货币政策回归常态需求侧改革推动高质量发展

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、海外央行政策回顾 3 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）美联储公布 11 月议息会议决议 3 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）欧洲央行增加资产购买计划 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）日央行继续宽松扩大资产购买规模 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、经济及财政货币政策 5（一）中国人民银行发布2020 年第三季度中国货币政策执行报告 5 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）政治局讨论 2021 年经济工作会议 9 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 （三）中国人民银行发布中国金融稳定报告（2020） 10 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式签署 11一、 海外央行政策回顾（一）美联储公布 11 月议息会议决议月 26 日，美联储公布 11 月货币政策会议纪要，货币政策将维持宽松，联邦基金利率目标区间在 0-0.25不变，至少维持当前每月 1200 亿美元的资产购买规模。疫情二次爆发叠加缺少财政支持，表达对美国经济增长担忧。美国经济和就业持续修复，但仍低于疫情前水平。美联储担忧新冠疫情二次爆发会对脆弱修复的经济造成冲击，未来疫情恶化将增加经济下行压力

3、。财政刺激计划迟迟无法落地，缺少财政政策的支持，使得美国家庭正在加速消耗储蓄，并削减开支降低消费，未来经济不确定性较强。重申实施财政支持政策的必要性，呼吁财政政策的支持将加快经济恢复进程，如若疫情进一步恶化，美国经济受到冲击，美联储将研究出台新的救助工具。维持联邦基金利率在 0-0.25，低利率水平将持续。本次会议声明将保持联邦基金利率在 0-0.25%区间，超额准备金利率维持在 0.10%。鲍威尔表示近期经济改善速度有所放缓，疫情冲击影响下美国经济复苏前景不确定性很大。至“劳动力市场达到美联储认为的充分就业，及通胀上升至 2%且有望温和超过 2%一段时期”，联邦基金利率将保持在当前低利率水平

4、。点阵图显示，美联储 12 月和明年 1 月维持利率在 0%-0.25%区间的概率为 100%。图 1：美联储联邦基金目标利率美国:联邦基金利率(日)3.002.502.001.501.000.500.00资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理至少维持当前资产购买规模，以保持财务状况的宽松。美联储表示并未考虑过要减少资产购买量，未来几个月美联储将至少维持当前每月 800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS 的资产购买速度增持资产，以保持财务状况的宽松。如果疫情拖累经济增长，将允许调整购债计划，加快购买速度并调整购买长久期的美国国债，但不会立即增加购买资产的规模，以避免美联储资产扩张可能会

5、产生的负面影响。图 2：美联储资产购买规模14.00抵押贷款支持债券(MBS)当月购买规模（千亿美元）美联储国债当月购买规模（千亿美元）美联储资产规模（千亿美元，右）80.0012.0070.0010.0060.008.0050.006.0040.004.0030.002.0020.000.0010.00-2.000.00资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理推行前瞻性指引，引导市场预期。美联储倾向于就资产购买计划采用基于结果的定性前瞻指引，将预期会进行资产购买操作的时间框架与经济状况挂钩，并提出应尽快推行前瞻性宽松指引，以便让市场预期与联储意图保持一致。预计有关资产购买的更明确的前瞻性指

6、引会很快出炉。（二）欧洲央行增加资产购买计划月 10 日，欧洲央行公布 12 月利率会议决议，维持主要利率不变，增加资产购买规模，并延长资产购买期限。欧洲经济修复不确定性仍高，经济复苏受阻。为应对新冠蔓延，欧洲各国政府实施严格封锁措施，疫情动态和疫苗推出时间将对经济影响显著。欧洲央行将 2021 年 GDP 增速预期由此前 5%下调为 3.9%。由于疫情尚未有效控制，且新冠疫苗推广计划也未制定，欧洲经济面临不确定性，经济下行压力加大，警惕银行坏账率上升带来的金融风险。维持利率不变，经济处于低通胀环境。欧洲央行维持主要再融资利率在 0%不变，维持存款利率在-0.50%不变，维持边际贷款利率在 0

7、.25%不变。欧洲央行将 2020 年通胀预期由此 0.3%下调为 0.2%，2021 年通胀预期仍为 1%不变。欧洲央行指出将适当调整其货币政策工具，以确保通胀向其目标水平靠拢。增加资产购买计划，保持宽松融资条件。欧洲央行将紧急抗疫购债计划（PEPP）规模增加 5000 亿欧元，期限延长 9 个月至 2022 年 3 月底；将第三轮定向长期再融资操作（TLTRO）优惠利率到期日延长一年至2022 年6 月；将重新投资到期的PEPP 债券至少持续至2023 年底，4此前为持续至 2022 年 12 月底。强化资产购买力度，有助于支撑受疫情冲击的经济，并为疫苗接种留出充足时间。请务必阅读正文最后

8、的中国银河证券股份公司免责声明。（三）日央行继续宽松扩大资产购买规模11 月 18 日，日央行表示宽松货币政策将持续，扩大资产购买规模，若有需要或将进一步采取宽松货币政策。11 月日本出现第三波疫情，新增病例上升至 2000 例以上，复工进度放缓导致通胀水平承压，预计 CPI 将保持在零以下。日央行宣布实施一系列资产购买计划，包括1.46 万亿日元的国债购买，及 6000 亿日元的商业票据。同时，日本央行保持和各大银行沟通，观察市场风险灵活购买 ETF。日本央行加大股市 ETF 投资，已成为本国股票的最大所有者，其所持日本股票的总价值攀升至 45.1 万亿日元（约合 4340 亿美元）。二、

9、经济及财政货币政策（一）人民银行发布2020 年第三季度中国货币政策执行报告11 月 26 日，中国人民银行发布2020 年第三度中国货币政策执行报告。报告梳理了 2020 年第三季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和宏观经济形势的总体情况，对四季度中国宏观经济展望和下一阶段货币政策思路进行介绍。总体来看，央行认为中国经济增长好于预期，对稳增长的表述淡化，转而强调高质量发展。报告强调金融风险的隐患上升，提出“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。重提“把好货币供应总闸门”和“保持宏观杠杆率稳定”，提出“不让市场的钱溢出来”也“不让市场缺钱”，货币政策重回相机抉择，坚持稳健中性，未来

10、货币政策正常化将是重要特征，流动性维持合理充裕，稳杠杆是政策导向。全球经济复苏，但债务攀升带来金融隐患。报告指出“全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性”。在宏观经济展望部分，对外部经济整体形势的判断，由第二季度时“世界经济陷入衰退”，转为“不稳定性明显增加”。对于外部风险，央行认为全球疫情持续时间可能超预期，债务攀升带来财政可持续性风险，金融市场表现与经济基本面脱节，非银行金融机构脆弱性突出，金融风险隐患上升。对比二季度央行主要关注全球经济衰退风险，三季度对债务膨胀与流动性过剩带来的副作用表示担忧。中国经济增长好于预期，从稳增长到高质量

11、发展。报告指出，“经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强，前三季度经济增长由负转正”。我国已转向高质量发展阶段，继续发展具有多方面优势和条件，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。中长期看，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件合理适度。对比二季度报告，央行对经济增长好于预期的判断延续，但对稳增长的表述有所淡化，重心转而强调高质量发展。央行认为，通胀对货币政策影响降低。图 3：中国经济稳步修复，投资拉动 GDP 上行，消费仍有提升空间最终消费支出对GDP累计同比的拉动资本形成总额对GDP累计同比的拉动6.00

12、 货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动4.002.000.00-2.00-4.00-6.00资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理货币政策正常化，保持宏观杠杆率稳定。报告指出，“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益”。 “尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。随着中国经济企稳复苏，央行以逆周期调控稳增长的必要性减弱，2020 年 9 月中国宏观杠杆率已上升至 270.1，控制宏观杠杆率以优化经济结构成为重点，未来货币政策正常化将是重要特征，释放稳杠杆的政策导向。实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民

13、部门杠杆率政府部门杠杆率270.10图 4：中国宏观杠杆率攀升300.00250.00200.00150.00100.0050.002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-070.00资料来源：W

14、ind，中国银河证券研究院整理货币政策稳健中性相机抉择，信用扩张节奏趋稳。报告指出，“保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来”。“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归”。在报告同时提出“把好货币供应总闸门”，及“不让市场缺钱”，具有对未来货币政策预期管理的含义，体现政策稳杠杆的战略导向，货币政策维持稳健中性并不会立刻收紧，留有政策空间以相机抉择应对不确定事件。货币供应量增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，表明信用扩张节奏趋稳，不以信用的加速扩张，来推动经济

15、增速超过潜在增速水平。坚守不发生系统性金融风险底线，需维持必要的流动性。报告强调金融风险的隐患上升，提出“维护金融安全，打好防范化解重大金融风险攻坚战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险”。近期信用债违约事件频繁发生，稳妥推进化解信用违约风险，一方面需要货币政策坚守中性不激进扩张不主动造成资产泡沫，另一方面，流动性也需维持合理充裕，避免流动性收紧带来信用风险爆发传导。形成市场化的人民币汇率机制，全球货币体系作为联系的整体，全球宽松流动性向中国传导。国内货币政策边际收紧空间有限。央行强调“人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场化方向

16、，优化金融资源配置，增强汇率弹性，注重预期引导，在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。近期人民币汇率波动升值，央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率以弱化升值趋势。中长期看，未来人民币汇率仍有一定内生升值动力，一方面，中国经济的修复趋势依然比较明确，欧美面临疫情的二次冲击，中国经济相对强势表现有望延续。另一方面，美元指数预计未来持续偏弱，美联储提出平均通胀目标，量化宽松政策延续，疫苗上市后，全球风险偏好的上升也将会继续不利于美元。我们认为全球货币体系是联系的整体，在欧美日央行全面量化宽松的大环境下，全球充裕的流动性将向中国传导，国内流动性环境也会维持合理充裕。图 5：人

17、民币汇率与美元指数7.107.006.906.806.706.606.506.406.306.20USDCNH:即期汇率美元指数97.096.095.094.093.092.091.090.089.088.087.0资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理8表一：近期货币政策执行报告表述对比2020 年三季度2020 年二季度世界经济金融形势全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性。值得关注的问题和趋势，一是全球疫情持续时间可能超预期。二是财政可持续性风险值得关注。三是金融风险隐患上升。新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显现，近期随

18、着复工复产推进，部分经济体经济指标逐步改善。国际金融市场波动加剧，股票市场 V 型反弹，美元流动性紧张有所缓解。主要经济体央行维持低利率政策不变，并加大资产购买力度。中国经济形势经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强，前三季度经济增长由负转正。经济韧性强劲，经济稳步恢复，复工复产逐月好转，第二季度经济增长明显好于预期。中国经济展望当前，我国已转向高质量发展阶段，继续发展具有多方面优势和条件。国际环境日趋复杂不确定性明显增加，国内经济还面临不少挑战。物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础。我国经济展现出强劲韧性，在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复

19、增长。世界经济陷入衰退，国内经济还面临不少挑战。物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础。货币政策总方针：稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，总方针：稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。从疫情防请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。既保持流动性合理

20、充裕，不让市场缺钱，又坚决控和经济发展实际出发，综合运用多种货币政策工具不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操完善货币供应调控机制，综合运用中期借贷便利、作利率和中期借贷便利利率平稳运行，保持货币供应公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工量和社会融资规模合理增长。具保持流动性合理充裕，把好货币供应总闸门，促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支速回归。持经济向潜在产出回归。维护金融安全，打好防范化解重大金融风险

21、攻坚战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关完善结构性货币政策工具体系系完善利率传导机制专栏内容直达实体经济的货币政策工具落地见效包商银行风险处置回顾走向更加市场化的人民币汇率形成机制怎样看待全球低利率我国宏观政策有力支持经济复苏资料来源：wind，中国银河证券研究院（二）政治局讨论 2021 年经济工作会议中共中央政治局 12 月 11 日召开会议，分析研究 2021 年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署 2021 年党风廉政建设和反腐败工作。会议要求，要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、

22、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。要整体推进改革开放，强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力，形成强大国内市场，夯实农业基础，强化反垄断和防止资本无序扩张，促进房地产市场平稳健康发展，持续改善生态环境质量。要对全面建成小康社会进行系统评估和总结，巩固拓展脱贫攻坚成果，做好同乡村振兴有效衔接。要抓好各种存量风险化解和增量风险防范。会议强调，要加强党对经济工作的全面领导。要增强政治意识，善于从讲政治的高度思考和推进经济社会发展工作，提高专业化水平，努力成为构建新发展格局的行家里手。岁末年初，要把困难群众生活安置好，落实安全生产责任制

23、，提前对“两节”相关工作作出安排。要毫不放松抓好“外防输入、内防反弹”各项工作，确保疫情不出现规模性输入和反弹。要做好“十四五”规划纲要编制工作。我们认为政治局会议文件和十四五规划和二零二五远景目标具有一致性，强化反垄断，需求侧改革和增量风险防范是本次经济工作会议传达的重要思想。对反垄断的重视程度提升，强化反垄断将继续。政治局会议文件和十四五规划和二零二五远景目标均提及反垄断，十四五规划文件写道：“实施高标准市场体系建设行动。健全产权执法司法保护制度。健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管能力”。加强反垄断对互联网巨头影响较大。首提“需求侧改革”，扩大内需消费

24、升级。在全球经济低迷，地缘政治复杂形势下，我国必须要减少对于外贸的依赖程度，激发经济内在潜力。当前我国面临有效需求不足的问题，需求结构上需要强化消费的主导作用。消费市场也是国内大循环最重要的方面，要持续扩大国内需求，为居民消费升级创造条件。需求侧改革也强调消费升级，新能源及新能源汽车等消费升级方向迎来发展机会，存量风险化解和增量风险防范。后疫情时代世界正经历百年未有之大变局，拜登当选民主党上位，在关税经贸问题方面，中美经济冲突有望缓和，但在意识形态领域冲突或加剧，外部环境仍存在诸多不确定性。国内方面，金融风险的隐患上升，中国宏观杠杆率上升至 270.1，信用债违约频发，银保监会通报融资性信保领

25、域案件和风险，央行中国金融稳定报告 2020探讨了信托业风险，三季度货币政策执行报告强调坚决守住不发生系统性金融风险的底线。我们认为，稳杠杆、防风险将逐渐成为未来政策重点，政策调控将可能转向稳杠杆的战略导向。（三）中国人民银行发布中国金融稳定报告（2020）11 月 26 日，中国人民银行发布中国金融稳定报告（2020）。报告指出，人民银行会同相关部门坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战，取得重要成果。经过治理，中国金融体系重点领域的增量风险得到有效控制，存量风险得到逐步化解，金融风险总体可控，守住了不发生系统性金融风险的底线。具体有以下五方面进展：第一，宏观杠杆率过快上升势头得到遏制。宏观上管

26、好货币总闸门，结构性去杠杆持续推进。前期对宏观杠杆率过快增长的有效控制，为应对新冠肺炎疫情中加大逆周期调节力度赢得了操作空间；第二，高风险金融机构风险得到有序处置。对包商银行、恒丰银行、锦州银行等分类施策，有序化解了重大风险，强化市场纪律；第三，企业债务违约风险得到妥善应对。推动银行业金融机构持续加大不良贷款处置力度，不断完善债券违约处置机制；第四，互联网金融和非法集资等风险得到全面治理。全国存续的 P2P 网络借贷机构数量和规模大幅压降，非法集资等活动得到严厉打击，各类交易场所清理整顿稳妥有序推进；第五，防范化解金融风险制度建设有力推进。出台资管新规相关配套细则并推动平稳实施，影子银行无序发

27、展得到有效治理；初步建立系统重要性金融机构、金融控股公司、金融基础设施等统筹监管框架，扎实推进金融业综合统计；全面深化资本市场改革，新证券法开始实施。报告中，央行通过压力测试的方式，评估了疫情发生后我国银行业在多种“极端但可能”不利冲击下的稳健性状况。测试结果显示，大中型银行整体抗宏观冲击能力较强，银行个体间差异较大，信用风险是影响参试银行资本充足水平的主要因素敏感性压力测试结果显示，大中型银行对整体信贷资产质量恶化的抵御能力较强，部分中小银行的抵御能力较弱。我们认为，未来货币政策将更加强调跨周期调节，金融稳定成为核心考量因素。在新冠疫情冲击和全球性经济衰退的背景下，主要经济体均采取了宽松的货

28、币政策，但中国政府在加强逆周期调节的同时，始终关注金融风险，遏制杠杆率的过快上升。央行可能从金融稳定视角出发，边际收紧货币政策，有效防范化解重点金融风险。但目前疫情防控“外防输入、内防反弹”的压力还在，民间投资信心尚未完全修复，部分民营小微企业还面临困难。前期货币政策的退出不应过快过急，稳健的货币政策要保持“更加灵活适度”。与此同时，根据宏观形势和市场需要，更加注重以下三方面的精准导向：一是强化对稳企业保就业的金融支持，尤其是对受疫情影响较重行业提供普惠性、持续性的资金支持；二是加大对小微企业、民营企业、“三农”、制造业的信贷支持力度；三是积极推进直达实体经济的货币政策工具，切实缓解小微企业还本付息压力。（四）区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）正式签署11 月 15 日，区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)正式签署，中国加入全球最大自贸区。区域全面经济伙伴关系协定由东盟十国于 2012 年发起，邀请中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰与印度共同参加，通过削减关税和非关税壁垒，建立统一市场的自贸协定。印度由于担心关税降低和市场开放对本国产业带来冲击，在关税、服务贸易、市场以及投资等方面仍存在异议，于 2019 年