地产链消费疲弱值得重视

1、东吴策略密切跟踪消费复苏进程，并于 6 月明确提出消费复苏：K 型收敛，大众崛起，6 月社零数据进一步印证我们的观点，消费复苏趋势更加明确。但仍需注意到 6月社零 2 年复合增速 4.9%，依然较疫情前 8%左右的水平有明显差距。通过限额以上品类拆分，我们发现以家电为代表的地产链消费迟迟没有恢复，对消费复苏造成持续拖累。本篇报告以家电为对象，分析地产链消费为何疲软，拐点何时显现。地产链消费对社零构成拖累社零增速尚未恢复至疫前水平，地产链构成拖累增速、结构、贡献三视角均指向“地产链”是社零主要拖累。今年以来消费呈现持续改善趋势，6 月社零 2 年复合增速 4.9%，环比 5 月增速提升 0.4p

2、ct。但目前 4.9%的增速水平较疫情前 8%仍有较大差距。究竟哪些行业消费在疫情后出现中枢下行？详细拆分限额以上各品类在疫情前后，增速中枢变化、结构占比变化、对消费贡献率变化，疫情后增速中枢下行明显的是家电（-4.3pct，下同）、家具（-6pct）、日用品（-2.3pct）、纺服（-1pct）、粮油食品（-0.8pct）；限额以上消费占比下滑明显的是家具（-0.6pct）、家电（-0.1pct）、建材（-0.7pct）、餐饮（-0.8pct）、纺服（-0.7pct）、药品（-1.3pct）;疫情后对消费增速贡献率明显下滑的是家电、家具、建材、纺服、药品，其中 6 月家电贡献率大幅提升存在

3、618 大促的季节性因素。上述三个指标共同指向家电、家具、建材等地产链消费恢复缓慢，并且对限额以上社零恢复构成拖累，其中家电在限额以上中占比更高，我们做重点讨论。图 1：疫情后家电、家具增速中枢下滑明显各品类疫情前后社零增速对比（%，21年为2年复合）18-19年当月同比均值20年6月至21年6月当月同比均值大众消费高端消费其他2015108.58.49.418.010.2 9.99.413.811.515.011.35.713.1 13.27.516.28.17.18.4 7.810.19.25.5 6.09.06.153.60-5社零总额4.3商品零售-1.7餐 粮 饮 日饮 油 料 用收

4、 、 品入 食品4.7化纺妆服品4.1烟 金酒 银珠宝2.8通家讯电器材-1.6汽车1.8家具4.0文具4.8建中限材西额药以上数据来源：Wind，图 2：疫情后药品、餐饮、建材、纺服、家具、家电、珠宝在限额以上中的占比下滑图 3：疫情后药品、餐饮、建材、纺服、家具、家电、珠宝在限额以上中的占比下滑3530252015105016-19年占比均值（%）20年1月至21年6月占比均值（%）29.928.311.110.29.6 8.95.26.5 6.410.610.13.92.01.31.8 1.21.9 2.82.8 2.42.64.8 4.01.81.51.81.72.5 3.9 3.0疫

5、情前后各品类结构占比疫情前后各品类结构占比变动2.01.51.00.50.0-0.5-1.020年1月至21年6月占比均值-2016-19年占比均值（pct）1.70.7 0.9 0.90.50.0 0.2 0.2-0.1 -0.1-0.8 -0.7 -0.7 -0.6-1.5-1.3数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 4：剔除汽车的限额以上增速 6 月升至疫情前水平图 5：纺服、家电、药品、家具、建材对限额以上增速构成拖累8.07.06.05.04.03.02.01.00.0限额以上商品同比:剔除汽车（%）21年为2年复合增速6.755.525.255.534.652021-0320

6、21-042021-052021-0616-19年均值3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0各品类对限额以上商品同比增速贡献率（%）0.50.60.70.50.30.60.20.10.10.22021-032021-042021-052021-0616-19年均值数据来源：Wind，数据来源：Wind，家电出口强劲，内销低迷家电症结是内销疲软，出口受海外地产高景气周期拉动。根据产业在线数据，今年1-5 月家电主要产品总销量 2 年复合增速，冰箱较高为 13%，洗衣机基本持平为 0.9%，空调-7.3%、电视-13.3%下滑明显。分销售渠道来看，四大产品内销均差于出口，

7、以 5月销量 2 年复合增速为例，空调内销-7.5%/出口 6.4%，冰箱内销-6%/出口 3.3%，洗衣机内销 0.6%/出口 2.7%，LCD TV 内销-17.6%/出口-14.3%。我们认为家电出口强劲主要受到海外地产周期的拉动，目前美国新建住房销售及开工同比仍然在历史高位，美国最大的家居建材卖场家得宝一季度（2-4 月）营收、利润增速分别达到 33%、86%，超出市场预期，从侧面反映出美国地产周期仍然处于高景气。过去半年，家电出口内销出现分化，结合社零数据，我们判断家电行业目前疲软的症结在于国内。图 6：近半年空调出口强于内销图 7：近半年冰箱出口强于内销40200-20-40-60

8、-80-100内销量当月同比:家用空调（%）2021年为2年复合增速出口量当月同比:家用空调（%）2021年为2年复合增速100806040200-20-40-60内销量当月同比:冰箱（%）出口量当月同比:冰箱（%） 数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 8：近半年洗衣机出口强于内销图 9：近半年电视出口强于内销403020100-10-20-30-40-50-60内销量当月同比:洗衣机（%）出口量当月同比:洗衣机（%）2021年为2年复合增速402021年为2年复合增速3020100-10-20-30-40-50 数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 10：美国房地产周期仍处高景

9、气图 11：美国最大家居建材卖场家得宝一季度业绩强劲6050403020100-10-20-30-40美国:新建住房销售:折年数:当月同比（%，左轴）美国:已开工的新建私人住宅:折年数:当月同比（%，右轴）2021年为2年复合增速6035503040253020201015010-10-205-300-40-5家得宝：季度营业总收入同比（%，左轴）家得宝：季度净利润同比（%，右轴）100806040200-20 数据来源：Wind，数据来源：Wind，家电为何疲软：地产销量下滑&涨价抑制需求简单地将家电消费需求划分为新增、换新需求，新增需求主要体现在购买住房后的家电购置，换新需求则体现为对原住

10、房中老旧产品的更新换代。根据中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心统计的家电行业内外销规模，以及大家电换新需求占比约 75%，我们测算内销中新增、换新需求占比分别为 18.1%、54.4%。我们认为，过去一段时间家电消费的疲软，与新增及换新两大需求均受抑制有关。图 12：彩电、冰箱、洗衣机、空调等大家电内销换新需求占比约 54%出口, 27.4内销-换新需求, 54.4内销-新增需求, 18.1数据来源：中国家用电器研究院，全国家用电器工业信息中心，新增需求：“房住不炒”，新房&二手房销售整体降速2021 年初以来地产政策不断趋严。2021 年以来房地产调控政策不断加码，从土地供应端的“

11、集中供地”，到一线城市新房限购限贷，再到部分城市二手房价格调控，房地产市场受到全方位的严格监管。具体来说，中央继续坚持房住不炒、因城施策，上半年约谈 13 个城市监督落实“三稳”；一二线城市调控升级，以上海为例，上半年连续 7次加码，1 月出台“沪十条”，2 月施行新房认购积分摇号，3 月出台“沪七条”；三四线城市调控政策下沉，义乌、江山、龙游等县市出台调控新政，政策严苛程度甚至超过主城区；信贷资金管控全面趋紧，3 月银保监会等三部委加强经营贷监管，各地开启住房信贷自查，5 月深圳、广州、苏州、宁波、杭州等相继上调首套房、二套房贷款利率。“房住不炒”导致房屋销售降速明显，家电新增需求疲弱。严监

12、管之下，必定对房屋销售造成影响，一方面一二线城市刚性购房需求无法全部满足，低线城市炒作倾向得以遏制。从数据来看，2021 年初至今 30 大中城市商品房成交套数 2 年复合增速持续下滑，由 1 月 16.9%降至 6 月 2.2%，其中一线、三线城市下滑最为明显，二线城市略有下降，因一、三线城市成交套数占比在 50%以上，因此对整体数据造成拖累。此外，近半年全国二手房挂牌量指数中枢较 2020 下半年及疫情前出现阶梯式下移，二手房市场同样遇冷。新房、二手房销售双双下滑，对于家电新增需求将造成严重冲击，新增需求在家电销售中的占比约 18%。图 13：30 大中城市商品房成交下滑，三线拖累明显图

13、14：近半年全国各线城市二手房销售整体下滑30大中城市:商品房成交套数:当月同比（%）30大中城市:商品房成交套数:一线城市:当月同比（%）30大中城市:商品房成交套数:二线城市:当月同比（%）30大中城市:商品房成交套数:三线城市:当月同比（%）2021年为2年复合增速50300城市二手房出售挂牌量指数:全国（左轴）城市二手房出售挂牌量指数:一线城市（左轴）城市二手房出售挂牌量指数:二线城市（左轴）城市二手房出售挂牌量指数:三线城市（右轴）城市二手房出售挂牌量指数:四线城市（右轴）8003010-10-30-5019/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/0

14、7 20/10 21/01 21/0420010006004002000数据来源：Wind，数据来源：Wind，换新需求：大宗价格上涨，成本倒逼涨价抑制需求成本倒逼零售价格上调，抑制换新需求释放，凉夏天气也有影响。换新需求相较新增需求的急迫性更弱，因此消费者对于价格的敏感度将会提升。疫情后，居民失业率提升导致收入预期下降，预防性心理增强推升储蓄，抑制消费倾向，导致对于家电等耐用品消费下滑。但需注意到，这一限制因素已出现积极信号，2021 年 6 月城镇调查失业率 5%与 5 月持平，已降至疫情前水平，二季度城乡居民收入 2 年复合增速分别升至 6.5%、10.1%，农村居民收入已恢复正常；四大

15、行居民储蓄存款增速 6 月 15%，连续 4 个月下滑，消费支出占比连续两个季度提升，后续收入改善及消费倾向提升有望提升居民对家电等耐用品购买力。但我们认为，目前抑制家电需求最大的因素在于价格上涨。2020 年 11 月以来，大宗商品价格迅速上涨，对中下游成本造成较大冲击，家电产品成本结构中超 80%为原材料成本，因此受到的冲击更为突出。成本压力的快速升高倒逼家电企业做出提价，根据发改委统计，2021 年 6 月洗衣机、冰箱售价较去年 11 月分别上涨 8.4%、7.8%，空调基本持平。我们认为在居民收入与消费倾向未完全恢复之前，家电零售价格的上调将延后消费者换新需求。此外，今年北方地区气温较

16、往年偏低，以沈阳、北京为例，4-7 月最高气温均低于历史均值，凉夏天气同样对于空调等家电购买造成影响。图 15：疫情后居民失业率上升拖累收入增长图 16：疫情后居民储蓄存款快速上升，消费倾向弱化城镇调查失业率（%，左轴）全国居民人均可支配收入中位数:当季同比（%，右轴）全国城镇居民人均可支配收入:当季同比（%，右轴） 全国农村居民人均可支配收入:当季同比（%，右轴）二季度城乡居民收入2年复合四家大型银行:境内个人储蓄存款:同比（%，左轴）全国居民人均消费支出占比可支配收入-滚动四个季度（%，右轴）20 736.5同比分别为：6.5%、10.1%6.05.55.04.5121086420-272

17、157110706956867066-565数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 17：大宗商品价格上涨推动家电零售价明显提升图 18：今年 4-7 月北方城市气温低于往年同期 PPI:全部工业品:当月同比（%，左轴）36大中城市日用工业消费品平均价格:空调机:1.5匹冷暖（元/台，右轴）36大中城市日用工业消费品平均价格:冰箱:210-250立升（元/台，右轴）36大中城市日用工业消费品平均价格:洗衣机:波轮式(5kg)*2（元/台，右轴） 354-7月气温均值对比（）1050-5-104000350030002500302021年2011-2020年均值31.5 30.728.327

18、.2 26.923.5 24.926.62520151050沈阳北京上海广州数据来源：Wind，数据来源：Wind，行业估值回归历史中枢，仍需静待基本面拐点股价深度回调估值回归，大规模回购进行托底股价反映基本面悲观预期，估值回落，回购托底。2021 年初至 7 月 22 日申万家电行业跌幅达到 17%，在全部行业中居倒数第二位，反映市场对于家电行业的悲观预期。以三大巨头美的集团、格力电器、海尔智家为例，股价自 2 月 10 日至 7 月 22 日分别下跌-35%、-17%、-23%，作为过去几年核心资产代表，以上跌幅极为少见。股价回调带动估值回落，最新（截至 7 月 22 日，下同）PE-TT

19、M 估值，美的集团 17x、格力电器12.5x、海尔智家 23.3x，分别回落至过去 3 年 44%、35%、73%分位，处历史中枢。股价的回落，叠加稳定分红，使美的、海尔股息率上涨，格力股息率出现大幅度上涨和回落主因 2020 年中期进行分红，但 2019 年中期并未分红。此外，三大巨头 2021 年以来已合计投入 270 亿元回购股票，根据 2016 年以来有回购记录的龙头股历史经验，在回购完成后的半年股价均有上涨，平均涨幅达到 44%，我们预计家电巨头大规模回购将对股价产生支撑。图 19：美的、海尔股息率近期提升（截至 7 月 22 日）图 20：三大巨头估值分位明显回落（截至 7 月

20、22 日）4.54.03.53.02.52.01.51.0美的集团:股息率-近12个月（%）格力电器:股息率-近12个月（%）海尔智家:股息率-近12个月（%）100806040200美的集团:PE所处过去3年分位（%）格力电器:PE所处过去3年分位（%）海尔智家:PE所处过去3年分位（%）20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0720/0120/0420/0720/1021/0121/0421/07数据来源：Wind，数据来源：Wind，公司回购方案公告日首次回购日实施进展美的集团2021/02/232021/05/10回购完成，截至 4 月 2 日累计回购 1

21、亿股（占股本 1.4%），回购价格 80.3-95.72021/02/25元/股，耗资 86.6 亿元。正在实施，截至 6 月 30 日累计回购 1045 万股（占股本 0.15%），回购价格2021/06/0371-79 元/股，耗资 7.8 亿元。2020/04/10回购完成，截至 2021/02/24 累计回购 1.1 亿股（占股本 1.8%），回购价格2020/07/1653-60 元/股，耗资 60 亿元。格力电器2020/10/13回购完成，截至2021/05/18 累计回购1 亿股（占股本1.7%），回购价格56.5-622021/02/24元/股，耗资 60 亿元。2021/0

22、5/26正在实施，截至 2021/07/14 累计回购 7000 万股（占股本 1.2%），回购价2021/05/31格 48.8-56.1 元/股，耗资 36.8 亿元。海尔智家2021/03/05正在实施，截至 2021/06/30 累计回购 6308 万股（占股本 0.7%），回购价2021/03/12表 1：家电巨头 2021 年以来合计回购 270 亿元数据来源：Wind，格 25.5-32.8 元/股，耗资 17.7 亿元。从历史经验来看，茅指数龙头进行回购往往对应股价阶段性低位，后续上涨概率较大。2016 年以来茅指数成份股中，共有 8 家公司完成 15 次股票回购。其中格力 2

23、020年以来完成的 2 次回购对股价支撑作用较弱；美的四次回购中仅 2021 年未阻止股价下跌，此前三次均对股价上行产生推动作用；海尔于 15/08-16/02 进行回购，对应股价阶段性低位，回购完成后股价大幅上涨。除家电巨头外，2016 年以来有回购记录的龙头股还包括伊利股份、智飞生物、三一重工、歌尔股份、东方雨虹，回购完成后股价均有不错表现，完成后半年内全部实现正收益，涨幅平均为 44%。我们认为，家电巨头持续大规模的回购反映了对自身价值的乐观态度，结合历史经验，回购有望托底股价，助于构筑股价底部，但上行拐点仍需等待基本面信号。图 21：格力电器前 2 次回购对股价支撑作用较弱图 22：美

24、的集团此前 3 次回购助推股价上涨格力电器收盘价（前复权，元/股）美的集团收盘价（前复权，元/股） 第四期回购1亿股第一期回购0.9亿股 第二期回购0.6亿股第三期回购0.4亿股（占股本累计回购1.1亿股（占股本 1.8%），耗资60亿累计回购1亿股（占股本1.7%）， 2021/05/17耗资60亿第二期回购实施完成2020/07/16第一期回购首次实施2021/02/242021/02/24第一期回购第二期回购实施完成首次实施75（占股本1.4%）， （占股本0.9%），（占股本0.6%），耗 1.4%），耗资871107010065906080耗资40亿2018/07/26耗资32亿20

25、19/03/05第二期回购首次实施资27亿亿2020/02/21第二期回购实施完成55706050504540第一期回购首次实施 2018/12/28第一期回购实施完成2020/03/09第三2021/02/25第四期回购 2020/10/22 首次实施；第三期回购 2021/04/024030期回购首次实施实施完成实施完成 数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 23：海尔此前回购对应股价低位图 24：伊利回购完成后股价回调盘整继而走高海尔智家收盘价（前复权，元/股）伊利股份收盘价（前复权，元/股）累计回购1.8亿股累计回购1800万股（占股本0.3%），耗资1.6亿2015/09/14

26、首次回购2016/02/24回购完成1514131211109876（占股本3%），耗资58亿回购完成2019/05/06首次回购34323028262422202019/07/24 数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 25：智飞生物回购完成后股价开始上行图 26：三一重工回购对股价上涨产生推动智飞生物收盘价（前复权，元/股）累计回购500万股（占股2015/09/15首次回购2016/03/14回购完成25本0.6%），耗资1亿2015105三一重工收盘价（前复权，元/股）累计回购0.6亿股（占股本0.8%），耗资8.2亿2019/06/042019/08/24首次回购回购完成211

27、917151311975 数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 27：歌尔股份三次回购均对应股价阶段性低位图 28：东方雨虹两次回购后股价均有上涨歌尔股份收盘价（前复权，元/股）东方雨虹收盘价（前复权，元/股）累计回购0.5亿股55（占股本1.5%），50耗资3.5亿累计回购0.25亿股（占股本0.8%），耗资5.2亿累计回购0.6亿股（占股本1.8%），耗资20亿累计回购1000万股（占股本1.2%），20耗资1.4亿累计回购0.24亿股（占股本1.6%），耗资3.5亿454035302018/10/1025首次回购20152019/12/30首次回购2019/03/11回购完成202

28、0/04/27回购完成2021/02/03 2021/02/232016/01/1215首次回购1052016/05/31回购完成2018/08/142019/07/30回购完成10首次回购5回购完成0首次回购数据来源：Wind，数据来源：Wind，供需缺口决定成本压力短期无法消退，下半年消费支撑来自大众消费新增需求难有大幅改善。目前家电新增和换新两大需求均受不同因素抑制，往后看，我们认为房地产监管政策不会放松，国内家电保有量接近饱和，三四线城市人口流出压力大，家电消费中枢难有提高，一二线城市人口持续流入，但受地产政策限制，需求难以充分释放，家电新增需求难有大幅改善。格力电器员工持股计划（草案

29、）中对于 2021-2022 年的利润增速目标设定为 10%，也部分体现产业对于后续增长中枢下移的态度。我们认为今年更多的期待应在占比（54.4%）更大的换新需求。涨价抑制的换新需求终将释放，但短期成本压力难以快速消退，预计四季度将有缓解。目前换新需求的最大压制来自于成本倒逼终端价格上涨，因此成本端压力的缓解将成为我们对家电重新乐观的观测指标。但近期家电主要原材料价格出现反弹，铜价止跌回升，塑料、不锈钢、铝价格 5 月 31 日至 7 月 22 日分别上涨 0.7%、16.2%、1.8%。展望下半年，我们认为 PPI 同比高点可能已经过去，但仍将维持在 7-8%的平台高位震荡，过去几年全球新增产能有限，但全球需求复苏仍在延续，供需缺口短期难以解决，大宗商品价格不排除进一步上涨的可能。因此，我们对短期家电换新需求仍保持谨慎态度。我们在 2021 年 6 月 23 日专题击鼓传花：通胀下的毛利传导中分析过，通胀之下，下游消费毛利的改善需等到 CPI 上行后半段，我们认为今年四季度到明年一季度有望看到家电成本端压力的缓解，以及换新需求带动的销量改善，在此之前密切跟踪销量数据。图 29：2020 年国内家电保有量接近饱和图 30：近期家电主要原材料价格出现反弹