宏观经济及大类资产展望

1、目录contents01海外疫情与经济状况国内经济展望大类资产展望风险提示201海外疫情与经济状况3全球疫情状况海外经济形势时至2021年5月7日，全球（不含中国）累计确诊新冠肺炎病例1.57亿。从新增病例 上看，全球疫情在去年冬季达到高点后有所回落，但自今年2月底开始全球疫情出 现明显反弹，至今新增病例仍在快速上升中。预判：随着疫苗接种率的上升，全球疫情有望在今年下半年得到控制。全球疫情状况4资料来源：WIND资讯，华西证券研究所全球疫情状况美国疫情自去年冬季严重恶化，但自拜登执政后得到了较为明显的控制。目前美国 每日新增病例数稳定在5万例以内。欧洲国家中，法国德国的新增病例自2021年3月

2、以来出现明显反弹。5资料来源：WIND资讯，华西证券研究所全球疫情状况近期新增病例数在印度、土耳其等新兴经 济体中出现明显上升。印度：抗疫工作不力，民众防疫意识淡薄， 导致印度成为继美国之后，全球新冠肺炎 累计确诊病例第二多的国家，累计死亡病 例位居全球第四。疫情的进一步恶化，导 致印度医疗资源极度短缺，公共卫生系统 运营混乱。土耳其等中东地区：部分国家因受美国制 裁，医疗资源严重匮乏。同时，变异的新 型冠状病毒在中东国家肆虐。新冠疫苗的 短缺也是重要原因之一。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所6海外经济形势：增速预测各国财政刺激政策和疫苗推动经济复苏促使2021年世界经济预期进一步上调，

3、但复苏速度全球并 不同步，不同国家之间将出现分化，但总体而言疫苗接种的进展和应对新病毒的有效性仍是影响 各地区经济增长最重要的不确定性因素。全球经济复苏，需求回暖和低基数共同带动通胀中枢上行。实际GDP增速（%）1月预测20202021E2022E2021E2022E世界3.36.04.45.54.2美国3.56.43.55.12.5欧元区6.64.43.84.23.6德国4.93.63.43.53.1法国8.25.84.25.54.1意大利8.94.23.63.03.6西班牙11.06.44.75.94.7日本4.83.32.53.12.4英国9.95.35.14.55.0中国2.38.45

4、.68.15.6印度8.012.56.911.56.8东盟五国3.44.96.15.26.0巴西4.13.72.63.62.6俄罗斯3.13.83.83.03.9南非7.03.12.02.81.4IMF资 料 来 源：世 界 经 济 展 望（2021,04）， 华 西 证 券 研 究 所表：IMF对世界各大经济体GDP增速预测（ ）表：IMF对世界各大经济体CPI水平预测（ ）CPI ( )20202021E2022E世界3.23.53.2美国1.22.32.4欧元区0.31.41.2德国0.42.21.1法国0.51.11.2意大利-0.10.80.9西班牙-0.31.01.3日本00.10

5、.7英国0.91.51.9中国2.41.21.9印度6.24.94.1东盟五国1.42.32.7巴西3.24.64.0俄罗斯3.44.53.4南非3.34.34.5海外经济形势：经济景气状态疫情缓解、财政 刺激，助力经济 回升。欧元区各国PMI 较为明显回升。资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所8特征：疫情冲击下，在宽松融资条件及 特殊企业融资救助支持下，信用 环境未出现恶化。这与2008年有 别。美国：信贷冲高回落后，迈向平 稳扩张。欧元区：整体家庭信贷快速恢复 扩张，房贷与消费贷存分化。旅游等消费活动受限，消费贷显 著回落。海外经济形势：信用条件资 料 来 源：WI

6、ND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所9影响美国经济的关键词：疫情形势、财政刺激政策、宽松货币政策。疫情之于经济：2021年初以来，伴随疫苗推广，疫情形势显著改善，美国经济开放和活跃程度提高；疫苗进一步推广下，美国下半年国内经济活动将进一步向常态回归。财政刺激之于经济：疫情以来，财政对经济的支撑作用显著：“大规模财政刺激- 居民转移性收入增长、企业信用扩张-居民消费增长、房地产市场繁荣、企业投资回升- 经济快速恢复”。财政刺激史无前例：2020年美国实施的刺激计划总额约3万亿美元，2021年前三季度约 2.8万亿美元。未来财政计划（8年）：2.35万亿美元的中期“就业计划”（支出）+企业税收

7、计划（收 入），实质为“财政收入-支出平衡和结构优化”计划，重在培育经济潜能，短期效果 逊于前期财政刺激。极度货币宽松：美联储资产负债表从4万亿美金迅速升至约8万亿美金。10海外经济形势：美国经济分析本轮经济刺激，通过财政赤字货币化，加大宽松政策向微观经济主体的传导效率。经济与就业恢复较快。预计截至三季度，在财政与货币双重宽松环境下，美国经济有望延 续改善；四季度后，伴随财政刺激降级、QE政策减码，美国经济增长将面 临放缓。疫情冲击下，财政-货币宽松，财政转移带来居民收入“异常”高增长， 带来了消费和房地产市场迅速恢复并走向“过热”。政策退出，将会导 致消费及房地产市场“降温”。11海外经济形

8、势：美国经济分析海外经济形势：美国通胀预测受2020年4月基数比较低影响，2021年4月美国核心PCE可能达到3附近，但随后将回落，年底在2.2 附近；PPI在4月可能达到8附近，随后回落，年底在3.5附近。12资料来源：WIND资讯，华西证券研究所13海外经济形势：美国经济分析-超级货币宽松疫情冲击下，为应对经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至近8万亿美元（2024,4,28）。美联储资产主要内容及规模（百万美元）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所海外经济形势：美国经济分析-货币政策展望四季度，美联储可能开始削减QE，驱动因素： 1）疫苗推广，疫情形势

9、进一步明显改善； 2） 失 业 率 降 至 5.5 以 下 ； 3）美联储资产负债表过于庞大，超8.5万亿美元。加息尚需等待和观察。14海外经济形势：美国经济分析-财政刺激在实施的1.9万亿美元刺激： 1）5月初已完成约40； 2）预计9月完成。2.35万亿美元“美国就业计划”： 1）实施时间：自2022财年开始，未来8年； 2）主要用于基础设施、制造业和绿色能源；将以税收为主要资金来源，以减少政府财政赤字；对短期经济刺激拉动效应有限，致力于中长期基础设施改善，振兴制造业。1516海外经济形势：美国经济分析-财政刺激：进行时表：1.9万亿美元财政刺激方案内容（亿美元）资 料 来 源：Inves

10、ting， 华 西 证 券 研 究 所措施主要内容10000亿美元直接 补助发放现金补助将个人的现金补助由去年12月的600美元增至2000美元增加失业补助将失业补助由去年12月的300美元/周增至400美元/周额外租金补助提供350亿美元用以援助中低收入家庭和无家可归者能源费用补助提供50亿美元用于补助居民家庭能源消费提高最低工资最低工资提高到15美元/小时儿童看护补贴投入400亿美元援助包括家庭托儿所等儿童托管服务；提高儿童税收 减免额和无子女承认所得税抵免额健康保费补贴增加平价医疗法案的保费补贴，参保者不必支付医保超过收入8.5%的费用食品补助食品券延长至9月份，并发放40亿美元援助妇女

11、儿童获取食物4000亿美 元疫情防 控国家疫苗接种提供200亿美元用于国家疫苗接种计划疫情检测提供500亿美元用于扩大检测范围学校援助提供1700亿美元用于K-12学校和教育机构带薪休假恢复带薪休假；允许更多企业的工人带薪休假4000亿美 元社区、 企业援助小企业提供援助提供150亿美元用以捐赠企业州和地方政府提供援 助向各州和地方政府提供3500亿美元援助交通机构提供援助提供200亿美元用于援助公共交通机构部落政府援助提供200亿美元用于支持部落政府抗疫其他其他.3.12，1.9万亿刺 激开始实施，截 止4月底，已发放 现金补助资金达 到3790亿元（占 比37.9）。预计刺激方案大 部分主

12、要条款持 续至9月份。17海外经济形势：美国经济分析-财政刺激：未来安排表：“美国就业计划”主要内容资 料 来 源：美 国 白 宫 网 站， 华 西 证 券 研 究 所基建计划主要内容（斜体下划线部分为气候和清洁方面的绿色投资）总规模：预计至少2.35 万亿美元，（绿色投资 共2820亿美元）升级港口，机场和运输系统对总里程2万英里的高速公路、公路和主要街道进行现代化修缮。修复最需要重建的10座最具经济价值的桥梁以及另外1万座较小的 桥梁。更换公共汽车和轨道汽车，修复数百个车站，更新机场，并将交通和铁路扩展到新的社区。（以上三项传统基建项目总计6210亿美元，其中包含1740亿美元对电动汽车市

13、场投入，包括增设充电桩，税收优惠，电动校车等）修复高速公路，重建桥梁，6,710亿美元提升基础设施对抗自然灾害的能力：500亿美元为所有美国人提供干净的饮 用水、更新后的电网和高速 宽带更换饮用水系统中的所有铅制管道和服务线路以改善儿童和有色人种社区的健康（1110亿美元）。3110亿美元通过铺设数千英里的输电线路、封堵成千上万的孤僻的油井和天然气井以及废弃的矿井创造千万工作岗位（1000亿美元）。为每个美国人提供可负担的可靠且高速的宽带（1000亿美元）（目前包括超过35的农村美国人无法以最低可接受的速度接入宽 带。）建造、维护和改造200多万 幢住宅和商业建筑，现代化 改造学校和儿童保育设

14、施， 并升级退伍军人医院和联邦 政府大楼通过在全国范围内建造、维护和改造可负担、可使用、节能和耐用的住房、商业建筑（2130亿，其中270亿美元用于鼓励私人部门进 行清洁能源相关建设投资）、学校（1120亿）和儿童保育设施（250亿美元）创造良好的就业机会3780亿美元大幅改善联邦设施（100亿），特别是为退伍军人服务的设施（180亿）。通过为家庭护理人员创造就 业机会和提高工资和福利， 巩固护理经济的基础设施计划对护理经济的基础设施进行了大量投资，为护理人员创造新的更好的工作机会（特别是一直被遭受低薪低估待遇的有色人种女性）。为有紧急需要的个人提供家庭和社区护理。4000亿美元重振制造业，保

15、障美国供应 链的安全，投资研发，人才 培训和储备升级关键技术和研发基础设施：1200亿5800亿美元气候科学创新研发：350亿消除科学研发岗位的种族和不平等：250亿重振美国制造业和小企业：3000亿 （其中460亿美元用于联邦政府进行清洁能源相关采购）劳动力发展和人才储备：1000亿造支付普通工资的高质量工 作，同时确保工人有自由和 公平的选择来组织、加入工 会，并与雇主进行集体谈判 的权利。在安全和健康的工作场所创 该项将要求商品和材料在美国制造，并由悬挂美国国旗和美国船员的船只运输，从而确保将美国纳税人的钱用于造福工薪家庭社区，而不是向外转移至跨国公司或外国政府。该计划还将确保遭受歧视和

16、排斥的美国人最终有公平的机会获得高薪工作。100亿美元计划将投资100亿美元用于执法。疫情后，持续宽松财 政刺激下，美国财政 赤字水平急速攀升（2020年赤字规模超 3.3万亿美元，赤字率 超16.5）。赤字迅速拉大，联邦 政府债务急剧膨胀， 杠杆快速上升，联邦 政府债务占GDP比重超 过130，较疫情前上 升约30个百分点。18海外经济形势：美国经济分析-财政赤字与债务资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所19海外经济形势：美国经济分析-杠杆率资料来源：WIND资讯，华西证券研究所强力财政刺激及企业信用支持下，政府和企业杠杆上升；由于财政救助，居民收入增长，居民杠杆率却

17、是下降的。美国财政“救助、刺激”直接补助居 民收入，导致居民收入增速显著回升， 消费支出增速遭遇冲击后快速修复（尽管仍为负）。上述举措为稳定短期经济作用显著， 但后患需要关注：政策退出后的“反 向”下行冲击、居民对政策的依赖及 经济行为的变化（懒惰倾向）。海外经济形势：美国经济分析-消费资 料 来 源：WIND资 讯， 华 西 证 券 研 究 所20宽松财政对居民收入形 成支持，叠加持续货币 宽松使得房贷利率处于 低位，美国房地产市场 保持高景气度。如果未来财政刺激退潮， 房贷利率中枢上移，房 地产市场将面临较为明 显降温。海外经济形势：美国经济分析-房地产市场资 料 来 源：WIND资 讯，

18、 华 西 证 券 研 究 所21海外经济形势：美国经济分析-房地产市场WIND资 料 来 源：资 讯， 华 西 证 券 研 究 所22美国失业率从高位回落至自然水平的时间周期：历史对比（ ）海外经济形势：美国经济分析-就业资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所政策刺激、疫情好 转下，美国就业已 获得较明显改善。2302国内经济与政策24经济增长：内在动能增强通胀形势： CPI分化、PPI阶段性显著回升货币政策：选择“静观”信用政策：有控有撑国内疫情形势今年以来，国内疫情在年初出现小幅反复，随后一直得到较好控制。 国内经济进入稳步复苏阶段，供需两端均得到持续改善。资料来源：WIND资讯，华

19、西证券研究所25国内经济：良好开局今年一季度经济可谓“稳健、良好”开局，GDP同比18.3 ，2020-2021两年一季度平均增速达5。从生产供给端看，工业经济在疫情得以较好控制后，较为强劲复苏，发挥了 全球工业制造中心的突出作用，两年工业增加值平均增速达6.8；工业产能利用 率为77.2，位于历史较高水平。服务业也逐步获得恢复和改善。从需求端看，自去年下半年以来，外需改善并走强，外需订单持续增加，相 关企业产能利用饱和。消费中，服务消费尚存一定负向缺口，待修复，商品消费， 特别耐用品消费（汽车等）增长较为显著。经济持续稳步复苏改善下，就业相应保持扩张。一季度，全国城镇新增就业297万人。3月

20、份，全国城镇调查失业率为5.3，比2月份下降0.2个百分点。2627WIND资 料 来 源：资 讯， 华 西 证 券 研 究 所国内经济：良好开局受基数影响，未来几个季度GDP同比增速会正常性回落，环比有望平稳扩张。预计 二三四季度GDP同比增速分别达到8.2 、6.5 和5.5 ，全年GDP增速9.5附近。经济增长内在动能将进一步增强：企业盈利持续改善下，制造业投资增速有望提 升; 居民收入改善增长下，消费有望持续改善。订单较为充裕、产能利用率较高，企业中长期贷款持续显著增长，无论是从投资意愿，还是资金支持上，都利于制造业投资增长。耐用品（汽车等）消费的周期性复苏+服务性消费的显著修复。财政

21、适当整固，狭义和广义赤字较2018-2019仍高，基建增速相对平稳。28未来增长：逻辑与力度图：2021年GDP增速走势及预测（ ）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来增长：逻辑与力度29资料来源：WIND资讯，华西证券研究所年份GDP物价水平工业 增加值（%）消费品零售增速（%）固定资产投资增速（%）进出口流动性CPI(%)PPI(%)消费名义增速（%）消费实际增速（%）整体（%）房地产（%）基建（%）制造业（%）出口（%）进口（%）贸易差额(亿美元)新增信贷规模(亿元)社融余额增速（%）新增社融规模(亿元)2021年E9.61.34.79.88.67.69.2108.596.54.5

22、6036195000123420002020年2.32.5-1.82.8-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.85280.719638213.33486342019年6.02.9-0.35.7865.49.93.33.10.5-2.74217.516817110.72567352018年6.72.13.56.296.95.99.51.89.51016350916166310.32249002017年6.91.66.36.610.297.27.0154.88164195.513530014.12615002016年6.82.0-1.4610.49.68.16.915.74.2-7.7

23、-5.5510012650017.82723002015年7.01.4-5.26.110.710.610.01.017.38.1-3-145932.211720015.12009002014年7.42.0-1.98.312.010.915.710.520.313.560.53830.69780014.2165300未来增长：逻辑与力度表：2021年主要宏观经济指标预测（亿元）3031说明：政府财政赤字率目标 = 全国公共财政收支差额预算/名义GDP:E狭义赤字率 = (全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP 广义赤字率 = (PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+

24、城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来增长：财政支持与基建增速表：2021E各口径财政赤字率测算一览（亿元）2010-2021E各口径财政赤字率测算一览全国公 共财政 收支差 额预算全国政 府性基 金收支 差额预政策性狭义赤PSL新增银行金城投债铁道债国债净地方债广义赤字合计额度融债净净融资净融资融资净融资字合计算率2010105006561115670372545145070272000200594121193.0%2.5%4.9%2011900079097901145931728904185200021706487940

25、2.0%2.0%4.4%20128000817881713495869112505149500290855385801.6%1.6%5.4%20131200078112781108108422154091662116320545929632.0%2.2%5.4%201413500807143071050015069162588683008390706435632.1%2.2%6.1%20151620017211792110812106781033716001070036637807636888582.3%2.6%11.7%201621800424826048971414599147581330

26、13150580221115727463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023530514401473441166810198320363.0%3.9%9.7%201823800138843768469209903643911501446333262721379192812.6%4.1%7.8%2019276002185449454267013853123863801754730472773089908652.8%5.0%7.8%20203760044677822772022548317583600403534368112790210160003.

27、7%8.1%12.6%2021E357003673972439015000140001200275004470010240011247003.2%6.4%9.1%融资政府预 期目标: 名义GDP财政赤字: 赤字狭义赤广义赤 字率字率图：广义财政赤字与基建投资增速（ ）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来增长：财政支持与基建增速2021年财政赤字有所 收缩，但无论狭义和 广义赤字仍高于2018、 2019年。2020年的结余资金叠 加2021年新增融资将 对基建投资形成支持。32未来增长逻辑与力度：消费有望持续改善2020年我国经济受到新冠疫情冲击，三大需求 中只有消费对经济形成拖累。从总

28、量和结构上， 消费持续优化的进程受到干扰：不同口径度量 下全年消费总量回落约4；结构上，必需品消 费占比明显上升，服务消费大幅下降。从消费与收入关系看，定量分析发现全国居民 的边际消费倾向为0.864，根据名义GDP增速、居 民可支配收入增速与消费增速的关系判断，预 测2021年全国居民人均消费支出名义增速将在 8.6附近。全部消费支出食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化娱乐医疗保健收入对不同类别消 费的影响系数0.8640.8750.7030.9510.7340.7990.7661.02833资料来源：WIND资讯，华西证券研究所实物消费：将保持周期性上升状态聚焦汽车类、家电类、

29、石油及制品类， 这三类在消费中占比大且有明显周期 性。汽车：2020年下半年汽车消费步入持 续高速增长阶段，今年有望延续上升 周期。石油及制品：与油价紧密相关；原油 价格突破60美元/桶，预计全年保持高 位，石油及制品消费将快速回温。家电：滞后于房地产周期。房地产销 售在2020年下半年持续走高，预计今 年家电消费逐步回升至高增速区间。34服务消费：疫情消退后显著增长相比于实物消费，服务消费在2020年受 到疫情冲击的程度更加严重。通过对餐饮、旅游和航空业的观察可以 发现服务消费恢复进度较慢，受到疫情 反复的影响也较大。展望2021年，随着疫苗接种率的上升以 及海外疫情的好转，若疫情持续得到控

30、 制不出现反复，服务消费将呈现显著增 长。未来增长逻辑与力度：消费有望持续改善从中长期信贷与制造业投资关系看：中长期信贷同步并领先于制造业投资。宏观政策对实体经济、制造业、民营经济持续鼓励和支持，融资将持续倾斜于该领域。2019年四季度以来，制造业中长期融资增速回升显著，预计至2022年中，制造业投资将保持较高增 速。未来增长逻辑与力度：制造业投资是亮点35资料来源：WIND资讯，华西证券研究所从产能利用率的角度看：PPI是工业产能利用率的强相关领先指标，PPI的趋势变化领先工 业产能利用率约一个季度。同时，产能利用率是工业固定资产投资的领先指标，领先约两 个季度。伴随PPI显著持续回升，预计

31、产能利用率将持续位于高位，并将拉动工业固定资产投资改 善。因此，预计未来一段时间制造业固定资产投资增速将快速回升。未来增长逻辑与力度：供给角度-看好制造业产能扩张36资料来源：WIND资讯，华西证券研究所未来增长逻辑与力度：供给角度-库存从库存角度，去年下半年 以来需求稳健修复，PPI步 入快速回升通道，工业企 业有意愿主动补充库存。经济将进入“主动加库存” 阶段。37资料来源：WIND资讯，华西证券研究所CPI走势预测：2021年一季度处于低位，二季度逐步回升，下半年基本平稳，全年同比中枢1.3 。CPI食品烟酒分项主要由猪肉和鲜菜价格驱动；CPI非食品烟酒分项主要由油价和 服务业价格驱动。

32、食品与非食品价格现分化：猪肉和蔬菜价格回落将降低食品价格对CPI影响；油 价及服务价格回升将提高非食品价格对CPI影响。猪肉：在供给端的大幅增长和需求端的下降的影响下，预期猪肉价格于3-4月有明显 回落，预计5-6月小幅反弹，2021年下半年猪价将维持平稳，全年猪价中枢将低于去 年水平。鲜菜：随着疫情消退，疫情对蔬菜运输的阻碍作用减弱，春节后蔬菜需求下降，而3- 7月为蔬菜供应旺季，预期蔬菜价格将逐步下行，2021年下半年随着国庆需求增加， 蔬菜价格将有所回升。油价：预计2021年上半年油价仍将持续小幅上涨，下半年可能受OPEC增产与美页岩油 恢复影响，总体维持高位震荡局面。全年美油价格在50

33、-70美元区间。服务业价格：伴随疫情形势进一步巩固，服务类消费显著恢复，如餐饮、旅游等，预38计非食品价格将对CPI形成较为显著拉动。物价形势：CPI温和回升，食品与非食品价格分化39资料来源：WIND资讯，华西证券研究所物价形势：CPI温和回升，食品与非食品价格分化PPI走势预测：2021上半年持续回升至高点，达到6.7 ；下半年稳中有落。全年 同比中枢4.7。PPI主要驱动因素是石油、煤炭、钢铁、有色开采及加工以及化学原料制造相关产品价格的波动。煤炭、钢铁：“碳达峰、碳中和”政策引导下，煤钢产能出现压缩，供给有所收紧， 价格上行。有色金属：在宽裕流动性和全球经济恢复下，消费电子、工业设备需

34、求增长，带动对有色金属的需求，预计2021年将维持持续上涨局面。化学原料制造品：该类商品的价格受原油影响较大，2021年伴随全球经济复苏，原油 价格回升，该类商品价格有望在2021年上半年保持上涨态势，下半年在相对高位保持 稳定。宏观逻辑：2021年上半年全球经济有望同步复苏，同时海外货币政策会延续宽松 状态，资源和能源类商品价格总体会延续相对强势格局。当然，受流动性和预期影响， 价格上行会适当领先，2020年已出现相当涨幅，2021年整体应该是：上半年继续显著 上涨；下半年绝对价格维持高位，涨幅趋于减弱。提示：如若四季度美国财政退潮、削减QE，在需求放缓、美元走强下，大宗商品价格 承压。40

35、物价形势：PPI阶段性显著回升41资料来源：WIND资讯，华西证券研究所物价形势：PPI阶段性显著回升货币政策及流动性预判货币政策保持现状（3月以来状态）经济回归常态增长，通胀呈现分化、CPI相对温和，政策选择“静观”： 1）价：操作利率（OMO、MLF）维持不变，保持市场利率相对平稳。2）量：保持等量续作和适当补充，维持合理宽裕流动性环境。信用政策“有控有撑”：控压房地产市场信用扩张，抑制地方政府隐性债务增长，鼓励支持制造业和民营经济的信用投放。信用供求特征信用需求：地方政府基建热情“降温”，在显性融资渠道有保障下，隐性负债需 求亦在减弱，平台融资放缓。信用供给：制造业景气改善下，银行对相关

36、企业中长期融资意愿增加。社融预判总量：新增社融约34万亿、社融增速约12，投放节奏：3:3:2:2。结构：信贷是主力，股票融资增长、票据融资恢复；企业债下降，信托继续收缩。42融资规模及增速判断表：社融规模及增速（万亿）资料来源：中国人民银行，WIND资讯，华 西证券研究所20172018201920202021（E）新增人民币贷款13.8415.6716.882019.5新增非标3.56-2.94-1.76-1.30.2新增企业债0.62.633.244.44新增境内股票融资0.90.360.350.91.5新增政府债券5.584.854.728.37新增其它融资1.651.92.22.56

37、2新增社融26.1522.4925.5834.8634.2存量社融205.9227251.3284.2318.4存量社融同比14.10%10.30%10.70%13.30%12.00%名义GDP增速11.50%10.50%7.30%3.00%10.70%杠杆率系数（dr)2.60%-0.20%3.40%10.30%1.30%430344大类资产展望美债：利率仍有上行空间中债: 利率在区间平稳波动 美元：有所走强人民币：可能走弱黄金：二三季度上涨，四季度后回落原油：温和上涨利率走势判断-美债短端美债利率之所以持续维持在低位，主要是美联储维持“鸽派”基调，“超级宽 松政策”持续推行所致。10年美债

38、利率上行分为两个阶段：1）2020年8月中旬至2020年12月底，缓步上行阶段，利率从0.6升至0.95，+35BP。受 经济解冻、价格回升带动。2）2021年初至2021年5月初，较为显著上升阶段，利率从0.95升至1.7附近，约+75BP。 受以下几个因素共同作用所致：疫苗推广使用后，疫情出现改观，经济复苏预期增强； 大宗商品价格较为快速上涨，PPI环比上升，通胀预期增强；拜登新财政刺激方案。未来美债利率走势预判短期利率上行对相关因素反应吸收较为充分，利率将在1.7附近波动。如若下半年美国疫情消退，鉴于资产负债表过于庞大，美联储释放缩减、或暂停QE的信 息，预计1年期和2年期美债利率将上升，长端美债利率（10年期）将站上2，步入2- 2.5 区间。45资料来源：WIND资讯，华西证券研究所利率走势判断-美债46中国疫情得以较好控制，经济持续显著恢复，2020年5月后，货币政策逐步回归、 退出过度宽松状态，货币市场利率及债券利率亦有所上行。经济周期与利率周期均较 外围提前。在经济回归常态增长，CPI相对温和，货币政策维持“静观”状态下，预计货币市场利率及债券利率保持“窄幅波动、总体平稳”局面。货币市场利率（DR007、R007）围绕在政策利率（7天逆回购操作利率）