从美联储议息会议看美债利率将何去何从

1、 议息会议结果利率工具方面，在本次议息会议上，美联储继续将基准利率维持在 0-0.25%不变，重申将维持利率在当前水平直至实现其最大就业和物价稳定的双重目标。超额准备金利率（IOER）将上调至 0.15%，将超额准备金利率设定为比联邦基金利率目标底部高 15 个基点旨在促进联邦基金市场以完全在联邦公开市场委员会目标范围内的利率进行交易，并支持短期融资市场的平稳运行，基础信贷利率维持在 0.25%不变。资产购买方面，美联储重申将“在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得重大的进一步进展之前”，继续以每个月不低于 800 亿美元的速度购买国债、以每个月不低于 400 亿美元的速度购买 MBS，

2、并根据促进平稳的市场运作、提供宽松金融条件的需要来增持国债和 MBS、购买 CMBS，从而支持信贷流向家庭和企业；进行报价利率为 0.05%的隔夜逆回购协议操作，每天每方交易限额维持在 800 亿美元；继续进行回购操作以支持有效的政策实施，维护短期美元资金市场的平稳运行。经济预期方面，美联储表示，伴随着这一进展且有强大的政策支持，经济活动和就业指标已经走强。受疫情不利影响最重的部门仍然疲弱，但已经表现出好转。通货膨胀率已经上升，主要反映了暂时性因素。整体金融状况依然宽松，部分反映了支持经济及促进信贷流向美国居民和企业的政策措施。经济发展路径将在很大程度上取决于疫情的发展。疫苗接种的进展可能会继

3、续减少公共卫生危机对经济的影响，但经济前景面临的风险犹在。 美联储政策利率预测与经济预测本次议息会议美联储更新了政策利率预测与经济预测。政策利率预测的点阵图显示，所有决策者都预计到 2021 年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有 7 位委员预计将在 2022 年加息，13 位委员预计将在 2023 年加息。图 1：2021 年 6 月美联储政策利率预测图 2：2021 年 3 月美联储政策利率预测资料来源：美联储官网资料来源：美联储官网美国经济前景方面，美联储预期 2021 年 GDP 增长 7.0%，今年 3 月预期 6.5%；预期 2022 年增长 3.3%，今年 3 月预期 3.3%

4、；预期 2023 年增长 2.4%，今年 3 月预期 2.2%；更长周期预计增长 1.8%，今年 3 月预期增长 1.8%。失业率方面，美联储预期2021 年为4.5%，今年3 月预期4.5%；预期2022 年为3.8%，今年 3 月预期 3.9%；预期 2023 年为 3.5%，今年 3 月预期 3.5%；更长周期预期为 4.0%，今年 3 月预期 4.0%。通胀方面，美联储预期 2021 年 PCE 通胀率为 3.4%，2022 年为 2.1%，2023 年为2.2%，更长周期为 2.0%，今年 3 月分别预期为 2.4%、2.0%、2.1%、2.0%；预期 2021年核心 PCE 通胀率

5、为 3.0%，2022 年料为 2.1%，2023 年料为 2.1%，今年 3 月分别预期为 2.2%、2.0%、2.1%。图 3：2021 年 6 月美联储经济预测资料来源：美联储官网 鲍威尔的讲话美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：当我们感到经济取得实质性的进一步进展时，我们就会缩减购债规模，会尽我们所能避免市场出现过度反应。在即将召开的会议上，将继续评估经济进展情况，并在做出任何决定之前会提前告知市场。当前离实质性的进一步进展仍有一段路。通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和。点阵图不是未来利率走势的完美预测，这些只是个人预测，不是委员会预测，不是计划，美联储现在更加

6、关注何时减码，而不是何时加息。超额准备金利率的调整对政策立场没有影响。经济预期方面，鲍威尔表示：自 3 月份以来，美联储政策制定者对强劲的经济越来越有信心。大部分的快速增长反映了从萧条的水平上的反弹，经济复苏还不完全。明年的经济将不会得到同样程度的财政支持；预计明年的增长仍将高于潜力；但是根据预测，明年仍然是非常好的一年；经济仍在以非常健康的速度增长；经济增长将创造大量就业机会；通货膨胀的风险比我们想象的要高。就业方面，鲍威尔表示：短期供应限制限制了一些行业的活动，5.8%的失业率低估了就业缺口。我们正走向一个非常强劲的劳动力市场。长期扩张中的劳动力供应可能超过预期，劳动参与率可能需要一段时间

7、才能回到高水平。退休人数增多，可能会在未来几年内对劳动力参与率造成压力。我们看到工资上涨，但没有看到相关的麻烦，工资上涨在强劲的经济中很自然。我们需要看到更多的数据，需要更耐心一点。预计将在夏季和秋季创造强劲的就业机会。通胀方面，鲍威尔表示：通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和。给通胀带来上行压力的瓶颈效应比预期的要大。随着重新开放的继续，通货膨胀可能会比我们预期的更高，更持久。长期通胀预期似乎与美联储的目标大体一致，如果通胀预期过高，将准备调整政策，美联储的目标是让通胀率在一段时间内保持在 2%以上。我们不排除价格继续上涨的可能性；不排除通货膨胀会比预期持续更长时间的可能性

8、，并助长预期上升；如果看到通胀预期上升，与我们的基本情况相反，我们将采取行动降低通胀。货币政策方面，鲍威尔表示：美联储继续增持美国国债，当我们看到更多的数据时，可能会更多地谈论缩减购债的时间。近期将开始讨论的是资产购买的路径，我们对这一过程的关注是有序的、有条理的和透明的。在宣布缩减购债计划之前，我们会提前通知。点阵图并不能很好地预测未来利率走势。现在讨论加息还为时过早。加息不是现在会议的焦点。逆回购工具正在“发挥作用”，给提供货币市场利率提供了下限。我们不关心逆回购工具的额度。 美国近期基本面疫情方面，美国疫情整体改善较为显著，但距离完全恢复仍有相当长的距离。今年 4月中旬以来，美国当日新增

9、确诊病例数从每日新增数量约 7 万的水平上持续下行，到近日已经维持于每日新增数量约 1.3 万，整体改善明显，但绝对数仍然很大，距离完全恢复仍然有很长一段距离。疫情得到控制主要是由于拜登上台后采取了更为严格的防疫措施，同时当前美国疫苗接种快速普及：截至 6 月 14 日，美疾控中心（CDC）数据显示当前美国已接种至少 1 针新冠疫苗的人数为 1.74 亿人，覆盖了总人口的 53.1%，在全球范围内较为领先。图 4：美国新冠疫情进展（感染人数）美国:当日新增美国-累计值(右)350000300000250000200000150000100000500000资料来源：Wind，400000003

10、5000000300000002500000020000000150000001000000050000000图 5：新冠疫苗接种人数占比（至少一剂次）（%）法国德国全球英国印度美国70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002020-12-272021-01-272021-02-272021-03-272021-04-272021-05-27资料来源：Wind，从出行数据来看，疫苗的普及为放松出行管制提供了便利条件。美疾控中心（CDC）4 月规定完成疫苗接种的民众在户外可不佩戴口罩后，又于 6 月初规定已经完全完成疫苗接种的民众，就算接触到染疫患者也无需接受

11、病毒检测或居家隔离，以上政策显示疫苗的普及正在为美国放松出行管制提供条件。如下图显示，数据表明自 3 月以来，虽然工作地出行数据仍然保持低位水平，但是其他各类美国民众出行显著增加，特别是以公园为目的地的出行数据快速增加，甚至已经远远好于疫情爆发前水平，达到去年 9 月水平，这显示出当前美国疫情正处于快速恢复阶段，越来越多的美国民众走出家门活动。图 6：疫情爆发后美国民众出行目的地统计（点）零售/娱乐杂货/药房住处交运公园工作地806040200-20-40-60资料来源：Our World in Data, 就业方面，5 月美国新增非农就业人数不及预期、但高于前值，疫苗接种速度加快、疫情表现相

12、对稳定，和调整救济补贴政策共同推动就业改善速度继续加快。从数据变化上看，美国 5 月份非农部门新增就业岗位为 55.9 万个，不及市场预期的 65 万个，但高于 4月份向上修订后的 27.8 万个。此外，5 月失业率为 5.8%，低于预期的 5.9%与 4 月的 6.1%。从今年 1 月开始，新增非农就业人数便开始逐月递增，改善速度有所加快，其背后的主要原因或与美国疫苗接种速度加快，疫情表现相对稳定，1.9 万亿美元财政刺激政策有关，同时也与美国绝大多数州宣布调整救济补贴政策有关，截止目前，多州修改了失业救济要求，申请失业救济补贴者必须表明自己正在努力寻找工作才能获得救助金。同时多州表示将从6

13、 月起逐渐停止大流行期间的失业援助金。这为企业提供了原有因补贴压制的劳动力，进一步帮助就业市场的恢复。分行业来看，5 月份对美国新增非农就业人数贡献较高的行业来自于休闲和酒店业、政府部门、专业和商业服务以及教育和保健服务业。图 7：美国新增非农就业人数及失业率新增非农就业人数（万人）失业率（左轴，%） 16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002019/012019/052019/092020/012020/052020/091,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500资料来源：Wind，表 1：2021 年 5 月与 4 月

14、非农数据分项对比（单位：万人）指标名本月上月年初至今指标名本月上月年初至今采矿业0.000.10信息业2.900.90建筑业-2.00-0.50金融活动-0.101.60制造业2.30-3.20专业和商业服务3.50-8.10批发业1.990.62教育和保健服务8.702.50零售业-0.58-3.02休闲和酒店业29.2032.80运输仓储业2.29-5.27其他服务业1.003.50公用事业-0.020.06政府部门6.705.90资料来源：Wind，在货币宽松叠加财政刺激下，美国 5 月通胀数据略超市场预期，主要拉动来自于交通运输和能源分项。5 月美国未季调 CPI 同比录得 5%，较前

15、值 4.2%上涨 0.8pct，未季调核心 CPI 同比录得 3.8%，较前值 3%上涨 0.8pct。去年受疫情影响导致的低基数效应是 3月美国通胀同比读数大幅上涨的一项重要原因，去年 4 至6 月美国CPI 同比分别为-1.2%、 0.1%和 0.6%，在基数效应的影响下，当前的美国通胀进入了二季度高读数阶段。而从 CPI的分项上来看，给 5 月份美国 CPI 同比带来拉动效应最强的分项是交通运输和能源分项， 5 月美国 CPI 交通运输分项同比增速达 20%，能源分项同比增速更是高达 28.5%，体现了疫情修复下人们出行需求的增加。此外，还需要密切关注在美国 CPI 组成中权重占比约 1

16、/3 的住宅项，同比增长 2.9%，季调环比增加 0.4%，较上月增加 0.1 个百分点。图 8：美国通胀走势（%）美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比6.005.004.003.002.001.000.00-1.00美国:CPI:环比美国:核心CPI:环比5.003.80资料来源：Wind，消费方面，销售增长同比逐渐走出基数效应，受疫苗接种和复工复产影响，消费者逐渐从商品消费转向服务业消费。美国商务部 6 月 15 日公布数据显示，5 月季调后零售总额录得 5529 亿美元，环比-1.72%，前值 0.48%；5 月季调后零售和食品服务销售额逐渐走出基数效应，同比增加 28.2%，前值

17、53.4%。在各项指标中，餐馆营业额环比增加 1.8%，服装销售额增加 3%，而线上零售额环比-0.8%，表现出受疫苗接种和复工复产影响，消费者可能逐渐从商品消费转向服务业消费。另外，受芯片供应链问题影响，汽零销售额当月环比-3.7%。图 9：美国消费缓慢复苏红皮书商业零售销售:周同比（%）零售和食品服务销售额:季调:月同比（%）6050403020100-10-20-30资料来源：Wind，图 10：美国消费者信心指数仍有较大的改善空间美国ABC News消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数（右轴）75706560555045403530资料来源：Wind，11010090807060投资

18、方面，美国 4 月耐用品订单月同比录得-1.3%，结束了 2020 年 4 月以来连续 11个月的增长，原因或许在于全球半导体短缺导致的汽零、电气设备供应链恶化。美国 4 月份耐用品订单下降 1.3%，至 2462 亿美元，降幅 32 亿美元，低于市场预期的 0.7%的增长，而 3 月份的数据从增长 0.5%修正为增长 1.3%。反映企业开支前景、扣除飞机的非国防资本货订单上月增加 2.3%且为连续第二个月上升。图 11：美国耐用品新增订单走势（%）耐用品新增订单:季调:当月同比耐用品除运输外:新增订单:季调:当月同比60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.

19、00-20.00-30.002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/04-40.00资料来源：Wind，经济景气方面，美国 5 月制造业和非制造业 PMI 均超出预期，反映出旺盛的需求带动通胀数据持续上涨。制造业 PMI 自去年 12 月起，除今年 1

20、 月录得 58.7 之外，其余月份均在 60 以上，非制造业 PMI 也在 3、4 月超过 60，在 5 月进一步超过 61。具体而言，制造业方面，制造业 PMI 分项中的物价指数、供应商交付指数、产出指数、新订单指数和订单库存指数分别为 88.0、78.8、58.5、67.0、70.6，而客户库存指数进一步下跌至 28.0，是 5 月制造业 PMI 分项中唯一低于荣枯线的一项；非制造业方面，物价指数、商业活动指数、新订单指数和供应商交付指数均超过 60，分别为 80.6、66.2、63.9 和 70.4，各分项均位于荣枯线上方。美国 5 月 PMI 反映了当前在疫情平稳和财政政策支撑下美国经

21、济的修复有所加快，考虑到财政政策的持续执行和美国疫苗接种率的不断提高，预计美国经济景气度仍将延续回升。图 12：美国 PMI 走势美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI70.0065.0060.0055.0050.0045.002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/0440.00资料来源：Wind，图 13：美国制造业 PMI图 14：美国非制造业 PMI2021/042021/05新订单2021/042021/05商业活动进口产出就

22、业供应物价自有库存库存景气新订单口就业订单供应订单库存库存新出口订单进订单库存商交付新出口商交付客户库存物价资料来源：Wind，资料来源：Wind， 点评鲍威尔讲话提及缩减 QE，但表示继续增持美国国债，当看到更多的数据时，可能会更多地谈论缩减购债的时间。近期美联储将开始讨论的是资产购买的路径，其对这一过程的关注是有序的、有条理的和透明的，美联储在宣布缩减购债计划之前会提前通知。4 月议息会议纪要首次提及“许多与会者建议，如果经济继续朝着委员会的目标迅速发展，那么在即将举行的几次会议的某个时点开始讨论调整资产购买速度的计划是适当的”。本次议息会议声明为明确表述缩减 QE 的问题，但鲍威尔讲话提

23、及缩减 QE，可以认为是向市场提前传递部分转向信号。但与此同时，鲍威尔强调需要看到更多数据，并在宣布缩减前会提前通知，也给予了市场一定缓冲。总体而言，对于缩减 QE 的讨论较为中性，主要作用为向市场传达相关信息。点阵图显示加息预期提前。本次会议上，所有决策者都预计到 2021 年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有 7 位委员预计将在 2022 年加息，13 位委员预计将在 2023年加息。在 3 月议息会议时公布的点阵图显示，所有决策者都预计利率将在今年内保持不变，4 位官员预计 2022 年底开始加息，7 位官员预计 2023 年底才会加息，有 11 位官员预计到 2023 年利率维持不

24、变。此次点阵图显示，利率中值预期发生改变，在 2023 年年底前或有两次加息。每次美联储在政策转变前，点阵图的变动往往都会领先于决议声明，因此此次点阵图显示的加息提前预示着政策或将发生转变。但是，鲍威尔在此后的讲话中表示点阵图不是未来利率走势的完美预测，这些只是个人预测，不是委员会预测，不是计划。这在一定程度上安抚了市场情绪。本次会议美联储调高了对美国经济前景的预测，并显著调高了对通胀的预期，但仍表示通胀反映了暂时性因素。具体而言，美联储预期 2021 年美国 GDP 增长 7.0%，今年 3月预期 6.5%；预期 2021 年失业率为 4.5%，今年 3 月预期 4.5%；预期 2021 年

25、 PCE 为3.4%，今年 3 月预期 2.4%；预期 2021 年核心 PCE 为 3.0%，今年 3 月预期 2.2%。与之相对应的是鲍威尔对于通胀的表述，即通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和。如果看到通胀预期上升，与基本情况相反，将采取行动降低通胀。对于通胀的表述一方面显示美联储对于通胀飙升已有认知，或降低市场认为美联储因为通胀而收紧的预期，但也保留了如果通胀预期持续上升，美联储将采取行动的可能。管理利率方面，美联储上调了超额准备金利率到 0.15%，同时上调隔夜逆回购工具报价利率为 0.05%，并表示不关心隔夜逆回购工具用量。本次会议美联储上调了管理利率，并表示这种

26、操作旨在促进联邦基金市场以完全在联邦公开市场委员会目标范围内的利率进行交易，并支持短期融资市场的平稳运行。近期隔夜逆回购工具用量不断创历史新高，引发市场对于流动性过剩及其引发美联储政策收紧的担忧，此次美联储明确表示不关心隔夜逆回购用量也降低了市场对于这一工具屡创新高的担心。在就业与通胀的权衡上，美联储当前仍然更加关注就业，政策基调总体平稳。在就业方面，美联储表示劳动参与率可能需要一段时间才能回到高水平，当前美联储看到了工资上涨，但没有看到工资上涨相关的麻烦，做出决策需要看到更多数据，需要更耐心一点。因此，我们认为尽管此次会议提及缩减 QE，但其作用更多为未来提前传递信号，通胀虽高但是暂时的，就

27、业市场仍需时间修复，政策将维持当前宽松。在后续具体退出 QE 的节奏上，我们仍然预计可能于年底前后采取减少购债规模的行动，但会更早发出明确减少购债规模的信号，7 月的议息会议或 8 月的杰克逊霍尔会议将是重要时点。 近期美债利率下行，原因几何？自 2021 年 5 月中旬以来，美债收益率持续走低，6 月 10 日，10 年期国债收益率跌破 1.5%，收报 1.45%，为 2021 年 3 月 3 日以来的最低点。30 年期国债收益率跌至 2.15%附近，为 2 月下旬以来的最低点。图 15：近期美债收益率下行（%，%）美债收益率:10年美债收益率:30年（右轴）1.51.41

28、.0.92021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-01.6资料来源：Wind，回顾近期美国的经济金融环境，我们认为近期美债利率下行的核心原因包括金融体系流动性过剩以及拜登基建法案尚未落地且阻力重重。首先，金融体系流动性过剩是近期美债利率下行的核心原因之一，同时也是直接原因。一方面美联储继续维持每月持续购债的量化宽松政策，另一方面，预计美国财政部持续削减其 TGA 账户余额，自 2 月财政部宣布削减 TGA 账户余额以来，TGA 账户余额不断下降，

29、大量流动性被投放到金融体系，截至 6 月 9 日，TGA 账户仍有约 6.74 千亿美元，距离 5 千亿美元的目标仍有一定距离，财政存款的削减仍将延续。在美联储和财政部的共同刺激下，美国金融体系流动性过剩，这从近期屡创新高的隔夜逆回购用量上也可以看出。过剩的流动性导致资金可能流向长债，导致长端美债利率下行。图 16：TGA 账户余额不断削减（千亿美元）图 17：美联储隔夜逆回购用量屡创新高（十亿美元）18600.0016500.0014400.0012300.0010200.008100.0060.00 资料来源：Wind，资料来源：纽约联储官网，其次，拜登基建法案尚未落地且阻力重重导致市场对

30、于美国经济修复预期有所打折。自拜登 3 月底提出 2.3 万亿美元的基建法案以来，其推进进程一直受到共和党阻碍。5 月下旬，拜登做出让步，将预算总金额缩减至 1.7 万亿美元，但仍未让共和党人满意。共和党先后提出 5680 亿美元、4000 亿美元的刺激计划，在两党的不断博弈中，拜登在本月初又做出让步，提出放弃提升企业所得税，将预算调整为 1 万亿美元。迄今为止，拜登的基建法案仍未获得实质性进展，但是两党之间你来我往的谈判则将刺激规模不断缩减。基建法案进展不顺畅导致市场对于美国经济修复预期有所下降，造成美债利率下行。除以上两个核心原因外，近期美国通胀预期下行、部分经济数据不及预期以及国债发行需

31、求强劲也进一步助推美债利率下行。首先，美联储官员不断表示通胀是暂时的，也让市场逐渐接受了美联储的观点，认为美联储不会过早开始缩减 QE，并下调通胀预期。尽管5 月美国CPI 数据再创新高，并超市场预期，但是美债收益率仅在数据公布后小幅上行，之后下行跌破 1.5%。5 月中旬以来，通胀预期的下行助推美债利率走低。图 18：美债利率、实际利率、通胀预期走势（%，%）美债收益率:10年 通胀预期:10年TIPS:10年（右轴）0.92021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-

32、04-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-1.0-1.1-1.2资料来源：Wind，其次，近期美国部分经济数据，尤其是就业市场数据不及预期也助推了美债收益率下行。一方面，美国 5 月季调后非农就业人口增加 55.9 万人，预期增加 67.4 万人，前值由增 26.6 万人上修为增 27.8 万人。非农新增就业人数尽管好于前值，但仍低于市场预期，同时 4 月职位空缺数增至 928.6 万，为 2000 年以来最高水平。另一方面，美国 5 月零售销售环比增速下跌 1.3%，低于预期的下跌 0.7%，美国 5 月核心零售销售环比增速下跌 0.8%，低于预期的增长 0.2%。此外，5 月小企业信心

33、出现 4 个月来的首次小幅下滑。以上经济数据不及预期助推美债利率下行。图 19：4 月职位空缺数增至 2000 年以来最高（万人）图 20：5 月零售销售环比增速低于预期（%）1,000900800700600500400职位空缺数职位空缺率（右轴）6.56.05.55.04.54.03.53.020151050-5-10-152020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05-20零售销售:环比零售销售:不

34、包括机动车辆及零部件店:环比资料来源：Wind，资料来源：Wind，再次，最近美国国债标售需求强劲也对美债利率下行起到了一定作用。上周三，美国财政部标售的 380 亿美元 10 年期美国国债需求强劲，得标利率为 1.497%，远低于上次 的 1.684%，认购倍数达到 2.58，创下 2020 年 7 月以来的新高，强劲的需求进一步助推 了利率下行。上周二进行的580 亿美元3 年期国债标售需求同样强劲，得标利率为0.3258%，投标倍数 2.47，高于过去 6 次拍卖的平均水平 2.436。近期的美债一级市场认购需求旺盛 也对美债利率下行起到了一定作用。 后续美债利率将何去何从？从短期一至两

35、个月的时间维度来看，上述美债利率下行的原因中，核心的流动性过剩和拜登基建法案阻力难以明显改变，因此短期内美债利率或将低位震荡。流动性方面，短期来看，美联储仍将维持当前的购债速度，而预计财政部的 TGA 账户余额也将继续下降，因此金融体系流动性过剩的局面短期内不会发生根本改变。拜登基建法案方面，短期来看，民主党和共和党仍将在法案规模上进行纠缠，即便拜登本年度还可以通过预算和解程序推动基建法案落地，但其规模或将不及预期，同时落地时点也大概率在 10 月之前。因此，短期而言，美债利率或将维持低位震荡，但美联储后续的态度也可能改变这一局面。从长期时间维度来看，随着美联储开启 Taper，财政刺激法案落

36、地，美国经济持续复苏，美债利率上行仍是大概率事件。长期来看，美联储大概率在年内开始讨论缩减购债，同时财政部 TGA 账户余额不再削减，市场上流动性过剩情况将有所改善。拜登财政刺激法案年内大概率会落地，美国就业市场在疫情好转、失业救济退出等因素影响下将继续向好，带动美国经济持续复苏。在以上因素影响下，美债利率上行仍是大概率事件。在长期的具体点位上，我们仍然认为美债利率年内或达到 2%。从实际利率和通胀预期的框架出发，实际利率 0%和通胀目标 2%是比较重要的参考点位。0%的 10 年期 TIPS是金融危机以后，美国经济步入正轨后的低点。从上一轮大规模宽松周期的经验来看，10年期 TIPS 向上突

37、破 0%发生在美联储释放缩减 QE 的信号之后。通胀预期的参考点位在 2%附近，从 10 年期国债和 TIPS 所反映的通胀预期、CPI 近年来的平均水平以及美联储的态度来看，这个点位都是相对中性的。抛开市场交易因素，综合实际利率和通胀预期， 2%对于 10 年期美债利率而言可能是比较中性的参考点位。同时，从名义利率的绝对水平上看，10 年期美债的收益率去年已经运行在了历史最低的区间，向上看到 2%都没有比较明显的阻力位。只要经济复苏延续，10Y 美债收益率回到 2%仍是大概率事件。图 21：美国 10Y TIPS 以 0 为分界（%）图 22：美国过去 10 年核心 CPI 和通胀预期均在

38、2%左右（%）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02009201020112012201320142015201620172018201920202021-1.54.03.53.02.52.01.51.00.520092010201120122013201420152016201720182019202020210.0盈亏平衡通胀率:10年核心CPI:当月同比资料来源：Wind，资料来源：Wind， 资金面市场回顾2021 年 6 月 16 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-10.5bps、-0.38bp、-

39、0.46bp、0.68bp 和 5.58bps 至 2.03%、2.25%、 2.34%、2.62%和 2.69%。国债到期收益率全面上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动2.46bps、0.24bp、0.57bp、1.25bps 至 2.49%、2.85%、3.01%、3.13%。6 月 16 日上证综指下跌 1.07%至 3518.33，深证成指下跌 2.57%至 14295.93，创业板指下跌 4.18%至 3125.70。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6 月 16 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 100 亿元逆回购操作，

40、100 亿元逆回购到期，完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 23：2019 年 6 月 16

41、日至 2021 年 6 月 16 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 24：2017 年 1 月 1 日至 2021 年 6 月 16 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 25：2021 年 6 月 16 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20% 资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾6 月 16 日转债市场，中证转债指数收于 375.86 点，日下跌 1.03%，可转债指数收于1493.27 点，日下跌 1.32%，可转债预案指数收于 1220.89 点，日下

42、跌 1.91%；平均转债价格 124.76 元，平均平价为 101.12 元。365 支上市交易可转债，除众信转债和恩捷转债停牌，49 支上涨，1 支横盘，313 支下跌。其中嘉泽转债（17.63%)、蓝盾转债（7.25%）和太阳转债（4.03%）领涨，天康转债（-11.83%）、欣旺转债（-10.13%）和华菱转 2（-7.70%）领跌。360 支可转债正股，95 支上涨，21 支横盘，244 支下跌。其中蓝盾股份（12.24%)、嘉泽新能（9.97%）和隆利科技（8.28%）领涨，九洲集团（-11.46%）、嘉元科技（-10.35%）和欣旺达（-10.21%）领跌。可转债市场周观点上周转债

43、市场结束周线五连阳，转入高位震荡。个券表现分化程度有所加剧，市场情绪有所回落，连续反弹后市场面临方向的选择。我们在近期的报告中重复强调，重点聚焦在高弹性的标的上，此类标的在市场波动加剧的背景下具有更高的效率。随着市场的持续反弹，部分核心品种近期累积了较为丰厚的收益，我们认为需要为后续个券走势的分化做好准备，在高弹性持仓的同时，需要有所取舍进行仓位的再平衡，在企业盈利总体可能回落的背景下聚焦在正股行业高景气度标的，成长板块仍旧是重点。顺周期方向落脚到转债市场的机会持续收缩，核心逻辑在既具备供给约束限制，同时需求具有中长期逻辑的相关品值得参与，即使短期出现反弹但更多可能是顺势降低仓位的机会，重点在

44、有色、化工、农产品等几大方向中的部分品种。随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，虽然疫情仍有扰动和反复，但是居民可支配收入的修复方向较为明确，这一趋势下我们重点关注后续消费端的修复持续性。我们建议可以逐步在消费方向的转债逢低布局。从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方

45、向，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。高弹性组合建议重点关注东财转 3、精达转债、韦尔（彤程）转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、福 20 转债、恩捷转债、比音转债、美诺转债。稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、南航（海澜）转债、双环转债、旺能转债、斯莱转债（九洲转 2）、利尔转债、永冠转债、海亮转债、旗滨转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 2：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数3,518.33-1.074,106.09000001.SH39

46、9001.SZ深证成指14,295.93-2.575,216.04399001.SZ399300.SZ沪深 3005,080.49-1.672,982.87399300.SZ399005.SZ中小板指9,184.44-2.74741.28399005.SZ399006.SZ创业板指3,125.70-4.182,288.23399006.SZ000016.SH上证 503,486.29-1.20865.04000016.SH名称日涨跌幅（%）名称日涨跌幅（%）大盘价值0.31大盘成长-3.15中盘价值-0.73中盘成长-2.71小盘价值-1.51小盘成长-2.42资料来源：Wind，表 3：规模

47、风格指数涨跌幅资料来源：Wind， 转债市场表 5：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数370.380.16等权可转债指数1,468.970.13可转债预案指数1,203.67-0.03平均平价101.500.23平均转债价格123.130.09资料来源：Wind，中表 6：可转债个券信证券研究部名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110031.SH航信转债106.650.021.15110033.SH国贸转债109.180.310.55110034.SH九州转债109.28-0.123.11110038.SH济川转债104.630.100.30110041.SH蒙电转债10

48、5.54-0.010.57110043.SH无锡转债114.60-0.402.45110044.SH广电转债242.13-1.3615.17110045.SH海澜转债108.392.938.51名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113009.SH广汽转债106.500.151.27113011.SH光大转债116.51-0.1337.48113012.SH骆驼转债125.942.465.45113013.SH国君转债110.870.031.03113014.SH林洋转债100.570.561.52113016.SH小康转债377.524.441443.93113017.SH吉视转债

49、95.910.000.83113502.SH嘉澳转债104.760.341.87113504.SH艾华转债140.75-0.232.37113505.SH杭电转债101.870.006.81113508.SH新凤转债121.560.073.11113509.SH新泉转债198.672.0270.10113516.SH苏农转债104.42-0.230.26123002.SZ国祯转债107.280.000.15123004.SZ铁汉转债3123007.SZ道氏转债102.90-0.291.04123010.SZ博世转债98.401.270.16123011.SZ德尔转债1

50、14.8018.84249.19123012.SZ万顺转债112.30-0.510.62123013.SZ横河转债374.00-0.5381.26123014.SZ凯发转债116.520.013.64123015.SZ蓝盾转债204.10-1.0613.39127003.SZ海印转债106.160.500.72127004.SZ模塑转债170.004.7925.44127005.SZ长证转债115.34-0.573.82127006.SZ敖东转债100.100.001.62127007.SZ湖广转债99.00-0.190.33128013.SZ洪涛转债104.25-0.431.36128014

51、.SZ永东转债103.110.720.22128015.SZ久其转债100.86-0.190.98128017.SZ金禾转债154.991.237.11128018.SZ时达转债105.000.820.05128021.SZ兄弟转债111.501.411.18128022.SZ众信转债99.91-0.490.73128023.SZ亚太转债102.790.4729.93128025.SZ特一转债101.60-0.492.64128026.SZ众兴转债97.550.340.75128029.SZ太阳转债193.30-1.795.41128030.SZ天康转债251.00-0.790.4412803

52、2.SZ双环转债121.92-1.056.69名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128033.SZ迪龙转债108.60-0.475.38128034.SZ江银转债104.40-0.200.20128035.SZ大族转债111.800.090.22128036.SZ金农转债117.22-4.313.37128037.SZ岩土转债96.950.070.54128039.SZ三力转债102.600.220.33128040.SZ华通转债108.10-1.504.03128041.SZ盛路转债291.50-0.1741.43128042.SZ凯中转债101.00-0.600.3012804

53、4.SZ岭南转债93.580.250.34128046.SZ利尔转债130.001.711.03128048.SZ张行转债108.30-0.160.66113519.SH长久转债98.49-0.662.36110047.SH山鹰转债113.890.260.67128049.SZ华源转债100.05-0.150.06128050.SZ钧达转债127.73-0.803.16110048.SH福能转债126.570.6610.89113524.SH奇精转债100.630.070.16128051.SZ光华转债109.980.000.39113525.SH台华转债98.95-1.051.1712301

54、8.SZ溢利转债196.80-2.0419.07113526.SH联泰转债305.95-3.2814.51113527.SH维格转债151.59-0.59750.26128053.SZ尚荣转债125.50-0.5612.46113021.SH中信转债105.32-0.018.00113528.SH长城转债97.340.580.14128056.SZ今飞转债104.160.761.05110051.SH中天转债116.020.621.98110052.SH贵广转债97.58-0.290.74128057.SZ博彦转债116.400.521.00110053.SH苏银转债113.500.005.7

55、5127011.SZ中鼎转 2112.240.570.33110055.SH伊力转债200.2834.09272.01123022.SZ长信转债133.493.817.60110056.SH亨通转债101.06-0.050.74123023.SZ迪森转债95.100.720.24123024.SZ岱勒转债102.000.200.31113530.SH大丰转债99.210.830.19123025.SZ精测转债129.80-0.543.45113532.SH海环转债99.01-0.180.27名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128063.SZ未来转债101.480.140.1012

56、8062.SZ亚药转债78.850.235.35113024.SH核建转债102.420.300.87127012.SZ招路转债105.60-0.265.23110057.SH现代转债109.53-0.376.17113534.SH鼎胜转债99.99-0.590.46113025.SH明泰转债166.83-1.656.81128064.SZ司尔转债111.982.061.41113026.SH核能转债106.160.451.17110058.SH永鼎转债97.910.481.75128066.SZ亚泰转债96.580.170.26127013.SZ创维转债1113535

57、.SH大业转债97.980.250.48113536.SH三星转债112.580.200.42123027.SZ蓝晓转债156.206.15142.57113537.SH文灿转债139.86-3.96115.04113027.SH华钰转债100.95-0.830.55128069.SZ华森转债98.68-0.200.26123028.SZ清水转债95.00-0.531.02128070.SZ智能转债102.40-0.291.26113541.SH荣晟转债114.840.030.80113542.SH好客转债115.910.580.69113543.SH欧派转债218.701.726.81123

58、029.SZ英科转债1917.10-4.29100.57128073.SZ哈尔转债100.47-0.070.60123030.SZ九洲转债164.99-3.46107.12128071.SZ合兴转债104.80-0.320.07128072.SZ翔鹭转债97.300.290.37123031.SZ晶瑞转债222.501.1423.27128074.SZ游族转债101.88-1.551.52128075.SZ远东转债116.190.490.66113545.SH金能转债172.991.249.16128076.SZ金轮转债97.491.310.81128078.SZ太极转债112.19-0.71

59、0.28110059.SH浦发转债102.930.0619.35113546.SH迪贝转债99.340.020.08127014.SZ北方转债103.29-0.212.47128079.SZ英联转债128.20-0.9318.16113548.SH石英转债131.64-0.251.04123033.SZ金力转债117.260.391.18名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110060.SH天路转债0123034.SZ通光转债170.96-1.6329.96110061.SH川投转债125.20-1.224.43123035.SZ利德转债120.98-0.0

60、20.90113549.SH白电转债99.950.800.48113550.SH常汽转债180.060.70581.40128081.SZ海亮转债108.450.422.25110062.SH烽火转债105.57-0.140.39128083.SZ新北转债99.390.280.28110063.SH鹰 19 转债114.280.570.78128082.SZ华锋转债114.62-1.4118.40128085.SZ鸿达转债97.991.854.81113557.SH森特转债210.211.44116.62113559.SH永创转债130.893.686.72110065.SH淮矿转债127.0