轨交债深度梳理

1、内容目录一、轨道交通行业基本情况 . - 4 -1.1 轨道交通分类与标准. - 4 -1.2 轨交行业的政策环境. - 5 -1.3 轨交行业的运营现状. - 11 -二、城市轨道交通发债主体分析. - 13 -2.1 轨交发债主体信用分析要点. - 13 -2.2 轨交发债主体概况. - 14 -2.3 轨交发债主体分析. - 16 -三、城市轨道交通发债主体评分结果. - 24 -3.1 轨交主体评分情况. - 24 -3.2 轨交主体利差情况. - 25 -图表目录图表 1：城市轨道交通按系统制式分类. - 4 -图表 2：2020 年末城轨交通运营线路制式结构. - 5 -图表 3：

2、城市轨道交通项目审批权限下放 . - 6 -图表 4：城市轨道交通项目审批要求对比 . - 6 -图表 5：符合地铁项目建设的城市分布（个） . - 7 -图表 6：符合轻轨项目建设的城市分布（个） . - 7 -图表 7：各地轨道交通专项资金提取方式（仅列示部分）. - 8 -图表 8：2017-2020 年承接专项债的轨道交通平台. - 10 -图表 9：轨道交通建设发展基金主要运作方式. - 11 -图表 10：地方政府成立的轨道交通建设发展基金（仅列示部分）. - 11 -图表 11：轨交投资额及占固投总额比例（亿元、%）. - 12 -图表 12：2020 年各类交通运输行业投资额对

3、比. - 12 -图表 13：城市轨交运营公里和城市数量（公里、个） . - 12 -图表 14：城市轨道交通平均运营收支比（%） . - 12 -图表 15：城市轨道交通运营里程及客运强度（万车公里、万人次/公里日） . - 13 -图表 16：2020 年末各城市轨道交通运营、在建及规划情况（公里） . - 13 -图表 17：城市轨道交通企业信用分析框架. - 14 -图表 18：城市轨道交通发债主体概况. - 14 -图表 19：轨交债券估值分布（只） . - 15 -图表 20：轨交债券评级分布（%）. - 15 -图表 21：各地经济、财政、债务情况概览. - 16 -图表 22：

4、地方政府对轨交发债主体的支持情况（仅列示部分） . - 17 -图表 23：城市轨道交通建设主体具体业务情况. - 19 -图表 24：城市轨道交通项目投资建设模式 . - 20 -图表 25：城市轨道交通建设主体经营利润（亿元）. - 21 -图表 26：2020 年末轨道交通建设主体债务压力（亿元、%）. - 22 -图表 27：城市轨道交通建设主体在建项目情况. - 23 -图表 28：城市轨道交通建设主体偿债表现（亿元）. - 24 -图表 29：轨交发债平台打分结果. - 25 -图表 30：轨交主体公开债券利差中位数（bp） . - 26 -近年来，我国城市轨道交通行业迅速发展。轨

5、道交通项目前期投资规模大、回报周期长，以“财政资金+多元化融资”模式筹资建设。本文从政府支持、融资模式、业务运营、财务状况等多方面总结城市轨道交通企业特征，以供投资者参考。一、轨道交通行业基本情况轨道交通分类与标准城市轨道交通分类（T/CAMET 00001-2020）将城市轨道交通按系统制式分为地铁系统、市域快轨系统、轻轨系统、中低速磁浮交通系统、跨座式单轨系统、悬挂式单轨系统、自导向轨道系统、有轨电车系统、导轨式胶轮系统、电子导向胶轮系统十类。列车最大长度（m）车辆类型敷设方式路权形式设计最高速度（km/h）运输能力（人次每小时）分类名称技术特征图表 1：城市轨道交通按系统制式分类地铁系统

6、3000080-120全封闭地下或地上A、As、B、Lb 型车185市域快轨系统10000120-200全封闭地上为主市域A、市域 As、市域 B、市域 D 型车185轻轨系统15000-3000080-120全封闭地上为主B、C、Lc 型车10010000-1500070部分封闭地上为主C、Lc 型车75中低速磁浮交通系统10000-3000080-120全封闭高架为主短定子直线异步电机磁浮车辆120长定子直线同步电机磁浮车辆跨座式单轨系统10000-3000080-120全封闭高架为主单轨A、单轨B、市域单轨车120悬挂式单轨系统5000-1500060-80全封闭高架为主悬挂式单轨车辆7

7、5自导向轨道系统5000-2000060-80全封闭高架为主自导向轨道车辆75有轨电车系统5000-1200060-70开放式或部分封闭地面为主钢轮钢轨低地板车辆75胶轮车辆60导轨式胶轮系统5000-1200060-80全封闭高架为主胶轮车辆75电子导向胶轮系统5000-1200060-70开放式或部分封闭地面为主胶轮车辆60来源：城市轨道交通分类（T/CAMET 00001-2020），截至 2020 年末，我国城市轨交通运营线路中共有 8 种制式同时在运营，无导轨式胶轮系统和悬挂式单轨。其中，地铁运营里程 6280.8 公里，占比 78.81%；市域快轨 819.6 公里，占比 10.2

8、8%；有轨电车 464.6 公里，占比 5.83%；轻轨 217.6 公里，占比 2.73%。图表 2：2020 年末城轨交通运营线路制式结构地铁市域快轨有轨电车轻轨跨座式单轨磁浮交通电子导向胶轮系统自导向轨道系统来源：中国城市轨道交通协会，轨交行业的政策环境城市轨道交通是“新基建”重要领域之一，具有运量大、安全性高、时效性强、无（少）污染等特点，日益成为大中城市交通体系的重要构成部分。城市轨道交通项目的建设周期长，投资规模大，且建成后运营以公益性为导向。因此，轨道交通行业发展受政策驱动影响大，政策在审批环节、资金支持等方面均作出了具体安排：审批环节：简政放权、审核要求趋严城市轨道交通项目需要

9、经过两道“审批关”，分别为建设规划审批和项目审批，前者为审批一座城市未来轨道交通建设发展的总体规划，后者为审批单条线路工程的可行性。2003 年至今，城市轨道交通项目审批权逐渐下放，项目审批速度大幅提升，地方政府投资积极性有望被充分调动。2003 年以前，城市轨道交通项目的建设规划及所有项目都需报国务院审批，实行严格管控。2013年 5 月，项目审批权已下放至省级发改委，但建设规划权仍需通过国务院批准。2013 年 11 月，国家发展改革委住房城乡建设部关于优化完善城市轨道交通建设规划审批程序的通知明确规定对于已实施首轮建设规划的城市，建设规划由发改委同住建部审批，仅需报国务院备案，同时要求省

10、级发改委和住建部门加强初审责任，申报前省级部门形成一致意见，显著缩短审批时间。图表 3：城市轨道交通项目审批权限下放建设规划：（1）对北上广深等财政能力较强、建设运营管理经验丰富的城市，审批权可下放至国家发改委建设规划：首次申请，省级发改委和住建部审批后报国务院审批非首次申请，省级发改委和住建设规划：报国务院审批项目审批：报国务院审批（2）其余报国务院审批项目审批：报国家发改委审批建部审批后报国务院备案项目审批：报省级发改委审批2003年2013年5月123442013年11月以后2003年以前2004年建设规划：报国务院审批项目审批：报国家发改委审批建设规划：报国务院审批项目审批：报省级发改

11、委审批相关政策文件关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知（国办发200381号） 国务院关于投资体制改革决定（国发200420号） 国务院关于取消和下放一批行政审批项目等事项的决定（国发201319号） 国家发展改革委住房城乡建设部关于 优化完善城市轨道交通建设规划审批程 序的通知（发改基础20152506号）来源：各政府网站，2016 年以来，部分城市出于刺激经济等目的，罔顾区域财政实力有限、城市客流量不足等状况，盲目上马城市轨道交通项目。2017 年 8 月，由于包头地铁停工事件和各项金融、经济会议“防范地方系统性债务风险”的要求，国家发改委在全国范围内暂停了城市轨道交通建设规划审批工作。

12、2018 年 6 月，国务院出台国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（国办发201852 号），提高了轨交项目的审批要求，要求地方政府确保城市轨道交通发展规模与实际需求相匹配、建设节奏与支撑能力相适应，严控地方政府债务风险。52 号文的出台重启了城市轨道交通建设项目的审批工作，同时提高了准入门栏。国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（国办发201852 号）国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知（国办发200381 号）相关条件文件图表 4：城市轨道交通项目审批要求对比申报要求地铁项目1、地方财政一般预算收入在 100 亿元以上；2、国内生产

13、总值达到 1000 亿元以上；3、城区人口在 300 万人以上；1、地方财政一般预算收入在 60 亿元以上；1、一般公共财政预算收入应在 150 亿元以上；2、国内生产总值达到 600 亿元以上；2、地区生产总值在 1500 亿元以上；申报要求轻轨项目3、城区人口在 150 万人以上；3、市区常住人口在 150 万人以上；4、规划线路客流规模达到单向高峰小时 1 万人以4、线路初期客运强度分别不低于每日每公里 0.4 万人次，4、规划线路的客流规模达到单向高峰小时 3 万人以上1、一般公共财政预算收入应在 300 亿元以上；2、地区生产总值在 3000 亿元以上；3、市区常住人口在 300 万

14、人以上；4、线路初期客运强度分别不低于每日每公里 0.7 万人次，远期客流规模分别达到单向高峰小时 3 万人次以上上远期客流规模分别达到单向高峰小时 1 万人次以上实施要求项目投资城轨交通项目的资本金须达到总投资的 40%以上除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项目外，项目总投资中财政资金投入不得低于 40%来源：国务院政府网站，我们用 2020 年区域 GDP、一般公共预算收入、城镇常住人口数量进行简单统计，发现满足申报地铁项目基本要求的城市约有 51 个，满足申报轻轨项目基本要求的城市约有 115 个。截至 2020 年末，共有 65 个城市的城轨交通线网建设规划获批。尽管申报要

15、求趋严，但可申报的城市数量仍然较多，该行业未来发展空间大。图表 5：符合地铁项目建设的城市分布（个）图表 6：符合轻轨项目建设的城市分布（个）101491287106854634212江苏山东 浙江 广东 福建 河北 河南 辽宁 安徽 广西 贵州 黑龙江湖北 湖南 吉林 江西 山西 陕西 四川 新疆 云南江苏山东 河南 河北 广东 浙江 安徽 江西 福建 湖南 四川 辽宁 山西 云南 广西 贵州 黑龙江湖北 内蒙古陕西 甘肃 海南 吉林 宁夏 新疆00来源：中国城市轨道交通协会，来源：中国城市轨道交通协会，融资体制：地方政府主导作为城市公共交通系统的重要组成部分，城市轨道交通具有明显的公益属性

16、。城市轨道交通项目总投资规模大，建设周期长，在我国由地方政府来主导建设。目前，我国轨道交通建设主要由政府提供资本金，注入融资平台，再由融资平台在公开市场上进行多元化融资。部分城市积极创新，通过 PPP 模式吸引社会资本投入、或作为发包方采用 BT 模式建设，可缓解部分投资压力。52 号文明确规定“除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项目外，项目总投资中财政资金投入不得低于 40%”。各地市政府均出台了当地轨道交通项目建设的相关政策，并在轨道交通项目建设资金方面均提供了较大的支持力度，主要包括：（1）轨交建设专项资金；（2）地方政府专项债券；（3）地方轨道交通发展基金。轨道交通专项资金

17、地方政府一般设立轨道交通专项资金的方式投入部分资本金，一般由市、区两级财政提供资金来源，少数经济财政实力较弱的地市由省、市两级政府按比例共同分担资本金投入。例如，兰州市近期轨道交通筹融资及运营补亏方案（兰政办函字201052 号）明确了兰州市轨道交通项目资本金由省级和兰州市区按照 4:6 的比例共同承担，而市区部分则由兰州市本级及城关区、七里河区、西固区、安宁区按财力比例共同承担。通过梳理各地方政府关于支持轨道交通建设发展的相关政策，我们发现各地轨道交通专项资金来源存在一定差异性，主要包括：1）财政预算安排；2）从全市/片区土地出让收入中按规定提取；3）建设规费、税费返还；4）城市基础设施配套

18、费；5）国家、省补助的专项拨款等。图表 7：各地轨道交通专项资金提取方式（仅列示部分）地市专项资金名称具体内容1、财政预拨付的专项资金，包含下一年度的预拨付款项，在该自然年度结束后按照实际归属当年的专项资金数广州广州市政府轨道交通建设专项资金据进行调整；2、部分地铁线路投资采取市区共建的方式，获得区级资金投入；3、广州市沿线物业开发由广州地铁负责统筹，沿线土地一级开发由市本级统筹，具体由广州市发改委指导，广州市土地开发中心负责收储、设立专户单列管理。广州市财政部门负责按照轨道交通筹集年度计划，将单列专户管理的轨道交通沿线土地一级开发收益拨付广州地铁。1、地铁沿线土地开发收益专项用于城市轨道交通

19、项目建设；2、按全市土地出让金的 10.00%纳入成本，专项武汉武汉市轨道交通建设发展专项资金用于轨道交通及重大基础设施建设；3、武汉市财政安排的轨道交通建设发展专项资金以 2014 年预算安排数为基数，原则上每年递增 10%，其规模原则上每年应当达到当年市城建计划下达的轨道交通项目投资计划的 35%；4、地铁小镇出让实现的收入扣除专项计提资金后土地收益拨付发行人用于轨道交通项目建设。成都成都市轨道交通专项资金主要来源于市级及区县财政一般公共预算收入、城市基础设施配套费、经营性用地出让收入、地方政府债、国有资本经营预算以及轨道交通沿线控制土地开发收益等。杭州轨道交通建设专项资金1、市本级财政预

20、算安排的资金；2、市区（不含出资主体）土地出让收入中新增 6%专项计提；3、市地铁集团做地取得的土地出让收入中，专项用于轨道交通建设的部分；4、城市市政基础设施配套费的 50%；5、省级专项补助和地方政府债券等其他资金。长沙长沙市轨道交通发展专项资金由长沙市财政统筹，从一般公共预算收入、片区土地出让收益、全市土地收入统筹等方式归集轨道交通发展专项资金，用于全市轨道交通项目建设和运营。昆明昆明市轨道交通建设发展专项资金1、财政预算安排的轨道交通建设发展资金；2、全市土地出让金额计提 3%；3、配置于发行人土地出让溢价部分；4、国家、省补助的专项拨款等。南宁南宁市城市轨道交通建设发展专项资金1、城

21、市轨道交通沿线土地储备开发及统筹开发利用沿线资源产生的收益；2、城市基础设施配套费；3、国家、自治区对城市轨道交通建设补助的专项拨款；4、财政预算安排的城市轨道交通建设发展资金。长春市轨道交通建设1、财政预算安排；2、全市土地出让收益（轨道交通项目享有优先权）；3、城市基础设施配套费；4、市人防长春发展专项资金专项资金用于轨道交通建设的部分；5、国家、省补助的专项拨款；6、其他来源游业、房地产业、金融业、娱乐业等经营性建设用地（不含工业用地），从其土地使用权出让收入中计提轨道交通建设专项资金。标准如下：2018 年 5 月 21 日至 2018 年 12 月 31 日，按土地使用权出让面积每

22、1 平方米专项资金贵阳贵阳市轨道交通建设贵阳市行政区域内和城市轨道及市域快速铁路经过的区（市、县）中以招标、拍卖、挂牌方式出让的商业、旅城市快速轨道交通项沈阳目建设专项资金1、对于已通车和在建的城市快速轨道交通线路，按规划经过的区县（市）、开发区内所有经营性用地的总成交价款 3%提取专项资金；对于新建快速轨道交通线路，自开工期按规划经过的区县（市）、开发区内所有经营性用地的总成交价款 3%提取专项资金，已计提的不再重复计提；2、沈阳地铁集团有限公司（所属全资和控股子公司）及其代扣代缴施工单位的增值税、所得税、印花税等税收的地方分成部分；3、国家和省用于城市快速轨道交通项目建设的专项拨款；4、市

23、政府确定的其他资金。计提 500 元的标准计提轨道交通建设专项资金；2019 年至 2022 年，计提标准逐年在上年计提基数上增 10%； 2023 年至 2025 年，计提标准逐年在上年计提基数上增 30%；2026 年起，计提标准为 2,000 元/平方米。该专项资金由贵阳铁投与贵阳轨道按 5：5 比例进行分配。无锡地铁专项资金1、市本级和区级财政一般预算收入每年形成的新增财力 15%部分纳入地铁专项资金；2、市区 1654 平方公里范围内的土地出让收益按一定比例汇集，其中原 200 平方公里（部分区域除外）建成区范围以内执行返还土地出让净收益政策，将返还区级土地出让净收益中的 50%作为

24、地铁专项资金来源，对原 200 平方公里建成区范围以外的出让地块、市集中区级地块出让总价的 15%作为地铁专项资金来源；3、地铁引导区范围内（车站周边 800 米）的土地收益；4、承担地铁建设的公司及所属全资或控股子公司市级有关建设规费返还；5、国家、部、省补助的专项拨款；6、其他可用于地铁建设发展的资金。来源：评级报告，募集说明书，从城市轨道交通企业财务报表看：收到专项资金一般借记“货币资金”，贷记“资本公积”或“专项应付款”。例如，成都轨道交通集团有限公司每年收到财政拨入的轨道交通建设专项资金均贷记“专项应付款”，后续按项目结算进度转入“资本公积”。深圳市地铁集团有限公司收到专项资金拨款，

25、若是前期项目，则贷记“专项应付”，其余则直接贷记“资本公积”。而宁波市轨道交通集团有限公司收到专项建设资金则直接贷记 “资本公积”科目。此外，也有地方政府通过注资的方式向轨交公司直接拨付专项资金，例如苏州市本级、区级政府分别通过注资以增加公司实收资本的方式向苏州市轨道交通集团有限公司进行项目资本金拨付。地方政府专项债券2014 年新预算法打开了地方政府举债的渠道，2015 年起，地方政府全面开启债券融资。地方政府专项债券指定投向具有一定收益但收益不能完全覆盖债务本息的公益性项目，用途上大致可以分为水利工程、公用事业、交通基础设施建设（高铁城铁、地铁轻轨、收费公里路、航运港口等）、棚改、园区开发

26、建设等。2019 年 6 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行 10 年期以上的长期专项债券，更好匹配项目资金需求和期限，同时鼓励地方政府将发行地方政府债券后腾出的财力用于重大项目资本金。据不完全统计，2017-2020 年共有 16 家承担轨道交通建设任务的发债主体承接过专项债，地方政府以专项债资金支持轨道交通项目建设的行为较为普遍。图表 8：2017-2020 年承接专项债的轨道交通平台承接专项债的主体名称年份杭州市地铁集团有限责任公司2018 年南昌轨道交通

27、集团有限公司2019 年厦门轨道交通集团有限公司2019 年天津轨道交通集团有限公司2019 年深圳市地铁集团有限公司2019 年、2020 年成都轨道交通集团有限公司2019 年、2020 年武汉地铁集团有限公司2019 年、2020 年南宁轨道交通集团有限责任公司2020 年济南轨道交通集团有限公司2020 年广州地铁集团有限公司2020 年重庆市轨道交通（集团）有限公司2020 年兰州市轨道交通有限公司2020 年宁波市轨道交通集团有限公司2020 年青岛地铁集团有限公司2020 年沈阳地铁集团有限公司2020 年长春市轨道交通集团有限公司2020 年来源：WIND，城投公司收到地方政府

28、债券资金，不同公司、不同的用途，记账方式有所差异。以沈阳地铁集团有限公司为例，若用于偿还轨道交通建设存量债务，在报表上最终体现为借记该笔到期有息债务所在科目，贷记“应付债券地方政府债券资金”科目；若用于偿还到期地方政府债券资金，则报表上无变动；若用于地铁建设资金，则贷记“资本公积”科目。而深圳市地铁集团有限公司、武汉地铁集团有限公司收到地方政府债券资金，贷记“专项应付款政府专项债”，债券到期后将作为地方政府资金注入转为“资本公积”。轨道交通建设发展基金各地市在扩大轨交建设资金安排方面也考虑了设立轨道交通建设发展基金。母基金来自财政投入，主要来源有市、区财政专项资金，土地出让收入统筹部分等，遵循

29、市场化原则运作。根据南京市轨道交通建设发债基金募集和管理办法（试行），若设立子基金，则子基金资金来源包括：母基金的出资、合伙人出资、社会募集资金和其他资金。财政出资到期回购母基金指定金融载体出资劣后级出资优先级轨道交通产业基金（有限合伙）图表 9：轨道交通建设发展基金主要运作方式来源：图表 10：地方政府成立的轨道交通建设发展基金（仅列示部分）地市基金名称设立文件母基金资金来源南京市轨道交通南京建设发展基金南京市轨道交通建设发债基金募集和管理办法（试行）（宁政发2015245 号）1、市级财政专项资金：土地出让收入统筹部分。每年统筹安排不少于市级土地出让收入总价款 5%；市级财政预算安排部分。

30、市财政按照各线路资金平衡方案，每年视财力收入情况安排的专项资金；上级补助收入等其他财政资金收入；2、区级财政专项资金。各区按照各线路资金平衡方案应承担资金额，通过区级预算、区级土地出让收入及其他来源安排；3、基金（含子基金）运作取得的收益；4、其他资金。青岛市人民政府关于设1、七区土地出让金的 10%、三市土地出让金的 5%；青岛市地铁建设青岛立地铁建设基金的意见2、地铁两侧特定区内土地使用权出让收入由市和区按 3:7 分配，核心区除了上缴中央、基金（青政字201011 号） 省的部分和土地整理费用外，全额上缴财政计入土地基金，其他区域按 10%比例计提。来源：各政府网站，轨交行业的运营现状我

31、国城市轨道交通建设起步较晚，但近年来发展迅速。“十三五”期间，城市轨道交通投资额复合增速达 13.06%。2020 年，城市轨道交通投资额合计 6286 亿元，占固定资产投资总额的比例提升至 1.19%，占各类交通运输行业投资额 15%。图表 11：轨交投资额及占固投总额比例（亿元、%）图表 12：2020 年各类交通运输行业投资额对比城市轨道交通投资额占固定资产投资比例（右轴）公路铁路城市轨道交通水路民航650060005500500045004000350030002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年1.20%1.16% 1.19%1.12%1.03%62

32、8659590.91% 0.89%5470476236833847城市轨道交通, 15%1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60% 来源：中国城市轨道交通协会，来源：中国城市轨道交通协会，截至 2020 年末，有城市轨道交通运营的城市已达 45 个，涉及总里程7970 公里。2020 年城市平均客运强度为 0.45 万人次/公里日，客运强度同比下降 0.27 万人次/公里日，一方面是受到疫情冲击，另一方面由于新线路投运较多。2020 年客运强度排在前五位的城市分别为广州、深圳、上海、西安、北京。2020 年，全国平均运营收支比为 65%，由于较强的公益属性，城市轨道交通运营入

33、不敷出是普遍状况，依赖政府补助弥补运营亏损。图表 13：城市轨交运营公里和城市数量（公里、个）图表 14：城市轨道交通平均运营收支比（%）1000080006000400020000轨道交通运营公里长度城市轨道交通运营城市数量454034357970306736265033576141533618504540353025201510502015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年80%75%70%65%60%55%50%78%78%72.70%70.10%65%60%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 来源：中国城市轨道交通协会，来

34、源：中国城市轨道交通协会，图表 15：城市轨道交通运营里程及客运强度（万车公里、万人次/公里日）80000700006000050000400003000020000100000城市运营里程城市客运强度（右轴）1.201.000.800.600.400.20北京上海 广州 深圳 成都 重庆 南京 武汉 西安 杭州 天津 苏州 长沙 郑州 沈阳 青岛 合肥 宁波 南宁 昆明 大连 厦门 南昌 长春 淮安 福州 石家庄东莞 济南 贵阳 徐州 哈尔滨呼和浩特兰州温州无锡乌鲁木齐常州佛山珠海太原三亚0.00来源：中国城市轨道交通协会，中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景

35、目标纲要中提出在“十四五”期间要新增城市轨道交通运营 3000公里；中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要（2020 年）则明确提出要实现城轨交通由高速发展向高质量发展跨越，推进智慧城轨建设。以及从现存规划在建项目看，城市轨道交通未来仍有较大的发展空间。截至 2020 年末，城市轨道交通在建里程 6797.5 公里，规划里程 7085.5公里，未来城市轨道交通建设领域的资金需求预计维持高位。在建城市轨交里程超过 200 公里的城市有 12 座，分别为成都、北京、青岛、天津、深圳、杭州、广州、郑州、西安、合肥、武汉、南京。图表 16：2020 年末各城市轨道交通运营、在建及规划情况（公里）160014

36、0012001000800600400200北京成都上海广州深圳南京武汉杭州天津青岛重庆郑州西安苏州沈阳合肥长沙宁波大连厦门福州长春济南贵阳佛山昆明温州南昌无锡东莞徐州乌鲁木齐南宁石家庄哈尔滨南通 红河州兰州 台州 太原 芜湖 绍兴 常州 泸州 洛阳呼和浩特天水德宏州渭南 安顺 泉州 南平 嘉兴 黔南州包头 保山 文山 张掖 德令哈毕节 黄石 丽江 淮安 宜宾 三亚 珠海 株洲0运营里程在建里程规划里程来源：中国城市轨道交通协会，二、城市轨道交通发债主体分析轨交发债主体信用分析要点城市轨道交通企业由于公益属性强以及区域专营优势明显的两大特征，我们认为在进行信用分析时，应侧重于分析地方政府对于轨

37、交企业提供支持的能力和意愿，而简化对轨交平台的基本面分析。建议从区域综合实力和企业特征两个层面入手：区域综合实力主要是在衡量当地的经济、财政、债务、金融环境，综合衡量当地政府是否有能力为城市轨道交通平台繁重的建设任务提供较为有力的支持，能否在平台资金紧张的时刻，调动区域内的金融资源为其周转资金。城市轨道交通项目的资金来源为“财政拨款+多元化融资”。由于城市轨道交通平台强公益属性，以及资本开支规模大的两大特征，政府支持力度是该行业信用分析的重中之重，尤其是需要观察政府资本金的到位情况，以及轨交平台是否存在帮政府垫资的行为。此外，由于轨交平台外部融资需求大，加上净现金流薄弱，未来到期债务偿还基本依

38、赖再融资，其融资渠道的通畅度也非常重要。杠杆率的高低会影响其再融资空间，授信额度的大小会影响其未来项目建设及偿债资金来源，现金短债比可观察其流动性压力。区域经济活力地方财政实力区域综合实力地方债务压力区域金融环境公益属性强政府支持力度企业特征资本开支压力大杠杆率债务压力大现金短债比授信规模轨道交通建设平台图表 17：城市轨道交通企业信用分析框架来源：轨交发债主体概况截至 2021 年 6 月 25 日，我们共筛选出城市轨道交通企业 24 家，存续轨交债券累计 278 只，债券余额合计 4260.5 亿元。24 家轨交主体中 19 家主体评级为 AAA，5 家主体评级为AA+。AAA 轨交债存量

39、债券余额合计 3971.30亿元，占全部债券余额的 93.72%。图表 18：城市轨道交通发债主体概况发行人最新主体评级行政级别第一大股东资产规模（亿元）债券余额（亿元）深圳地铁AAA地级市深圳市国资委4,927790广州地铁AAA地级市广州市人民政府4,607643.5武汉地铁AAA地级市武汉市国资委3,770297.6成都轨交AAA地级市成都市国资委3,355310天津城市基础设施建设投天津轨交AAA直辖市3,341248资集团有限公司杭州地铁AAA地级市杭州市人民政府2,20020南京地铁AAA地级市南京市国资委2,188485.2青岛地铁AAA地级市青岛市国资委2,008 90重庆轨交

40、AAA直辖市1,97586(集团)有限公司长沙轨交AAA地级市长沙市国资委1,612206昆明轨交AAA地级市昆明市国资委1,42625宁波轨交AAA地级市宁波市国资委1,33750苏州轨交AAA地级市苏州市国资委1,29055济南轨交AAA地级市济南市国资委1,084278厦门轨交AAA地级市厦门市国资委1,007310南宁轨交AA+地级市南宁市国资委94620南昌轨交AAA地级市南昌市国资委长春城市公共交通发展集920144.4长春轨交AA+地级市81569.7重庆城市交通开发投资团有限公司沈阳地铁AAA地级市沈阳市国资委79057贵阳轨交AA+地级市贵阳市国资委73120无锡地铁AAA地

41、级市无锡市国资委64820兰州轨交AA地级市兰州投资(控股)有限公司44323.5金华轨交AA+地级市金华市国资委1725绍兴轨交AA+地级市绍兴市国资委837来源：WIND，从估值来看，轨交主体存量债券估值水平总体不高。按照 2021 年 6 月 25日的行权估值数据统计，278 只轨交债中估值在 4%以下的有 220 只，占比 79.14%，其中在 3%-4%区间的个券较多，占比 65.83%。估值在 5%以上的个券数量较少，占比 10.79%，均为贵阳轨交、长春轨交、沈阳地铁、天津轨交、兰州轨交 5 家主体所发债券。图表 19：轨交债券估值分布（只）图表 20：轨交债券评级分布（%）20

42、018016014012010080604020018336283012%2%,3%) 3%,4%) 4%,5%)5%AAAAA+AA 来源：WIND，来源：WIND，轨交发债主体分析平台地位城市轨道交通项目建设由地方政府主导，地方政府一般在区域内设立一家轨道交通建设融资平台，由地方政府控股，负责区域内轨道交通的投资建设和运营。24 家轨交发债主体中 2 家为直辖市平台，22 家为地市级平台，均为所在区域唯一从事轨道交通投资建设及运营管理的主体，业务具备垄断优势。轨交发债主体的实际控制人均为当地国资委/人民政府，其中重庆轨交、长春轨交、兰州轨交、天津轨交为当地国资委下属二级子公司，其余 21

43、家均由当地国资委直接控股。区域环境及政府支持城市轨道交通建设平台承担区域内繁重的建设任务，项目资本金需要由财政拨付，运营亏损需要由财政补贴补亏，未来较大规模的债务化解需要由政府支持。由此可见政府的支持能力与意愿非常重要，我们可以从区域实力和过往政府的支持情况两个方面考虑：24 家轨道交通建设平台发债主体中有 2 家为直辖市平台，其余 22 家为地市级平台，我们从行政级别、区域经济、财政、债务、融资难易程度（主观）五个方面切入，选取 8 个指标赋予不同权重以合理衡量区域综合实力。我们由劣至优对所选取的指标分别赋值 1-6 分，并以加权平均得分衡量综合实力。图表 21：各地经济、财政、债务情况概览

44、行政级别（20%）经济（25%）财政（30%）债务（25%）总分20%5%20%10%5%10%10%轨交所在地行政级别分数GDP（亿元）分数人均GDP(万亿）分数一般公共预算收（亿元）分数一般公共预算自给率（%）分数融资难易分数债务/GDP分数债务/综合财力分数深圳地市级*（计划单列市）627,670615.7663857692.33%5通畅63.18%617.13%65.9广州地市级*（省会）625,019613.4051714565.83%3通畅612.50%574.09%45.2苏州地市级320,170515.82623036101.74%6容易47.60%635.85%65.1杭州地

45、市级（省会）416,106513.49520936101.15%6容易417.54%580.84%45.0南京地市级（省会）414,818515.9161638593.34%5容易419.02%573.28%54.8宁波地市级（计划单列市）412,409413.1951511586.73%5容易417.42%564.57%54.6成都地市级（省会）417,71758.4631520570.45%4容易419.41%5100.82%34.4重庆省级（直辖市）625,00367.8022095642.81%1一般327.19%3149.33%14.4无锡地市级312,370416.58610764

46、88.54%5容易411.49%568.85%54.2青岛地市级（计划单列市）412,401412.3141254479.12%4容易416.60%584.92%44.1长沙地市级（省会）412,143412.0841100474.32%4难110.07%555.73%54.1厦门地市级（计划单列市）46,384312.364784380.25%5容易417.42%569.27%53.9济南地市级（省会）410,141411.023906370.40%4一般316.59%597.47%33.7天津省级（直辖市）614,084410.1631923561.02%3难145.22%1224.63%

47、13.7武汉地市级（省会）415,616512.6751230451.11%2一般329.16%3165.03%13.6绍兴地市级36,001311.384544381.47%5容易620.80%490.59%33.5沈阳地市级（省会）46,57237.282736368.53%3很难227.06%3134.81%23.0昆明地市级（省会）46,73437.962650374.34%4很难230.26%2146.84%23.0南昌地市级（省会）45,74629.193484257.74%2一般319.71%5102.05%32.9金华地市级34,70426.671423260.17%3容易62

48、1.30%479.06%42.9长春地市级（省会）46,63837.322440240.62%1很难223.19%4128.60%22.7南宁地市级（省会）44,72625.411372145.40%1难125.18%362.27%52.4兰州地市级（省会）42,88716.621247150.88%2难122.36%4135.11%22.1贵阳地市级（省会）44,31227.201398158.75%2很难255.60%1233.15%12.0注：深圳市和广州市作为超一线城市的特殊地位，故行政级别给予直辖市同等分数来源：各地政府官网，在上文 1.2 轨交行业的政策环境融资体制部分已经阐述了地

49、方政府给予轨道交通企业主要的三种支持方式与相应的会计处理方式。除了轨道交通建设专项资金、地方政府专项债券和地方轨道交通发展基金外，地方政府也对轨交公司实施运营补贴、税费减免等。政府拨付的专项资金主要体现在“资本公积”“实收资本”“专项应付款”科目中，运营补贴主要体现在“其他收益”科目汇总。总体来看，各地政府对轨道交通企业有明确的支持方案，过往支持力度较大。图表 22：地方政府对轨交发债主体的支持情况（仅列示部分）发行人轨交项目建设资本金财政补贴-与轨道运营相关补充具体支持行为2018 年2019 年2020 年2018 年2019 年2020 年深圳地铁139.18109.5050.00-1、

50、截至 2021 年 3 月末，公司已获得政府划拨地块 12 块，土地作价共计 439.58 亿元；2、2020 年末应付专项款-政府专项债余额 104.5 亿元。1、广州市政府轨道交通建设专项资金；广州地铁91.5348.15117.0817.309.075.102、近年来公司共计完成政府债务置换 138.17 亿元；3、税费减免。武汉地铁50.0052.5024.572.545.88 1.001、武汉市轨道交通建设发展专项资金；2、近年来公司共计完成政府债务置换 138.17 亿元；3、2020 末应付专项款政府专项债 227 亿元。成都轨交103.24169.32157.930.8263.

51、6291.081、成都市轨道交通专项资金；2、承接专项债。天津轨交38.6397.9476.578.4010.7423.371、货币注资；2、专项资金划拨；3、承接转债。杭州地铁128.98167.38197.493.713.722.711、杭州市轨道交通建设专项资金；2、承接专项债。南京地铁77.4262.2542.9820.1226.3237.461、政府直接增资 66.01 亿元；2、截至 2020 年 3 月末，市政府明确专项用于平衡各项地铁项目建设的一级开发土地合计 67065 亩；3、南京市轨道交通建设发展专项基金；4、政府债置换 143.3 亿元。青岛地铁38.5545.5524

52、.219.7115.5923.00青岛市铁路建设基金重庆轨交106.5072.2453.318.4010.7422.371、明确票价补贴直接计入“主营业务收入”，财政补贴计入“其他收益”；2、重庆市轨道交通项目建设资本金比例由 40%提高到 60%；3、承接专项债。1、轨道专项资金主要包括长沙市政府划拨土地及轨道交通用地的土地开发收益和长沙市财政从全市土地出让收入中统筹的专项资金；长沙轨交54.1921.8141.4213.778.9611.842、账面划拨地余额为 293.76 亿元；3、2020 年末专项应付款-政府专项债 9 亿元；4、票款补贴计入营业收入。昆明轨交7.3025.2539

53、.492.503.00 5.001、建立轨道建设专项资金，明确的收取与支配方案。宁波市轨道交通运营政府补偿管理办法（试行）明确补贴方式，分宁波轨交28.5140.0037.4522.337.2829.03为经营性补偿和资本性补偿，经营性补偿由市本级财政建立轨道交通运营成本规制，逐年进行考核和补充；资本性补偿资金通过设立轨道交通2、截至 2020 年 9 月末，公司累计获得财政资金 283.14 亿元，其中政府债券资金、项目资本金和综合交通基金分别 195.01 亿元、35.34 亿元和 31.94 亿元。发展基金进行综合保障。苏州轨交41.3157.1367.5328.7444.8463.28

54、济南轨交47.7839.2931.61-1、项目资本金按照“谁受益，谁出资”原则，由各区按辖区内线路里程数占比，承担相应线路的项目资本金，实行财政专户专项管理，专款专用。以增资形式出资，计入“实收资本”;2、2020 年末专项应付款政府专项债券余额 13 亿元；3、明确票价补贴直接计入“主营业务收入”。1、根据济南市人民政府常务会议纪要（第 50 次）：自 2014 年起，济南市财政每年从市级重大建设项目专项资金中安排 10 亿元作为济南轨道资本金；2、专项债资金支持（不用于轨交建设）：土储专项债资金 84.40 亿元、棚改专项债资金 47.25 亿元。政府专项债券 103.8 亿元。厦门轨交

55、135.0275.888.023.003.006.002019 年承接专项债南宁轨交8.9421.7852.303.186.249.76南宁市城市轨道交通建设发展专项资金南昌轨交63.7930.5845.039.233.63 1.791、政府批准给南昌市轨道交通项目建设沿途所有的土地开发利用产生的收入，必须实行专户管理，专账使用，用于偿还项目建设贷款的本息； 2、2020 年收到南昌市财政局拨付的 40 亿元新增债券资金作为轨道交通建设资本金。沈阳地铁13.188.7025.420.000.00 0.00长春市建立轨道交通建设发展专项资金，用于长春市轨道交通项目的建长春轨交0.000.0047

56、.6715.5023.5636.88设、运营补贴和银行贷款偿还。1、截至 2020 年 9 月末，累计收到地铁专项资金 192.64 亿元；2、城市快速轨道交通项目建设专项资金。1、为保证公司轨道交通建设的资本金需求，贵阳市财政局将在公司建设的城市轨道交付运营前每年给予公司 2.50 亿元的财政补贴；NA2、从其土地使用权出让收入中计提轨道交通建设专项资金；3、政府注入土地使用权。NANANANANA贵阳轨交1、资本金由甘肃省财政、兰州市财政按照 4:6 的比例投入；兰州轨交0.010.000.503.682.15 1.002、2020 年末专项应付款政府专项债券 6 亿元。无锡地铁19.77

57、21.8519.817.697.327.01无锡市轨道交通发展专项资金注 1：金华轨交、绍兴轨交仅存续私募债，没有评级报告、募集说明书和审计报告；贵阳轨交没有披露审计报告注 2：深圳地铁 2018 年、2019 年轨交项目建设资本金含铁路投资项目资本金来源：审计报告，外部评级报告，业务经营情况城市轨道交通建设主体由于较强的专营性和较大的投资规模，业务结构均较为简单。24 家发债主体基本均采用“轨道+物业”的发展模式，即公司的主营业务是地铁投资建设及运营，同时地方政府为了平衡轨交主体的资金压力，授权公司对地铁沿线地块及相应片区进行土地开发整理，或者授予公司地铁沿线资源开发权。城市轨道交通建设主体

58、非“轨道+物业”相关的业务多与铁路投资、保障房建设有关，公益属性较强。深圳地铁、天津地铁除了承担当地的城市轨道交通建设任务外，同时承担铁路投资职能，代表政府出资。青岛轨交下属房投公司主要负责青岛市经济适用房、公租房及人才公寓等政策性住房的集中建设和后期运营管理；沈阳地铁子公司房开公司接受政府委托建设公租房，项目资金由政府拨款建设。图表 23：城市轨道交通建设主体具体业务情况主体名称业务构成是否具有土地整理开发职能政府给予物业/相关资产开发权业务模式深圳地铁地铁建设运营+铁路投资+站城一体化开发运营+商业资源经营-是TOD+BOT广州地铁地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物业开发+商业资源经营

59、是是TOD武汉地铁地铁建设运营+土地一级开发+物业开发+商业资源经营是是TOD成都轨交地铁建设运营+土地一级开发+站城一体化开发运营是是TOD+PPP天津轨交地铁建设运营+房地产及物业开发+工程建设+铁路投资-是TOD杭州地铁地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物业开发是是TOD南京地铁地铁建设运营+物业开发+商业资源经营-是PPP+TOD青岛地铁地铁建设运营+保障房+商业资源经营（规模很小）-是PPP+TOD重庆轨交地铁建设运营+物业开发（规模很小）-是TOD+BT地铁建设运营+棚户区改造及相关土地开发+物业开发（仅负责整体长沙轨交是是TOD开发，投资方获得一定期限的经营权）昆明轨交地铁建设

60、运营+土地一级开发+商业资源经营是是TOD+PPP宁波轨交地铁建设运营+土地一级开发+房地产及物业开发（多以合联营形式）是是TODTOD是是地铁建设运营+商业资源经营（广告业务涉及地铁沿线、物业管规模很小）苏州轨交济南轨交地铁建设运营+土地一级开发+基建+安置房建设+混凝土销售+物业（规模很小）是是TOD厦门轨交地铁建设运营+房地产及物业开发+物资商贸业-是TOD南昌轨交地铁建设运营+资源开发+物业管理及租赁-是TOD+PPP南宁轨交地铁建设运营+房地产开发+混凝土销售+商业资源经营-是TOD长春轨交地铁建设运营+资源开发+混凝土销售+供暖供热（已划出子公司）-是TOD自建是是地铁建设运营+钢