建材行业研究方法

1、目录行业主要标的及分类周期品研究思路装饰建材研究思路新材料研究思路2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 行业主要标的及分类3资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明周期品建材（自上而下）装饰建材（自下而上）新材料（自下而上）水泥塑料管道玻璃纤维/制品及复合材料玻璃防水材料微纤维制品PCCP管道装饰板材石英材料耐火材料装饰涂料其他其他石膏板吊顶瓷砖卫浴其他我们把建材板块分为周期品建材、装饰建材和新材料三大类周期品包括水泥、玻璃、PCCP管、耐火材料等子行业，特点是受宏观经济 政策/投资活动周期等影响较强，产品价格波动幅度往往较大。装饰建材包括塑料管道、防水材料、装饰

2、板材、装饰涂料、石膏板、吊顶、 瓷砖卫浴等子行业，产品需求与地产施工、竣工以及二次装修有关。新材料包括玻璃纤维/制品及复合材料、微纤维制品、石英制品等子行业。表：建材行业细分种类1. 行业主要标的及分类4资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明周期品建材受国家宏观经济政策/投资影响较大，细分品类包括如水泥、玻璃、PCCP管、耐火材料等行业，水泥板块是周期品建材重中之重。表：周期品建材细分种类及标的周期类（水泥）周期类（玻璃）周期类（PCCP管）周期类（耐火材料）周期类（其他）海螺水泥旗滨集团龙泉股份瑞泰科技垒知集团华新水泥信义玻璃韩建河山北京利尔苏博特万年青南玻A国统股份

3、濮耐股份红墙股份祁连山金晶科技青龙管业鲁阳节能西部建设宁夏建材秀强股份塔牌集团洛阳玻璃冀东水泥凯盛科技天山股份中航三鑫上峰水泥三峡新材金圆股份金刚玻璃福建水泥耀皮玻璃四川双马亚玛顿金隅集团青松建化1. 行业主要标的及分类5资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明装饰建材类需求偏地产后周期，周期性较水泥玻璃等弱，细分领域有一定品牌属性。新材料类需求离地产产业链较远，细分领域材料凭借功能优势开拓市场需求，如玻纤、 石英材料。表：装饰建材细分种类及标的表：新材料细分种类及标的装饰建材东方雨虹三棵树伟星新材北新建材蒙娜丽莎帝欧家居东鹏控股坚朗五金兔宝宝等新材料类再升科技长海股份中

4、国巨石中材科技山东玻纤菲利华石英股份等2、周期品研究思路6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明自上而下为主，自下而上为辅研究链条：周期-区域-公司估值方法玻璃2.1 自上而下为主，自下而上为辅强周期性：需求高度依赖固定资产投资产品同质化、无品牌效应无定价权（采购方对价格极为敏感）因此研究思路是自上而下为主（依次判断周期-区域-公司），自下而上为辅图：周期品建材研究思路7资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2 研究链条：周期-区域-公司8资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.1 周期判断难度最大，且分不同长度周期康波周期：波长60年

5、，人生难得几回遇。地产周期（库兹涅茨周期）号称周期之母，是建材行业长周期表现的决 定因素。库兹涅茨周期一般波长20年左右。本轮周期起于1998年房改， 见顶于2010年，而后经历下行，2016年至今为地产复苏小周期。产能周期（朱格拉周期）波长10年左右。本轮周期见顶于2012年，但直 到目前建材行业仍有部分净新增产能，因此产能周期拐点亦未到来。库存周期（基钦周期）波长3年左右。2016年玻璃价格的暴涨，就是一轮 典型的库存周期行情。16年下半年，我们看到在库存因素扰动下，玻璃 行业出货和价格的正反馈过程；在产能周期下行而库存周期上行阶段， 容易过于忌惮产能过剩，因此错过库存周期行情。最小级别的

6、波动是建材行业的季节性现象：1、3季度淡季跌价，2、4季 度旺季涨价。2.2 研究链条：周期-区域-公司2.2.2 把握宏观经济、淡旺季、政策预期拐点第一个旺季：3月上旬到6月下旬为第一个旺季第二个旺季：8月底9月初到年末政策预期拐点政策预期拐点举例1：2012年9月初，发改委网站挂出大量基建项目，政策预期转变叠加淡 旺季切换图：申万水泥指数期间涨幅近50%50004800460044004200400038003600340032003000Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13水泥制造(申万)水泥指数涨幅近9资料来源：Wind，海通

7、证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明50%，约5个月2.2 研究链条：周期-区域-公司政策预期拐点举例2：2013年6月银行间“钱荒”后，“稳增长”改变政策预期图：申万水泥指数期间涨幅近30%440042004000380036003400320030002800Apr-13Jun-13Aug-13Oct-13Dec-13Feb-14水泥制造(申万)水泥指数涨幅近30%，约5个月10资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7500700080008500900010000950010500Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20J

8、un-20Jul-20Aug-20水泥制造(申万)2.2 研究链条：周期-区域-公司11资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明政策预期拐点举例3：2020年初疫情下，货币、财政政策双宽松，4月政治局会议将传统基建提到新基建前面，25月水泥指数上涨近30%。2020年5月两会没有明确GDP投资目标，投资端预期转弱，57月水泥指数下跌10%。图：申万水泥指数期间涨跌幅水泥指数涨幅近30%，约3个月水泥指数跌幅近10%，约2个月2.2 研究链条：周期-区域-公司12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所2.2.3 短腿产品、区域分析水泥公路运

9、输销售半径为200-300公里（铁路、水路更长），因此不同区域有一定差异表：区域分析：一般分为全国六大区域及主要水泥A股水泥公司华东上海、浙江、江苏、山东、福建、安徽、江西海螺水泥、万年青、上峰水泥、福建水泥华北北京、天津、河北、山西、内蒙古冀东水泥、金隅集团西北陕西、宁夏、青海、甘肃、新疆祁连山、天山股份、宁夏建材、青松建化东北黑龙江、吉林、辽宁亚泰集团中南河南、湖北、湖南、广西、广东、海南华新水泥、塔牌集团西南四川、贵州、重庆、云南、西藏华新水泥、四川双马东北4%华东33%13%西南19%华北 西北9%8%2.2 研究链条：周期-区域-公司13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源

10、：WIND，海通证券研究所区域分析一看区域需求，可基于区域的房地产、基建重大项目规划等情况做判断；二看区域供给，水泥协会有详细的区域产能及在建产能统计数据，另外需要 关注进口数据；三看区域市场格局，同样的供需状况，集中度越高的区域景气向上弹性越强。 对华东（泛长江流域）市场的分析是重中之重，华东占据全国1/3的水泥消费量，同时通过长江这一黄金航道与华中、西南区域景气联动，可谓是全国 水泥市场风向标区域，也集聚了最优质的水泥公司，如海螺水泥等。图：2020年各区域水泥产量占全国比重华中14%华南2.2 研究链条：周期-区域-公司14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所2

11、.2.4 公司分析（自下而上）这一层次重要性最低。以水泥为例，水泥公司业绩呈现明显的顺周期特征，难有独立性表现，因此水泥板块整体同涨同跌，重择时而不应重选股产能布局（决定下游客户是否采购你的产品以及是否可稳定供货）、成本管 控（管理、生产设备、原材料如石灰石煤炭等资源）海螺水泥吨成本+费用优势显著，行业内优势显著；亦在长江黄金区域有产能 布局图：海螺水泥T型战略布局，成就其规模效应熟料运输2.2 研究链条：周期-区域-公司15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：卓创资讯，海通证券研究所 注：黑色字体为海螺水泥熟料生产基地，蓝色线条为长江水路流向图示2.2.4 公司分析（自下而上）图

12、：T型战略下的大基地、大物流（布局优势难以复制）2.2 研究链条：周期-区域-公司16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各公司年报（20092020），海通证券研究所2.2.4 公司分析（自下而上）在财务数据上，海螺水泥与同行业公司相比优势明显表：各企业水泥熟料吨成本+吨三费对比（元/吨）200920102011201220132014201520162017201820192020中位数海螺水泥172192209202184180165156187196203194189上峰水泥190164175167195209209200192冀东水泥1561531842011931832

13、16178228265261239197宁夏建材247239246237212205182171191200206190206万年青217223259224212204185172169199209190206华新水泥211222258244225223217211233244252241229塔牌集团237242265256243236207183210222236227236祁连山266275254256254241222199223230219216236华润水泥204248263260247247227204227238226237237天山股份28530333227325724625

14、2218234264263254260福建水泥3293023403382952592852452492452392472722.3 估值方法17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明强周期性致水泥股业绩剧烈波动，资产负债表估值更为适用。水泥股4大估 值指标：PE、EV/EBITDA、吨EV、PB。前两者为利润表估值法，后两者为 资产负债表估值法。受行业强周性影响，水泥股业绩波动剧烈，资产负债表 估值稳定性高于利润表估值，尤其在行业盈利低谷期，资产负债表估值更为 适用。PE：受行业强周期特征影响，水泥股PE估值呈现宽幅振动。在盈利低谷期，PE估值不适用。EV/EBITDA：修正版的PE估值指标。

15、在行业高速发展期，PE较为适用，行业成 熟期或衰退期，EV/EBITDA较为适用。吨EV：较好的寻底指标，水泥股吨EV与行业吨产能重臵成本408元比较，当吨EV408元时（即托宾Q1时），表明公司股票估值偏低，股价具强安全边际。PB：亦是较好的寻底指标，A股水泥股历史上除了极端情况，极难破净，PB=1倍是强安全边际。与吨EV相比，由于考虑了折旧因素，PB估值更为谨慎。水泥股无法用估值指标给目标价，趋势投资看时间不看空间。水泥股估值指 标作用有二：一为寻底，二是提供相对估值参照（不同水泥股互相比较相对 估值高低），但不适用于给目标价。1008060402002005200620072008200

16、920102011201220132014201520162017201820192020PE（TTM）2.3 估值方法18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2.3.1 剧烈跳动的PE估值，盈利低谷期基本失去作用水泥股的历史PE估值数据呈现宽幅振动。盈利最为稳定的海螺水泥动态PE在5倍到78倍间波动。为什么PE估值指标会变动如此剧烈？主要是由行业的强周期性特征决定。在盈利能 力快速提升的行业景气上行期，由于预期EPS的快速提升，动态PE值相应快速下降。而盈利能力大幅下滑的低谷期，动态PE快速上升，且变化更为剧烈。PE估值指标适用于弱周期特征的成长股，而不适

17、用于行业盈利能力剧烈波动的周期股。图：海螺水泥：PE（TTM）：倍2.3 估值方法19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所2.3.2 EV/EBITDA 估值，行业进入成熟期后较 PE 更为合理该估值指标的分子：企业价值（EV）=市值+负债-现金；分母：EBITDA=息税折旧摊销前利润。从指标的具体定义可以看出，这是个改进版的PE指标。与PE估值指标区别在于，EV/EBITDA不受公司资本结构的影响，有利于比较不同资 本结构水泥公司的相对估值水平，但其亦有对固定资产变化较快的公司反映不足的弊 端。EV/EBITDA是海外资本市场对水泥股的主流估值方法，从EV/EBIT

18、DA指标特性来看，其确实更适用于成熟期水泥市场。2012年前，中国水泥行业处于高速发展期， EV/EBITDA估值方法对国内快速成长的水泥公司适应性较弱。而随着我国水泥行业 进入成熟期，国内新建线审批日趋严格，水泥公司资本开支明显放缓，EV/EBITDA 估值将更为合理。表：估值方法利弊估值方法优点弊端EV/EBITDA不受资本结构、税率及折旧政策影响对固定资产变化较快的公司反映不足PE理解更为简单、接受度高对不同资本结构反映不足2.3 估值方法20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各公司项目投资相关公告，海通证券研究所2.3.3 吨EV估值，托宾Q理论下的优秀寻底指标企业价值（

19、EV）=企业市值+负债-现金，企业价值与企业市值相比，区别在于前者考 虑了收购企业时同时承担了企业的负债并获得了现金，因此更准确地表征了收购一家 企业所需付出的代价。但吨EV指标因未考虑生产线折旧，因此在推算估值底部时可能存在偏差。以华北某 龙头企业为例，其最老的生产线在在1981年已经投产，历经30年的折旧，其实际吨 重臵成本已经明显低于408元，吨EV指示的估值底部可能偏乐观。我们认为，前期海螺水泥等优质水泥公司大幅跌破重臵成本是资本市场的短期失灵， 其深层次原因是缺乏市场化的“恶意收购”机制（参见山水水泥事件），当产业资本 大部分情况下也只能做财务投资者时，优质公司股价超跌后也就缺乏重估

20、机制。表：部分生产线吨自建费用对比公告日期水泥生产线水泥产能：万吨投资额：万元吨自建费用：元/吨2021/5/11宁夏同心赛马新材料有限公司4000t/d项目161710004402020/6/1江西德安万年青水泥有限公司6600t/d项目2661121204222020/6/1江西万年青水泥股份有限公司2*5100t/d项目4111689044112020/4/15贵州金兴实业投资有限公司4500t/d项目181793854382020/4/15都安上峰水泥有限公司5000t/d项目2021014105032019/1/31公司吴忠赛马新型建材有限公司5000t/d项目20253000263

21、2017/12/9拉萨城投祁连山水泥有限公司120万吨项目12045500379平均值408201510502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020PB（LF）2.3 估值方法21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所2.3.4 PB估值，较吨EV更为谨慎的指标与吨EV类似，PB是一个非常优异的寻底指标：A股历史上海螺水泥几乎从未破过净，冀东水泥及华新水泥也仅在极端情况（如2008年金融危机、2005年华东产能严重 过剩）下破过净，但迅速拉回。

22、因此至少从历史经验趋势外推，PB1倍买入A股水泥，具强安全边际。特别是海螺水泥，由于成本优势极为显著，在行业景气最悲剧情景 下亦难亏损，从逻辑上讲PB1倍安全边际极强。与吨EV相比，PB估值法由于采用净资产作为分母，考虑了折旧因素，相对准确。但 PB估值指标在衡量水泥行业估值方面亦有其弊端，原因是国内会计主要是采用成本 法核算，而水泥企业是重资产企业，其石灰石矿、土地等资产价值逐年攀升，账面价 值的重臵成本变动较快，目前净资产账面价值被低估，因此PB法测算行业估值底部 可能偏于谨慎。图：海螺水泥：PB（LF）：倍资料来源：国家统计局，WIND，海通证券研究所22请务必阅读正文之后的信息披露和法

23、律声明不可忽视的单位用量逐步提升：我们将中空玻璃、夹层玻璃与平板玻璃产量之间的比例来衡量两者 单位用量的提升情况，2008年4月2021年4月整体呈现上升态势，提升幅度达23%。地产：为提升建筑节能效果，建筑玻璃幕墙单玻-双玻-多玻的趋势变化，使得单位面积玻璃用量持续 提升。汽车：随着新能源汽车的推广，单车用量将持续提升，截止2021年4月单车产量对应夹层玻璃产量为4.7平米（20112021年4月单位用量增长了51%）。图 夹层、中空单位用量持续提升2.4 玻璃：相比水泥而言，玻璃需求韧性更强0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00图 中空玻璃、夹层玻

24、璃与平板玻璃产量比例走势中空玻璃/平板玻璃夹层玻璃/平板玻璃0.000.050.100.150.200.2554.543.532.521.510.502009201120132015201720192021夹层玻璃产量/汽车产量（平米/辆，左轴）中空玻璃产量/地产竣工面积（平米/平米，右轴）注：2021年为14月数据资料来源：信义玻璃年报（20142020），旗滨集团关于 投资建设郴州旗滨1200t光伏组件高透基板材料生产线项目 的公告等，海通证券研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图 信义玻璃应占联营公司盈利/归母净利润中国是光伏玻璃主要产地：根据工信部数据，2019年国内光伏玻

25、璃产能占全球产能的90%。玻璃企业光伏玻璃业务快速扩张：信义光能、福莱特、旗滨集团、南玻A等玻璃上市公司快速扩张产能， 我们预计光伏玻璃业务将为玻璃企业重要业绩增长来源。表 预计未来旗滨集团光伏日熔量占比快速提升10%15%18%17%13%14%18%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20202021E2022E总日熔量(t/d)176002000022400其中光伏 日熔量（t/d）250049007300光伏日熔 量占比14%25%33%2014201520162017201820192020注：以上为年末产能2.4 玻璃：相比水泥而言，玻璃需求韧性更强目录24请务

26、必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.行业主要标的及分类周期品研究思路装饰建材研究思路新材料研究思路3 装饰建材研究思路25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明装饰建材是成长股集中的板块与水泥、玻璃等行业不同，此类建材产品有不小比重的需求来自装修环节、偏地 产后周期，需求的周期性波动弱于水泥、玻璃等行业，同时产品可塑造差异/护城 河，龙头有成长逻辑。选股逻辑多自下而上，寻找可以穿越周期获得成长的标的消费类建材品类、模式多，成功之路看似千差万别，但本质是共通的：龙头可以 在渠道、品牌、产品三者互动间构筑护城河。综合分析：需求属性、行业容量、竞争规则3 装饰建材研究思路3.1 需求属性可持续性：

27、与水泥等一次建造用为主的材料相比，集成吊顶、木质板材、石膏板等装修用为主的 材料需求可持续性较好；塑料管道、防水材料、涂料等品类装修用需求比重尚可，需求可持续性 介于上述两大类中间。采购主体要求模糊，需要被理解、甚至可以被引导：需求从采购主体上可以区分为工程端、消费 端。工程端的采购主体为开发商、施工单位、装修公司等；消费端的采购主体为消费者。工程端 采购主体经常买，对材料供应商的要求较为明确，成本、品质及服务可信赖度、支付条件等为主 要考虑因素。消费端采购主体十几年买一回，对材料供应商的要求是模糊的。最终目标为了“理 想生活”，话看似讲得很明白，但实际选择时大部分人对自身是否需要某种功能、用

28、哪种材料达 到目标等都没有明确概念。如塑料管道、防水材料这种隐蔽工程用材，消费者更是不知道这些材 料是否重要、用A厂家跟用B厂家的产品之间有何区别。建材企业有探索接近其“理想生活”目标 的产品方案、甚至创造/教育新方案的空间。图：需求属性26资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3 装饰建材研究思路3.1 需求属性产品差异可以被感知。集成吊顶、木质板材等品类是能在一定程度上被消费者感官认 知到差异的集成吊顶的装饰效果差异肉眼就可以看到、板材环不环保在味道上可 以有体现。而塑料管道、防水材料这种隐蔽工程材料有功能属性，可以从功能性入手 实现消费者的差异化认知。如伟星新材强

29、调的品质可信赖、保障家庭用水安全，东方 雨虹强调的家庭防水系统的专业、安心、长质保。图：伟星新材和东方雨虹的产品差异性27资料来源：伟星新材、东方雨虹官网，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3 装饰建材研究思路28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.2 行业容量测算行业容量有几个途径：1）行业协会数据；2）可根据单位面积用量和 价格来测算行业规模；3）参考大型地产商的采购规模及其销售面积市场 份额反推行业规模。部分行业龙头公司市占率提升空间较大，我们认为地产行业已进入成熟阶 段，地产链公司的成长往往更依赖于份额提升，比如塑料管道龙头伟星新 材目前PPR管市占率约8%，我们需要根据企业竞