从再通胀到资产轮动

1、目 录0103货币超发必然涨价02输入性通胀在敲门 工业涨价近在咫尺04资产轮动悄然开启研究报告 01货币超发必然涨价01图：中美日欧CPI同比增速（%）回顾2020年，出现了一个非常矛盾的现象：一方面，受新冠疫情冲击影响，各经济体物价纷纷回落，美国CPI同比增速一度降至0.1%， 欧元区和日本CPI增速更是持续下滑并由正转负，通缩风险有所加剧；另一方面，各经济体货币大幅激增，增速纷纷创下新高，美国 M2增速、日本M3增速分别创下25%、7.6%的历史新高，欧元区M3增速也创下08年以来的新高至12.2%。图：中美日欧广义货币供应量增速（%）当通货紧缩遭遇货币超发-2-1012345617/1

2、218/618/1219/619/1220/620/12中国CPI美国CPI日本CPI欧元区调和CPI05101520253018/1219/619/1220/620/12中国M2美国M2日本M3欧元区M3资料来源：WIND，长江证券研究所417/1218/6资料来源：WIND，长江证券研究所01图：过去60年全球GDP增速、货币增速（%）根据世界银行的统计数据，在过去60年间，全球GDP年均增速约为3.5%，而广义货币增速则高达6.4%。事实上，即便从十年维度来看， 货币超发也是常态。而货币超发正是全球宏观杠杆率持续高企的根源，过去60年间，美国的宏观杠杆率从130%左右持续上升至250%，

3、 接近翻番，其中发达国家在过去20年间宏观杠杆率从204%上升到了263%。图：发达经济体宏观杠杆率（%）纸币时代货币超发长期难免0501001502002503002000200220042006200820102012201420162018政府居民企业合计0246810121416181960-201960年代70年代80年代90年代00年代10年代GDP增速货币增速5资料来源：世界银行，WIND，长江证券研究所资料来源：国际清算银行，WIND，长江证券研究所01观察美日欧等发达经济体历史经验，在80年代之前，货币超发普遍导致通胀上行，但80年代之后，超发的货币不再体现为高通胀。图：美国

4、M2与GDP增速差、CPI增速（%）图：日本M3与GDP增速差、CPI增速（%）货币超发推升通胀35302520151050-5-1060657075808590950005101520美国M2与GDP增速差美国CPI增速图：德国M3与GDP增速差、CPI增速（%）0510152025-570758085909500图：中国M2与GDP增速差、CPI增速（%）05101520日本M3与GDP增速之差日本CPI增速876543210-114121086420-2-4-6德国M3与GDP增速差德国CPI增速（右）2520151050-530中国M2和GDP增速差中国CPI增速70758085909

5、500051015208688909294969800020406081012141618206资料来源：CEIC，WIND，长江证券研究所资料来源：CEIC，WIND，长江证券研究所01实际上，80年代之后，美日欧超发的货币更多体现为资产价格的上涨，中国也不例外。图：美国M2与GDP增速差、新房销售均价增速（%）图：日本M3与GDP增速差、东京房价增速（%）货币超发引发资产涨价图：德国M3与GDP增速差、新房销售均价增速（%）35302520151050-5-10646872768084889296000408121620706050403020100-10-20-5051015202570

6、758085909500051015图：中国M2与GDP增速差、住宅商品房销售均价增速（%）20美国M2与GDP增速差美国新房销售均价增速日本M3与GDP增速之差日本东京房价增速（右2-4-6德国M3与GDP增速差德国新房销售均价增速35302520151050-5中国M2和GDP增速差中国住宅商品房销售均价增速70758085909500051015208688909294969800020406081012141618207资料来源：CEIC，WIND，长江证券研究所资料来源：CEIC，WIND，长江证券研究所01图：各国收入前1%人群份额（%）为什么80年代之后

7、货币超发更多表现为资产泡沫？原因包括贫富分化、全球化、科技进步等多个方面。但我们发现：在过去十年间， 全球贫富分化有所收敛，全球化进程也明显放缓，而2000年以来，各主要经济体劳动生产率普遍下行，或也意味着科技进步正在持续 减慢。而这都指向，新一轮货币超发或同时推升资产泡沫和通胀。贫富分化暂缓，全球化放缓，科技进步变慢资料来源：WIID，WIND，长江证券研究所410861614122018262422001020304050607080900010日本英国美国法国德国051015202550S60S70S80S90S00S10S全球贸易平均增速-2024681055 60 65 70 75

8、80 85 90 95 00 05 10 15 20美国日本德国法国英国图：全球贸易平均增速（%）图：各国劳动生产率增速：MA5（%）资料来源：BLS，Penn World Table，WIND，长江证券研究所资料来源：WTO，WIND，长江证券研究所802输入性通胀在敲门02图：中国每日新增新冠肺炎确诊病例数及死亡病例数（例）回顾2020年，由于采取了及时检测和隔离的正确应对方式，中国在全球率先控制住了疫情。无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是 新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在2月份达到高峰、在3月中旬以后就持续位于低位水平。之后虽然北京、辽宁、新疆以及山东等 地陆续出现过小规模的疫情反复

9、，但都很快就得到了有效控制。而随着疫情对中国的影响持续大幅减弱，中国经济在1季度创下历史新低后，在2季度迎来强势复苏，4季度GDP增速已经回升至6.5%， 工业增加值增速也回升至7%以上。图：中国GDP增速、工业增加值同比增速（%）中国：抗疫得力，强势复苏资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所14000120001000080006000400020000-20001600020/120/2 20/320/420/520/620/720/820/9 20/10 20/11 20/12 21/121/2中国新增新冠肺炎确诊人数（人）中国新增新冠肺炎死亡人数（人，右）

10、-10-50510-1515/1216/616/1217/617/1218/618/1219/619/1220/620/12GDP增速工业增加值同比增速1002美国：增速新低，失业新高图：美国GDP季度、年度同比增速（%）20151050-5-10-152530354045505560657075808590950005101520美国GDP当季同比美国GDP年度增速相比之下，美国经济却在2020年陷入二战以来最为严重的衰退。首先是经济增速创下新低。2020年美国GDP增速-3.5%，创下1947年以来的新低，其中2季度GDP增速-9.0%，同样创下1948年有数据以来的新低。就业也同样羸弱，

11、失业率一度在20年4月份创下14.8%的新高，远高于09年的10%。虽然21年1月份失业率已经降至6.3%，但仍处高位。 新增非农就业同样在20年4月份创下-2068万人的新低，全年则是-940万人，远超09年的-500万人。资料来源：WIND，长江证券研究所图：美国季调失业率（%）14121086420168185899397010509131721美国季调失业率（%）1102美国：消费惨淡，一波三折简要介绍1500001000005000002500002000004000008000020/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/12蓝

12、州（民主党）第三波疫情第二波疫情美国（右轴）红州（共和党）第一波疫情601201008020/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/12美国:密歇根大学消费者信心指数020-2020/120/2资料来源： Wind，长江证券研究所20/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/12美国:零售和食品服务销售额:总计:同比虽然生产端出现了回暖的迹象美国供应管理协会公布的制造业PMI从4月份41.5%的低点一路回升至12月份的60.5%。但需求端却 难言改善，随着第二波、第三波疫情相继爆发，美国零售和食品服务销售

13、额同比增速和美国密歇根大学消费者信心指数也都随之回落。 疫情反复使得美国经济修复一波三折，缓慢筑底。图：2020年美国疫情情况以及消费、景气度修复情况(万人) 120000(万人)(%)1202图：中国M2同比增速、R007（%）得益于经济强势复苏，2020年央行宽松货币政策较为克制。年初为了应对疫情两次降息合计30BP、定向降准1个pct，与之相应的是 M2增速快速上升，以及R007持续下行。但随着疫情防控见效、房价过快上涨引起监管关注，货币政策也在年中回归中性，R007明显 回升，M2增速也随之见顶回落。而去年下半年至今，货币政策也整体维持稳健中性。信用宽松是2020年下半年货币政策的主线

14、，表现为社融增速的持续上升，以及贷款利率的持续下行。图：中国社融余额增速、贷款加权平均年利率（%）中国：宽松较为克制，政策直达实体123456789101112718/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/1M2同比增速R007（右）4.85.05.25.45.65.86.06.210111312141516171816/116/717/117/718/118/719/119/720/120/721/1社融余额增速贷款加权平均利率（右）资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所1302图：美国联邦基金利率

15、（%）反观美国，由于疫情防控不当、经济仍较羸弱，美联储再次祭出“零利率”，年初两次下调基准利率合计150BP，并重启量化宽松。而得益于现代货币理论的背书，美国政府大胆走上了“财政赤字货币化”之路，2020年先后实施五轮财政刺激方案，拜登政府也提出了总规模约1.9万亿美元的第六轮财政刺激。图：美联储总资产、持有美国国债、持有MBS规模（亿美元）美国：零利率+量化宽松，财政赤字货币化7000060000500004000030000200001000008000019/119/419/719/1020/120/420/720/1021/1美联储资产：美国国债美联储资产：MBS美联储总资产0.51.

16、01.52.02.53.00.015/1216/616/1217/617/1218/618/1219/619/1220/620/12美国联邦基金利率资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所1402图：各国疫苗接种速度（万注/天）而美国经济复苏也在去年底姗姗来迟。一方面，美国疫苗研发在去年底取得突破性进展，疫苗接种速度也持续上升。另一方面，在持续的政策刺激之下，美国地产销售、开工纷纷见底回升，意味着终端需求正在不断改善。图：美国新屋和成屋销售、新屋开工同比增速（%）美国：疫苗接种铺开，复苏姗姗来迟140160 200180美国欧盟英国120 印度100土耳其80巴西6

17、0阿联酋402003020100-10-205040美国新屋销售增速：MA3 美国成屋销售增速：MA3 美股新屋开工增速：MA312/1512/2212/291/51/121/191/262/22/917/617/1218/618/1219/619/1220/620/12资料来源：WIND，长江证券研究所资料来源：WIND，长江证券研究所1502图：PPI、CRB、CRB工业原料、RJ/CRB定基指数（2020/1=100）虽然中国央行保持理性克制，在美日欧三大央行的合力刺激下，2020年迎来了全球货币超发。对比来看，2020年中国PPI整体保持稳定，但海外大宗商品价格在4月份筑底，并在10月

18、份重新回到2019年底水平。截止2021年2月19日，CRB指数已较2019年底上涨20%，较4月份的最低点上涨38%。我们认为，2020年下半年，PPI涨幅远小于CRB，一个很重要的原因在于人民币汇率单边升值接近10%。而从最新数据看，虽然2021年1月份美国核心CPI同比小幅回落，但TIPS隐含的通胀预期持续上升至2.21%，创6年新高。图：美元指数、美元对人民币汇率大宗明显涨价，汇率单边升值6.46.56.66.76.86.97.07.17.290929496981001021048820/120/220/320/420/520/620/720/820/9 20/1020/11 20/1

19、221/1美元指数美元兑人民币汇率（右）7080901001101206020/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/1PPI定基指数CRB定基指数CRB工业原料定基指数RJ/CRB指数定基指数资料来源：WIND，长江证券研究所。注：以2020年1月为基期，令基期=100。资料来源：WIND，长江证券研究所1603工业涨价近在咫尺大宗价格变化带来PPI波动我国是大宗商品价格接受国，PPI与大宗价格高度相关大宗价格交易标准化程度高，带来较灵活的价格波动相比CPI环比的季节性，PPI环比波动缺乏规律，侧面反映国际大宗价格对我国工业品价

20、格有重要影响图：我国PPI和国际大宗商品价格走势高度相关14514013513012512011511010510060055050045040035030025020002/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/1CRB现货指数:综合:月PPI定基指数（右轴，2002/01=100）资料来源：WIND，长江证券研究所。注：PPI定基指数由PPI环比增速测算而成。资料来源：WIND，长江证券研究所图：PPI环比的变化具有非季节性的特征（%）03-1.51.00.50.0-0.5-1.02.

21、01.512345678910111220132018182014201920152020201620172021大宗通过工业体系传导价格变化资料来源：WIND，长江证券研究所以石油为例，我国是国际油价的接受国，因此国际油价的变化对我国而言是输入性的石油工业PPI同比与布伦特原油同比波动高度相关（相关系数=0.88）相比之下，如果考虑国内定价的煤价，则燃料加工业整体与国际油价的相关性稍有减弱价格波动层层传导，石油加工业下游的化纤行业的价格波动也与石油价格高度相关（相关系数=0.75）资料来源：WIND，长江证券研究所。注：PPI定基指数由PPI环比增速测算而成。图：石油工业PPI同比与原油现货

22、价同比走势较为一致（%） 图：化纤行业PPI同比与原有现货价同比走势较为一致（%）100806040200-20-40-60-80-100Brent原油现货: 同比PPI:石油工业:当月同比PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20100806040200-20-40-60-80-100Brent原油现货: 同比PPI:化学纤维制造业:当月同比 PPI:石油工业:当月同比02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

23、1903传导中，波动趋缓：大宗PPIRMPPICRB指数不包含油价，RJ/CRB作为大宗综合指数包含油价（但其盯住的价格不全是现货价），因此走势略有不同在价格波动方面，大宗商品工业原材料工业品，其原因在于：1）价格在工业体系传导的过程中，部分供需格局偏弱的行业没有 继续向下/向消费者转嫁成本的能力；2）原材料库存平滑了部分价格波动2009-2011年输入性涨价期间，价格轧差明显；2016-2018年供给侧改革所内生驱动的涨价过程中轧差较小，这得益于供给格局的改善图：大宗商品价格波动幅度大于工业原材料，大于PPI（%）6050403020100-10-20-30-40-5099000102030

24、40506070809101112131415161718192021PPIRM:当月同比PPI:同比 RJ/CRB:同比CRB:同比资料来源：WIND，长江证券研究所2003从复盘来看，涨价集中在上游，印证大宗的影响资料来源：WIND，长江证券研究所。注：PPI定基指数基于环比，以2016年2月为基期计算得来。21图：2016-2018年的PPI定基指数上涨过程中，主要是采掘和上游原材料行业工业品价格在上涨月份2018-012017-122017-112017-102017-092017-082017-072017-062017-052017-042017-032017-022017-012

25、016-122016-112016-102016-092016-082016-072016-062016-052016-042016-032016-02全体全部工业品112.0111.7110.8110.2109.5108.4107.4107.2107.4107.7108.2107.9107.2106.4104.7103.1102.4101.9101.7101.5101.7101.2100.5100.0煤炭开采和洗选业144.5143.4143.8143.8140.7137.1135.4135.5138.4139.2138.8139.7139.5137.2132.7120.3109.6103.

26、9102.4101.8100.999.199.4100.0石油和天然气开采业206.0199.4192.3181.1172.3167.9163.7172.8176.9177.4185.2185.4183.4166.1159.9155.5150.8145.0154.6151.9139.2124.0109.9100.0采掘黑色金属矿采选业130.2128.5126.1126.2128.0125.3121.1120.2124.9130.3133.7127.6124.9122.4117.3113.3112.5109.7107.7107.3109.6106.9103.6100.0有色金属矿采选业129.

27、3128.8128.6127.9126.3123.5121.4120.8120.1119.6118.8116.8116.5115.0113.3110.6110.6111.0109.6106.7105.7103.9102.7100.0非金属矿采选业110.5109.5108.5107.5106.2105.5105.1104.7103.9103.6103.2102.9102.0101.4101.0100.399.999.899.999.999.999.9100.0100.0石油、煤炭及其他燃料加工业143.5139.9136.0133.4129.3125.7121.6125.4128.0128.5

28、129.6130.4129.4124.5119.4115.4111.0107.6109.7109.2104.9100.899.8100.0化学原料及化学制品制造业118.8117.6116.0114.4112.5110.4109.4109.5110.0111.1112.5112.0109.9107.9105.3103.3102.2101.7101.6101.8102.1101.7100.9100.0化学纤维制造业115.4114.9115.6115.2113.9111.8110.9109.4109.4111.0112.4111.9109.9106.7104.2103.3102.8102.210

29、1.4101.1101.9102.1101.4100.0上游原材料橡胶和塑料制品业103.9103.7103.5103.3102.9102.4102.0102.0102.3102.6102.6102.1101.5101.1100.4100.099.699.599.599.599.799.9100.1100.0非金属矿物制品业119.2117.7114.3112.8111.1109.5108.7108.2107.6106.6105.6105.2105.2104.8104.1102.4101.3100.6100.3100.5100.4100.099.8100.0黑色金属冶炼及压延加工业156.41

30、59.0153.8153.0152.5147.5141.3137.6137.0138.8143.3139.9136.8134.0124.0116.9116.0114.3110.8110.6116.6113.7104.9100.0有色金属冶炼及压延加工业129.4128.9130.9130.7128.9124.9120.5118.7118.7119.8120.0119.4117.1117.0114.2108.8107.2107.3106.8104.1104.4103.3102.3100.0金属制品业110.4109.9109.3108.8108.0107.1106.2105.8105.8105.

31、8105.7105.0104.5103.8102.5101.6101.4101.2100.9100.9101.1100.9100.3100.0通用设备制造业101.9101.5101.3101.1100.9100.8100.7100.7100.6100.6100.6100.5100.5100.3100.199.999.999.999.9100.0100.099.9100.0100.0中游制造专用设备制造业100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.01

32、00.0100.0100.0100.0100.0铁路、船舶、航空航天和其他运输设102.2102.0101.7101.7101.5101.6101.5101.4101.4101.2101.1100.8100.8100.5100.4100.4100.4100.3100.3100.3100.2100.0100.0100.0电气机械及器材制造业100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0农副食品加工业101

33、.2101.3101.0101.0101.2100.9100.4100.2100.7101.1101.6102.0102.3101.9101.0100.6100.8100.6100.7100.6100.3100.2100.2100.0食品制造业102.1101.8101.5101.3101.1101.0100.9100.9101.0101.0100.9100.9100.7100.5100.1100.099.899.799.799.799.799.8100.0100.0酒、饮料和精制茶制造业101.0100.5100.3100.1100.099.999.899.899.999.799.699.6

34、99.699.599.399.299.199.199.399.799.899.9100.0100.0烟草制品业100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0100.0纺织业104.9104.8104.4104.4104.1103.8103.8103.7103.6103.7103.6103.3102.8102.3102.0101.6101.0100.8100.599.999.899.9100.0100.0下游制造纺

35、织服装、服饰业101.5101.3101.1100.9100.8100.8100.8100.9100.9101.0101.1101.0100.7100.8100.4100.299.999.799.999.999.899.9100.0100.0木材加工及木、竹、藤、棕、草制品101.7101.6101.3101.1100.8100.5100.5100.5100.6100.6100.7100.3100.4100.4100.3100.2100.1100.1100.7100.0100.0100.0100.0100.0造纸及纸制品业115.0115.0116.2116.4113.5109.8108.11

36、07.4106.4106.1106.9106.7105.8103.8101.099.899.699.599.799.899.899.9100.0100.0印刷业和记录媒介的复制102.2101.9101.7101.6101.2100.8100.7100.7100.5100.5100.6100.5100.4100.299.899.599.499.699.599.699.699.899.9100.0汽车制造业99.499.499.499.499.499.499.399.299.399.399.399.399.499.499.499.499.599.699.699.499.699.899.9100.

37、0计算机、通信和其他电子设备制造业97.998.398.598.598.598.999.299.499.799.799.999.899.999.899.499.299.299.199.299.299.299.399.7100.0医药制造业103.2102.9102.3101.9101.7101.5101.4101.3101.2101.1101.0100.9100.6100.3100.2100.199.999.899.799.899.8100.0100.0100.0电力、热力的生产和供应业98.698.598.298.098.198.598.698.598.798.998.998.898.798

38、.698.398.298.398.498.598.899.199.599.9100.0公用事业燃气生产和供应业106.2105.8101.9100.899.899.198.398.399.5101.2101.3102.0101.699.498.497.797.397.097.597.898.298.999.4100.0水的生产和供应业103.8103.6103.7103.6103.6103.2102.9102.8102.6102.5102.3102.0101.7101.4101.2101.2101.1101.1101.1101.0100.9100.6100.0100.003从复盘来看，涨价集中

39、在上游，印证大宗的影响图：2020年以来，PPI涨价依然主要集中在上游月份2021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-12全体全部工业品107.91101.4297.9995.8893.9193.6394.4893.9294.5897.4199.7099.4099.40100.00采掘煤炭开采和洗选业79.0473.0567.7067.0970.5572.2169.7062.2445.0349.5477.0592.83104.30100.00石油和

40、天然气开采业123.63117.85114.09114.09113.29109.89105.36102.5999.7099.60100.40100.00100.00100.00黑色金属矿采选业110.48108.53107.78108.21108.54107.89104.64102.09100.8899.2999.49100.80100.40100.00有色金属矿采选业102.22101.81101.50101.20101.10100.40100.70101.00100.90100.30100.40100.50100.10100.00非金属矿采选业92.1087.4783.0681.6883.

41、0083.4282.4379.7278.3981.6589.7397.32101.80100.00上游石油、煤炭及其他燃料加工业100.9799.9797.7395.6294.5893.7493.9394.0293.6594.7897.7199.1099.60100.00化学原料及化学制品制造业95.2391.9290.5688.8787.9989.0690.1491.6191.3392.3597.4199.3099.90100.00化学纤维制造业99.2998.9098.1197.8297.8297.9298.1198.4198.3198.6199.2099.7099.90100.00原材料

42、橡胶和塑料制品业97.4197.3196.9396.2595.9695.5895.9796.7497.0397.3298.7099.6099.90100.00非金属矿物制品业108.96104.97101.62100.11100.2198.9397.4796.4194.6194.6196.1598.0199.40100.00黑色金属冶炼及压延加工业109.41108.43104.36103.23103.54102.8299.8296.8295.0293.5295.6299.09100.60100.00有色金属冶炼及压延加工业101.30100.70100.10100.0099.9099.709

43、9.6099.5099.3099.4099.5099.80100.00100.00中游制造金属制品业99.4099.2099.2099.2099.2099.4099.5099.5099.6099.7099.8099.9099.90100.00通用设备制造业99.4099.5099.5099.6099.7099.8099.90100.0099.90100.10100.20100.00100.10100.00专用设备制造业100.00100.00100.0099.80100.10100.20100.10100.10100.10100.0099.90100.0099.70100.00铁路、船舶、航空

44、航天和其他运输设备制造业98.9998.8098.2198.2198.2198.2197.8197.6297.4297.7298.8099.3099.60100.00电气机械及器材制造业104.05102.41101.39100.59100.69100.4999.8998.9098.5199.3099.50100.0099.80100.00下游制造农副食品加工业100.30100.40100.40100.00100.00100.00100.00100.0099.9099.8099.9099.80100.10100.00食品制造业101.21100.90100.70100.40100.50100

45、.40100.40100.20100.0099.9099.90100.10100.00100.00酒、饮料和精制茶制造业100.70100.70100.70100.70100.60100.60100.60100.50100.50100.50100.50100.10100.10100.00烟草制品业96.5496.0695.8795.3995.1095.5895.9696.6497.4298.3199.6099.90100.00100.00纺织业98.2198.5198.5198.5198.5198.6198.8099.0099.2099.2099.50100.00100.10100.00纺织服

46、装、服饰业99.7099.3099.1099.1099.1099.1099.0099.0099.3099.3099.7099.8099.90100.00木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业99.2498.4598.2697.7797.4897.3896.9996.2296.8098.78101.10100.20100.20100.00造纸及纸制品业98.0298.1198.1198.4198.6198.6198.5198.9099.5099.7099.9099.80100.00100.00印刷业和记录媒介的复制99.5099.5099.7099.8099.9099.8099.9099.8099.

47、90100.00100.10100.20100.20100.00汽车制造业97.8298.0198.1198.5198.7099.4099.80100.10100.00100.1099.8099.5099.80100.00计算机、通信和其他电子设备制造业100.30100.40100.30100.20100.30100.40100.40100.50100.50100.50100.20100.2099.90100.00医药制造业98.4198.6097.9297.6297.6297.8298.1198.4198.7199.1099.5099.90100.10100.00公用事业电力、热力的生产和

48、供应业101.7997.9694.1191.5491.1891.3691.5491.3692.6693.5997.2999.89101.00100.00燃气生产和供应业100.0099.7099.7099.7099.7099.7099.6099.5099.5099.5099.60100.00100.10100.00水的生产和供应业100.5799.5898.4998.0098.0097.9097.6197.2296.8497.2298.5199.50100.00100.0003资料来源：WIND，长江证券研究所。注：PPI定基指数基于环比，以2019年12月为基期计算得来。22利用大宗商品价格

49、拟合PPI定基指数以2005年1月-2021年1月为数据期，我们基于油价、铜价、铝价、铁矿石价格的对数值等自变量，构建了对PPI定基指数对数值的 拟合模型。模型拟合效果稳健：调整后R方为0.983，模型显著，所有自变量P值小于0.05。通过对比真实值和拟合值，以及换算而来的同比增速，我们的模型能较为准确地把握同比增速拐点。14013513012512011511005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21图：定基指数拟合效果好145PPI定基指数(2002-02=100)PPI定基指数:拟合值-10-5051006070809101112131415161718192021图：同比增速拟合值能够较为准确地把握拐点（%）15PPI同比PPI同比:拟合值资料