从正股和转债估值水平变化角度：转债破发解因

1、核心观点影响转债价格变化的主要因素：正股价格变化&转债估值水平变化从实际操作层面，我们用转股价值和转股溢价率来估算新券的价格。将影响转债价格的因 素拆解为正股价格变化和转债估值水平变化两大方面。转债发行公告日至上市日正股股价跌幅与破发程度呈正相关关系从募集公告日到转债上市日期间，股价变化对上市首日转债价格的走势有直接影响，如果 这一期间正股股价下跌幅度较大，则可转债容易破发。发行公告日至上市日转债估值的下跌也是导致转债破发的主要的因素转债发行时的估值越高，则转债价格下跌至面值以下的空间越大，就越不容易破发。发行公告日至上市日转债估值主要受转债市场整体的估值水平影响。转债市场整体估值水 平和转债

2、的供需有关。请务必参阅正文之后的重要声明1原点投资目录转债破发的两类影响因素正股价格对转债价格的影响转债估值水平对转债价格的影响 风险提示请务必参阅正文之后的重要声明2转债的定价机制股价和转股溢价率定量分析正股价格和转债估值水平对转债价格的影响一、转债破发的两类影响因素请务必参阅正文之后的重要声明3转债破发的两类影响因素资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至：2016年1月1日至2021年2月10日转债的定价机制转债价格=转股价值（1+转股溢价率）拆开来看，转股价值由正股股价决定。转股溢价率是转债价格高于转股价值的幅 度，可以用转股溢价率衡量转债估值水平。定量分析10 = 0 + 1 10

3、 + 2 10 + 000回归结果：R2=0.98请务必参阅正文之后的重要声明4因变量回归系数标准误差t 值P 值截距-0.0100.004-2.4510.0173正股涨跌0.9720.03131.7250.0000转股溢价率涨跌0.8790.01461.8930.0000注：P为正股股价，S为转股价值，a为转债溢价率。其中角标为1表示上市日，角标为0表示发行公告日二、正股价格对转债价格的影响公告日至上市日正股跌幅越大，转债破发程度越高破发集中在大盘震荡下跌的时段 市值大的转债不容易破发约6成破发转债T-20日至T日涨跌幅为正请务必参阅正文之后的重要声明5正股价格对转债价格的影响公告日（T日）

4、至上市日（L日），正股跌幅越大，转债破发程度越高2016年1月至2021年2月10日共有67只转债破发，其中有62只转债的正股价格在发行公告日至上市日的区 间涨幅为负值，并且转债破发程度（转债价格与100元面值之差）与转债发行公告日至上市日区间的正股价 格跌幅呈现出正相关关系，即正股价格区间跌幅越大，则转债破发程度越大。资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%统计区间： 2016年1月1日至2021年2月10日y = 0.请务必参阅正文之后的重要声明69945x + 5.9259-10010203040024681012正股价格对转债价格的影响破发事件在A股下跌时段较为集中2016年1月至2

5、021年2月10日破发的转债共有67只，其中2017年12月至2019年1月期间就有44只 转债破发，占破发总数的66%。这一时期A股处于震荡下跌行情中，正股股价跟随大盘下跌，转债容易破发。资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：破发转债只数 ；统计区间： 2016年1月1日至2021年2月10日资料来源：Wind，光大证券研究所 右轴：元 统计区间： 2016年1月1日至2021年2月10日100140180150020003000250035004000450050005500600065002016-01602016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07

6、2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01上证综指（左轴）可转债上市首日收盘价（右轴）0请务必参阅正文之后的重要声明7246810122016-012017-012018-012019-012020-012021-01正股价格对转债价格的影响资料来源：Wind，光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明8统计区间：2016年1月1日至2021年2月10日正股市值较大的转债不容易破发。市值较大的股票更不容易受到外部冲击的影响，股价相对稳定。2016年1月至2021年2月10日上市的转债平均市值为193.22亿元，上市首日收盘价在100元 以上的转债其对应的正股

7、市值也相对偏高，平均值达213.64亿元，而破发的转债对应的正股 市值的平均值仅为79.51亿元。市值发行转债数量（只）破发数量（只）破发概率低市值（市值50 亿元）1363022.06%中市值（50 亿元市值 180 亿元）1722916.86%高(市值180 亿元）13286.06%总计4406715.23%正股价格对转债价格的影响数值上市首日收盘价（元）上市首日收盘涨 跌幅(%)T 日至 L 日正股 涨跌幅（%）T-20 日至 T 日正 股涨跌幅（%）T-90 日至 T-20日正股涨跌幅（%）上市首周涨跌幅 (%)上市首月涨跌幅 (%)最大值99.99-0.015.4922.9488.2

8、44.5514.53中位数96.92-3.06-8.372.46-5.78-2.92-3.73最小值89.15资料来源：Wind，光大证券研究所-10.85-35.65统计区间：2016年1月1日至2021年2月10日-20.39-36.37-11.78-15.10发行公告日前20个交易日至公告日，破发转债中约有六成正股涨跌幅为正在T-20日至T日，67只破发转债中仅有24只转债的正股股价涨幅为负值。并且，在T-20日至T日正股涨幅为正的转债在公告日至上市日的涨跌幅均为负值。破发转债往往“有迹可循”66%的破发转债，其正股价格在发行公告日前90个交易日至前20个交易日即有所下跌，跌幅中位数为

9、5.78%。请务必参阅正文之后的重要声明9转债发行时影响转债估值的因素：行业、评级、大股东配售比例发行公告日至上市日转债估值下跌的主要因素：市场供需关系三、转债估值水平对转债价格的影响请务必参阅正文之后的重要声明10转债发行时影响转债估值的因素发行时转债估值水平越高，则破发风险越小转债发行时，如果转债的估值越高， 则转债价格下跌至面值的空间就越大， 容许正股股价的调整区间也更宽，面 临破发的风险相对较小。评级请务必参阅正文之后的重要声明11行业股东 认购转债发行时影响转债估值的因素评级越高，发行时转债估值相应较高，破发概率小信用评级高和信用评级低的可转债都出现过破发，但是数据显示，评级越低的转

10、债破发概 率越大，AAA级的转债从2016年起至2020年2月10日，从未出现过破发。低评级转债对应的正股在转债发行公告日至上市日的跌幅并不很大，说明低评级的转债破发概率高并非受正股价格下跌的影响，而可能与转债估值水平有关。请务必参阅正文之后的重要声明12资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2016年1月1日至2021年2月10日评级发行转债数量（只）破发数量（只）破发概率正股跌幅均值（公告日至上市日）A3133.33%-2.16%A+531120.75%-9.96%AA-1252520.00%-8.60%AA1682011.90%-9.63%AA+581017.24%-10.34%A

11、AA3300.00%/转债发行时影响转债估值的因素行业属性影响发行时转债的估值，从而影响破发概率请务必参阅正文之后的重要声明13破发概率排名前5的行业分别是：传媒（57%）、 通信（30%）、家用电器（29%）、汽车（26%） 和采掘（25%），但是这几类行业对应正股的股价 跌幅均值并不高。说明转债所属行业对转债的影响主要体现在转债估 值方面而非正股方面。资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2016年1月1日至2021年2月10日行业转债发行只数 (只）破发只数（只）破发概率正股跌幅均值（公告日至上市 日）传媒7457.14%-0.79%通信10330.00%-10.07%家用电器72

12、28.57%-11.22%汽车27725.93%-6.69%采掘4125.00%-8.44%银行14321.43%-11.72%化工42819.05%-10.42%建筑装饰21419.05%-11.88%电气设备27518.52%-10.27%机械设备30516.67%-10.06%轻工制造24416.67%-10.75%农林牧渔13215.38%-3.64%国防军工7114.29%-35.65%有色金属21314.29%-13.38%医药生物42511.90%-8.01%公用事业26311.54%1.11%交通运输1119.09%-0.75%食品饮料1119.09%-17.82%转债发行时影

13、响转债估值的因素原股东配售比例影响转债发行时估值原股东认购是新券发行最重要的方式。原股东认购比例较高一般会给机构和社会投资者更多的投资信心。 并且，大股东配售转债还能够缓解上市当日的抛售压力。从2016年1月至2021年2月10日上市的转债看，原股东认购比例的平均值为45.03%，但是破发转债的原股 东认购比例仅为28.33%。请务必参阅正文之后的重要声明14资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2016年1月1日至2021年2月10日原股东认购比例发行转债数量（只）破发数量（只）破发概率正股跌幅均值（公告日至上市日）低认购率（认购率30%）762431.58%-8.23%中认购率（30

14、%认购率60%）2112511.85%-8.82%高认购率(认购率60%）1531811.76%-11.38%总计4406715.23%-9.29%发行公告日至上市日转债估值下跌的主要因素发行公告日至上市日转债估值的下跌也是导致转债破发的重要因素在发行公告日至上市日这一区间，转债估值的变化主要和转债市场整体的估值水平有关。转债市场整体估值水平主要受供需关系的影响， 供给增多压缩转债市场估值，需求增多则抬升转 债市场估值。供给端转债市场扩容，发行规 模增加，转债估值压缩违约事件冲击等导致转债 被卖出，转债估值压缩请务必参阅正文之后的重要声明15需求端供给端发行规模增多，转债市场整体估值压缩可转债

15、市场的两次明显扩容发生在2017年和2019年上半年。2017年，受再融资监管收紧和转债申购方式变为信用 申购的影响，转债市场大幅扩容。2017年转股溢价率 中位数为22.52%，较2016年的31.36%显著下移。2019年2月至5月，A股走势较为平稳，但转债市场发 行数量和发行金额均增多，转股溢价率从2月初的 25.60%下降至4月末的10.02%。2019年4月、5月破 发的转债占全年破发总数的58%。资料来源：Wind，光大证券研究所统计区间：2017年1月1日至2019年7月31日0102030402017-012017-072018-012018-072019-012019-07转

16、股溢价率（%）请务必参阅正文之后的重要声明16需求端发行规模增多，转债市场整体估值压缩4.64.95.25.5812162024可转债的流动性优于信用债，如果债券市场发生信用违约事件或流动性冲击事件，可转债容易被投 资者优先卖出以兑换流动性，转债市场估值相应被压缩。2017年10月至2018年1月期间，债券市场违约事件陆续增多，转债市场受到较大的流动性冲击，转 股溢价率从2017年10月末的20.69%下跌至2018年1月末的13.90%285.82017-102017-112017-12转股溢价率（左轴）资料来源：Wind，光大证券研究所左、右轴：%统计区间：2017年10月至2018年1月2018-01AA级企业债一年期