供应链大时代京东物流等优质龙头共享行业红利

1、22投资案件结论和投资建议上游电商渠道多元化、品牌商崛起等商流新趋势，推动消费品供应链全面升级，行业迎历史机遇，一体化 供应链将迎来广阔市场空间。供应链是基础物流服务上游，特征包括行业空间大、客户粘性高、集中度低 且提升空间大、重服务而非直接价格竞争等，是孕育巨头企业的优质赛道。在申万最新行业分类中，我们 单独划分 “中间产品及消费品供应链服务”板块便于进一步跟踪研究。九大类企业殊途同归共享供应链一体化服务的行业红利，我们更看好新兴渠道服务商在社会化服务能力、 系统能力和基础物流服务能力等方面的竞争优势。对标海外经验，国内渠道商物流（以京东物流为代表）、 第三方物流公司（以顺丰为代表）有望最终

2、取得市场领先，且从过去三年的增速和体量角度已得验证。京东物流通过建立独特的标准化仓群体系，借助商流赋能、高质量物流服务及领先的系统服务绑定最优质 商户，构建自身的竞争优势。公司自营仓储优势显著，效率明显优于竞对且未来优化空间显著；经济仓作 为更廉价的产品提升客户群的覆盖率，强化分拨运输端的规模效应。我们认为京东物流壁垒和盈利优化的 路径清晰，未来仍需快速扩张规模降低仓内外的单均成本，同时还需补强快递、快运等基础物流产品以应 对各方的竞争。除京东物流外，我们认为东方嘉盛、海晨股份、顺丰供应链、海程邦达、日日顺物流及中国外运均是各自 领域优质的供应链物流公司，有望享受行业增长的长期红利。关键假设点

3、供应链物流行业保持增长，且其中一体化供应链作为效率更好，体验更好的模式渗透率持续提升，未来规 模保持9%年复合增速。供应链物流行业集中度持续提升，龙头服务商加大行业深度和地域覆盖，借助自身运营效率和服务体验优额33投资案件（续）有别于大众的认识1、市场认为消费供应链物流行业与快递、快运等行业是竞争关系，且因为效率优化的要求，行业缺乏成长性和投资机会。我们认为：供应链物流行业是快递和快运等基础物流行业的上游，且服务更贴近用户，范围更广、个性化程 度更高。当前由于电商渠道和库存的分散、品牌商对供应链要求的提升以及频繁大促、新品爆款等模式创新， 供应链物流行业整体的需求明显升级，一体化供应链服务需求

4、和渗透率持续提升，行业迎来历史机遇。2、市场对供应链行业的竞争者认识不全，并且缺乏明确的行业竞争模型和要素理解，难以判断哪些公司处于竞争优势我们认为：消费品供应链物流行业从传统制造供应链和流通供应链环节，共迎来九大类竞争者。我们明确行 业从系统能力、基础物流服务能力、资源布局能力和场景经验四个维度竞争，共同决定供应链服务的稳定性、 成本效率和终端体验。当前情况以及对标海外下，我们更看好新兴渠道服务商的长期表现3、 市场难以区分京东物流一体化供应链模式的独特性，对其一体化供应链服务的规模效应、竞争优势、未来空间认识模糊。我们认为：京东物流的独特之处在于提供了标准化的仓群体系的高质量供应链服务，区

5、别于传统定制化供应 链模式，京东物流模式的规模效应、行业延展性和竞争壁垒更高。仓储环节核心效率观察指标为“单方日均 订单量”和“库内人效”，其中前者与商户质量、仓储智能化自动化程度、出租率以及层高容积率等高度挂 钩，京东商务仓的优势显著。长期来看，京东物流的核心壁垒在于借助领先的服务质量、技术能力、电商平 台的赋能优势，牢牢绑定各行业最优质的品牌商，并持续帮助他们提升库存利用效率，带动自身盈利的优化。 我们预计公司到2025年一体化供应链服务较2020年仍有3-4倍的提升空间，年复合增速有望达到25%-30%。风险提示：上游需求不及预期，行业竞争激烈程度超预期，土地仓储等成本要素涨价超预期4主

6、要内容中国供应链服务崛起的历史机遇已经到来竞争格局一览：群雄逐鹿，新兴渠道服务 商有望觅得先机京东物流：独特的标准化仓群网络构筑壁垒，规模效应仍待释放优质公司巡礼：百花齐放，共享行业红利4455供应链是基础物流服务的上游，个性化程度高，链路长供应链物流提供的服务涵盖商流、信息流、物流和资金流全方位服务。具体包括原 材料采购、生产计划、存货管理、产销协同、物流服务和供应链金融服务等等，旨 在优化企业供应链实现降本增效，强化公司的长期竞争力。供应链物流是基础物流服务的上游，与客户更近、个性化程度更高、服务范围更大图：供应链服务的内容介绍数据来源：罗戈网，申万宏源研究66我们站在2C物流红利末期，供

7、应链物流大发展前夜过去30年，2B类（快运、整车）和2C类（快递、即时配送等）的基础物流产品在商流驱动下逐步成熟，为上游供应链物流行业的升级优化奠定了坚实的基础。2019年以来，制造业的高端化、国产品牌崛起、消费渠道多元、各行业进入存量市场竞 争加剧等因素对供应链物流提出了更高的、一体化的要求，推动行业迎来历史发展机遇1978年-90年代初中 国制造业体系形成期90年代初-2010年中 国制造业融入世界2010年-2019年内需 拉动中国制造业阶段2019年以后制造业升 级、产业互联网阶段消费与产业升 级技术创新物流的形态被动消费 大规模生产工业革命可选消费大批量、少批 次信息革命互联网革命物

8、联网革命/AI/5G技术主动消费多批次、小批量品牌消费个性定制，小批 量，快频次物流服务传统制造业物流服务渠道和 消费者物流服务品牌商 和高端制造业2B为主国内物流2B为主进出口物流2C物流爆发整车/ 专线大票零 担/传 统仓储海运/ 空运货代/ 报关快快递运即 时 配 送制造业发展制造业初步形 成世界工厂，低 价值加工组装品牌雏形，传统 制造业价值链迁 移开始高端制造起步， 传统制造品牌出 海，掌握价值链 上游供应链物流大发 展生流跨产通境供供供应应应链链链智 能 仓 储图：中国物流行业发展历程数据来源：京东物流研究院，申万宏源研究714.66.31.95.02046810中国物流总支出中国

9、仓储物流总费用中国三方物流支出一体化供应链物流规模201520197 行业规模庞大：大国对应大物流，更对应庞大供应链物流市场中国目前已经是世界最 大的制造国，最大的出口国，未来大概率将成为最大的消费国。目前我国第三方物流支出 和一体化供应链物流规模均保持较高速度增长，供应链行业的标准化、专业化、一体化趋 势明显。未来大行业的新变化必将带来新的机会。图：中国物流费用总支出庞大，为供应链物流提供良好的市场基础（万亿）我国供应链物流行业规模庞大，效率提升空间广阔15-19CAGR： 7.6%10.2%12.5%7.9%第三方物流占比39%43%一体化供应链占比28%30%仓储环节物流费用占中国物流总

10、支出稳定在34%单位：16 万亿1412数据来源：Wind，申万宏源研究88效率提升空间广阔：中美对比来看，我国供应链效率仍有较大提升空间，背后需要供应链 物流体系化、智能化、数字化升级，也孕育了广阔的提升空间。物流供应链是商流的生命 线，高效稳定智能的供应链升级将成为主趋势，空间广阔。未来供应链物流行业的增量空间，主要来源于行业大体量叠加效率优化巨大的提升空间， 高效智能的优质物流供给将是几万亿体量的巨大增量空间。20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2007200820092010201120122013201420152016

11、2017201820192020 中国：社会物流总费用/GDPP中国：仓储物流总费用/GDP美国：社会物流总成本/GD美国：仓储总成本/GDP0.002.004.006.008.0010.0012.00中国:批发和零售业企业 日本:制造业中国:工业企业 日本:制造业 日本:批发业图：中美社会物流总费用和仓储总费用占GDP比例对比（%）图：中日制造业与批发零售企业物流履 约费用率对比（%）3.70.910.5021.543.532.5中国美国单位GDP货运量图：中美单位GDP货 运量对比（吨/千美元）我国供应链物流行业规模庞大，效率提升空间广阔数据来源：wind，申万宏源研究99一体化供应链服务

12、效率高、体验佳，渗透率提升空间大0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350020152016201720202021E2024E2025E20182019一体化供应链物流支出十亿元yoy2022E2023E一体化供应链渗透率一体化供应链服务：通过一体化解决方案的形式提供物流服务，包括快递、整车 及零担运输，最后一公里配送、仓储及其他增值服务优势：（1）端到端服务体验更优；（2）技术赋能链路协作，效率更高；（3）根据行业及客户定制化服务，解决客户个性化痛点。一体化供应链服务行业规模保持增长，2025年渗透率有望达35%，空间广阔图：一

13、体化供应链行业仍有望保持9%的复合增速，渗透率仍有较大提升空间数据来源：京东物流招股书，申万宏源研究1010快消、服饰和3C电子三大行业一体化供应链服务增长空间最广阔汽车、快消、服饰是存量规模最为庞大的一体化供应链物流市场。其中，3C 电子行业由于苹果、三星等优质品牌商对供应链要求高，一体化供应链服务的渗透率 已经较高（达到60%），且未来提升空间仍然广阔；其他行业随着国产品牌商崛起， 行业效率提升需求迫切，整体一体化供应链的渗透率均有较大提升空间。快消、服饰和3C电子未来增量空间最大，一体化供应链服务的需求最为广泛。图：细分行业角度，快消、服饰、3C电子三大行业为主力增量市场（亿元）图：各细

14、分行业一体化供应链渗透率提升空间预测20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%5000450040003500300025002000150010005000100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%生鲜汽车快消品服饰3C电子 家居及家电医药一体化供应链行业规模：2020一体化供应链行业规模：202520-25CAGR一体化供应链服务渗透率：2020一体化供应链服务渗透率：2025数据来源：京东物流招股书，Euromonitor，中国纺织工业联合会，德勤，申万宏源研究1

15、111过去海外供应链巨头随着全球化布局进入中国，但激 烈竞争过后在中国市场基本退出DHL中国供应链55亿对价出 售100%股权2018年1986年2001年2019年开始裁员裁员，关闭分 拨中心，取送 业务外包-1988年2010年合资公司天地华 宇出售，后并入 上汽安吉雅玛多2009年2020年2020年4月破 产清算，业务 终止同城快递业务、国内快递业 务、国际快递业务；道路普 通货运、冷链、货代业务等-1986年2018年20亿元出售冷链物流及冷链仓快运、仓储、供应链、电商 物流等同城快递业务、国内快递业 务、国际快递业务；道路普 通货运、冷链、货代业务等同城快递业务、国内快递业 务、国

16、际快递业务；道路普 通货运、冷链、货代业务等同城快递业务、国内快递业、国际快递业务；道路普通货运、冷链、货代业务等2002年2012年关 闭门店，网 点撤出中国关闭北上广深 的门店，网点 撤出中国-数据来源：公司公告，罗戈网，申万宏源研究核心三大原因：高成本无力参与竞争；对中国欠了解抓不住市场；难以获取核心资源。深层次原因：中国的供应链复杂性和独特性国内本土供应链龙头吸收海外经验，因地制宜根据 中国本土货主的需求构造供应链服务，未来随着本土品牌崛起而不断扩展服务范围，强化服务能力图：海外供应链巨头中国业务退出历程公司名称业务范围进入时间退出时间退出方式/对价交易对手方1212国情推动本土优质物

17、流供应链服务商大发展。第一大生产制造国+未来的第一大消费国带来供应链物流的大体量和高复杂性；对比美国，以进口为主、线下为主相对简单直接的供应链模式，中国的复杂性更高0%5%10%15%20%25%30%35%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162018,韩国德国印度图：中国制造业增加值持续领先，且占全球比重持 续上升010000200003000040000500006000070000201020112012201

18、3201420152016201720182019美国:零售和食品服务销售额中国社会消费品零售总额图：中国消费市场规模加速追赶美国，未来有望成 为世界第一（单位：十亿人民币）国情决定我国制造和流通供应链的高度复杂和协同性数据来源：Wind，申万宏源研究130.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%日本全球美国英国中国2019201813深度线上化叠加最广袤多元的产品分布推动差异化的 物流供应链需求分销端，我国物流供应链的复杂性仍然较高，原因在于：全球最高的网购线上渗透率+最多元的电商履约形式+最广袤的产品SKU分布，推动差异化的消费品供应链物流需求图：20

19、18年快递服务现代农业业务项目分布图图：2018-2019年全球各国线上渗透率数据来源： Euromonitor ，国家邮政局，申万宏源研究1414电商渠道与模式的丰富大大提升了对供应链的要求数据来源：罗戈网，申万宏源研究上游电商平台去中心化+渠道多元化推动流通供应链复杂度明显提升。不同渠道 端的库存及履约特征不同，要求更灵活的供应链与之匹配。此外，直播电商及促销带来的波峰波谷变化以及销售区域的下沉，使得以仓为核 心的销售预测与备货管理成为业务扩张的核心驱动因素。图：电商渠道丰富带来履约和库存的分散1515品牌崛起成确定性趋势，推动供应链物流升级数据来源：申万宏源研究从产业链分工上，中国制造业

20、从传统的生产、加工组装，向两端延伸，逐步产 生大量的中国头部品牌。品牌化将是未来核心趋势，对供应链产生深远影响图：我国自主品牌商的价值迁移1616品牌商与传统批发零售供应链模式差异明显批发 商1批发 商2线下零售商用户线上零售商生产 厂家1生产 厂家2生产厂家3供应商.等品牌商直接合作/股权投资渠道线上 渠道线下 渠道渠道合作用户品牌认知、品牌建设对某些特 定群体形 成品牌感 知和忠诚质量 控制库存 管理销售反馈产品研发根据 品牌 商的 要求 定制 供应广告营销会员建设供应链和销售特征：SKU数量提升，销售范围扩大，效率和体验要求提高传统批发 零售模式品牌商 模式普通仓1生产 仓1生产 厂家普

21、通仓2门店仓普通 仓3批发 商3智能 仓1线上线下一盘货数据来源：申万宏源研究图：我国品牌商与传统批 零供应链模式差异1717品牌商的DTC比例提升直接推动供应链物流的崛起品牌商重要的趋势的DTC（Direct to Consumer），即尽量减少中间的经 销环节，品牌商直接面对客户进行销售的方式（比如安踏、阿迪达斯、完美 日记等）DTC的重要过程就是整合各渠道的库存，进行更科学高效的供应链管理需求图：lululemon财报中，DTC比例大幅提升数据来源：公司公告，申万宏源研究1818除了DTC比例提升外，品牌商在横纵向扩张中也更 需要供应链物流作为核心支撑#业务的新需求对供应链的新需求供应链

22、环节具体影响/需要销售范围、品类扩 张11、从区域到全国扩张2、从部分渠道到全渠道布局3、品类的扩张流通供应链智能化高标仓储需求，线上线下一盘货， 全国性库存管理、订单履约覆盖需求产业链的延展2生产供应链灵活、稳定31、新品多，需快速响应2、频繁大促、直播活动，需 满足高订单峰值的履约要求仓内外智能化、数字化、全流程可视化； 强大的WMS和IT系统；优秀的仓储规划设计、合理的设备选用 精准预测，提前铺货；紧密全流程对接；强大的库内管控能力；低成本、降库存4根据产品特性特殊供应链需求5流通供应链1、强化对生产商、上游原材料的采销、物流监控2、质检、包装、拆装箱、拣 选等供应链服务需求3、海外进口

23、原材料，海外工 厂生产及库存生产仓、产地仓布局，B2B供应链服务定制化库内供应链服务需求清关订舱，海外仓布局，海外网络货代/跨境供应链1、分销商库存集中，渠道库存效率大幅提升。2、精准预测、根据销售情况 合理分仓铺货冷链、产品回溯溯源、高时效 服务、当面签收服务、上门安装、逆向物流高时效自主可控的配送网络、综合物流服务能力数据来源：申万宏源研究表：我国品牌商需求带动的供应链需求变化梳理1919货主和物流公司均希望转为战略合作伙伴，在供应链角度深度合作趋势显著42%28%27%30% 28%45%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%交易型优先型战略合作伙伴未来五年31%

24、36%33%19%30%51%60%50%40%30%20%10%0%交易型优先型战略合作伙伴现在未来五年根据2021 THIRD-PARTY LOGISTICS STUDY报告调研显示，货主认为在 未来五年中，纯交易型合作伙伴将从现在42%的占比降至27%，战略合作伙 伴占比将从28%大幅提升至45%。第三方物流服务商观点与货主类似，交易 型关系将在未来减少，转为战略合作伙伴。在未来，货主和第三方物流公司的合作将从简单的运输服务/仓储服务采购逐 渐转变为及库存管理、需求预测、仓储运输等多方位一体化的供应链服务。 这将扩大头部企业的竞争优势。图：第三方物流客户关系变化调研结果（货主）图：第三方

25、物流客户关系变化调研结果（3PL）数据来源：2021 THIRD-PARTY LOGISTICS STUDY，申万宏源研究20主要内容中国供应链服务崛起的历史机遇已经到 来竞争格局一览：群雄逐鹿，新兴渠道服 务商有望觅得先机京东物流：独特的标准化仓群网络构筑壁垒，规模效应仍待释放优质公司巡礼：百花齐放，共享行业红利20202121供应链物流是各类物流服务商未来的竞争焦点数据来源：申万宏源研究各类供应链服务参与者业务拓展殊途同归，致力于提供供应链一体化服务图：我国供应 链物流行业参 与者及发展路 径一览2222场景经验：客户的差异化需求考验“个性化服务”供应链服务模式：（1）客户主导的咨询服务；

26、（2）客户控货的仓储运营服务；（3）客户决策的供应链服务；（4）物流公司主导的全链路服务不同类型的客户对应不同需求，大客户对供应链的控制需求高于中小客户。1客户主导的 咨询服务2客户控货的仓 储运营服务3客户决策的 供应链服务4物流公司主导的全链路服务仓储运营资金支持优化仓储管理水平大约价值6000 亿美元大约价值20 亿美元顾客负责物流公司负责市场规模运输供应商选择标准化程 度降低绑定深度提升电子渠道 和全渠道 零售巨头小众电子 商务，及 全渠道零 售商传统零售商 及批发商， 小型制造商 线上店铺数据来源：麦肯锡，申万宏源研究图：不同客户供 应链需求对比2323相对标准的模式是新兴渠道供应链

27、服务商的核心手段定制化模式相对标准化模式定义按照客户需求定制仓储并负责运营构建相对标准化的仓库，引客户入仓目标客群大型品牌商、制造业企业为主大型品牌商、中小型商户等报价模式成本加成法，项目制分环节收费，订单为核心报价体系成长性弱，横向扩张取决于新项目中标强，横向扩张取决于客户营销客户粘性强，切换概率低较强利润率稳定但相对较低弹性较大，优化空间大行业属性强弱典型服务商中国外运、嘉里物流等京东物流、菜鸟网络资料来源：申万宏源研究传统定制化模式按照成本加成法核算报价，目标客群以大型品牌商、制造业企业为主因此整体的服务粘性强，但是成长性较弱，利润率稳定相对标准化模式下，渠道物流服务商占据更强的话语权，

28、构建相对标准化的仓库， 具备较强的服务中小商户的能力，便于横向扩张，整体利润率的弹性较大。表：供应链服务的两种模式对比24996806556.22901731471407119543715020040060080010001200DHL供应链UPS供应链京东物流菜鸟网络嘉里物流中国外运日日顺顺丰DHL百世供应链海程邦达飞力达畅联股份20182019202024.5%27.6%18.9%12.9%0.2%44.4%26.6%7.7%11.2%8.7%18%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-3.4%DHL供应链UPS供应链京东物流菜鸟网络嘉里物流中国外运日日顺

29、顺丰DHL-4.0%百世供应链海程邦达飞力达畅联股份24竞争者对比：国内电商渠道物流规模及增速相对领先电商渠道物流传统合同物流品牌商物流快递物流公司传统制造分销物流目前电商渠道物流、传统合同物流商规模领先；增速角度每个细分领域皆有高增长龙头行业 平均 增速外部收入4增6%速国内供 应链增 速大陆地 区增速非关联 方收入 增速28%21.0%图：主要供应链服务商18-20年收入CAGR图：主要供应链服务商18-20年收入体量（亿元）数据来源：公司公告，申万宏源研究25-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-10.0%0.0%10.0%20.

30、0%30.0%40.0%50.0%25盈利和增速能否兼顾：渠道商和品牌商物流表现突出海程邦达顺丰DHL京东物流UPS日日顺菜鸟网络嘉里物流 畅联股份飞力达中国外运DHL百世供应链18-20收入CAGR仅渠道商和品牌商供应 链实现了高增长同时利 润改善的良性发展，规 模效应凸显顺丰实现高增长，但利润有所下滑。长稳利润区间。成熟公司EBITmargin 中枢在 5%-8%。2020年净利润率2019年净利润率数据来源：公司公告，申万宏源研究供应链服务新老公司更迭发展，渠道商和品牌商物流规模效应凸显，行业利 润中枢在5%-8%图：主要供应链服务商18-20年收入CAGR和营业利润率分布营业利润率传统

31、服务商进入低增2626行业竞争模型：四大要素构筑竞争壁垒场景经验+系统能力+资源布局+基础物流服务能力，四大能力相互影响构筑竞争壁垒获取场景能力系统能力基础物流 服务能力资源布局能 力稳定性成本效率高服务方案的升级和迭代速度提高物流能力与行 业需求的匹配度资源布局更加合理、高效四大 要素 为获 取场 景能 力筑 基场景 能力 助力 标准 化输 出中 小客 户绑定更多客户强相关 较弱相关 弱相关体验场景经验丰富场景经验图：供应链行 业竞争模型数据来源：公司公告，申万宏源研究2727五大能力展望：更看好新兴渠道服务商的长期优势品牌商自建 物流渠道商自建 物流合同物流商快递企业平商台型电 物流 自建

32、型电商物流第三方仓储 服务公司社会化服务能力资源布局系统能力场景经验深度基础物流能力中中中高中低高中高高高中中高低多低低中多高中高中高中高少中低高多高低中全部逐渐向供应链一体化服务转型不同公司在对应供应链服务的优劣势 有较大差异，拓展路径也有所不同传 统 零 售 系新兴 渠 道制造 业物 流系我们更看好新兴渠道的服务商在一体化供应链服务上的 长期竞争优势，主要包括社会化服务能力、系统能力和 基础物流能力三方面。土地资源和行业垂直深度仍是新兴渠道服务商的短板。图：不同供应链服务商五大能力对比数据来源：申万宏源研究28对标海外：国际快递巨头、货代龙头和大型渠道商在供应链物流竞争中脱颖而出海外供应链

33、龙头企业快递龙头货代龙头大型渠道商国内供应链领先企业快递龙头品牌商自建型自建型电商前期积累了完善的基础物流 能力，形成了全球化的网络 布局企 业 类 别优势借助商流资源 和长期积累的 物流经验，不 断扩大自有仓 储和物流设施 占比，形成供 应链能力企 业 类 别优 势基础物流能 力及网络布 局已形成规 模，且通过 并购不断完 善供应链能 力拥有较好的行 业垂直领域经 验和母公司的 资源支持国内领先的 仓储网络布 局和商流资 源的加持后期借助电子商务的发展、造业的物流服务外包趋势提升供应链能力28数据来源：申万宏源研究国内供应链物流发展尚处于发展初期，竞争格局分散，头部企业仍以产业巨头的关联 公

34、司为主，第三方物流企业为少数，但大多数物流企业均已开始积极布局供应链物流 业务。目前我国供应链物流发展阶段近似于美国20世纪90年代初期，各大企业控制成 本、物流外包需求增强、合同物流模式兴起。海外供应链物流发展成熟，龙头企业多为快递及快运巨头，发展模式多为通过战略并购、自建物流积累基础能力，逐渐形成一体化供应链服务能力。图：国内外龙头供应链物流企业类型对比2929海外供应链龙头介绍1：DHL从国际快递到供应链DHL代表性客户零售消费品汽车科技图：DHL供应链服务代表性客户图：2020年DHL供应链行业营收占比资料来源：Bloomberg，公司财报，申万宏源研究零售28%消费品23%汽车加工业

35、13%科技13%工程制造5%生命科学与医 疗10%其他行业8%欧洲、 中东、 非洲49%美洲37%亚太地 区14%图：2020年DHL供应链区域营收 占比1）DHLDHL抓住全球化加速跨国品牌成长、公司物流需求更迭的机遇。供应链物流 主要服务大B客户，业务范围遍及全球，以欧美为主。在合同物流发展的初期，DHL将一批知名跨国大公司培育为最早的一批客户， 涵盖宝洁、大众、罗氏、诺华制药等行业领导者，与他们签订长期合同，为 其提供端到端，一体化的咨询、仓储、货代、运输等供应链物流解决方案。如今，DHL供应链物流服务的行业更广，从2020年的营收分布看，零售（28%）、消费品（23%）、汽车加工业（1

36、3%）、科技（13%）、生命科 学与医疗（10%）、工程制造(5%)、其他行业（8%）。30302) UPSUPS抓住全球化和电商市场发展机遇，发展为集物流、资金流、信息流于一体的综合 物流服务商，供应链物流业务范围遍及全球, 主要集中于欧美。目前在全球范围服务 500+客户，拥有1000+国际转运场，2300万平方米仓储面积。UPS于1992年开始供应链业务布局，主要通过战略收购和精准协同。借助其快递业务 优势，通过并购拓展产业链上下游，包括供应链、货代、电商服务、供应链金融等， 并与客户构建长期合作关系增加客户粘性。供应链及货运业务占比不断提升，2020年， 由于疫情带来的疫苗运输需求、电

37、商物流需求加大，供应链业务迎来新增长点。海外供应链龙头介绍2：UPS从国际快递到供应链UPS供应链服务代表性行业及客户汽车医疗高科技航空零售收购Fritz, 将公斤段提 升至 70-500 公斤，并 提升空运和跨境能力20012005(宣布供应链 业务进入中 国计划）201120142017收购Overnite Corp,扩 张陆运快递业务收购Pieffe Group,知名意大利医药物 流解决方案企业收购iParcel，拓展电商服务物流收购Zone Solution，自 贸区物流服务解决方案图：2000年与2020年UPS业务营收结构对比1992成立USCS（UPSsupply chain s

38、olution)收购美国第一国际 银行，拓展供应链 金融产品资料来源：公司官网，公司财报，申万宏源研究美国 国内 包裹 业务81%美国 国内 包裹 业务63%供应链及 货运业务 18%国际包 裹业务 19%美国73%国际27%图：2020年UPS供应链 及货运业务区域营收占比国际包 裹业务 14%供应链及货运业务5%2020200031美国：37%欧洲：62%零售电商：39%食品饮料：13%快消品：13%高科技：11%其他：24%313）XPOXPO深耕电商领域，借助全渠道零售发展、网购渗透率提升和大企业物流服务外包需 求增长，供应链业务不断发展，覆盖超过27个国家，服务范围主要集中于北美和欧

39、洲。XPO作为世界第二大合同物流提供商，自2012年起，依靠收购兼并拓展能力，5年内 收购兼并17家公司。目前服务5000+客户，平均合同长度为5年，服务内容包括增值 仓储和配送，逆向物流，运输管理等，总仓储面积达2000万平方米。XPO供应链业务 主要来源于零售电商行业，占比高达39%，其逆向物流服务精准针对零售电商行业退 换货需求，包括入库检查、重包装、退款、保修等。海外供应链龙头介绍3：XPO从货代到供应链综合服务XPO供应链服务主要行业及代表性客户汽车航空零售电商高科技快消品图：2020年XPO供应链行业营收占比图：2020年XPO供应链区域营收占比其他：1%2013：收购NLM公 司

40、，使XPO成为北 美最大加急物流商2014：收购北美 第三大多式联运供 应商2015：收购欧洲领先 合同物流商Nobert Dentressangle2015：收购美国 第二大零担货运商 Con-way2021：收购德迅物 流在英国的逆向物 流业务重点并购活动资料来源：Bloomberg，公司财报，申万宏源研究3278%76%74%72%70%68%66%64%62%60%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202032）4）德迅物流（KNIN德迅物流紧跟跨国巨头全球化扩张的脚步，抓住全球化和电

41、子商务发展的红利高速拓 展供应链业务。业务范围遍布全球，以欧美为主，积极向亚太地区尤其中国扩张。目 前仓储面积达1134万平方米，仓库利用率达98%。公司依靠并购完善能力，获取行业经验，形成综合物流服务能力。2020年，由于疫情 导致的疫苗运输和线上购物需求增长，供应链物流业务增长核心集中于医疗保健品行 业及电商快消行业。从毛利率角度看，得益于全球化和数字化的发展，以及公司轻资产运作的模式，毛利 率相对较高。2004年起供应链业务毛利飞速增长；2009年起由于欧债危机，欧洲地区 业务增长停滞导致毛利下滑；自2014年起，毛利逐渐修复，维持在75%左右。KNIN供应链服务代表性行业及客户快消品汽

42、车航空医疗高科技欧洲+ 中东及 非洲61%美洲27%亚太地 区12%图：2020年KNIN供应链区域营收占比海外供应链龙头介绍4：德迅的收购扩张之路图：2003-2020年KNIN供应链业务毛利率资料来源：Bloomberg，公司财报，申万宏源研究33德迅物流作为行业整合的积极参与者，收购企业业务涉及空运、仓储等领域， 包含易腐品、医药、化学品等品类，遍布全球主要市场。其通过并购不断完 善基础物流服务能力、获取各行业垂直领域供应链物流解决能力，拓展服务海外供应链龙头介绍4：德迅的20年收购扩张之路收购美 国集成 物流解 决方案 提供商 USCOlogistic s收购易腐 品空运服 务商 Ne

43、ther Cargo services B.V.2020 2021收 购 公 司 类 别拓 展 业 务 需 求收购CAT group的 跨境物 流部门为应对 逐渐增 长的合 同物流 解决需 求（代 表公司 正式开 始拓展 合同物 流业务）拓展易 腐品运 输业务拓展汽 车行业 物流解 决服务收购 空运 货代 公司 Hrin g Air Cargo GmbH & Co. KG拓展 德国 拼箱 运输 业务收购业 务遍布 11个欧 洲国家 的合同 物流公 司ACRGroup收购陆 运公司 G.L.Kayser；和以国 内和跨 国拼箱 运输见 长的 Cordes& Simons拓展欧 洲市场 合同物流业

44、务拓展德能力，国拼箱至此成运输业 为世界务 第三大合同物流公司收购南美三 家专注于易 腐品运输的 物流公司； 新西兰经营 冷仓运输的 Cooltainer;z 专注于易腐 品空运的货 运公司拓展易腐 品运输业 务能力收购两 家专注 易腐品 运输业 务的公 司，主 要做欧 洲和南 美市场正式将 易腐品 业务延 伸至欧 洲和南 美收购美 国领先 跨境物 流解决 方案提 供商 ReTran s收购三家 在易腐品 空运物流 领域较强 的公司和 两家为制 药和医疗 保健物流 领域提供 解决方案 的公司厄瓜多 瓦 Panatl antic Logisti cs旗下 易腐品 运输业 务收购物 流企业 KN-

45、SinceroLogistics；和做易腐 品物流 业务的 加拿大 货代公 司卖掉英 国地区 的合同 物流部 门给 XPO（主要 以食品 饮料、 零售行 业物流 服务）收购亚 洲领先 航空货 代之一 APEX公司87.3%股份发展跨 境物流 业务拓展易 腐品运 输业务 和医疗 保健物 流业务拓展 易腐 品运 输业 务拓展易 腐品运 输业务 和海鲜 运输解 决方案 业务为了更 好的集 中于医 疗及保 健品物 流服务为德迅 历史商 最大一 笔收购， 为其进 军亚洲 物流行 业，尤 其是在 电子商 务领域奠基运输类 货代合同物流资料来源：公司财报，申万宏源研究覆盖范围，形成综合物流服务能力。图：德迅

46、物流并购和拓展历程20012004200520062007201120122015201720182019333434海外供应链龙头介绍5：亚马逊的中小卖家供应链服务 生意经5）亚马逊亚马逊作为线上零售巨头，随着规模扩大导致投递数量激增，降低物流成本和提高服 务质量逐渐成为公司新目标。公司投入大量资源自建物流体系，至2020年公司已拥有 仓储面积3737万平方米，其中多数为融资租赁所得，自有占比约维持在3%左右。公司在自营物流模式相对成熟后于2007年推出FBA业务（Fulfillment By Amazon)， 其实质为仓储物流体系的对外开放。主要为第三方卖家提供拣货、包装、配送等除采 购外

47、的全链条服务，且亚马逊自带商流资源和品牌效应，吸引了大批卖家。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%20132014201520162017201820192020北美仓储自有占比国际仓储自有占比01000020000300004000020132014201520162017201820192020北美仓储面积国际仓储面积2013-2020年亚马逊仓储自有化情况2013-2020年亚马逊仓储面积情况FBA收费标准（Fulfillment By Amazon）月度库存仓储费（美元/立方尺）#标准尺寸特大尺寸1-9月0.640.4310-12月2.351.15订单处理费用英国站德法意

48、西美国站#履约费用标准（美元/件）标准尺寸特大尺寸小型2.418.13+0.38/磅1美元/0.82英镑1.38欧元中型3.199.44+0.38/磅件/件/件大型4.7173.18+0.9/磅特大型4.71+0.38/磅137.32+0.91/磅主要仓储类别履约中心Prime即 刻达中心配送站食品履约中心分拣中心数据中心资料来源：公司财报，申万宏源研究表：亚马逊FBA收费和履约标准万平方英尺35沃尔玛国际55%沃尔玛本土38%山姆会员店7%356）沃尔玛沃尔玛抓住贸易全球化的机会快速发展为全球连锁零售巨头，并在电商的冲击下不断 加速全渠道融合以寻求机会，采取自建+收购的方式迅速弥补电商领域短

49、板。2020年 物流中心自有占比高达37%。沃尔玛物流以前行仓为核心，通过“集中配送模式”，将门店定位成前行仓，由配送 中心送货到门店，在门店对商品进行包装，并通过第三方物流运输，距离客户更近， 更容易提供快捷服务。截至2020年，沃尔玛在全球范围共运营11443家门店，以及 404个分拨物流中心，平均每28个门店拥有一个分拨物流中心，形成规模优势。海外供应链龙头介绍6：沃尔玛从线下强化供应链能力，构筑传统渠道生命线成为全美第一大零售公司区域扩张期全国扩张期全球扩张期全渠道转型1962-19811981-19921992-20072007-至今2000年启用 电 商网站，并未 取得明显成效20

50、10年将电 商业务列为 优先发展的 战略性业务2007年重新上线电 商网站，开启线上 下单，线下门店自 提服务，取得成果2011年入股1 号店，开启 中国地区线 上超市业务2016年收购 生鲜食品电 商 并入股京东2018年收购印度电商 Flipkart 81% 股份，对亚马 逊构成威胁电商业 务发展 历程2502001501005002013201420202015沃尔玛国际20162017沃尔玛本土20182019山姆会员店自有占比37%租用占比63%图：2013-2020年沃尔玛物流中心数量（个）图：2020年沃尔玛物流中心区域分布图：2020年沃尔玛物流中心自有 情况资料来源：公司财报

51、，申万宏源研究3636亚马逊VS沃尔玛：基础物流能力及供应链服务对比覆盖品类覆盖规模快递费用1亿SKU美国大部分非Prime会员$25免费200万SKU美国大部分满$35免费#两 日 达次 日 达100万SKU8000个城市或镇Prime会员免费当 日 达预当日达：100万SKU当日达：8000个城 市或镇Prime免费，非Prime会员$8.99免费Prime Now：1万SKU+十个地区全食超市商品Prime Now：约50个 美国城市两小时达免运费计覆盖100个城市$9.95，满$30起送亚马逊以线上业务为起点布局线下，沃尔玛则以线下优势反哺线上电商业务，二者殊途同归，最终目的都是形成线

52、上线下相融合的全渠道新零售模式。快递服务方面，亚马逊通过收购全食超市的方式，将超市门店作为前行仓， 提升最后一公里配送能力，追赶沃尔玛在线下的优势。供应链业务方面，沃尔玛于2020年2月推出WFS（Walmart Fulfillment Service）对标亚马逊FBA业务，借助自身的物流服务经验，为商家提供专 业的物流运输服务。图：亚马逊和沃尔玛基础物流能力对比图：亚马逊和沃尔玛供应链服务对比#FBAWFS两天免费送达代理客户服务处理退货申请提供卖家支持仓储费用结构简单可视化库存管理、跟踪、补货物流专家指导资料来源：公司财报，申万宏源研究3737长期竞争格局展望：强服务、弱竞争、高粘性长期视

53、角：竞争格局优，客户粘性高，利润率稳定的优质赛道。供应链行业足够大，不同行业客户天然分散选择供应链服务商，导致行业竞争格 局较优供应链决定企业履约稳定性，客户服务粘性较高，价格敏感度低，业务持续性强行业利润率相对稳定，海外货代平均净利率3%-5%，供应链部门净利润率4-8%； 国内服务商平均净利润率仍处于1%-2%，有较大提升空间DHL, 5.9%XPO Logistics, 2.4% Kuehne+Nagel, 2.2%CEVA, 1.7%Hitachi Transport System, 1.6% UPS SCS, 1.4%DB schenker, 1.2%Ryder, 1.0%DSV,

54、0.8%其他, 80.8%图：2019年全球供应链物流市场 份额分布DHL Logistics, 5%KNIN, 4%DB Schenker, 3%Nippon Express, 3%DSV Panalpina, 3%Top 6-20, 16%Others, estimated, 66%图：2019年全球货代行业市场 份额分布京东物流, 2.2%其他, 94.7%图：2019年中国一体化供应链市 场份额分布资料来源：公司财报，申万宏源研究38主要内容中国供应链服务崛起的历史机遇已经到 来竞争格局一览：群雄逐鹿，新兴渠道服 务商有望觅得先机京东物流：独特的标准化仓群网络构筑壁垒，规模效应仍待释放

55、优质公司巡礼：百花齐放，共享行业红利38383939京东物流标准化仓群体系的高质量供应链服务京东物流模式：标准化仓群，多层级覆盖通过亚一（云仓）-RDC-FDC-配送站的模式，实现不同节 点城市的科学铺货，提升服务质量和周转效率。这与传统合同物流和供应链企业，为客户定制仓库的模式差异明显。仓储类型数量（个）单仓数据合计面积（万方）地点定位/功能面积日订单处理 量SKU数量中心仓（亚洲一 号）2820-50万方50万50-100万500-600北京、上海、广州、成都、 武汉、沈阳、西安、杭州全SKU，包括畅销和长尾商品区域配送中心（RDC）300+2-5万方2.5-5万10-30万600-900

56、省级单位地区，2线-4线城 市区域畅销货的备货，分拣前端配送中心（FDC）500+0.5-3万方-1-5万400-600相对更下沉的城市，中西部 战略重要地区储存少量SKU但是单个SKU需 求较高，核心定位为更贴近消费者云仓（经济仓）1400平均0.3-0.8万平-300全国各地向第三方仓库业主提供系统支持、规划运营能力及品牌认知 度仓储合计2200-2100配送站7280-全国各地末端配送站点资料来源：公司财报，申万宏源研究表：截至2020年底，京东物流不同仓库类型明细图：京东物流仓库分布4040京东仓配产品和模式分层清晰，对标不同类型客户商务仓（亚洲一 号等）经济仓（云仓）模式/特征：重资

57、产投入，完全自营，高标准对标：亚马逊仓、菜鸟仓等仓库数量：1400+个主要客户：POP、淘系、拼系商户；价格敏感模式/特征：系统输出、加盟模式、低投入低标准 对标：中通云仓、百世云仓、菜鸟仓等数据来源：公司公告，申万宏源研究京东仓库分层明显，商务仓服务自营和中高端品牌商；经济仓服务中低端需求和体系外商户。商务仓模式更重，经济仓主要为系统输出，轻资产模式。表：京东物流主要仓储产品分层情况仓库数量：28个主要客户：自营、中高端品牌商、高客单价4141商务仓和经济仓收费标准分析环节标准单位商务仓（亚一）经济仓（云仓）入库元/天/立方15免费存储0-60天元/天/立方免费免费60-90天32.590-

58、180天3.52.5180天52.5出库首单（3件以内）元/单2.82续单元/件0.5-0.80.4消退首单（3件以内）元/单2.82续单元/件0.5-0.80.4退仓元/立方米2020增值另行收费有相关增值服务较少的增值服务资料来源：公司官网，申万宏源研究4.82.16.52.916.111.517.712.32.73.64.65.40.01.02.03.04.05.06.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0商务仓经济仓商务仓经济仓30天+2件出库30天+5件出库商务仓经济仓商务仓经济仓60天+2件出库60天+5件出库表：京东不同类型仓库收费标准一

59、览京东物流收费标准来看，主要在出库环节收费，存储环节对滞销产品的收费相对较高。根据模拟测算可见，商务仓普遍比经济仓单均收费贵40%-120%，且操作次数越多、 存储时间越长价差越大。此外考虑到实际情况中有折扣7-8折存在，实际收费情况会略 低于我们的测算值。图：模拟测算单件库内收费存储天数越长、操作越多，商务仓价比经济仓价差越大（元）单价价格商务仓与经济仓的价差（右轴）数据来源：根据公司官网测算，申万宏源研究4242定价对比：商务仓明显高端，经济仓与同行收费相近环节标准单位京东物流商务仓（亚一）经济仓（云仓）百世云仓菜鸟仓-自营入库15免费0.3-0.5/件另收0-60天元/天/立方免费免费0

60、.5元/件免费存储90-180天京东物流）3.52.50.5元/件0.5元/件180天52.50.5元/件0.5元/件出库首单（3件以内）元/单2.821.81.5续单元/件0.5-0.80.40.50.5首单（3件以内）元/单2.821.61.5消退续单元/件0.5-0.80.40.50.5退仓元/立方米2520另议另议仓内（仅适用于60-90天32.50.5元/件0.5元/件增值另行收费有相关增值服务较少的增值服务另议另议配送仓外元/包裹6-82-4（通达）2-4（通达）5-6资料来源：公司公告，申万宏源研究行业间横向对比：行业仍以收操作费为主要收入来源，高周转商品免存储费 为常规操作。京