基于产能周期看当前行业比较

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250014 引言：如何更好把握“第三波”顺周期行情 5 HYPERLINK l _TOC_250013 一、产能周期如何指导投资 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）总体产能周期上行对股债投资均有指向意义 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）结构产能周期对行业超额收益具备指示作用 9 HYPERLINK l _TOC_250010 二、当前我国产能周期是否开始上行 12 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）当前产能扩张“万事俱备只欠东风” 12 HYPERLINK l _TOC_2500

2、08 （二）出口链改善补足缺失条件，结构性扩产率先开始 14 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）政策重视制造业技改旧改，产能置换呼之欲出 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）海外产出缺口或将快速上行，我国产能周期迎来共振机遇 15 HYPERLINK l _TOC_250005 三、未来有哪些结构性投资机会 17 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）产能扩张初现苗头的行业存在超额收益机会 17 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：石油化工、饮料制造、机械设备、船舶制造 18

3、 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）海内外产能周期、库存周期共振，产能有望持续扩张的行业：化工、汽车零部件 21 HYPERLINK l _TOC_250001 四、风险提示 25 HYPERLINK l _TOC_250000 附表：当前产能周期即将上行，且超额收益对产能上行敏感的行业 26图表索引图 1：2003 年以来的三轮产能周期中，产能扩张与产能置换都曾出现 6图 2：产能周期上行期间，股价都得到提振 7图 3：A 股构建各类资产的现金支付增速与 10 年期国债利率走势 8图 4：产能扩张和产能置换对债市的影响 9图 5：超额收益对在建工程增速敏感的行业:机械设备

4、 11图 6：超额收益对在建工程增速敏感的行业:一般零售 11图 7：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业:纺织服装 11图 8：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业:服装家纺 11图 9：稳健产能扩张的“4 个必要条件”和“1 个充分条件” 12图 10：ROE 和季度累计净利润同比增速迅速回升，企业盈利能力改善 13图 11：现金流量表处于较为健康的位置 13图 12：资产负债率趋稳 13图 13：固定资产和在建工程增速低迷 13图 14：产能利用率迅速回升，但持续增长的预期尚不明朗 13图 15：产能周期：中游制造率先扩产 14图 16

5、：产能周期：可选消费“接力演绎” 14图 17：已经开始产能扩张：汽车整车 14图 18：有望开启新一轮产能周期：白色家电 14图 19：OECD 产出缺口快速上行对中国产能周期上行具有支撑作用 16图 20：OECD 预计 2021 年产出缺口将以极高斜率大幅上行 16图 21：构建各类资产现金支付增速上行、产能周期即将开启：石油化工 18图 22：三张报表同时改善：石油化工 18图 23：石油化工大炼化产品价格往往与原油价格具备显著正相关关系 19图 24：构建各类资产现金支付增速和在建工程下行至底部即将回升，产能周期有望开启：白酒 19图 25：三张报表同时改善：白酒 19图 26：构建

6、各类资产现金支付增速和在建工程下行至底部即将回升，产能周期有望开启：机械设备 20图 27：三张报表同时改善：机械设备 20图 28：挖掘机与工业机器人产量同比持续上行 20图 29：海内外产能周期共振：石油化工 21图 30：海内外产能周期共振：化工 22图 31：海内外库存周期共振：化工 22图 32：MDI 综合价格价差走势（元/吨，未扣税） 23图 33：美国房地产仍处上行周期，2021 年地产周期的修复带动化工需求增长 23图 34：海内外产能周期共振：汽车零部件 23图 35：海内外库存周期共振：汽车零部件 23图 36：美国汽车及零部件需求回暖后再上更高平台 24图 37：中国汽

7、车零部件出口需求趋势向上 24表 1：2000 年以来产能周期上行是股价上涨充分条件 7表 2：行业超额收益与在建工程同比增速显著相关的细分行业 10表 3：行业超额收益与构建各类资产现金支付同比增速显著相关的细分行业 10表 4：20 年下半年起顶层设计更加重视制造业技改、旧改 15表 5：当前产能周期上行初现苗头，且超额收益对产能上行敏感的行业 17引言：如何更好把握“第三波”顺周期行情当前“第三波”顺周期行情进行时，我们前期已陆续提出“涨价”“供需缺口”两条重要线索把握顺周期细分行业的投资机会。我们在21.1.3的报告迎接“第三波”顺周期行情指出：“随着各国疫苗接种相继落地，继20Q3中

8、游制造和20Q4可选消费的“两波”行情之后，顺周期将迎来“第三波”行情。”当前“第三波”顺周期行情进行时，我们已经提出“涨价”和“供需缺口”两大重要线索把握顺周期投资机会我们于2.2联合8大行业，建议通过“涨价”这条线索来把握顺周期细分行业的投资机会；同时，于1.18和2.3连续推出2篇专题，从产能利用率的角度出发，判断 “供需缺口”潜在扩张的顺周期行业也会迎来涨价的投资机会。本篇报告试图为投资者提供第三条把握顺周期的线索产能周期视角，去探求“第三波”顺周期行情下的细分领域投资机会。我们在20年三季报深度分析“结构性”扩产，“出口链”先行中提出，出口链景气持续扩张，可能优先结构性“扩产”，为投

9、资者提供了产能周期下的投资视角。而本篇报告则试图进一步深入产能周期视角，为投资者解答以下问题：从策略角度来看，产能周期如何指导股债投资？当前我国的产能周期是否开始上行？站在当下，有哪些行业的产能周期对投资有所指引，未来的结构性投资机会在哪里？一、产能周期如何指导投资（一）总体产能周期上行对股债投资均有指向意义产能周期上行有2种表现形式：产能扩张和产能置换。但无论是产能扩张或产能置换，在产能周期上行过程中，股价会得到提振，而债券利率往往迎来快速上行后持续高位。产能周期上行过程当中，根据在建工程增速的上行最终是否能够传导到固定资产增速上行，可将产能周期分为产能扩张（在建工程增速上行成功传导至固定资

10、产增速上行），和产能置换（在建工程增速的上行并未传导至固定资产上行）。但无论是哪种形式的产能周期上行，均对股价大概率具有推动作用，同时推动债券利率快速上行后维持高位。产能扩张和产能置换：核心在于向固定资产的传导是否顺畅结合投产意愿、在建工程增速、固定资产增速三个指标的传导效应，可以判断产能周期上行的表现形式是产能扩张还是产能置换。根据产能扩张的“三步走”，上市公司的产能周期上行依次体现在：构建各类资产支付现金流增加在建工程增加固定资产增加。但这个传导过程并不总是通畅。产能扩张时，产能周期能够顺畅的从构建各类资产支付的现金流、在建工程传导至固定资产；而产能置换时，由于存在新旧固定资产的替换，构建

11、各类资产支付的现金流、在建工程增速的上行不能传导至固定资产的增速上行。在我国2003年以来的三轮完整产能周期中，产能扩张和产能置换均有出现。三轮产能周期上行阶段，投产意愿和在建工程增速都显著上升。其中06Q208Q2的产能周期上行过程中，在建工程增速的上行带来了固定资产增速的显著上升，可以判定为产能扩张；而10Q312Q1、16Q319Q1的两次产能周期上行过程中，固定资产增速的趋势与在建工程增速的趋势发生了背离，意味着期间可能发生了显著的固定资产替换或固定资产减值，可以判定为产能置换。图 1：2003年以来的三轮产能周期中，产能扩张与产能置换都曾出现数据来源：Wind，总体来看，无论是产能扩

12、张或产能置换，都对股市大概率形成正向指引产能周期对股市投资的指引主要体现在资本支出持续上行的阶段。从图2可以看到，2003年以来的三轮产能周期中，在产能周期上行的阶段，A股股价往往迎来上行。 2006.032008.09期间，构建各类资产的现金支付和在建工程先后上行，迎来长达10个季度的产能扩张，期间上证综指上涨77%。2010.092011.03期间，产能升级持续了3个季度，期间上证综指上涨22%。2017.012018.01期间，构建各类资产现金支付和在建工程同比增速相继上行，产能升级持续了4个季度，期间上证综指上涨10%。产能扩张和产能置换本质上都是需求改善背景下，企业投资的增加和扩张，

13、从 ROE角度和DDM模型来看，均对股市具有正向指引作用，尤其是在产能周期上行的前中期指引作用最为显著。从ROE角度来看，产能扩张是市场相对自由的背景下，企业为获取更大市场份 额资本开支做出的发展选择，对业绩驱动的核心在于周转率。产能升级则是源于监 管等外在因素推动（例如，环保、全国性产能限制），对业绩的驱动核心在于利润率。因此景气改善下的资本开支上行，无论是产能扩张还是产能置换，均能提升ROE，从而促进股价提升。从DDM模型角度来看，在产能周期上行的前中期，市场分子端盈利和分母端风险偏好共振上行，达成了股价上行的充分条件。产能周期上行初期，股价迎来第一波上涨“春江水暖鸭先知”，企业率先感受到

14、市场景气好转，随后在需求改善、价格上升背景下决定扩大资本支出扩充产能/改进生产技术；此阶段分子端上行的力量更多来自于价格回暖带来的收入上行，而分母端的驱动力则来自于企业扩产决定后，未来新产能释放和利润率上行带来的盈利预期大幅提升，此时股价迎来第一波上涨。产能周期上行中期，股价迎来第二波上涨随着前期投入的新产能开始逐步释放，企业收入和利润率的改善开始兑现，迎来量价齐升的阶段，此时分子端盈利的改善达到最大化。而产能周期上行的末期，股价则触顶回落随着产能进一步投放，市场价格开始趋于下降，市场逐渐进入产能过剩，伴随着产量的上行无法弥补价格的下行，分子端盈利开始下滑，盈利预期的逆转导致分母端风险偏好的下

15、行。因此从DDM模型角度来看，我们需要抓住产能周期上行的前中期的投资机会。图 2：产能周期上行期间，股价都得到提振表 1：2000年以来产能周期上行是股价上涨充分条件数据来源：Wind，数据来源：Wind，产能周期对债券投资的指示：产能周期上行带来利率剧烈上行产能周期对于债券投资也具有显著的指导作用，尤其是构建各类资产的现金支付同比增速与10年期国债收益率具有显著正相关性。“春江水暖鸭先知”，市场回暖背景下，企业经过深思熟虑决定增加资本开支扩充产能，而构建各类资产现金支付的增加是产能周期上行的第一步。因此构建各类资产所支付的现金流增速拐头上行往往意味着景气的好转得到了企业的认可，能有效地指引市

16、场景气变化，是经济的“晴雨表”。自2003年以来，除了13年钱荒时期两者相关性减弱，A股构建各类资产的现金支付增速与10年期国债利率走势均具有较为显著的同向变动趋势。图 3：A股构建各类资产的现金支付增速与10年期国债利率走势数据来源：Wind，产能周期上行期间，无论产能扩张或产能置换，10年国债利率往往都在剧烈上行后维持高位。20062008年的产能扩张期间，10年期国债利率迅速从不到3%上行至4.5%左右，随后持续维持高位近1年。20112012年的产能升级期间，10年期国债利率先是迅速上扬，从3.2%左右上行至4%，而后维持高位震荡超过1年时间。 20172019年的产能升级期间，10年

17、期国债利率在前1年的时间内从2.7%持续上涨至4%，随后开启下行通道。图 4：产能扩张和产能置换对债市的影响数据来源：Wind，（二）结构产能周期对行业超额收益具备指示作用对于大多数行业，周期和消费板块行业尤甚，在产能周期上行期，股价表现往往表现较好。举例来看，典型的周期行业如有色金属、钢铁以及典型的消费行业如家用电器、食品饮料，在产能周期上行阶段，股价往往出现显著的上涨。产能周期与超额收益具有显著正相关性，从产能周期视角出发可以有效帮助投资者进行行业比较。我们将细分行业的超额收益与相应行业的产能周期进行相关性检验，发现行业的超额收益与产能周期具有正相关性。从目前情况来看，该结论目前依然成立，

18、综合相关性分析结果和图像显示关系，有13个一级行业、58个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感行业超额收益与在建工程同比增速显著相关的细分行业：置信水平为99%的一级行业有钢铁、机械设备、农林牧渔等6个，二级行业有煤炭开采、采掘服务、石油化工等23个；置信水平为95%的一级行业有采掘、化工、有色金属等5个，二级行业有化学原料、电机、电源设备等10个。行业超额收益与构建各类资产支付的现金同比增速显著相关的细分行业：置信水平为99%的一级行业有交通运输共计1个，二级行业有其他采掘、采掘服务、石油化工等19个；置信水平为95%的一级行业有纺织服装共计1个，二级行业有石油开采、黄金、高低压设备等6个。

19、表 2：行业超额收益与在建工程同比增速显著相关的细分行业超额收益与在建工程增速相关性较高的行业置信水平=99%置信水平=95%一级行业钢铁采掘机械设备化工农林牧渔有色金属食品饮料机械设备公用事业综合交通运输二级行业煤炭开采服装家纺化学原料采掘服务其他轻工制造电机石油化工一般零售电源设备钢铁专业零售汽车零部件工业金属林业汽车服务黄金餐饮商业物业经营园林工程中药农业综合高低压设备电力饮料制造仪器仪表燃气环保工程及服务金属制品高速公路综合航空设备航运船舶制造数据来源：Wind，表 3：行业超额收益与构建各类资产现金支付同比增速显著相关的细分行业超额收益与构建各类资产支付现金增速相关性较高的行业置信水

20、平=99%置信水平=95%一级行业交通运输纺织服装二级行业其他采掘服装家纺石油开采采掘服务其他轻工制造黄金石油化工商业物业经营高低压设备化学原料畜禽养殖专业零售化学纤维高速公路林业电机公交机场金属制品航空运输船舶制造航运汽车服务铁路运输其他交运设备数据来源：Wind，图 5：超额收益对在建工程增速敏感的行业:机械设备图 6：超额收益对在建工程增速敏感的行业:一般零售数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 7：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业:纺织服装图 8：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业:服装家纺数据来源：Wind，数据来源：W

21、ind，二、当前我国产能周期是否开始上行（一）当前产能扩张“万事俱备只欠东风”从总量视角来看，企业进行稳健的产能扩张需要满足（1）4个必要条件：“三表修复”+产能出清利润表修复（盈利能力改善），企业才会形成产能扩张的 “意愿”；现金流量表修复（经营现金流改善），企业才能获得产能扩张的“弹 药”；资产负债表修复（杠杆率回落），企业才拥有通过“加杠杆”实现产能扩张的“潜力”；同时，（落后）产能出清则是开启新一轮产能扩张周期的“前提”。（2）1个充分条件：中长期经济增长预期改善只有当微观企业的决策主体对中长期经济增长前景较为乐观时，企业才会主动开启新一轮产能扩张周期。图 9：稳健产能扩张的“4个必要

22、条件”和“1个充分条件”数据来源：Wind，现阶段，产能周期上行的4个必要条件都已满足；而产能利用率提升的持续性有待确认。盈利能力改善。ROE和季度累计净利润同比增速在20Q1见底后迅速抬升，基本恢复至19年同期水平，预计A股剔除金融的ROE（TTM）将持续改善到 21Q2/Q3（逆水行舟2021年A股年度策略展望20201206）。现金流量表修复。现金占总资产比例自20Q1以来一直处在相对高位，现金占比中枢抬升，为企业产能扩张提供充足“弹药”。资产负债率趋稳。供给侧改革以来，“三去一补”中的“去杠杆”使企业杠杆率不断下降。20年以来，虽然为缓解疫情投放大量流动性，但是“稳杠杆”也取得显著成效

23、，企业的资产负债率保持稳定，有息负债率在21%左右，具备加杠杆的空间。固定资产和在建工程增速低迷。自1617年供给侧改革和18年的“紧信用”以来，在建工程和固定资产同比增速都处在近五年来相对低位。但是，在疫情反复的背景下，产能利用率持续提升的经济预期尚不明确。受疫情影响，20Q1产能利用率创近7年最低值，随着疫情迅速得到控制，产能利用率迅速恢复至疫情前的水平。但是，全球经济的长期增长预期仍较为疲弱。国内又受“房住不炒”和“混合型”财政“托而不举”的影响，长期经济增长预期受限。图 10：ROE和季度累计净利润同比增速迅速回升，企业盈利能力改善图 11：现金流量表处于较为健康的位置数据来源：Win

24、d，数据来源：Wind，图 12：资产负债率趋稳图 13：固定资产和在建工程增速低迷数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 14：产能利用率迅速回升，但持续增长的预期尚不明朗数据来源：Wind，（二）出口链改善补足缺失条件，结构性扩产率先开始外需拉动中国出口链改善，补充产能扩张的缺失条件。一方面，由于中国防疫措施得当，供给能力得以快速修复，出口链全球份额占比提升。伴随着海外需求的扩张，中国对外出口景气也将得到改善。另一方面，即便海外产能恢复带来出口份额回吐，全球经济景气的上行也会拉动中国出口链的增长。出口链或将带动开启产能扩张，中游制造率先“扩产”，可选消费“接力演绎”。我们在结构性“扩产

25、”，“出口链”先行的报告中曾提到，中游制造的构建各类资产现金支付同比增速和在建工程同比增速已经连续回升两个季度，率先开始“扩产”。下游可选消费的构建各类资产现金支付同比增速也已连续回升两个季度，在建工程同比增速有所反复。图 15：产能周期：中游制造率先扩产图 16：产能周期：可选消费“接力演绎”数据来源：Wind，数据来源：Wind，出口链相关细分领域已表现出扩产的迹象，产能扩张更具确定性。在出口链和 “内需”共振的可选消费领域，已经表现出产能周期开始上行或即将上行的迹象。汽车整车行业构建各类资产所支付的现金流同比增速和在建工程同比增速都已见底回升，产能扩张已经开启。白色家电行业构建各类资产所

26、支付的现金流同比增速和在建工程同比增速都处于历史底部，未来即将触底回升，开启新的一轮产能扩张。图 17：已经开始产能扩张：汽车整车图 18：有望开启新一轮产能周期：白色家电数据来源：Wind，数据来源：Wind，（三）政策重视制造业技改旧改，产能置换呼之欲出技改旧改被赋予前所未有的关注度，产能置换呼之欲出。2020年12月的中央经济工作会议上强调发挥预算内投资的引导和撬动作用，要扩大制造业设备更新和技术改造投资。“技改、旧改”这项指导方针自15年提出以来，一直没有停下脚 步。但是，20年下半年以来，中央工作部门在各种场合反复提及“制造业技术改造和设备更新”这一话题。同时，顶层设计对制造业“技改

27、旧改”的态度从20年7-8月的“加大”进一步进化至12月的“扩大”。当前顶层设计对“技改旧改”的关注程度前所未有，未来产能置换的强度有望加强。现阶段，产能周期上行的条件基本具备，结构性产能扩张已经开启；另一方面，在这轮即将到来的产能扩张中，还存在着产能置换的动力。20年下半年以来，技改旧改被反复重提，进一步推动制造业开启产能置换，将为大面积产能置换的开启提供内在动力。表 4：20年下半年起顶层设计更加重视制造业技改、旧改时间会议/报告内容2020-07-24国务院新闻办公室召开新闻发布会工信部将按照党中央、国务院的总体安排部署，积极落实好“六稳”工作和“六保”任务，发挥投资关键作用，加大制造业

28、技术改造和设备更新投资力度，推动制造业高质量发展。2020-08-06财政部发布2020 年上半年中国财政政策执行情况报告鼓励加大设备更新和技改投入，推动传统制造业优化升级，支持战略关键领域工程化攻坚、重点产业升级服务平台建设，引导资本、资源向战略关键领域聚焦，促进产业链向中高端迈进2020-12-18中央经济工作会议要扩大制造业设备更新和技术改造投资2020-12-24国务院新闻办公室举办新闻发布会落实扩大内需战略深入开展质量提升行动，扩大制造业的设备更新和技术改造投资，加快谋划一批增强基础、增加功能、有利于长远的重大项目，形成市场主导的投资内生增长机制。数据来源：Wind，（四）海外产出缺

29、口或将快速上行，我国产能周期迎来共振机遇2000年以来，我国的产能周期上行均伴随着海外产出缺口的快速上行。2000年以来中国经历的三轮产能周期上行中，都与海外产出缺口上行产生了明显的共振。当OECD产出缺口快速上行时，往往意味着全球主要经济体的经济发生显著好转，在OECD产出缺口上行背景下，我国的产能周期上行得到了海外需求改善的共振，从而使得企业进一步确认和加强了资本支出的决心，支撑产能周期持续上行。图 19：OECD产出缺口快速上行对中国产能周期上行具有支撑作用数据来源：Wind，目前，海外多措并举助力生产恢复，OECD预测2021年产出缺口将以极高斜率大幅上行，或将形成支撑国内产能周期上行

30、的力量。在后新冠疫情时期，为恢复生产正常秩序，当前欧美等多国央行财政刺激政策促使生产和消费恢复。疫情使各国生产生活同时遭受巨大创伤，经济周期同时跌入谷底。从OECD产出缺口预测值来看，2021年，伴随着疫情得到控制以及疫苗接种的铺开，全球主要经济体的产出缺口将迎来极高斜率的上行修复过程。展望2021年，我国产能扩张“万事俱备只欠东风”、产能置换呼之欲出，伴随着海外产出缺口的快速复苏，我国已经做好了产能周期上行的准备。图 20：OECD预计2021年产出缺口将以极高斜率大幅上行数据来源：Wind，三、未来有哪些结构性投资机会（一）产能扩张初现苗头的行业存在超额收益机会已经开始或即将开始产能周期上

31、行、且超额收益对产能扩张敏感的行业存在结构性投资机会。由于在产能周期上行的中前期，行业超额收益表现最为显著，因此我们优先选取当前产能周期初现苗头的行业，即（1）构建各类资产现金支付和在建工程增速刚开始同时上升，产能周期即将开启的行业；（2）在建工程尚未回升，但构建各类资产现金支付已经开始上行，有望传导到在建工程的行业；（3）构建各类资产现金支付和在建工程增速已经处于历史最底部，有望迎来周期反弹的行业。筛选结果包括钢铁、有色金属、公用事业、汽车等9个一级行业和煤炭开采 、采掘服务、化学原料等32个二级行业。（表5展示已经初开始产能扩张的行业，后两类产能周期即将上行的行业见文末附表）表 5：当前产

32、能周期上行初现苗头，且超额收益对产能上行敏感的行业产能正在扩张的行业构建各类资产支付现金流增速趋势在建工程增速趋势所处产能扩张阶段超额收益对产能周期的敏感指标钢铁回升*回升3在建工程增速有色金属回升回升3在建工程增速公用事业回升回升3在建工程增速交通运输回升*回升3构建各类资产支付的现金增速、在建工程增速综合回升回升3在建工程增速煤炭开采回升回升3在建工程增速采掘服务回升*回升3构建各类资产支付的现金增速、在建工程增速化学原料回升*回升3构建各类资产支付的现金增速、在建工程增速钢铁回升*回升3在建工程增速电源设备回升回升3在建工程增速高低压设备回升回升*3构建各类资产支付的现金增速、在建工程增

33、速汽车服务回升回升3构建各类资产支付的现金增速、在建工程增速其他交运设备回升*回升3构建各类资产支付的现金增速一般零售回升*回升3在建工程增速畜禽养殖回升回升3构建各类资产支付的现金增速餐饮回升*回升3在建工程增速中药回升*回升3在建工程增速电力回升回升3在建工程增速燃气回升*回升3在建工程增速环保工程及服务回升回升3在建工程增速铁路运输回升*回升*3构建各类资产支付的现金增速综合回升回升3在建工程增速备注：产能扩张阶段“1”表示构建各类资产支付现金流增速、在建工程增速均下行至底部；“2”表示构建各类资产支付现金流增速开始回升，在建工程增速仍处底部；3、表示构建各类资产支付现金流增速、在建工程

34、增速均已回升；*表示虽然指标趋势上行，但增速仍为负。（二）三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：石油化工、饮料制造、机械设备、船舶制造三张报表同时改善助推部分细分行业的内生性产能扩张，产能有望持续扩张的行业有：石油化工、白酒、机械设备。三张报表同时改善能有效助推行业持续的内生性产能扩张。当前石油化工行业资本开支先于在建工程回升，产能周期即将上 行，现金流和ROE有所改善，有息负债率下降。饮料制造行业构建各类资产现金支付增速和在建工程下行至底部，即将触底回升，现金流占收入比连续两个季度改 善，ROE较高，有息负债率稳中有降。除此之外，具备产能扩张和三表同时修复特征的行业还有机械设备行业。石油

35、化工：油价回升助力三表修复下石油化工产能周期再抬头，关注先进产能持续落地的石化龙头。除成品油加工外，石油化工大炼化下的石油加工产品多数产品的价格、毛利率与原油价格呈正相关关系。自18年10月至20年4月以来的油价下行周期中，石油化工行业的产能周期触顶回落。而随着油价的逐步回升，自20Q2以来我国石油化工行业出现了新一轮投资热，未来预计产能将有显著的增扩。产能的迅速增扩不可避免带来产能过剩的担忧，在我国由石化大国向石化强国转变的过程当中，需要关注先进、高效产能持续落地，产量和盈利能力能够持续改善的龙头企业。例如，恒力石化的先进产能投放助力夯实其龙头地位，进一步改善其市场份额和盈利能力2020年，

36、公司乙烯装置达产、2000万吨炼厂成功投产，以及近 期30万吨可降解塑料签约等进一步扩大公司高端产能，未来二期炼化项目落地投产后利润有望进一步快速增长，公司近期以及未来投入的新增产能将有望大幅提升公司本身的ROE以及市场份额。图 21：构建各类资产现金支付增速上行、产能周期即将开启：石油化工图 22：三张报表同时改善：石油化工数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 23：石油化工大炼化产品价格往往与原油价格具备显著正相关关系数据来源：Wind，白酒：白酒行业格局进一步改善，需求向好+提价预期下高端白酒有望重启产能扩张，产能升级助力次高端品牌升级。历史经验来看，宏观经济向好时白酒行业景气同步

37、上行，21年宏观预期较为乐观的前提下白酒行业营收有望持续增长。长期而言，白酒行业集中度将进一步提升，高端酒持续受益于消费升级红利、市场占比提升，有望继续逐步扩充产能，实现“批价上行+产能扩充”的价量齐升；次高端酒行业加速扩容，整体上受益高端酒批价上行仍处在成长空间中，但地产酒与酱香酒龙头纷纷入局，更加激烈的市场竞争将带动行业结构性变化，优质产能对弱势产能的淘汰催化行业整体产能升级；建议关注茅五泸等传统高端白酒，及山西汾酒等着力推进产品转型升级的企业。图 24：构建各类资产现金支付增速和在建工程下行至底部即将回升，产能周期有望开启：白酒图 25：三张报表同时改善：白酒数据来源：Wind，数据来源

38、：Wind，机械设备：制造业投资回暖，光伏锂电需求强劲；机械设备产销两旺，重点关注具有深厚护城河、具备持续产能扩张能力的重点公司。伴随着国内疫情逐步缓解，制造业投资增速自20Q1以来不断改善，工业企业产能扩张带来机械设备需求端的大幅增长。其中，挖掘机与工业机器人产量增速持续上升，显示出高景气度。在全球倡导新能源的大背景下，高性价比、技术成熟的光伏设备与下游需求强劲的锂电设备将迎来需求爆发，牵引着产能进一步扩张。同时，国内国外双循环的格局下，各产业链对高端装备的需求不断上升，叠加产业政策支持，本土高端装备企业有望实现超预期盈利。龙头企业依托品牌、技术、生产效率等方面的核心优势，构筑起深厚的护城河

39、，能够获得持续产能扩张并大幅提升市场占有率。例如，三一重工，经过数十年积累，在渠道、品牌、研发等方面均有大幅提升，有望在新一轮机械设备全球化扩产提效过程中受益。公司于19年建成18号灯塔工厂，产能提升近50%，主要产品生产周期缩短了50，实现了显著的降本增效，目前仍有25个灯塔工厂在建，对标日本小松的国际化道路，未来三一将不断提升国际品牌知名度以及市场占有率，或逐步达成“从出口销售到在地生产”的产能扩张道路。图 26：构建各类资产现金支付增速和在建工程下行至底部即将回升，产能周期有望开启：机械设备图 27：三张报表同时改善：机械设备数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 28：挖掘机与工业

40、机器人产量同比持续上行数据来源：Wind，（三）海内外产能周期、库存周期共振，产能有望持续扩张的行业：化工、汽车零部件中美产能周期共振的行业我们选取资本支出占折旧和摊销的比例观测美股细分行业产能周期。通过以下两个筛选条件，我们选取出中美产能周期有望同时迎来新一轮产能周期扩张的细分行业：（1）细分行业对应的中美产能周期具备同上同下的同周期共振效应；（2）在条件1的基础上，筛选中美细分行业的产能周期均触及历史底部或产能周期均已经初现上行迹象，有望同时开启新一轮产能周期的细分行业。海外产能周期共振对支撑中国产能扩张，产能有望持续扩张的行业有：化工、石油化工、汽车零部件。疫情冲击下，全球产能周期迎来同

41、步扩张的契机。对比之后发现，中美化工和汽车零部件行业的产能周期存在共振，且都处于周期底部，产能周期有望同步开始扩张。美国石油化工产能周期进入底部，有望与中国同时开启产能扩张，实现共振。我们在前文已经论证了中国的石油化工行业有望开始产能扩张；而美国方面，拜登上台后，当前市场预期一揽子经济刺激政策有望于3月出台，推动经济复苏一方面，截止21年1月，在20年因油价大跌造成的诸多石油中上游企业纷纷破产后，随着油价的进一步上行，美国的活跃石油钻井数量连续增加，原油供给数量预期上调，石化中游企业也纷纷开启新一轮投产，整体石油化工产能扩张初现苗头。历史上来看，中美石油化工产业产能周期具备显著的共振效应。图

42、29：海内外产能周期共振：石油化工数据来源：Wind，中美产能周期和库存周期有望共振上行的行业根据周期理论，当中周期与短周期共同上行时会形成景气共振；因此我们进一步选取中美库存周期与产能周期有望形成嵌套共振的细分行业：化工、汽车零部件。中美的化工和汽车零部件的库存周期在2003年以来也存在显著共振效应。中美化工行业库存周期下行至底部，即将迎来共振上行。中国汽车零部件行业的库存已经大幅增加，而美国的补库尚未开始但也接近底部，有望与中国形成共振上 行。因而，化工和汽车零部件行业的产能周期上行或具备更高的弹性。化工：海内外化工产品需求增加，下游迎来量价齐升，库存周期和产能周期的共振上行有望进一步强化

43、行业的景气周期，关注优质产能持续投放的化工下游企 业。2020年，疫情对全球经济造成严重冲击，中国化工行业在建工程增速迅速下 降，美国化工产能则继续出清，在产能周期底部震荡。但进入20Q4，化工部分产品的需求迅速恢复、价格回升，行业景气度开始回暖。展望2021年，国内外需求恢复将持续拉动产品涨价及盈利回升农产品价格的进一步走高，带动农化需求增加，且油价上行进一步推动农化产品价格上行；此外，伴随海外疫情好转、生产逐步恢复，顺周期产品的价格持续上行，我国出口需求维持高位，其中化工产品首当其中。另一方面，MDI行业景气有望持续上升，供给端，MDI核心工艺由万华化 学、巴斯夫等七家公司掌握，行业集中度

44、较高，近3年产能有序扩张；需求端，海内外地产需求旺盛，进一步加强化工原料的需求，其中美国房地产市场仍处于上行周期，房屋销售仍在上行过程当中，促进建筑保温材料和冰箱冷柜市场的需求进一步放大，形成拉动MDI消费量增长的重要力量。展望2021，MDI价格中枢在后疫情时代的经济复苏带动下较2020年将有所上行。而当前中美化工行业的库存增速均处于5年来的低位，有望同时迎来主动补库的周期，库存周期和产能周期的共振上行有望进一步强化行业的景气周期。从上市公司角度来看，例如万华化学作为全球 MDI供应龙头，在全球MDI供应中占有较大供给主动权，20212025年将继续新增产能130万吨，公司处于大规模资本开支时期。展望2021，后疫情时代的顺周期复苏有望持续推动公司业绩增长。展望长远，