高油价是否可持续

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 复盘：2020 年呈V 型走势 5 HYPERLINK l _TOC_250020 年初至今油价为何强势上涨？ 8 HYPERLINK l _TOC_250019 减产协议超预期，供给削减明显 8 HYPERLINK l _TOC_250018 寒潮短期极大影响美国原油产量 9 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情控制良好，疫苗普及规模扩大 10 HYPERLINK l _TOC_250016 第三轮刺激通过，加强需求恢复信心 11 HYPERLINK l _TOC_250015 后续油价走势受哪些因素影响？ 13 HYPE

2、RLINK l _TOC_250014 高油价下，未来 OPEC 是否存在分歧？ 13 HYPERLINK l _TOC_250013 美国原油产量是否保持低位？ 14 HYPERLINK l _TOC_250012 国际形势缓和是否释放部分供给？ 15 HYPERLINK l _TOC_250011 需求端是否支撑油价持续上涨？ 17 HYPERLINK l _TOC_250010 油价中枢显著上行，但高位或难以长期持续 19 HYPERLINK l _TOC_250009 投资建议：未来行业将迎来为期三年的景气周期 21 HYPERLINK l _TOC_250008 恒力石化 21 HY

3、PERLINK l _TOC_250007 荣盛石化 21 HYPERLINK l _TOC_250006 恒逸石化 21 HYPERLINK l _TOC_250005 东方盛虹 21 HYPERLINK l _TOC_250004 卫星石化 21 HYPERLINK l _TOC_250003 宝丰能源 21 HYPERLINK l _TOC_250002 杰瑞股份 22 HYPERLINK l _TOC_250001 海油工程 22 HYPERLINK l _TOC_250000 和顺石油 22图表目录图 1：2020 年油价呈 V 型走势 5图 2：疫情暴发后油价开始调整，减产协议谈判

4、破裂加速油价下跌过程 6图 3：随着减产协议得到较好执行，油价于 5 月后复苏 6图 4：9 月-10 月国际油价持续调整 7图 5：11 月后油价强势复苏 7图 6：2021 年油价强势上涨 8图 7：OPEC 和非 OPEC 减产协议执行情况较好 8图 8：美国页岩油主要产区位置图 10图 9：Permian 地区占页岩油总产量超过 50% 10图 10：受寒潮影响，美国周度产量大幅下滑至 970 万桶/日 10图 11：全球新增病例数明显下降 11图 12：全球接种疫苗数量快速提升 11图 13：2020 年财政刺激显著提升美国个人收入水平(单位：十亿美元) 12图 14：刺激政策之下，

5、消费显著修复 12图 15：油价上涨后已高于大部分产油国的财政平衡油价 13图 16：OPEC 剩余产能较高 14图 17：目前美国产量距离峰值差距超过 300 万桶/日 15图 18：美国原油钻机数领先于美国产量 15图 19：受到制裁后伊朗原油出口量大幅下滑 15图 20：石油出口受到美国制裁后委内瑞拉产量骤减 16图 21：2019 年利比亚原油产量超过 100 万桶/日 17图 22：1 月份利比亚原油产量已经接近前期高点 17图 23：原油需求与全球 GDP 增长速度高度相关 17图 24：油价短期会受供给端扰动 17图 25：全球需求将迎来复苏 18图 26：2021 年需求预计同

6、比增加 540 万桶/日 18图 27：根据供需平衡表，全球原油于 Q3 开始去库 19图 28：复盘库存和油价周期，油价触底反弹“三段论” 19表 1：2020 年至今达成重要协议的部长级会议 9表 2：疫苗在各国得到广泛使用 11表 3：两轮轮刺激方案的主要内容对比 11复盘：2020 年呈V 型走势总体而言，2020 年国际原油价格呈 V 型走势。2020 年油价大体可分为 4 个阶段，呈 V型走势：1）2020 年上半年，油价于疫情暴发后开始调整，3 月减产谈判破裂后加速下跌；2）5 月后随着 OPEC 和非 OPEC 新减产协议启动，供给削减明显，油价开启复苏之路；3）9-10 月宏

7、观环境较为动荡，市场悲观情绪集中爆发，进而加快油价的下跌； 4）11 月后随着疫苗出台以及达成新的减产协议，油价强势复苏。图 1：2020 年油价呈V 型走势美元/桶806040202019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-120-20-40Brent原油期货价格WTI原油期货价格资料来源：Wind，长江证券研究所2020 年上半年，油价于疫情暴发后开始调整，3 月减产谈判破裂后加速下跌。2020 年1 月下旬疫情暴发后，出于对需求端的担忧，油价开启调整之路，布伦特油价从 1 月 20日 65 美元/桶下跌至 3 月初 50 美元/桶左右。3

8、 月份减产协议谈判破裂则加剧了油价下跌的幅度。3 月 5 日 OPEC 和非 OPEC 内部会议沙特等国与俄罗斯就超额减产存在分歧，当日晚间布伦特油价出现下跌，跌幅达 1.86%。6 日 OPEC 和非 OPEC 会议中俄罗斯认为深化减产行动并非解决方案，并已经为油价下跌做好准备，会议没有就超额减产达成协议，国际油价随之大幅下跌，布伦特期货油价当日跌幅达到 9.44%，创近十年来最大跌幅。本次部长级会议谈判破裂是造成油价暴跌的直接导火索，另外沙特随后宣称计划于 4 月起提高其石油产量至 1,000 万桶/天以上，进一步加剧了市场的担忧。图 2：疫情暴发后油价开始调整，减产协议谈判破裂加速油价下

9、跌过程美元/桶疫情暴发谈判破裂806040200-20-402019-062019-082019-102019-122020-022020-04Brent原油期货价格WTI原油期货价格资料来源：Bloomberg，长江证券研究所5 月后随着新减产协议启动，供给削减明显，油价开启复苏之路。4 月 OPEC 和非 OPEC达成历史性减产协议以及 6 月份再度达成深化减产协议，将在 2020 年 5 月-7 月减产9,700 千桶/日、2020 年 8 月-12 月减产 7,700 千桶/日、2021 年 1 月-4 月减产 5,800 千桶日。总体而言，OPEC 和 OPEC+较好执行了减产协议，

10、另外，供给削减的情况下伴随着需求同比下滑幅度放缓，油价开启复苏之路。截至 2020 年 8 月 31 日，布伦特期货油价虽然较年初仍下跌 31.65%，但较 4 月最低点已上涨 134.25%。图 3：随着减产协议得到较好执行，油价于 5 月后复苏美元/桶806040200-202019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08-40Brent原油期货价格WTI原油期货价格资料来源：Bloomberg，长江证券研究所9 月至 10 月，国际油价停止连续上涨（月度）的势头。2020 年 5 月-8 月，布伦特原油期货价格

11、分别上涨 39.81%、16.47%、5.22%和 4.57%。但进入 9 月之后，国际油价连续 4 月上涨的势头戛然而止，9 月布伦特和WTI 原油期货价分别下跌 9.56%和 5.61%，从 9 月 1 日至 10 月 30 日，布伦特和 WTI 原油期货价分别下跌 17.27%和 16.01%。在此期间宏观环境较为动荡，市场悲观情绪集中爆发，进而加快了油价的下跌：1）特朗普和拜登在能源领域的政策主张迥异，相对而言，拜登政策不利于油价上涨；2）美国总统特朗普确诊新冠肺炎的消息在大选即将来临的关键时刻为华尔街注入了更多的不安因素；3）美国纾困计划的谈判困难重重，未能达成一致协议。图 4：9

12、月-10 月国际油价持续调整504030202020-052020-062020-072020-082020-092020-10布伦特原油(美元/桶)WTI原油(美元/桶)资料来源：Wind，长江证券研究所11 月至今，随着疫苗出台以及达成新的减产协议，油价强势复苏。从 11 月至今，布伦特和 WTI 原油期货价分别上涨 30.38%和 27.41%。油价一改前两月颓势，强势复苏主要源于以下事件刺激：1）11 月 7 日拜登确定赢得 2020 年总统选举，市场不确定因素有所下降，全球风险资产价格大幅上涨，市场风险偏好提升；2）11 月 9 日美国辉瑞公司研制的新冠疫苗可有效预防 90%的新冠感

13、染，全球经济修复预期可期；3）12 月 OPEC和非 OPEC 达成新的深化减产协议，明年减产量相比 4 月协议明显增加（增加 140 万桶/日）。图 5：11 月后油价强势复苏美元/桶605550454020-11-0120-11-0820-11-1520-11-2220-11-2920-12-0620-12-1320-12-2035Brent原油期货价格WTI原油期货价格资料来源：Wind，长江证券研究所年初至今油价为何强势上涨？2021 年初至今，国际油价持续强劲势头。截至 3 月 10 日，布伦特和 WTI 期货油价分别上涨 31.08%和 32.81%至 67.90 美元/桶和 64

14、.44 美元/桶；如果从 2020 年 11 月的阶段性低点计算，布伦特和 WTI 期货油价分别上涨 81.26%和 80.05%。图 6：2021 年油价强势上涨美元/桶80706050402021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-0730Brent原油期货价格WTI原油期货价格资料来源：Wind，长江证券研究所对于油价的上涨，我们认为主要有以下原因：减产协议超预期，供给削减明显在油价上涨背景下，OPEC 和非 OPEC 协议国仍然较好执行了减产协议。标普全球普氏能源资讯(S&P Global Platts)公布

15、的最新调查显示，虽然减产协议国利用全球需求反弹的机会，连续第七个月提高原油产量，但仍然较好的执行了减产协议，1 月份 OPEC和全体协议国（OPEC 和非 OPEC）减产执行率分别为 104%和 101%。总体而言，自 2020 年 5 月开启减产协议以来，减产协议执行情况较好，除了 7 月减产执行率均为 96%外，其余月份均超额减产。图 7：OPEC 和非 OPEC 减产协议执行情况较好120%100%80%60%5月6月7月8月9月10月11月12月1月OPEC减产执行率OPEC和非OPEC减产执行率资料来源：S&P Global Platts，长江证券研究所减产协议达成规模超市场预期，催

16、化油价上涨。2021 年 1 月和 3 月召开了第十三次和第十五次 OPEC 和非 OPEC 会议，会议结果均超市场预期：1）1 月会议中，沙特提出 2-3 月将自愿减产 100 万桶/日；2）3 月会议中，决定 4 月除了俄罗斯和哈萨克斯坦将被允许分别增加 13 万桶/日和 2 万桶/日的产量，其他成员国将维持减产计划。另外沙特仍将在 4 月维持自愿原油减产规模 100 万桶/日，在 5 月逐步取消 100 万桶/日的减产规模。此前市场普遍认为 OPEC+会议将决定下月适度增产，会议结果超预期后油价大幅上涨。表 1：2020 年至今达成重要协议的部长级会议时间会议协议结果2020年4月12日

17、 第九次部长级会议 2020年5月-6月，减产870万桶/日；2020年7月-12月，减产770万桶/日；2021年1月-2022年4月，减产580万桶/日2020年6月6日 第十一次部长级会议 将770万桶/日的减产规模延长一个月，同时沙特、阿联酋等国额外减产相应规模2020年12月3日 第十二次部长级会议 将2021年1月减产目标降低50万桶/日至720万桶/日，后续每月召开部长级会议，每月产量调整不高于50万桶/日2021年1月5日 第十三次部长级会议 2-3月分别减产712.5万桶/日和705万桶/日，同时沙特自愿减产100万桶/日4月俄罗斯和哈萨克斯坦将被允许分别增加13万桶/日和2

18、2021年3月4日 第十五次部长级会议 万桶/日的产量，其他成员国将维持减产计划。另外沙特仍将在4月维持自愿原油减产规模100万桶/日，在5月逐步取消100万桶/日的减产规模。资料来源：OPEC，长江证券研究所寒潮短期极大影响美国原油产量罕见寒潮极大影响美国原油产量。2 月中旬以来，美国遭遇罕见寒潮天气，暴风雪席卷南部、中西部及东北部，创下近 30 年来历史温度最低。2 月 20 日美国总统拜登批准宣布德克萨斯州进入重大灾难状态。此轮寒潮天气导致德克萨斯州电力系统瘫痪，油气钻井开采暂停，二叠纪盆地原油产量显著减少。北美三大核心页岩油产区分别是 Permian（二叠纪盆地）、Eagle Ford

19、 和 Bakken（又称 Williston），其中二叠纪盆地占美国页岩油产量占比超过 50%，二叠纪盆地是位于德克萨斯西部和新墨西哥州东南部的大型沉积盆地，由于断电、井口冻结和其他设备故障，部分美国原油产能暂时关闭，其中二叠纪盆地产量较正常水平下降 65%至 80%。受此影响美国原油产量创纪录下降，2 月第三周和第四周，美国原油产量分别为 970 万桶/日和 1,000 万桶/日，这也创下了近四年新低。4.83% 1.64% 0.44%6.73%15.41%57.50%13.44%图 8：美国页岩油主要产区位置图 图 9：Permian 地区占页岩油总产量超过 50%PermianEagle

20、 FordBakkenNiobrara AnadarkoAppalachia Haynesville资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所图 10：受寒潮影响，美国周度产量大幅下滑至 970 万桶/日1,50012%1,4008%1,3004%1,2000%1,100-4%1,000-8%900-12%20-02-2620-06-2620-10-2621-02-26美国原油产量(万桶/日)产量环比（右）环比不变标杆线资料来源：Wind，长江证券研究所疫情控制良好，疫苗普及规模扩大全球新冠新增确诊病例数大幅下降。根据世卫组织统计，在今年 1 月 2 日至 9 日的一周里

21、，全球新增新冠确诊病例超过 500 万例，达到新增的第三波高峰期。随后，新增确诊病例连续 7 周下降，截至 2 月的最后一周，已下降至 272 万例，全球疫情控制大幅改善。另一方面，疫苗在全球接种数量快速提升，从 2020 年 12 月到 2021 年 2 月底，全球疫苗接种率（每百人疫苗接种量）从 0 上升至超过 3%。目前发达国家接种比例较高，英国和美国均超过 20%，部分国家疫苗接种比例甚至超过 90%（以色列达到 93.5%），其他国家疫苗接种亦有提速。疫情的控制以及疫苗逐步普及意味着对原油需求恢复的信心进一步加强。图 11：全球新增病例数明显下降图 12：全球接种疫苗数量快速提升80

22、3.53.0602.52.0401.51.0200.50.02020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-0206,0005,0004,0003,0002,0001,00002021-01-032021-01-102021-01-172021-01-242021-01-312021-02-072021-02-142021-02-21全球新增病例（一周移动平均，单位：万）全球每百人疫苗接种量（剂次）全球疫苗完全接种人数（万）资料来源：Wind，长江证券

23、研究所资料来源：Wind，长江证券研究所表 2：疫苗在各国得到广泛使用地区接种比例7日平均新接种量累计接种量以色列93.50%10万809万阿拉伯联合酋长国60.87%6.7万602万英国30.77%38万2,089万美国22.50%174万7,524万塞尔维亚21.11%2.9万144万马耳他17.66%0.2万77,967智利17.58%6.6万336万巴林17.52%0.3万30万丹麦10.39%1.7万60万匈牙利9.70%4万94万中国2.82%167万4,052万资料来源：Wind，长江证券研究所第三轮刺激通过，加强需求恢复信心继 9,000 亿美元刺激计划之后，新一轮财政刺激也得

24、到通过。1 月 14 日，拜登公布了总规模约 1.9 万亿美元的财政刺激方案部分内容。从已公布的内容来看，这份方案基本可以视作对上一轮方案在家庭、社区等方面的补充版本。具体来看，符合条件的美国居民将额外获得 1,400 美元的支票；而对于失业者而言，将获得持续时间足以覆盖至 2021年三季度末的失业补助。表 3：两轮轮刺激方案的主要内容对比项目1.9 万亿方案9,000 亿方案个人和家庭补助针对年收入较低的个人发放 1,400 美针对年收入较低的个人额外发放 600元支票美元支票失业补助失业者将获得每周400 美元的联邦失失业者将获得每周300 美元的联邦失业补助，并将持续至 9 月底业补助，

25、持续 11 周社区支持为地方政府及州政府提供 3500 亿美为社区银行和少数族裔银行提供 120元规模援助亿美元拨款教育为 K-12 学校和高等教育机构提供为 K-12 学校和高等教育机构提供1,700 亿美元资金支持820 亿美元资金支持规模合计约 1.9 万亿美元约 9,000 亿美元资料来源：Biden-Harris Transition Office, 美国国会，长江证券研究所个人收入水平可能再次出现提升，利好消费端维持强势。参考 2020 年第二季度情景，为刺激经济修复，欧美政府均颁布了规模巨大的财政刺激计划，其中均包含对居民的大量现金补贴。而在大规模的补贴之下，居民收入水平短期内甚

26、至不降反升，也促进了消费端的迅速修复。考虑到本轮 1.9 万亿方案中，对个人和家庭的现金补贴规模更大，推行之后可能会重现 2020 年的情况，美国消费端可能也将维持强势。图 13：2020 年财政刺激显著提升美国个人收入水平(单位：十亿美元) 图 14：刺激政策之下，消费显著修复12,00010,0008,0006,0004,0002,0000经营者收入租金收入个人财产性收入社会保障医疗保险医疗补助12%8%4%0%-4%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12202

27、0-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-8%104.85-3.6150-5-10-15-202019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12-25失业保险退伍军人福利 其它政府社会福利 工业生产指数:同比%零售和食品服务销售额:同比%其它商业转移支付(净值)

28、总收入同比（右轴）雇员报酬同比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所后续油价走势受哪些因素影响？高油价下，未来OPEC 是否存在分歧？OPEC 份额流失使得减产协议未来不确定性增大。2020 上半年，由于疫情叠加减产协议的破裂原油价格暴跌，OPEC 国家财政压力骤然加大，在此背景下 4 月重新达成减产协议成为减产国不情愿下的妥协。而随着原油价格的快速恢复，产油国国家财政压力已经明显减轻，目前延续减产的动机是否仍然迫切值得商榷。虽然在 3 月举行的最新 OPEC 和非 OPEC 部长级会议上，决定 4 月俄罗斯和哈萨克斯坦将被允许分别增加 13万桶/日和 2 万桶/

29、日的产量，其他成员国将维持减产计划，另外沙特仍将在 4 月维持自愿原油减产规模 100 万桶/日，在 5 月逐步取消 100 万桶/日的减产规模。但俄罗斯等国逐步增产，意味着沙特等 OPEC 国家每执行该临时减产协议一个月，原油份额就会多流失一个月，这也令该临时性减产协议的“执行不确定性”明显增大。从国家财政视角考虑，相比去年 OPEC 和非 OPEC 维持减产的意愿明显减弱。OPEC+内部无论是财政盈亏平衡油价还是从外汇储备上来看，都存在很大差异。对于 OPEC+主要产油国，大部分政府财政收入依赖石油开采和出口的税收，故其政府财政预算是在一个预测的原油价格基础上制定，也称为财政盈亏平衡油价，

30、2020 年油价在暴跌之后大幅低于 OPEC+国家的财政平衡油价；另一方面，从外汇储备及财政赤字角度分析，主要产油国除美国、俄罗斯、伊拉克、科威特、加蓬和刚果外，其余国家均存在财政赤字，如果大幅增产导致油价下跌，其外汇储备可支撑财政赤字年限将进一步减少。总的来说，由于经济体制限制，低油价背景下 OPEC+国家维持减产支撑油价的意愿较强。但随着油价大幅上涨，目前已经高于大部分主要产油国的财政平衡价，未来减产协议的执行不确定增大。 图 15：油价上涨后已高于大部分产油国的财政平衡油价美元/桶14012010080604020阿尔及利亚利比亚阿曼沙特阿联酋科威特伊拉克卡塔尔0财政平衡油价2021年3

31、月5日油价 2020年4月9日油价资料来源：Wind，IMF，长江证券研究所OPEC 闲置产能创近年新高，或成为油价持续上涨的制约因素。根据 EIA 最新月报披露，2020 年 OPEC 闲置产能达到 620 万桶/日，创造近年记录，大幅高于 2011-2020 年的平均值（243 万桶/日）。EIA 预测，2021 年和 2022 年 OPEC 闲置产能将分别达到 523 万桶/日和 417 万桶/日，仍然大幅高于十年均值。如果未来减产协议松动，减产国有足够能力释放出大量产能，将成为油价上涨的制约因素图 16：OPEC 剩余产能较高资料来源：EIA，长江证券研究所美国原油产量是否保持低位？美

32、国原油产量存在较大恢复空间，同时先行指标原油钻机数已现复苏。2020 年 2 月美国原油曾达到历史峰值 1,310 万桶/日，在受到疫情及油价暴跌影响之后大部分时间产量回落至 1,000 万桶/日-1,100 万桶/日波动。目前由于受到寒潮影响，美国产量距离峰值差距超过 300 万桶/日，这意味着未来存在较大的恢复空间。另外，美国原油钻机数和原油产量存在明显的相关性，原油钻机数的提升相对原油产量属于先行指标，目前可以发现美国原油钻机数自 2020 年 8 月低点已经明显复苏。目前油价已经恢复至疫情前水平，页岩油复产的动力持续增强，原油产量有望逐步增加，或将压制油价持续上涨。图 17：目前美国产

33、量距离峰值差距超过 300 万桶/日图 18：美国原油钻机数领先于美国产量50%1,4001,3001,2001,1001,0009005004003002001002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-0209007005003002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-0210040%30%20%10%0%-10%-20%-30%美国原油产量(万桶/日)相对最高产量差值(

34、万桶/日，右)美国原油钻机数(台)美国原油产量同比增速（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所国际形势缓和是否释放部分供给？拜登当选总统后美国或重返伊核协议，伊朗新增供给将冲击市场。拜登成功当选美国总统，而他的政策主张之一“倾向于重启核谈判，回归奥巴马时期的伊朗无核化和核不扩散条件”。相较于近两年特朗普对于伊朗的积极严苛制裁，拜登对于伊朗的态度更为亲和，这也意味着重启伊核协议成为大概率事件，若伊朗再度恢复生产，则全球的原油供给或出现增长。国际能源论坛秘书长预计，拜登当选总统后伊朗可能会额外出口 200 万桶/日的石油。因此 2021 年能否重启核协议、伊朗产

35、能会否释放将是影响原油价格的不确定因素之一。由于伊朗产能充足，其恢复生产后向市场投放的速度较快（参考利比亚），这 200 万桶/日的增量对于油市的打击程度要视其恢复生产的具体时点评估，若是在疫情缓解，全球经济恢复的过程中，则其对油价的下行驱动或有所稀释；但若是在疫情反复，油市需求仍不明朗时，则对于油价的冲击是巨大的。 图 19：受到制裁后伊朗原油出口量大幅下滑45040035030025020015010050070%万桶/日60%50%40%30%20%10%0%2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2

36、021-02伊朗原油产量伊朗原油出口总量出口量占比（右）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所若拜登放松制裁，委内瑞拉产量或将提升。2010 年-2015 年，委内瑞拉原油产量在 250- 300 万桶/日波动，2019 年受美国制裁后下降至 101 万桶/天，2020 年 6 月最低仅仅达到 33.7 万桶/日。拜登政府打算在委内瑞拉推动自由公平大选，并以放松制裁作为交换条件。与之对应的是，特朗普政府早前坚称只有在马杜罗放弃政权的情况下才会与其谈判，而拜登的顾问并不以此作为前提条件，且对直接会谈持开放态度。如果拜登上台后放松对委内瑞拉的制裁，后期委内瑞拉原油产量可能从接近 40 万桶/

37、日增加至 100 万桶/日。图 20：石油出口受到美国制裁后委内瑞拉产量骤减美国禁止委内瑞拉石油出口260220180140100602015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1120委内瑞拉产量（万桶/日）资料来源：Wind，长江证券研究所战争停火后，利比亚产量将快速恢复。2019 年 4 月，利比亚国内东部武装力量“国民军”发起首都的黎波里争夺战

38、，国内局势开始动荡不安，主要大型油田的供给时有中断，出口也遭遇封锁，尤其 2020 年开始，产量由 2019 年的日均 109.7 万桶/日下降到不足10 万桶/日，利比亚也因此被设为减产协议豁免国。但近期利比亚迎来了转机，联合国10 月 23 日宣布，利比亚冲突双方签署停火协议，全境实行“完全和永久”停火。据 OPEC 数据显示，1 月利比亚原油产量达 116.4 万桶/日。利比亚国家石油公司宣布，产量将于 2021 年达到 130 万桶/天。从利比亚的原油产能上看，确实有生产 130 万桶/天的能力，因此 2021 年将迎来利比亚增产对油价的压制。图 21：2019 年利比亚原油产量超过

39、100 万桶/日图 22：1 月份利比亚原油产量已经接近前期高点200160120804001501251007550252016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019日产量:原油:利比亚（

40、万桶/日）利比亚产量（万桶/日）资料来源：OPEC，长江证券研究所资料来源：OPEC，长江证券研究所需求端是否支撑油价持续上涨？从长周期来看，原油价格主要受需求端主导。作为典型的大宗商品之一，原油作为工业原料，被广泛应用于电力、交通运输、地产、家电等重要行业，因此原油消耗量和经济发展密切相关。原油的价格变动直接受供给端和需求端变化影响。自 1980 年起，随着原油需求端大幅扩张，以及原油供给端逐步分散，油价的波动率大幅上升。其中，长周期来看，由于原油供给端变化一般相对滞后，油价的波动主要缘于需求端变化。根据历史规律，原油需求与经济增长速度高度相关，长期来看原油价格与经济景气度也高度相关。短期油

41、价容易受供给端扰动。供给端减少存在主动减产和被动减产两种情况。回溯历史可以发现，两伊战争、海湾战争、伊拉克战争、以及美国对伊朗的制裁均使得 OPEC 原油产量减少，油价也会因为战争导致的被动减产而大幅上涨；当油价暴跌时，主要产油国亦可通过控制产量，达到平衡原油供需、提升原油价格的目的。图 23：原油需求与全球 GDP 增长速度高度相关图 24：油价短期会受供给端扰动万桶/日两伊战争海湾战争金融危机期间主动减伊拉克战争 产制裁伊朗美元/桶10%8%6%4%2%0%-2%1971-4%3,5003,0002,5002,0001,5001,000120100806040201979198119831

42、985198719891991199319951997199920012002200420062008201020122014201620180197519791983198719911995199920032007201120152019全球GDP增速全球原油消费量增速 欧佩克原油日产量布伦特原油均价(右)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所根据 EIA 最新月报预测，2020 年全球需求减少 889 万桶/日，今年则会增加 538 万桶/日。EIA 最新月报披露，2020 年全球需求减少 889 万桶/日，其中 OECD 需求减少 563万桶/日，非 OEC

43、D 减少 326 万桶/日。 2021 年随着经济的复苏，全球需求将增加 538万桶/日，其中 OECD 贡献增量 242 万桶/日，非 OECD 增加 296 万桶/日。但是，相比 2019 年，2021 年全球需求预计将减少 351 万桶/日，也就是说今年需求并不能恢复到疫情前水平。图 25：全球需求将迎来复苏图 26：2021 年需求预计同比增加 540 万桶/日10595百万桶/日百万桶/天world changeOECDnon-OECDforecast5.43.51.3-8.9106852-275-6652019202020212022-10monthly history month

44、ly forecast annual average2019202020212022资料来源：EIA，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所油价中枢显著上行，但高位或难以长期持续根据全球需求端和供给端分析，全球原油市场于 2020 年三季度开始去库，并于今年二季度达到平衡。基于上述我们对全球原油供给和需求分析， 2020 年二季度随着复工的持续和供给的不断削减，供需平衡表发生暴力再平衡，全球原油在 2020 年三季度开始去库，并于 2021 年 2 季度达到平衡。图 27：根据供需平衡表，全球原油于 Q3 开始去库百万桶/日百万桶/日10512100895490085-418Q118Q

45、218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1E21Q2E21Q3E21Q4E80-8累库速度(右)全球供给全球需求资料来源：EIA，长江证券研究所基于我们前期的行业报告油价走势三段论：库存表现为持续累库震荡期持续去库，对应油价表现为油价下滑震荡期油价抬升，目前库存处于去库阶段末期，油价已经处于反弹趋势中。图 28：复盘库存和油价周期，油价触底反弹“三段论”持续累库油价下滑震荡期持续去库油价抬升累库至最高位前油价提前反应最高位开始去库后油价滞后反应油价下滑期油价上涨期1601,3001301,2001001,100701,000409002014-0

46、12014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0710800Brent油价(美元/桶)OECD商业原油库存(百万桶,右)资料来源：Wind，长江证券研究所展望未来，在供给偏紧、需求复苏背景下，预计 2021 年油价中枢将明显上升至 60 美元/桶。值得注意的是，因为季节淡旺季及地缘政治因素扰动油价存在短期冲高的可能，不排除油价触及 70 美元/桶上方甚至更高，但高油价难以长期持续，受以下两点制约：1）由于 OPEC+和美国等闲置产能较高，高油价下减产协议松动或者美国产量复苏将增加供给端压力；2）全球需求或难复苏至 2019 年水平，根据 EIA 最新月报预测，2021年需求同比将增加 538 万桶/日，但相比 201