建材弹性测算与碳中和路径推演

1、目 录投资故事 3碳中和势在必行，政策明确碳中和达标路径 4我国碳排放形势严峻，政策落实碳中和衍生路径 4行业对比：“碳中和、碳达峰”政策下，电解铝钢铁玻璃弹性领先6价格角度：水泥接近历史高位，电解铝玻璃钢铁仍有距离6 HYPERLINK l _TOC_250014 产能利用率角度：钢铁、电解铝、玻璃接近满负荷，水泥核心区域呈现“外溢效应” 7 HYPERLINK l _TOC_250013 产能角度：水泥异地置换产能依旧有部分新增，玻璃钢铁电解铝基本结束产能扩张周期 9 HYPERLINK l _TOC_250012 水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业，释放更多产量弹性 10 HY

2、PERLINK l _TOC_250011 行业利润弹性测算：电解铝钢铁弹性占优 11水泥行业碳中和路径解析：短期控量，远期提升技术水平 12 HYPERLINK l _TOC_250010 水泥行业碳排放主要来自于不可控的生产端 13 HYPERLINK l _TOC_250009 水泥行业碳中和路径：碳交易、加大错峰力度、熟料跨区域调配、提升技术实力 13 HYPERLINK l _TOC_250008 推行碳排放权交易，提升企业环保成本，倒闭落后企业出清13 HYPERLINK l _TOC_250007 继续推广错峰生产，并加大差异化错峰 14 HYPERLINK l _TOC_250

3、006 在国内错峰停产、协同停产同时，加大熟料跨区域调配比例，弥补供给缺口 15 HYPERLINK l _TOC_250005 长期在持续提升技术实力 16 HYPERLINK l _TOC_250004 玻璃行业碳中和路径分析：主线锚定原燃料结构调整，龙头企业竞争优势将放大 16 HYPERLINK l _TOC_250003 玻纤行业碳中和路径分析：着眼点更在潜在的加速替代，智能制造将加剧行业优胜劣汰 20 HYPERLINK l _TOC_250002 智能制造成为碳中和路径的必然之选，将倒逼小企业产能出清20 HYPERLINK l _TOC_250001 节能降耗导向，玻纤有望加速

4、渗透 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 23投资故事碳中和势在必行，政策明确碳中和达标路径。根据各政策总结来看，我国碳中和发展路径大致为：1)短期实行碳排放配额，碳排放权有偿交易； 2)中期推动高耗能产业结构转型，严格控制高耗能行业新增产能；3)中长期调整能源结构，大力推进清洁能源的应用。“碳中和、碳达峰”政策下，电解铝钢铁玻璃弹性领先。价格角度，目前水泥价格在历史最高水平附近，电解铝分位较低，玻璃、钢铁空间亦比水泥更优；产能利用率角度，水泥产能利用率 79%，低于钢铁的有效产能利用率近满产、电解铝的 91%以及玻璃的 92%（剔除冷修名义的长期停产线），而全国水

5、泥需求最好的华东华南 2020H2 在供给受限下，需求出现“外溢”效应，南下及海外进口熟料弥补了区域需求缺口的同时也压制了价格的提升，并且呈现“常态化”；而玻璃钢铁电解铝基本结束产能扩张周期；与此同时，水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业，释放更多产量弹性。测算电解铝弹性最优，钢铁、玻璃次之，水泥弹性垫底。水泥行业碳中和路径：短期控量，远期提升技术水平。水泥虽然是碳排放大户，但是从全流程的碳排放看，生产过程中不可控的碳排放占总量的 60%左右，剩下 40%为燃煤消耗。所以我们认为水泥行业的“碳达峰、碳中和”之路，核心在于控制总量，路径包含碳交易、加大错峰力度、熟料跨区域调配、提升技术实

6、力等多个方面：1）推行碳排放权交易，提升企业环保成本，倒闭落后企业出清；2）继续推广错峰生产，并加大差异化错峰；3）加大熟料跨区域调配，弥补区域供给缺口；4）长期在持续提升技术实力。玻璃行业碳中和路径：主线锚定原燃料结构调整，龙头企业竞争优势将放大。我们的调研表明，单位重箱玻璃碳排放主要来自于生产过程直接排放，占比 85.9%，其中化石燃料燃烧排放占比 63.5%。不同于水泥产线的可随时关停，玻璃窑炉需保持高温且 24h 连续生产，关停后复产成本较高（超 1 亿元），我们认为玻璃行业的碳中和主线或落在燃料结构的调整层面。燃料之中，天然气碳排放值最优。但 2020 年玻璃在产线燃料之中，天然气仅

7、占比 41%，煤制气、煤焦油、石油焦等近 60%，我们认为其他化石能源存长周期替代空间。但碳中和路径之下，并非所有的企业均匀发力，玻璃龙头信义玻璃、旗滨集团线规模大、布局优且原材料部分自供，为行业成本最优级，使用天然气且多直供龙头企业由此将获不对等竞争优势，市场份额将持续提升。玻纤行业碳中和路径：着眼点更在潜在的加速替代，智能制造将加剧行业优胜劣汰。对于玻纤行业而言，池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧等生产工艺已相对成熟，行业层面的技术革命短期难以再现。从燃料端来看，玻纤全部使用天然气，通过燃料结构的调整降低碳排放空间较小。我们判断玻纤行业的碳中和路径将沿着降能耗、降单耗、扩规模以及提高自动化率的精细

8、化方向发展，从当前的技术路线上看，智能制造将成为玻纤行业碳中和的必然之选。相较于传统玻纤产线，智能制造产线投资强度更高，小企业产能或将被动出清。而玻纤本质上为替代材料，具有良好的耐热性和化学稳定性，为各节能降耗之优选，被广泛应用于建筑、交通、电子电器、风电等多个领域，我们判断碳中和之下，玻纤有望加速渗透。继续重点推荐：玻璃龙头信义玻璃、旗滨集团；玻纤龙头中国巨石、中材科技；水泥龙头海螺水泥、中国建材、华新水泥、天山股份、上峰水泥、万年青、冀东水泥、祁连山以及港股华润水泥；表 1: 重点推荐玻璃玻纤水泥公司估值一览证券简称收盘价总市值（亿元） PBEPSPE评级2021/3/242021/3/2

9、4对应最新财报2020E2021E2020E2021E600585海螺水泥50.732688.341.776.637.127.657.13增持600801华新水泥22.23466.072.112.903.597.676.19增持002233塔牌集团12.05143.671.381.491.738.096.97增持000672上峰水泥20.02162.892.613.343.806.005.27增持3323.HK中国建材10.26865.410.661.631.846.295.58增持1313.HK华润水泥股控8.53595.641.201.311.406.536.09增持000401冀东水泥1

10、5.65210.891.482.122.427.386.47增持601992金隅集团2.90309.660.660.290.3710.007.84增持600720祁连山14.04108.991.391.852.127.596.62增持000877天山股份16.06168.421.581.451.8311.088.78增持600449宁夏建材14.8270.871.122.022.417.346.15增持600176中国巨石18.00630.423.620.691.2826.0914.06增持002080中材科技23.55395.203.281.221.5919.3014.81增持601636旗

11、滨集团11.98321.813.680.690.9217.3613.02增持000012南玻A6.09187.011.840.300.3620.3016.92增持0868.HK信义玻璃23.55951.433.411.592.1814.8110.80增持数据来源：wind，碳中和势在必行，政策明确碳中和达标路径先“达峰”再“中和”，碳中和概念进入政策视野，具体而言：1)“碳达峰”是指，某个地区或行业年度二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经历平台期进入持续下降的过程，是二氧化碳排放量由增转降的历史拐点。2)“碳中和”是指，给定区域内的企业、团体或个人在给定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，

12、可以通过植树造林、节能减排等形式实现二氧化碳排放相互抵消，即系统整体在给定时间内达到二氧化碳的相对“零”排放。我国碳排放形势严峻，政策落实碳中和衍生路径电力及冶金为碳排放主要行业，煤炭燃烧是二氧化碳排放主因，建材行业碳排放共占比约 40%，其中钢铁、水泥、电解铝、玻璃行业分别占比约 20%、13.6%、4%、0.4%；分能源看碳排放量，我国二氧化碳排放总量中，煤炭、石油、天然气碳排放占比分别为 70.54%、18.59%、3.91%。作为建材行业的主要生产能源，煤炭燃烧是二氧化碳排放的主要原因。图 1 分行业看碳排放占比图 2 分能源看碳排放占比数据来源：wind，数据来源：wind，全国层面

13、政策落地，明确碳中和衍生路径。根据各政策总结来看，我国碳中和发展路径大致为：1)短期实行碳排放配额，碳排放权有偿交易； 2)中期推动高耗能产业结构转型，严格控制高耗能行业新增产能；3)中长期调整能源结构，大力推进清洁能源的应用。表 2: 全国碳中和政策一览发布时间政策内容2020 年 9 月 22 日中国国家主席习近平在 9 月 22 日召开的联合国大会上表态：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，争取在 2060 年前实现碳中和。”2020 年 10 月 21 日生态环境部等五部委联合发布关于促进应对气候变化投融资的指导意见，明确

14、了气候投融资的定义与支持范围，指出引导和促进更多资金投向应对气候变化领域的投资和融资活动，支持范围包括减缓和适应气候变化两个方面。2020 年 10 月 29 日中央关于制定十四五规划和 2035 年远景目标的建议中指出，推进清洁生产，发展环保产业，推进重点行业和重要领域绿色化改造，推动能源清洁低碳安全高效利用。降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。2020 年 11 月 20 日生态环境部发布碳排放权征求意见稿，指出将根据发电行业或者其他经济组织的碳排放核查结果，筛选确定纳入 2019-2020 年全国碳市场配额管理的重点排放单位名单，并

15、实行名录管理。2020 年 12 月 12 日联合国气候雄心峰会上中国宣示，到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，森林蓄积量将比 2005 年增加60 亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。2021 年 1 月 5 日碳排放权交易管理办法规定，符合下列条件企业的应当列入温室气体重点排放单位名录：(一)属于全国碳排放权交易市场覆盖行业;(二)年度温室气体排放量达到 2.6 万吨二氧化碳当量。碳排放配额分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。2021 年 3 月

16、 6 日国家发改委提出要从六方面做好碳达峰、碳中和工作，一是大力调整能源结构；二是加快推动产业结构转型；三是着力提升能源利用效率；四是加速低碳技术研发推广；五是健全低碳发展体制机制；六是努力增加生态碳汇。2021 年 3 月 15 日习近平总书记主持召开中央财经委员会第九次会议，明确把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，从能源体系、重点行业、绿色低碳技术、绿色低碳政策和市场体系、绿色低碳生活、生态碳汇能力、国际合作等 7 个方面进行了部署。数据来源：各省份政府官网，行业对比：“碳中和、碳达峰”政策下，电解铝钢铁玻璃弹性领先我们认为从弹性角度考虑，产能利用率、新增产能、当前价格及后续复产成本

17、将决定行业在突破供需临界点后的盈利弹性，我们认为电解铝、玻璃、钢铁优先，水泥其次。价格角度：水泥接近历史高位，电解铝玻璃钢铁仍有距离我们认为考虑行业业绩弹性，首当其冲需要考虑价格，再对比周期品价格顶点，可以较为清晰的了解目前周期品价格处于历史何种分位上，进而判断出部分价格弹性。我们横向对比水泥、玻璃、钢铁、电解铝，目前水泥价格距离历史最高水平最近，弹性最低；电解铝分位较低，弹性最好，玻璃、钢铁的弹性亦优于水泥。水泥：根据数字水泥网数据 3 月初全国 PO 42.5 水泥平均价格为约 435元/吨，相较 2019 年 12 月历史最高水平，目前价格分位为 92%。钢铁：我们采用 wind 公布

18、HRB400 20MM 螺纹钢全国均价，截至 2021年 3 月 17 日，价格为 4718 元/吨，处在螺纹钢历史最高价格（5200 元/吨）的 90%分位。玻璃：根据玻璃协会数据，2021 年 3 月 13 日全国白玻均价为 2178 元/吨，处在浮法白玻历史最高价格（2000 年 10 月 20 日 2302 元/吨）的 89%分位。电解铝：我们采用长江有色金属铝 A00 的价格指标，截至 2021 年 3 月16 日，价格为 17740 元/吨，处于电解铝历史最高价格（23790 元/吨）的84%分位。图 3 当前水泥价格处于历史 92%的分位，弹性较电解铝、玻璃、钢铁要弱数据来源：w

19、ind，数字水泥网，玻璃信息网，产能利用率角度：钢铁、电解铝、玻璃接近满负荷，水泥核心区域呈现“外溢效应”我们认为从产能利用率角度分析，未来政策在“碳达峰、碳中和”背景下，压缩相应行业产能，限制产能发挥，那么越高的产能利用率可能带来的就是越高的价格弹性，水泥行业整体产能利用率 79%是低于钢铁行业的近 100%、电解铝行业 91%以及玻璃行业 92%（在产产能/在产+冷修产能，剔除冷修名义的长期停产线，真实产能利用率为 92%）的；同时具体到区域，全国需求最好的华东华南 2020H2 在供给受限下，需求出现“外溢”效应，南下及海外进口熟料弥补了区域需求缺口的同时也压制了价格的提升。根据冀东水泥

20、年报披露，截至 2020 年底，全国新型干法水泥生产线 1,609条，设计熟料产能约 18.35 亿吨，2020 年熟料实际产量 15.8 亿吨，产能利用率 77.5%。但水泥是短腿产品（陆运 200 公里，水运 500 公里），偏北方的过剩程度较高其实与华东及南方市场关联度不大。但是我们对比 2020 年底钢铁行业产能利用率近满产、电解铝行业 91%以及玻璃行业87%，可以看到总量角度，水泥行业产能利用率是低于钢铁、电解铝及玻璃的。图 4 水泥行业目前产能利用率低于钢铁、玻璃及电解铝数据来源：wind，数字水泥网，玻璃信息网，从 2018-2020 年华东华南需求增速持续创出历史新高，显示出

21、旺季区域内产能已然满产满销，供不应求态势延续，“量价的背离”反映出的是在区域供给新增受限的情况下，需求的“外溢”效应显现，跨区域熟料进入华东市场弥补市场供给缺口，2020 年进口水泥熟料总量 3337 万吨，同比增长 47%。我们认为在后续行业再“碳达峰、碳中和”的政策目标指引下，加大错 峰停产及加快淘汰落后产能，可能会继续加剧华东华南区域的供需矛盾，而受到跨区域水泥及熟料增加的影响，我们认为将限制华东华南价格的 提升空间。再观玻璃行业，实际上虽然部分产线状态显示为冷修，但已经基本等同于关停状态。比如河北沙河处于冷修状态的 13 条产线，环保高压之下短时间内复产的概率极小。若剔除此种状态产线，

22、则玻璃行业产能利用率高达 92%，超越电解铝产能利用率。图 5 杭州和沈阳水泥价格开始出现明显的价差收窄和价格相关性数据来源：wind，数字水泥网，图 6 东北地区水泥产量增速从 2020 年下半年开始大幅度提升数据来源：wind，数字水泥网，产能角度：水泥异地置换产能依旧有部分新增，玻璃钢铁电解铝基本结束产能扩张周期根据数字水泥网数据，2020 年新增 26 条生产线，供给新增产能 3940 万吨，新增产能压力约 2.1%；根据数字水泥网估算 2021 年新增水泥产能仍在 4600 万吨左右，较 2020 年有部分提升。图 7 水泥行业减量置换政策，2020 年新增产能压力 2.1%数据来源

23、：数字水泥网，再观玻璃行业，2014 年后政府停止审批新线指标，同时于 2020 年 1 月叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产能置换，新建线指标以及僵尸产能变相置换的通道已然关闭。而 2015 年后玻璃即进入冷修高峰期，高窑龄产线成为滚动调控阀。我们观察到 2015 年后玻璃行业总产能增量有限，而在产产能基本维持在 9 亿中向上下，鲜有增加。图 8 2015 年后浮法在产产能基本维持平稳数据来源：玻璃信息网，我们观察到电解铝行业在 2017 年供给侧改革后开始减产，2018 年经历了电解铝产能置换大潮，共计 272 万吨产能宣布淘汰并进行置换。截至2020 年 12

24、 月，全国电解铝建成产能规模已超 4300 万吨/年，建成产能已经逼近合规产能红线约 4500 万吨/年。碳中和背景下将进一步严控电解铝产能增长，预计未来几年增长空间十分有限。图 9 电解铝行业供给侧改革，严控新增产能增长数据来源：wind，我们观察到钢铁行业自 2016 年供给侧改革开始钢铁产能连续三年削减，2016 至 2018 年共压减了 1.45 亿吨表内产能。截至 2020 年 12 月，全国粗钢产能规模已超 11.7 亿吨/年。2018 年钢铁行业开始实施行业产能置换，后续与碳中和政策要求两相发力，预计 2021 年钢铁产能增量较为有限。图 1 钢铁行业减量置换政策，产能新增较为有

25、限数据来源：wind，水泥停产成本大幅度小于玻璃、电解铝及钢铁行业，释放更多产量弹性我们认为另一个需要考虑的问题在于短期内受到政策限制或者行业主动停产限产后，不同行业的复产成本，这决定了产能恢复的速度及要求后续的价格补偿。我们认为由于水泥生产可变成本占比高的特性，一次性停产复产成本只要 80 万元左右，远远低于电解铝、玻璃的 1 亿元左右、钢铁的 2000-3000万元的复产成本，在产量方面的弹性是明显大于后面三个行业的。图 2 水泥、玻璃、电解铝及钢铁行业单一生产线开关成本（万元）数据来源：wind，行业利润弹性测算：电解铝钢铁弹性占优我们分别根据 2020 年水泥、玻璃、钢铁、电解铝三个行

26、业的利润总额进行了敏感性分析，在未来“碳达峰、碳中和”的政策下，减量提价的情况下，可以看到四个行业利润的弹性排序为电解铝-钢铁-玻璃-水泥。根据数字水泥网数据，2020 年全国水泥价格 P.O42.5 价格中枢为 445 元/吨，产量为 23.7 亿吨；而工信部数据 2020 年水泥行业利润总额为 1833亿元，假设动力煤价格保持稳定，进行水泥行业整体利润与价格敏感性分析。表 3: 水泥行业整体利润与价格敏感性分析水泥价格变动幅度水泥产量变动幅度0%+5%+10%+15%0%0%25%50%75%-3%-3%21%46%70%-5%-5%19%43%67%-10%-10%13%35%58%数据

27、来源：wind，根据工信部统计，2020 年平板玻璃行业收入 926 亿元，同增 9.9%，利润总额 130 亿元，同比增长 39%。而 2020 年平板玻璃产量为 9.5 亿重量箱，同比增长 1.3%。测算 2020 年玻璃吨均价 1949 元，吨利润总额 271元，吨成本费用 1676 元且假设维持不变，由此进行平板玻璃行业的敏感性分析。表 4: 玻璃行业整体利润与价格敏感性分析玻璃价格变动幅度玻璃产量变动幅度0%+5%+10%+15%0%0%36%71%107%-3%-3%32%66%101%-5%-5%29%63%97%-10%-10%22%54%86%数据来源：工信部网站，2020

28、年电解铝价格中枢为 14222 元/吨，产量为 3708 万吨。估算物料成本包括原材料氧化率，辅料预焙阳极和干法氟化铝，与生产过程相关的用电能耗以及折旧费用等，估算吨成本在 11500 元左右，估算吨利润为1300 元左右，估算 2020 年行业整体利润在近 500 亿元。假设氧化率，预焙阳极及干法氟化铝价格保持稳定，进行电解铝行业整体利润与价格敏感性分析。表 5: 电解铝行业整体利润与价格敏感性分析电解铝价格变动幅度电解铝产量变动幅度0%+5%+10%+15%0%0%52%105%157%-3%-3%48%99%149%-5%-5%45%94%144%-10%-10%37%84%131%数据

29、来源：wind，2020 年粗钢产量在 10 亿吨，按照钢铁行业上市公司水平估算吨利润为400 元左右，考虑全行业盈利水平略低，按照 350 元的吨利润估算，全年行业利润在 3500 亿元。假设铁矿石及焦炭等价格保持稳定，进行钢铁行业整体利润与价格敏感性分析。表 6: 钢铁行业整体利润与价格敏感性分析螺纹钢价格变动幅度螺纹钢产量变动幅度0%+5%+10%+15%0%0%45%90%135%-3%-3%41%84%128%-5%-5%38%81%123%-10%-10%31%71%112%数据来源：wind，水泥行业碳中和路径解析：短期控量，远期提升技术水平水泥行业碳排放主要来自于不可控的生产端

30、我们认为水泥虽然是碳排放大户，但是从全流程的碳排放看，生产过程中不可控的碳排放占总量的 60%以上，剩下不到 40%为燃煤消耗。所以我们认为水泥行业的“碳达峰、碳中和”之路，核心在于控制总量。水泥的生产过程为用天然的石灰石及粘土（碳酸钙、二氧化硅）煅烧成熟料（氧化钙），熟料加适量石膏共同磨细后，即成硅酸盐水泥（主要由 CaO.SiO2 .Al2O3 和 Fe2O3）。而其中的煅烧过程，石灰石变成氧化钙的同时，其中碳与氧气结合生成二氧化碳；生产 1 吨普通硅酸盐水泥熟料需要使用到 1.47 吨生石灰原材料，假设其中硅酸盐矿物占比 68%计算（国家标准要求 66%以上），即生成 0.534 吨 C

31、O2。由于目前石灰石作为低价、易采原料的不可替代性，生产过程中寻求替代品压缩碳排放非常困难。另外一方面水泥碳排放来自于生产过程中的煤炭消耗，行业标准一般生产 1 吨水泥需要消耗 108kg 的标煤，大约排放 0.291 吨的二氧化碳。图 3 水泥生产全流程碳排放，60%大头在不可控的生产端燃煤40%生产过程中60%数据来源：水泥行业碳中和路径：碳交易、加大错峰力度、熟料跨区域调配、提升技术实力推行碳排放权交易，提升企业环保成本，倒闭落后企业出清近日，根据财联社报道钢铁、有色、水泥等七大行业有望优先纳入全国碳交易市场。自 2013 年来，北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深圳 7 省市的碳排放

32、权交易试点陆续上线，累计配额成交量 4.06 亿吨，成交额 92.8 亿元，平均碳当量的价格为 23 元/吨。按照之前的试点，主要采取的是配额免费发放的原则，参考广东省 2020 年度碳排放配额分配实施方案，水泥企业的免费配额比例为 97%，按基准线法、历史强度下降法分配配额的控排企业，产量按照协会统计产能的 1.3 倍，生产天数按照 300 天计算。我们认为随着碳排放权交易管理办法(试行)落地，碳排放配额将逐步从免费分配过渡至有偿分配，并可通过公开竞价、协议等方式交易。表 7:广东省碳排放熟料生产线基准值（吨二氧化碳/吨）熟料生产线类别基准值（吨二氧化碳/吨）4000t/d（含）以上普通熟料

33、生产线0.8842000（含）-4000t/d 普通熟料生产线0.9092000t/d 以下普通水泥生产线0.950白水泥熟料生产线1.108数据来源：我们认为参考先行的 7 省试点的碳排放交易方案，基准值定的较为宽松，对于水泥企业来说影响不大。参考广东省 2020 年度配额总量为 4.65 亿吨，以电力企业最高的 5%有偿配额计算，最大碳交易市场为 2300 万吨，按照当量 23 元/吨计算，市场空间为 5.29 亿元（并且主要为电力企业），整体对于水泥企业影响不大。以上市的广东粤东龙头为例，会计报表中对取得的省发展改革委员会发放的免费碳排放权配额，公司不确认资产，也不确认政府补助，不做会计

34、核算。对有偿取得的碳排放权配额，视持有目的进行分类。以自用为目的的，公司作为无形资产进行核算，以出售为目的，公司作为存货核算。有偿取得的碳排放权配额按取得初始成本进行计量，并按持有目的适用的准则进行后续计量。其中，2019 年购置的碳排放权为 400 万元左右（相较净利润 17.23 亿），主要购买为粉磨站自用及公司有一条线建设时间较久能耗较高，但整体看对于水泥企业整体成本影响不大。但是从长期来看，我们认为碳排放交易的价格将会随着各地碳达峰、碳中和任务目标的临近呈现加速提升的过程，这对于环保不达标的中小企业，将会明显加重成本的负担。继续推广错峰生产，并加大差异化错峰我们认为由于水泥行业碳排放

35、60%来自于不可控的生产端，同时水泥行业开关成本很低（一次开关成本 50-80 万），在全国各区域内推行错峰生产的政策，会明显降低整体行业的碳排放。水泥行业大范围的错峰生产始于 2016 年冬，京津冀受环保压力，11 月15 日开始限制区域内所有钢铁、水泥等企业开始直至来年的 3 月 15 日，停产 4 个月时间，缓解京津冀水泥供给过剩的同时也极大减少了水泥的碳排放，相对于整体排放下降了 1/3 左右。并且我们认为由于水泥需求淡旺季特点明显，淡季需求一般只有旺季的 6-7 成，冬夏两个淡季都有错峰停产的可能。所以我们认为行业之前推行的错峰停产政策对于全行业降低碳排放也起着至关重要的作用。另外，

36、我们从 2020 年冬季京津冀区域错峰停产政策变迁可以看出，区域结束一刀切，开始差异化错峰，对于环保控制到位企业给予一定的停产让步，我们认为有助于环保优势的龙头企业竞争优势，加快行业内落后企业的淘汰。表 8: 2020 年秋冬京津冀环保差异化错峰政策时间政策文件政策要求因地制宜、因企施策、科学制定差异化错峰生产方案，实施动态管理。加20192020京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方 案京津冀及周边地区、汾渭平原年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）强污染源头防治，严防错峰生产“一刀切”和扩大范围情况的发生。实施差异化应急管理，对重点行业企业，参

37、照生态环境部印发的重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南，严格评级程序，细化分级办法，确定 A、B、C 等级，实施差异化管理。全面实施绩效分级差异化减排，对 39 个重点行业，绩效分级按技术指南有关指标严格执行，原则上，评为 A 级和引领性的企业，重污染天气应急响应期间可自主采取减排措施；评为 B 级及以下和非引领性的企业，应严格落实技术指南中不同预警级别各绩效等级对应的减排措施要 求。数据来源：表 9:河北地区龙头企业的排放水平优于其他小企业（t/d）A 级企业分布及占比河北区域唐山冀东金隅河北唐山熟料线（条）7217309熟料产能（t/d）2338006000010650034000A

38、 级产线（条）149108A 级产能（tpd）56100360004000032000A 级产能占比（）24%60%38%94%数据来源：河北省工业和信息化厅，在国内错峰停产、协同停产同时，加大熟料跨区域调配比例，弥补供给缺口我们认为从全国需求最强的华东及华南市场看，近年旺季都是保持满产满销供不应求的态势；我们认为在错峰停产、协同停产政策蔓延下，华东华南的供给缺口可以通过加大熟料的跨区域调配量来弥补。并且考虑到国内水泥企业海外布局东南亚一带一路沿线，未来也可以通过水泥产能海外布局，再输送回国内的方法，弥补国内的缺口，也有利于龙头企业打开成长性，增强竞争优势。图 4 水泥熟料年进口量自 2018

39、 年开始爆发式增长数据来源：wind，长期在持续提升技术实力考虑到中国 2060 年达到碳中和的目标，未来水泥行业的技术革新尚在途中，按照目前的处理技术，要达到完全碳中和，总体生产成本要大幅增加，当然这是 40 年后达到的目标，但是总体的方向不变，通过环保手段拉开行业差距，技术落后企业逐步淘汰出市场，有利于行业市场继续向龙头集中。玻璃行业碳中和路径分析：主线锚定原燃料结构调整，龙头企业竞争优势将放大与钢铁、水泥、铝材等行业相比，玻璃能耗与碳排放指标相对温和。按 中国建筑节能协会统计，2018 年全国建材生产阶段能耗共 11tce，共排 放 27.2 亿吨 CO2，分别占全国比重的 23.8%/

40、28.3%，其中钢铁水泥及铝 材为工业大户：能耗数据，钢铁、水泥、铝材分别占比45.56%/21.3%/25.5%，再观碳排放数据，三个行业对应比重分别为 48.2%/40.8%/10%，玻璃等 其他建材行业能耗/碳排放占比分别仅为 7.64%/1%。从行业对比数据上 看，玻璃行业节能降耗的紧迫性较弱。但历史上看，玻璃行业并未缺席政府环保整治：以河北沙河为例，2016年低在产产能曾占全国的 20%，但自 2017 年后产线持续因环保被强行关停，2020 年底在产产能仅占比 10%。故而，我们认为碳中和大趋势之下，玻璃工业亦不会缺席。图 14 玻璃相较于水泥、钢铁、铝材等工业大户，能耗及碳排放量

41、相对温和数据来源：中国建筑能耗研究报告（2020），表 10：河北沙河产能 2017 年后持续出清2017年冷修产线序号生产线地址日熔化量时间1沙河安全六线河北7002017.11.042沙河长城四线河北5002017.11.063沙河德金三线河北8002017.11.074沙河吉恒园玻璃有限公司河北6002017.11.155沙河长城六线河北7002017.11.156长红一线河北6002017.11.157长红二线河北6002017.11.158德金四线河北8002017.11.159安全五线河北5002017.11.152018年冷修产线序号生产线地址日熔化量时间1河北沙河鑫利玻璃有限公

42、司二线河北5502018.08.142沙河元华二线河北10002018.08.173沙河迎新二线河北4502018.08.224中航三鑫一线海南6002018.09.015沙河迎新三线河北5002018.09.232019年冷修产线序号生产线地址日熔化量时间1沙河长城玻璃有限公司三线河北5002019.09.272河北正大三线河北8002019.10.112020年冷修产线序号生产线地址日熔化量时间1沙河金仓玻璃有限公司河北6002020.04.212沙河鑫磊玻璃有限公司河北6002020.04.253沙河长城玻璃有限公司八线河北14502020.05.044沙河海生玻璃有限公司一线河北700

43、2020.05.255沙河海生玻璃有限公司二线河北6002020.05.27数据来源：玻璃信息网，平板玻璃的生命周期主要划分为原材料开采阶段、平板玻璃生产阶段以及平板玻璃运输、使用、回收、废弃阶段。根据严玉廷等在中国平板玻璃生产碳排放研究之中的分析，单位重箱玻璃碳排放主要来自于生产过程直接排放，占比 85.9%，其中化石燃料燃烧排放占比为 63.5%、工艺过程排放占比为 22.4%，间接排放占比 14.1%，并且历年数据表明，化石燃料燃烧一直是最大的贡献者，比重维持在 61-67%。我们观察到单位重箱玻璃碳排放量呈现趋势性下探，2005 年约 58.79kg， 2014 年则降至 52.46

44、kg，十年降幅 12%。我们认为单位能耗的持续下降主要源于浮法工艺替代传统的格法工艺，与此同时浮法大窑炉占比提升以及纯氧燃烧等工艺技术的推广，驱使窑炉热效率持续提升，测算 2005年全国浮法玻璃占比约 79%，2014 年已提升至 90%左右，而单位重箱玻璃综合能耗从 2005 年的 20.05kg 标煤降至 2014 年的 15.6kg，降幅达 22%。我们判断随着浮法工艺的替代逐步完成，以及产线冷修纯氧燃烧等新工艺的运用，技术变革驱动的降能耗降碳排放斜率趋缓。不同于水泥产线的可随时关停，玻璃窑炉需保持高温且 24h 连续生产，关停后复产成本较高（或超 1 亿元），故而我们认为玻璃行业的碳中

45、和主线或落在燃料结构的调整层面。图 15 平板玻璃生产各工段单位重箱二氧化碳排放量（kg）数据来源：中国平板玻璃生产碳排放研究从全国浮法玻璃的燃料结构上看，主要包括天然气、煤制气、煤焦油、石油焦以及重油。根据玻璃协会数据测算，2020 年在产线之中，使用天然气的产线占比最高，约 41%，煤制气比重跟随，约 25%，煤焦油及石油焦占比则分别约 17%、15%，此外，部分产线燃料使用重油，占比约 2 %。图 16 全国浮法玻璃燃料结构数据来源：玻璃信息网，天然气碳排放值最优，或将形成对其他化石能源的长周期替代。根据综合能耗计算通则（GB/T 2589-2008）和省级温室气体清单编制指南（发改办气

46、候20111041 号），测算原煤及天然气 CO2 排放系数最低，分别为 1.9kg/kg、2.16kg/kg，焦炭、重油、煤油以及液化石油气等 CO2排放系数皆至 3kg/kg 上下。虽然原煤二氧化碳排放系数不高，但在其燃烧过程中产生大量的烟尘、SO2 以及 NOx 等有害物质造成污染，而“煤改气”后三项指标分别减少 90%、90%及 20%以上。我们认为碳中和大背景之下，天然气将持续对其他化石能源形成替代。表 11：各燃料 CO2 排放系数平均低位发热量/折标准煤系数/单位热值含碳量/源名称(kJkg1）(kgkg1）碳氧化率/(tTJ1）(kgkg1）原煤209080.714326.37

47、0.941.9003焦炭284350.971429.50.932.8604原油418161.428620.10.983.0202燃料油418161.428621.10.983.1705煤油430701.471419.50.983.0179柴油426521.457120.20.983.0959液化石油气501791.714317.20.983.1013炼厂干气460551.571418.20.983.0119油田天然气389311.3315.30.992.1622CO2 排放系数数据来源：中国平板玻璃生产碳排放研究，天然气的替代将推升玻璃原片制造成本，率先使用清洁能源的龙头企业竞争优势放大，行业

48、集中度的提升再获助力：一方面，燃料之间并非成本的无差异替代。测算每吨玻璃约消耗 200 方天然气，按 36 城市CNG 均价测算，对应吨燃料成本约 526 元，远超煤及石油焦的 230 元/吨、367 元/吨。若天然气对煤及石油焦实现替代，则玻璃吨制造成本推升 200-300 元不等。表 12：天然气单位成本远超煤、重油、石油焦项目单位含税单价吨单耗（吨、单位成本备注方）煤元/吨6560.35229.6秦皇岛动力煤平仓价 20210318重油元/吨2551.30.2510.26重油（IFO380）：新加坡20200318石油焦元/吨16700.22367.4京博石化石油焦出厂价格2021031

49、8天然气元/方2.6320052636 城市管道天然气价格数据来源：玻璃信息网，wind，另一方面，所有企业并非站在同一起跑线上，信义玻璃、旗滨集团等龙头竞争优势显著。我们以 2018 年三家代表玻璃上市公司年报数据作为可比样本来测算成本，彼时沙河以煤为燃料，成本与龙头相若，但 2017年后实际上逐步改为煤制气，燃料成本推升至 1300 元/吨上下，而判断小企业吨制造成本超 1400 元。故而，在现有的燃料结构基础之上，实际上形成了两家玻璃龙头为行业成本最优级，其他小企业占据末端的行业成本曲线。但需要注意的是，龙头直供 CNG、规模效应之下更低的采购成本（且部分硅砂自供）、精细化管控下更低的单

50、耗以及产能临江河布局交通便利等多个方面，碳中和大背景之下，天然气对于其他化石能源的中长期存趋势性替代，势必推升中小企业生产成本，率先使用清洁能源、成本领先的信义玻璃、旗滨集团等龙头优势将进一步放大，行业集中度的提升将为必然。表 13：2018 年玻璃上市公司生产成本拆分数据来源：wind，玻纤行业碳中和路径分析：着眼点更在潜在的加速替代，智能制造将加剧行业优胜劣汰智能制造成为碳中和路径的必然之选，将倒逼小企业产能出清对于玻纤行业而言，池窑拉丝、电助熔、纯氧燃烧等生产工艺已相对成熟，行业层面的技术革命短期难以再现，各企业多自主经营，精细化管控，个性化降本增效。以中国巨石为例，其降本路径清晰地演绎了“精细化降本史”，吨能耗、吨电耗以及吨贵金属消耗持续下降，助推公司成本持续下行（我们在 2019 年 10 月，玻纤行业重磅深度研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升