基金投资风格刻画及其潜在调仓因子研究

1、1.基金建仓调仓行为与股票表现高度同步，蕴含较多增量信息2.基于风格因子逆向拟合基金经理投资风格偏好3.主动权益基金潜在调仓因子的构建与测试4.风险提示2目录1.1 公募基金管理规模再创新高，三季度末超过17.8万亿根据基金业协会数据统计，截至 2020 年三季度末，基金管理公司及其子公司、证券 公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约56万亿元，其中，公募基 金管理规模再创新高，达到17.80万亿元。资料来源：Wind，华西证券研究所图1：截至2020年3季度末公募基金规模超过17.8万亿图2：公募基金管理规模逐年攀升资料来源：Wind，华西证券研究所31.2 基金市场发行火爆，

2、今年成为最重要的增量资金来源今年新发基金总规模超过3万亿，相比历史第二高的2015年高出近80 ，其中，主动权 益基金新发规模超过1.4万亿。与此同时，北向资金继续流入，但相比于前三年，今年北向资金流入速度明显放缓， 公募基金无疑是今年市场最主要的增量资金和推动力。资料来源：Wind，华西证券研究所图3：今年以来主动权益基金新发规模超过1.4万亿图4：今年北上资金流入速度放缓资料来源：Wind，华西证券研究所41.3 今年以来新发百亿以上爆款主动权益基金数量达到28只5今年以来，爆款基金频现，截至2020年12月11日，新发主动权益型基金中，发行规模超 百亿的基金有28只，50亿以上达到88只

3、，规模合计超过8600亿，占发行总规模的62 。表1：今年以来新发规模超百亿的爆款基金明细代码名称合并发行份额(亿份)基金成立日投资类型管理公司基金经理009318.OF南方成长先锋A321.152020/6/12偏股混合型基金南方基金管理股份有限公司茅炜,王博009548.OF汇添富中盘价值精选A297.432020/7/8偏股混合型基金汇添富基金管理股份有限公司胡昕炜009570.OF鹏华匠心精选A296.912020/7/10偏股混合型基金鹏华基金管理有限公司王宗合009714.OF华安聚优精选290.672020/7/16偏股混合型基金华安基金管理有限公司饶晓鹏009341.OF易方达

4、均衡成长269.672020/5/22普通股票型基金易方达基金管理有限公司陈皓009550.OF汇添富开放视野中国优势A169.422020/7/22普通股票型基金汇添富基金管理股份有限公司劳杰男008286.OF易方达研究精选165.892020/2/21普通股票型基金易方达基金管理有限公司冯波009863.OF富国创新趋势163.092020/7/27普通股票型基金富国基金管理有限公司李元博010186.OF嘉实核心成长A148.372020/10/28偏股混合型基金嘉实基金管理有限公司归凯010340.OF易方达高质量严选三年持有148.322020/11/12偏股混合型基金易方达基金管

5、理有限公司萧楠009929.OF南方创新驱动A143.912020/8/28偏股混合型基金南方基金管理股份有限公司骆帅010264.OF鹏华成长智选A142.452020/10/19偏股混合型基金鹏华基金管理有限公司梁浩,包兵华008065.OF汇添富中盘积极成长A125.942020/3/13偏股混合型基金汇添富基金管理股份有限公司郑磊010318.OF汇添富创新未来18个月C120.042020/10/13偏股混合型基金汇添富基金管理股份有限公司劳杰男010315.OF华夏创新未来18个月C120.032020/10/13偏股混合型基金华夏基金管理有限公司周克平010316.OF中欧创新未

6、来18个月C120.022020/10/9偏股混合型基金中欧基金管理有限公司周应波,邵洁,刘金辉010319.OF鹏华创新未来18个月封闭C120.002020/9/30偏股混合型基金鹏华基金管理有限公司王宗合010317.OF易方达创新未来18个月C120.002020/9/29偏股混合型基金易方达基金管理有限公司陈皓009029.OF工银高质量成长A119.892020/6/18偏股混合型基金工银瑞信基金管理有限公司袁芳,张继圣010557.OF汇添富数字生活六个月持有118.682020/11/18偏股混合型基金汇添富基金管理股份有限公司杨瑨009892.OF富国成长策略116.6420

7、20/8/11偏股混合型基金富国基金管理有限公司许炎009391.OF汇添富优质成长A115.242020/5/25偏股混合型基金汇添富基金管理股份有限公司杨瑨009704.OF南方景气驱动A114.982020/8/4偏股混合型基金南方基金管理股份有限公司茅炜008063.OF汇添富大盘核心资产113.202020/1/8偏股混合型基金汇添富基金管理股份有限公司王栩008131.OF景顺长城竞争优势111.732020/8/6偏股混合型基金景顺长城基金管理有限公司刘苏010013.OF易方达信息行业精选106.032020/8/24普通股票型基金易方达基金管理有限公司郑希009878.OF平

8、安低碳经济A101.882020/8/10偏股混合型基金平安基金管理有限公司李化松009618.OF交银启汇100.972020/7/7偏股混合型基金交银施罗德基金管理有限公司楼慧源资料来源：Wind，华西证券研究所1.4 新发爆款基金经理坚持自己投资风格，整体偏好消费和科技从新发爆款基金建仓情况来看，绝大多数基金经理建仓风格没有发生明显变化，坚持 自己的投资风格继续布局相关股票，整体来看，爆款基金建仓偏好消费和科技板块。事实上，近几年基金经理整体风格漂移现象已显著下降。资料来源：Wind，华西证券研究所图5：今年新发爆款基金三季报重仓股偏好消费和科技板块表2：新发爆款基金前十大重仓股资料来源

9、：Wind，华西证券研究所0700.HK腾讯控股87.41计算机600519.SH贵州茅台84.51食品饮料000858.SZ五粮液66.64食品饮料601012.SH隆基股份66.26电气设备3690.HK美团-W64.78休闲服务601318.SH中国平安45.53非银金融002475.SZ立讯精密41.75电子000333.SZ美的集团36.12家用电器600438.SH通威股份35.60电气设备600703.SH三安光电33.92电子6 股票代码股票名称持仓市值(亿元)行业1.5 基金调仓行为与同期股票涨跌高度同步，蕴含增量信息公募基金体量巨大，其调仓过程中对于股票市场的冲击较大，且对

10、于相关股票的影响 明显超过了其他机构主体。如下图所示，前视视角下的公募基金季度间重仓股变动方 向与同期股票涨跌完全同步，而北向资金的同步性相对较弱。资料来源：Wind，华西证券研究所图6：前视情况下公募基金重仓股变动与股票涨跌高度同步图7：相同假设条件下北向资金持股变动与股票涨跌相关性资料来源：Wind，华西证券研究所71.6 重仓股跟随策略无法产生稳定的alpha，未来潜在调仓更有意义资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所年份基金重仓100新进重仓100沪深3002014年16.0376.3751.662015年49.26126.115.582016年-21.2

11、64.06-11.282017年25.323.9021.782018年-29.81-17.03-25.312019年61.1947.8336.07 2020年50.4455.6820.71 年化收益16.4835.1511.35夏普比0.651.220.49根据我们对基金重仓股跟随效应的研究，基金重仓股跟随策略的表现相对而言并非最 佳策略，从历史表现来，除近两年机构抱团加强外，大多数时间基金重仓组合逊色于 新进重仓股组合。相对而言，基金未来潜在调仓方向可能更有意义，而估算基金未来潜在调仓方向，需 要较为准确刻画基金投资风格，以及基金投资风格尽可能保持相对稳定。图8：长期看基金重仓股策略无法产生

12、稳定的alpha表3：基金重仓股与新进重仓股历年表现对比81.基金建仓调仓行为与股票表现高度同步，蕴含较多增量信息2.基于风格因子逆向拟合基金经理投资风格偏好3.主动权益基金潜在调仓因子的构建与测试4.风险提示9目录2.1 基金风格对基金长期业绩影响显著10资料来源：Wind，华西证券研究所基金的投资风格对于基金业绩影响重大，传统的基金风格箱对于基金的分类评估相对 较为宽泛，譬如同属大盘平衡型风格的两只基金（下图），近年来业绩表现迥异，最 近5年收益差超过90。准确刻画基金风格，需要从更多的风格因子维度来考虑，如基金A长期持有大市值高盈 利的公司，而基金B则将持仓重点放在了大市值低估值公司，对

13、盈利要求弱化。图9：同属大盘平衡型的基金A与基金B长期表现分化明显2.2 基于风格因子刻画基金经理投资风格偏好与风格漂移资料来源：华西证券研究所关于基金经理投资风格的刻画，我们可以通过计算基金重仓股或全部持仓股票的风格 因子，逆向加权计算得到基金或者基金经理的投资风格偏好。关于风格因子，我们筛 选常用的市值、估值、盈利、成长、动量、波动率、流动性等不同维度进行刻画。图10：通过基金持仓逆向求解基金/基金经理持仓风格112.3 以某爆款基金经理为例，其投资风格长期保持相对稳定资料来源：Wind，华西证券研究所12以今年某新发爆款基金为例，我们观察其基金经理历史代表产品的投资风格长期保持 相对稳定

14、，即偏好大市值、高盈利能力、低估值公司，对成长等因子并无苛刻要求。从该新发爆款基金建仓情况来看，截至三季度末重仓股基本上延续了其投资风格，与 历史产品持仓风格非常接近。图11：今年新发某爆款产品重仓股风格特征与其基金经理代表产品较为接近发爆款 金风格新 基2.4 不同基金的投资风格存在较大差异对于不同产品而言，由于基金经理投资风格、投资理念不同，偏好的风格因子间存在 较大差异，也有部分基金追随市场风格变动，产品风格漂移现象较为严重。资料来源：Wind，华西证券研究所图12：基金A在市值风格上漂移较为明显图13：基金B在市值、盈利、估值、成长等风格因子上长期保持稳定资料来源：Wind，华西证券研

15、究所132.5 风格相对稳定的基金组合长期表现整体优于风格波动基金组资料来源：Wind，华西证券研究所我们将符合筛选条件的基金按照过去八个季度在各风格因子上的波动率均值分组，其 中风格稳定基金组长期来看表现优于风格波动基金组，说明跟随市场风格调整持仓结 构，整体而言较难获取更高的超额收益。图14：长期来看风格稳定基金组合表现优于风格波动基金组合142.6 基于基金风格构建FOF组合长期表现优于偏股基金指数资料来源：Wind，华西证券研究所我们根据基金在各风格因子上的暴露值标准差序列来判断其是否保持相对稳定，并筛选 基金在市值、估值、盈利等因子上长期保持稳定且偏好大市值、低估值、高盈利风格的 基

16、金构建FOF组合，从历史表现来看，该FOF组合表现显著优于偏股基金指数整体。图15：基于基金风格构建的FOF组合表现优于偏股基金指数151.基金建仓调仓行为与股票表现高度同步，蕴含较多增量信息2.基于风格因子逆向拟合基金经理投资风格偏好3.主动权益基金潜在调仓因子的构建与测试4.风险提示16目录3.1 根据精选基金池构建基金潜在调仓影响因子如果我们剔除掉投资风格波动较为明显的基金，对于剩下的基金则可能通过其风格偏 好来估算其未来更可能买入哪些股票。资料来源：华西证券研究所000001.OF000006.OF000011.OF000017.OF000020.OF000001.SZ000002.S

17、Z000004.SZ000005.SZ000006.SZ基金池股票池基金风格刻画筛选基金池 市值 估值 盈利 成长 波动率 流动性 2.53-0.40-0.420.55-0.15-0.652.46-1.050.70-0.22-0.49-0.470.73-0.240.22-0.140.17-0.221.231.290.37-0.08-0.87-1.10基金1基金2基金3基金4000001.SZ000002.SZ000004.SZ000005.SZ000006.SZ000007.SZ000008.SZ000009.SZ000010.SZ基金吸引力2.541.822.892.622.212.113.

18、521.972.992.83根据基金过往两年在 各风格因子上的波动 率，剔除风格漂移相 对较为明显的基金根据基金风格映射股 票对于基金的吸引力，再根据全部基金规 模加权计算基金市场 整体的潜在吸引力17图16：基金潜在调仓因子构建逻辑3.2 全部A股中基金潜在调仓因子区分能力较好，ICIR达到-3.10资料来源：Wind，华西证券研究所图17：主动基金潜在调仓因子分组单调性较好根据因子测试结果，主动基金潜在调仓因子整体表现较好，十分组除第一组别外，其 余组别单调性均较好。多空组合年化收益率11.45 ，信息比2.32。全部A股空间中，主动基金潜在调仓因子历史IC均值为-4.76 ，年化IC_I

19、R为-3.10。资料来源：Wind，华西证券研究所表4：全部A股中潜在调仓因子分组及多空表现组别年化 收益率年化波动率累积收益率信息比最大 回撤第一组14.2425.69287.750.55-47.77第二组15.1625.91342.090.59-46.01第三组14.8125.81328.020.57-43.83第四组13.4425.64277.130.52-45.82第五组12.1725.63235.010.47-45.35第六组10.3525.89182.010.40-48.44第七组8.9125.77145.550.35-49.16第八组6.6326.2596.480.25-53.0

20、5第九组5.1326.8369.400.19-55.01 第十组1.5327.2617.380.06-59.99因子加权组合4.781.8063.562.66 -1.23 多空组合11.454.94213.012.32-3.70 183.3 第一组别表现较差原因思考及改进资料来源：Wind，华西证券研究所根据基金调仓潜力因子构建逻辑，在十分组中第一组别的股票对于基金吸引力最高， 但第一组别中个股有较多是基金重仓较多的个股，因此距离相对更近。如前述我们对基金重仓股跟随效应的研究，基金上期重仓股未来表现相对一般，因此 我们需要对因子构建逻辑进行适当调整，对于已相对拥挤的个股下调其因子得分。图18：

21、基金重仓股长期超额收益贡献有限193.4 对于已相对拥挤的基金重仓股，适当添加惩罚项降低其排序根据对基金换手率的研究，我们发现大多数基金换手率相对较低，特别是规模较大的 基金重仓股季度变化相对较小，因此我们需要对基金重仓股的因子得分进行微调。根据对基金重仓股进行统计，重仓比例越高的个股，在其得分中添加更高的惩罚项， 使得其整体得分右移。股票代码因子值 股票代码 股票名称基金持股占比 添加惩罚项后因子0000012.54600519.SH 贵州茅台2.092.790000021.82000858.SZ五粮液1.692.180000042.89002475.SZ 立讯精密1.332.890000052.62601012.SH 隆基股份1.202.880000062.21601888.SH 中国中免0.882.656039932.11300750.SZ 宁德时代0.772.326039963.52300760.SZ 迈瑞医疗0.763.526039971.97000568.SZ 泸州老窖0.762.366039982.99002352顺.SZ丰控股0.733.296039992.83000002.SZ万科A0.513.11资料来源：Wind，华西证