌，期间外资净买入仍然逆势增加，韩国股市下跌并不导致外资流动逆转。A 股方面，我们对过去主要指数纳入 A 股事件的陆股通流入作测算，发现在宏观层面平稳时期，指数扩容或纳入事件都

47、能有效引导陆股通的净流入；过去指数纳入事件中，有两次恰逢宏观层面扰动较大，分别是 2019年 5 月 13 日中美贸易摩擦升级，以及 2020 年 2 月 21 日美股跳水，期间指数扩容不再成为主要矛盾，陆股通对A 股风险偏好下降引发资金大幅外流。整体来看，新兴市场的波动并不影响指数纳入和扩容阶段的陆股通流入，反倒是发达市场波动时影响较大，我们认为背后的原因在于指数纳入和扩容事件是发生在新兴市场对外开放前中期，此时外资尚处于趋势性流入阶段，配置力量远大于交易力量，所以仅在发达市场波动期间配置资金力量也受到损害时才会导致流出。图 37：韩国股指纳入 MSCI 当月外资净买入激增图 38：MSCI

48、 扩容对韩国外资净买入有所提振7507006506005501991-071991-081991-091991-101991-111991-121992-011992-021992-031992-041992-051992-061992-07500外资净买入（亿韩元）（右）韩国综合指数(KS11.GI)MSCI首次纳入，权重为202900240019001400900400-10010009509008508007507006501996-031996-041996-051996-061996-071996-081996-091996-101996-111996-121997-011997-0

49、21997-03600外资净买入（亿韩元）（右）韩国综合指数(KS11.GI)权重增至5015000130001100090007000500030001000-1000数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 39：韩国完全纳入 MSCI 对外资净买入提振图 40：MSCI 扩容对陆股通流入有促进外资净买入（亿韩元）（右）上证指数陆股通净流入（亿元人民币）（右）7006005004003002001001998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111998-121999-011999-021999-030139

50、00韩国综合指数(KS11.GI)股指全部纳入1190099007900590039001900-1003600重至520340032003000280026002400纳入MSCI，两步走权三步走权重增至10008006004002000-200-400-6002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09-800数据来源：，Wind数据来源：，Wind表 2：全球指数公司纳入A 股行为期间的陆股通流入情况指数主审核公告纳入生效公告日前一周净公告日后一周净公告至生效日均体

51、纳入阶段日日流入(亿元）流入（亿元）净流入（亿元）第一次2019/5/132019/5/28-117.86-190.00-31.03MSCI第二次2019/8/72019/8/27-144.0537.478.71第三次2019/11/72019/11/26175.262.6310.39道琼斯第一次2019/9/62019/9/23194.85108.9229.78第一步2019/5/252019/6/23-163.36-9.2823.30富时罗第二步第三步第一2019/8/242019/9/23112.49145.6237.662020/2/212020/3/2376.14-242.04-45

52、.13第三步第二2020/5/232020/6/2279.47152.4530.49素次次数据来源：，Wind新兴市场开放前中期，外资净流入主要着眼于发达市场波动，开放后期国内波动开始有所影响，但此时国内外波动趋于一致，因此仅观测发达市场波动也足够。新兴市场开放的前中期，外资净流入受国内市场影响较小，主要着眼于海外波动。以韩国为例，在韩国市场对外开放的前中期（1991-1997），外资趋势性配置韩国市场，外资累计净流入韩国股市不断增加，但在发达市场波动 VIX 上行的时间里，外资累计净流入基本上走平甚至短期有小幅流出的迹象；A 股市场目前也处于外资趋势性配置期，2018 年熊市期间外资仍然流入

53、 3000 亿，过去三年中外资短暂流出 A 股均发生于发达市场大幅波动时（2018 年底美股大跌、2019 年中中美贸易摩擦升级、 2020Q1 美元流动性危机等）。新兴市场开放的后期，外资不再趋势性配置新兴市场，此时国内波动开始影响到外资的流动，但此时由于市场已经充分开放，国内的大幅波动往往已经与海外同步，因此此时观测发达市场波动也足够。图 41：发达市场波动时对韩国净流入停滞图 42：2020 年 3 月美元流动性危机陆股通大幅流出1,100900700500300外资累计净流入韩国股市（万亿韩元） VI北上资金净流入（亿元人民币）（右）VIX指数（倒序）0 400103002020030

54、100400-10050-20060-30070-40020/2/720/2/1420/2/2120/2/2820/3/620/3/1320/3/2020/3/2720/4/320/4/1020/4/1720/4/2420/5/120/5/820/5/1520/5/2220/5/2920/6/520/6/1220/6/1920/6/2680-500数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 43：开放后期外资净流入与国内市场波动负相关外资累计净流入韩国股市（万亿韩元）韩国综合股价200波动率10,0008,0006,0004,0002,0000045(2,000)数据来源：，Wind图 44：

55、股市开放后期韩国市场波动与发达市场波动基本一致韩国综合股价200波动率 VIX80706050403020101991199219931994199519961998199920002001200220032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820190数据来源：，Wind；中期：汇率、长端利差有指导意义，本质是发达市场流动性驱动新兴市场开放前期汇率对外资流向影响较小，随开放程度加深两者存在一定联系。以韩国市场为例，市场开放前中期汇率变动对外资净流入的指导意义较小，1997 年亚洲金融风暴时，韩元大幅贬值，但期间外资净流

56、入韩国股市的趋势几乎没有改变。韩国股市开放后期，韩元汇率与外资流入开始出现一定的联系。这在陆股通中也有一定体现，2018 年后中期人民币升值时外资净流入 A 股，反之亦反，但海外剧烈波动时，汇率不成为主导因素。此外，从汇率预期来看，韩元升值预期与陆股通流向的关系并不明确。汇率变动也是国际间资本流动的结果，整体上和资金流向同步。但目前我国股市尚处于开放前中期，预计汇率的作用还不太明显。图 45：股市开放前中期，汇率影响相对较小1700美元兑韩元（逆序）外资累计净流入韩国股市（十亿美元）15001300110090070019数据来源：，Wind图 46：开放后期外资流向与韩元汇率走势大致同步图

57、47：韩元升值预期与外资流向关系不明确100010501100115012001250美元兑韩元（逆序）外资累计净流入韩国股市（十亿美元）6555453525151.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%美元兑韩元一年远期升水外资累计净流入韩国股市（十亿美元）65605550454035302010201220142016201820202016-092018-092020-09数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 48：2018 年前人民币汇率与陆股通关系不明确图 49：过去三年人民币汇率与陆股通存在一定联系500300100-100-300-500过去3

58、0交易日陆股通净流入（亿元）美元兑人民币（逆序）6.006.206.406.606.807.00150010005000-500-1000过去30交易日陆股通净流入（亿元）美元兑人民币（逆序）6.206.406.606.807.007.202014-112015-112016-112017-112017-112018-112019-112020-11数据来源：，Wind数据来源：，Wind长端利差有指导意义，但背后可能并不是相对收益驱动。经济体的长端利率被视为资产收益率（包括股市）的锚，因此资金倾向于从长端利率低的一方流入长端利率高的一方。逻辑上韩国对美国长端利差越高时，外资流入韩国市场的速度

59、也应该越快，但历史数据表明，外资不断流入韩国期间，韩国对美国的长端利差是逐步收窄的，且长端利差触底回升过程中，外资反而转为流出。这意味着，长端利差对外资流向的指导意义可能不在于两个经济体之间的相对收益，而是其他原因驱动的。图 50：外资流入过程中，韩国债券相对美债利差不断走低外资累计净流入韩国股市（十亿美元）长端利差:韩国-美国（10年期806040200-20-402000数据来源：，Wind发达市场流动性可能仍是中期驱动外资流向主要原因，期限利差可用于观测。我们以美国存款机构在联储银行准备金月同比增速来表征发达市场流动性情况，当市场流动性充裕时，存款机构认为风险调整后的市场利率吸引力不如美

60、联储提供的超储利率，则在联储银行准备金上行。次贷危机前该指标与外资对新兴市场流向指导意义较强，也即市场流动性越好时，外资越倾向于买入新兴市场，但次贷危机后，由于货币政策触底，流动性相关的量价指标表征性都有所削弱。在此背景下，我们认为可以用期限利差来作为海外流动性的先行观测指标。期限利差综合描述了海外投资者对后续经济走势的预期（长端）以及当下市场流动性环境（短端）。过去数据来看，期限利差不断收窄时（基本面恢复的预期不及流动性收紧的预期），此时发达市场流入新兴市场的资金减少，期限利差收窄甚至为负时，外资净流入发达市场的资金量将发生逆转，反之亦反。图 51：发达市场流动性对陆股通流向的指示性较大70