新股盈利模式的嬗变系列专题之三：科创板制度重磅落地八大特征全面梳理

1、.上市门槛集中表达包容性.定价放松事前监管，同一网下投资者最多3档报价.53.配售自主性提高，强调发行利益绑定5.回拨及网下初始比例安排更偏向网下，网下最终份额最低 60% 或 70%.涨跌停限制重大突破，申购收益确定性减弱.个人无缘网下申购，二级市场和网上投资门槛显著提高. 6.强化信披质量审核和监管，商誉要求足额计提减值损失.7A股最严退市规那么：重大违法 T1SJ底，取消暂停上市请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表目录表1:科创板细那么八大特征梳理表2 :科创板同股同权、同股不同权及红筹企业上市标准表3 :主板、创业板、中小板和科创板退市及重新上市规那么比照请务必仔细阅读正文之后

2、的各项信息披露与声明2019年1月30日，证监会、上交所官网累计发布科创板上市公司持续监管 力法（试行）、上演螃交易所科创板股票发行与承销实施方法（征求意见稿）、 上海证券交易所科创板股票交易特别规定（征求意见稿）等8份文件及相关起草 说明，对科创板试点注册制作出多方位系统化制度安排。总的来看，比拟符合市场此 前的预期。我们通过对具体制度细那么，包括上市门槛、定价、配售、交易和投资者资格进行 梳理后，认为从网下申购投资的角度来看，未来A股新股申购收益将呈现三大特征：上市其一、科创懒i股申购收益确实定由毗于主板.例创将B月显翩，主要缘T定价、 交易机制禾吐市门槛的突破性设置;其二、科创板新股的申

3、购收益的分配将更倾向网下, 而且是机构投资者，其直接归因于回拨机制、网下初始发行量的调整以及个 人投资者不 得参与网下申购。其三、新股发行及交易双轨制并行下，科创板新股上市股价表现将与 现有主板和中小创形成估值比对效应，曲墩应的强弱，取决于当时的市场风险偏好。 在市场风险偏好5交烟寸，估值M的一方将向仰尸方看起，反司然因此，对于网下投资者而言，打新不再是无风险收益，如何选择优质的新股以及寻找兑现新股收益卖点的难度将大大提升，我们也将持续跟踪，从新股发行上市交易 特征出发，探索新制度下新股申购策略。以下是我们对此次科创板制度核心特征的梳理。.上市门槛集中表达包容性上市门槛集中表达包容性：接受符合

4、条件的红筹企业及VIE架构、有条件接受 同股不同权、五套市值标准。与国际通行做法相似，科创板试点注册制，审核主体下 放至交易所。上市企业定位上，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认 可度高的科技创新企业。重点瑚新T弋信息技术、高端装备、新翻斗、新能源、节能 环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。上市企业筛选上，类似于 CDR引入专家把关机制，上交所设立了科技创新咨询委员会，对科创板的定位以及 发行人是否具备科技创新属性等方面为上交所提供咨询意见。具体上市要求上更具有 包容性：（1）允许符合条件的红筹企业以CDR形式在科创板上市，但需满足2018 年上半年发布的试点创新企业

5、境内发行股票或存托凭证的相关文件中对红筹企业的 规定，比方，已在境外上市、市值不低于2000亿元人民币等；接受红筹企业具有协 议控制架构或者类似特殊安排，但应当充分、详细披露相关情况；（2）有条件接受同 股不同权：上市前设置、表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且 预计市值不低于人民币100亿元或预计市值不低于人民币50亿元，且最乐-年营业 收入不低于人民币5亿元；（3 ） 5套市值指标：由市值、营收、净利等多项指标组 合而成，比方，第四套标准仅要求预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业 收入不低于人民币3亿元，未涉及净利润，换言之，允许尚未盈的企业在科创板t市。请务必仔细阅

6、读正文之后的各项信息披露与声明.定价放松事前监管，同一网下投资者最多3档报价定价放松事前监定价放松事前监：取消同一机构，统一报价，最高可报三档，未提及“超行业市盈率需延期三周，强化报价风险揭示。根据发行与承销实施方法规定，虽然一个配售对象账户只能填报一个价格， 但同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格最多可达3档，但定价完成后，如发 行人总市值无法满足其在招股说明书中僻的上市标准，将中止发行。同时，本次发布的 相关细那么并未提及目前尚在A股其他三个板块实施的发行市盈率超过行业最近一个 月静态平均市盈率需延期三周发行的相关规定，预期将不适用于科创板，但至于其 他的定价市盈率红线是否适用科创板，

7、尚待观察。同时，科创板上市公司在网上申 购前，需披露网下机构投资者剔除最高报价局部后的以及A类投资者有效报价的中位 数和平均数等信息，如果发行定价超过前述中位数、平均数，应当在申购前发布投资 风险公告。在放松定价事前监管的同时，也强调加强定价承销事中事后监管、建立了 上市后交易价格唱空机制，预期科创板新股上市后的非理性爆炒现嫁或将更少见。.配售自主性提高，强调发行利益绑定配售配售主性提高：引入绿鞋和战配”；强调发行利益绑定：试行保荐人跟投机制、高管和员工参与战配。发行与承销实施方法规定科创板首发配 售引入超额配售选择权战略配售，以稳定科创板企业上市初期股价。首先，超额配售 选择权（绿鞋机制）行

8、使主体为主承销商、行使周期为上市之日起30日内、发行股 票数量不超首发股份的15%，行使方式为使用超额配售股票募集的资金，从二级市 场购买发行人股票，但每次申报的买入价不得高于发行价；其次，战略配售方面，首 发股份1亿股以上的，战配股数占比原那么上不超30%超过的应充分说明理由；首 发股份缺乏1亿股，战配股数占比不超20%。且战配获配新股锁定期最少12个月。 此外，参与主体上：试行保荐人相关子公司跟投机制（可参与战略配售，并有限 售期）、发行人高管与核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售（获配的首 发股票数量占比不超10% ） f有利于向市场传达正面信号。.回拨及网下初始比例安排更偏向网

9、下，网下最终份额最低60%或70%回拨及网下初始比例安排更偏向网下，网下最终份额最低60%或70%。根据科创板首发企业网上有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，网下向网上回拨比例 由A股现行的20%下调为5%、超近100倍的，回拨比例由之前的40%下调为10%;请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明强肖网上有效申购像超过150倍，回拨后网下最终发行比例不超10%的规定， 改为回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%。再 结合首发后总股本不超过4亿股和超4亿股的网下初始发行比例由现行的分别不超60%、70% ,各提高10%至70%和80%。这意味者：如果科创板新股网

10、上申购倍数 超过100倍（我们认为是大概率），那么最终网下发行比例将最低可以到达60%或70% ,远高于目前的10%。此外，网上申购市值要求上保存持有1万元以上沪市 流通市值的投资者方可参与网上发行的有关规定，并将现行1000股/手的申购单 位降低为500股/手，每一个申购单位对应市值要求相应降低为5000元，提升科创 板网上投资者申购新股的普惠度。.涨跌停限制重大突破，申购收益确定性减弱涨跌停限制作出重大突破，上市初期股价波动将加剧、申购收益确定性减弱。姣 易特 另啜定明确：科创板采取宽介+盘至定价格+大宗的交笏；戢上市、增发上市 后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，其他交易日的竞价交易涨跌

11、停限制为20%。 这意味着新股上市后股价波动将明显加剧、上市初期股价表现将更加分化，新股申 购收益确实定性将有所减弱，投费风险上升。此外，减持制度上也做了详细的个性化 安排，比方，上市时未盈利的，券股股东、实控人 董监高、核心技 术人员（统称：特 定股东）不得减持首发前股份；特定股东每人每年通过集中竞价和 大宗交易减持首发 前股份数量不得超过公司股份总数的1%、控股股东和核心技术人员承诺36个月不 减持等。.个人无缘网下申购，二级市场和网上投资门槛 显著提高个人投资者无缘网下申购，二级市场和网上投资门槛显著提高。在兼顾保证市场 流动性、投资者投资诉求以及投资者风险承受力的前提下，科创板相关制度

12、在资产、投 资经验等方面加强科创板投资者适当性管理，首先，个人投资者无缘科创板新股网下申 购，科创板网下申购将主要是合格机构投资者的天下，不同于目前主板市场网下个人 投资者同居半壁江山的局面。而机构投资者的网下申购市值要求等具体条件由券商根 据上交所和协会的自律监管要求设定，即网下市值要求最低1000万元。其次, 科创板对个人投资者的二级市场投资和网上申购也设置了较高门槛，要求拥有50万 元股票市值和24个月证券交易经验，远高于主板市场网上1万元市值门槛，鼓励个人 投资者通过购买公募基金等方式参与科创板投资。此外，科创板还键立大股东、上市 公司赔偿保险制度以及股东、董监高、中介失信惩罚方法，以

13、保障中小投资者在科创板 的投资利益。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明.强化信披质量审核和监管，商誉要求足额计提减值损失强化信披质量审核和监管，商誉要求足额计提减值损失。注册制审核强化信披，持续监管方法征求意见稿针对科创板企业特征，作出相应安排，比方：尚未盈利的 科创公司，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、生产经营可 持续降方面的影响；科创公司应当在公司章程中对诸如特别表决权股份的持有人费 格、糊ij表决权股份拥有的表决幽量与普通股份拥有的表决权数量的比例划溥事项 详细规定和充分披露，并对上述两种情况作出相应檄朱标识，决是示风爆口保护中般资者益。此外，科创板公司实

14、施重大资产重组的需谨慎实施续计量、列报禾瞅露，及时进行减值测试，足额计提减值损失并披露公允反映商誉的真实价值，预期将对科创 板企业的高溢价收购形成一定约束。. A股最严退市规那么：重大违法一退到底，取消暂停上市A股最严退市规那么：重大违法”TiSJ底，取消暂停上市。相较于目前主板市场的退市制度，科创板上市细那么对退市制度做出更为严格细致的安排，主要聚焦两类退市 情形，第一类为重大违法强制退市，与主板规定相一致。第二类为丧失持续经营能力 且恢复无望的主业空心化公司，主要从交易指标、财务和规范三方面做出规定: 其中交易指标方面设置成交量、股价、股东人数和市值四个指标片留示体系更加丰富完 整；财务指

15、标置四类主业空心化定性标准和扣m痈后净利润为负且主营收入低于1亿元、净资产为负等定量标准；规范方面增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。另外，科创板不设置重新上市环节，已退市企业假设符合科创板上市 条件需重新走IPO通道，但针对重大违法强制退市的公司，那么实施严格的永久退市 制度。此外，科创板取消了暂停上市环节，退祕率大幅提升，针对触S财务类退市指 标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市。如果再有更严格的执行 力度，那么科创板市场将具有更强的新陈代谢能力和市场活力。硼0发行节奏将谨慎试点、循序渐进。预期在强调投融资平衡、一二级市场平衡、 公司白螭诸股筋IJ益平衡,

16、新增资金与试点进展同步匹物大原那么下,稳妥把握试点的力 度和节奏。表1 ：科创板细那么八大特征梳理工程科创板八大特征定位服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。上市定位重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明上市门槛定价配售接受符合条件的红筹企业及VIE架构、有条件接受同股不同权、五套市值标准。 取消同一机构，统一报价，最高可报三档；未提及超行业市盈率需延期三周 引入绿鞋和战配，试行保荐人跟投机制、高管和员工参与战配。交易方式及涨跌停限制个人投资者门槛信息披露退市交

17、易方式：竞价+盘后固定价格+大宗；涨跌幅限制：首发上市、增发上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，其他交易日的竞价交 易涨跌停限制为20%o网上：个人投资者，50万元股票市值和24个月证券交易经验；网下：公募、证券等七类机构投资者，最低市值要求为1000万元。(1)尚未盈利的科创公司，应当充分披露尚未盈利的成因；(2)科创公司应当在公司章程中对诸如特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表 决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排等事项详细规定和充分披露；(3)重大资产重组形成的商誉及时减值测试、足额计提减值损失并披露等。聚焦两类退市情形：(1 )重大违法强制退市；(2)丧失持续

18、经营能力且恢复无望的主业空心 化公司。不设置重新上市环节；取消暂停上市回拨机制及网下配售份额 下调网上向网下回拨比例，回拨后网下最终份额最低60%或70%o资料来源：证监会网站、上交所网站.申万宏源研究表2:科创板同股同权、同股不同权及红筹企业上市标准同股同权同股同权同股不同权红筹企业预计市值不低于人民币尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元。第四套市值30亿元以上,最近一年收入3亿;市值10亿元以上,连续两年盈利，两年累计扣非净利润 拓4市值才叵千人口市 口五皿乩土 土庇丁壮丁 结_预计市值不低于人民币 已在境外上市，市值不低于第一套 5000万

19、元；或者市值10亿元以上，最近一年净利润为正1 nn y7- .,100亿兀，2000亿元；且最近一年营业收入不低于人民币1亿元；市值15亿元以上，收入2亿，三年研发投入占比不低于,、 一一第一套。50亿元，且最近一年营15% ；业收入不低于人民币5亿元。第三套市值20亿元以上，收入3亿，近三年经营性现金流累计 不低于1亿元；市值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批 第五套件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并 满足相应条件。资料来源：证监会网站、上交所网站.申万宏源研究表3 ：主板、创业板、中小板和科创板退市及重新上市规那

20、么比照类型及标准主板、创业板.中小板科创板重大违法强制退 上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家平安、公共平安、生态平安、生产平安和请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明市制市制股本总额、社会公众持股比例、成交量、股票价格: (1)在一定期限内累计成交量低于证券交易所规定 的最低限额；成交量、股票价格、股东人数和市值：(1)通过本所交易系统连续120个交易日实现成交量、股票价格、股东人数和市值：(1)通过本所交易系统连续120个交易日实现交易标准面值；(3)股本总额发生变化不再具备上市条件，且在证 券交易所规定的期限内仍不能到达上市条件；(4)社会公众持股比例缺乏公司股份总数的25% , 或者公司股本总额超过4亿元,社会公会寺股比例不 足公司股份总