公募REITs基金研究分析

1、REITs 基金简介REITSs 的产生房地产信托投资基金(REITs)最早起源于美国。1960 年，美国总统艾森豪威尔签署法案，允许投资者通过买卖流动证券的方式，对大规模、多元化的创收性房地产进行投资。目的是为了鼓励房地产行业的资金流动性以及提升资源配置的效率。REITs 在美国迅速兴起的一个主要原因是 REITs 的税务主要在股东层面产生，普通投资者在盈利后并不需要缴纳税款，因此吸引了大量投资者进行投资。然而从六十年代末期到七十年代，由于 REITs 信托公司的大量短期借贷以及经济下行导致的租赁需求下降和通货膨胀，REITs 行业遭到重创。1981 年美国政府颁布经济复苏法案，房地产业开始

2、回暖，REITs 也得以短暂复苏，但 1986 年出台的税务改革法案和商业地产供给过剩再一次打击了房地产行业。但同时，房地产市场的过度建设也带来了机遇，有部分投资者大量收购不良资产并发售 REITs 筹集资金对其进行改造，从而为投资者带来了可观的回报。1991 年，美国政府允许 REITs 以公司形式设立，并使投资门槛进一步降低，这一改变使得 REITs 在投资市场更加流行。此后，美国 REITs 市场持续高速发展。 1994 年美国 REITs 市场资本总额约为 440 亿美元，到了 2020 年，这一数字增长到了约万亿美元。2021 年以来，美国已经发行超过 200 支REITs。图 1：

3、美国 REITs 市场规模变化美国REITs规模（Millions of dollars）1,400,000.001,200,000.001,000,000.00800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.00美国REITs规模资料来源：, 数据来源：Nareit图 2：美国 REITs 发行数量美国REITs数量250200150100500美国REITs数量资料来源：, 数据来源：Nareit在美国之后，首个跟进 REITs 的国家是澳大利亚，并在 1971 年成立了首个 REITs 信托。其他主要的 REITs 国家如加拿大于 1993 年打开 R

4、EITs 市场，而英国直到 2007 年才允许 REITs 在本国市场落地。根据EPRA(European Public Real Estate)的统计，截止到 2020 年底，在全球范围内已经至少有 40 个国家和地区发行了 REITs，总额超过 1.9 万亿美元。其中美国在全球 REITs 市场总额中占比最高，为 62.60%，其次是日本（7.28%）、澳大利亚（5.57%）和新加坡（4.32%）。其中亚太地区 REITs 市场在近十年发展迅速，在全球市场 REITs 总规模中约占 20.88%，欧洲约占 10.95%。图 3：世界各地 REITs 规模比例REITs规模占比1% 11%2

5、1%1%66%欧洲中东地区北美亚太地区拉美地区资料来源：, 数据来源：Nareit1.2REITs 在世界各国的发展虽然 REITs 在全球范围内已经开始被大范围接受，但是市场的成熟程度参差不齐。除美国市场外，澳大利亚和加拿大由于 REITs 市场开展得比较早，发展已经十分完备；英国、日本、新加坡等国家也紧随其后，发展趋于完善；而刚刚打开 REITs 市场的国家大都处于相关法律法规的完善阶段，但部分国家发展较快，例如南非和爱尔兰开放 REITs 市场虽不满七年但其完善程度已经可以基本和发展成熟的国家（如意大利和马来西亚）相当。图 4：采用美式 REITs 的国家资料来源：，数据来源：Narei

6、tREITs 的发展情况美国 REITs 的发展情况REITs 立法于 1960 年美国国内税收法规（Internal Revenue Code），随后美国总统艾森豪威尔于 1960 年 9 月 14 日，签署房地产投资信托基金法案（Real Estate Investment Trust Act），创造了我们现在熟知的 REITs。其重要意义在于普通美国人首次能够获得商业房地产投资的收益。在这之前，只能通过以金融机构为媒介才能获得这些收益。初期法令上只允许权益型房地产投资信托基金(Equity REITs)的设立，并且当时的法律禁止房地产投资信托基金直接经营或者管理房地产。后期通过的国内税收

7、法规(the Internal Revenue Code of 1960)，则赋予REITs 税收优惠，推动了REITs 的发展，1976 年随着REITs 简化修正案的出台，逐步完善REITs 市场，在立法上加强了对REITs 分红收入的限制。1986 年税制改革法案，被誉为现代 REITs 的基石，它一方面赋予 REITs 较大的物业经 营控制权，允许 REITs 拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。这一修改促使房地 产开发商积极组建 REITs，使得原有的 REITs 自 1986 年之后大多改组为持有并管理房地 产的REITs，其后权益型 REITs 进入快速发展阶段，产品种类不断

8、增加。该法案另一方面 打压了合伙人制房地产企业的税收优惠条件，使得房地产有限合伙公司和业主有限合伙 公司不再拥有将被动损失抵消其主动收入，从而削减税基的资格，这就造成如果 REITs 发行并购买房地产商的资产，那么房地产商们将面临着很重的资本利得税。针对这一情 况 1992 年 Larson 创造了UPREIT 这种全新的REITs 形式，好处是能够帮助房地产公司在 不出售资产，并回避资本利得税的前提下，实现资产的流动性。它不仅对于大的房地产 企业是适用的，而且对于个人的小型不动产同样适用，自 1992 年第一家公共 UPREITs 产生后，这种形式很快流行起来，此后新上市的 REITs 有

9、75%采用这种形式。由于 REITs 统一核算使得 UPREITs 架构中经营性合伙企业和不动产的原始权益人获得的收益不对等，这就要求二者单独进行核算，为此又出现了 DOWNREITs 的结构来部分解决这一问题。2008 年出台REITs 投资和多样化法案，使得 REITs 能够进行多元化物业投资，分散了风险且投资领域增加至众多非传统领域。美国的 REITs 大多是采用公司型的组织形式，公司型 REITs 是指以公司法为基础设立、通过发行基金单位筹集资产并投资于房地产的基金。基金公司与其他股份公司一样也是由发起人创立的。早期 REITs 公司主要发起人通常由房地产公司充当。发起人负责基金公司的

10、审批以及向公众募集资金即基金公司的股本金。公司型房地产投资基金的认购人和持有人是基金的股东，享有股东所应享有的一切利益，如参加股东大会，对基金公司的一切重大决策享有投票权，享有基金公司的分红及清盘时的本金支付等等。美国 REITs 作为世界上最大的REITs 投资市场，能够为投资者提供众多丰富且多种类的 REITs产品，可作为全球REITs 市场的标杆和经验学习对象。美国 REITs 投资于广泛的各类型房地产，包括办公室、公寓楼、仓库、零售中心、医疗设施、数据中心、蜂窝塔、基础设施和酒店等。大多数 REIT 侧重于某一类型，但有些产品在其投资组合中持有多个类型。已上市的REIT 底层资产可细分

11、为13 个房地产行业。根据Nareit 数据统计结果，截至 2021 年 4 月 30 日，美国 REITs 的总市值约 1.456 万亿美元，权益类 REits 股票总市值为 1.37 万亿美元，居世界首位，将近 1.45 亿美国人（约 43的美国家庭）直接或通过共同基金、ETF 等方式间接持有 REITs 份额。美国 REITs 产品分类基于不同的角度，REITs 产品有多种分类。按照投资对象不同可以将美国的 REITs 产品分为权益型 REITs（Equity REITs）、抵押型 REITs（Mortgage REITs）和混合型REITs（Hybrid REITs）。权益型 REIT

12、s 是美国 REITs 市场的主体，占比超 90%，直接经营具有收益性房地产的投资组合。主要收入来自租金或买卖房地产的交易利润，常见的投资房地产类型包括购物中心、公寓、医疗中心、办公大楼、工业区、餐厅、旅馆、游乐区等。抵押型 REITs 是将募集的资金用于发放各种抵押贷款，收入来源是发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息以及所获抵押房地产的租金和增值收益。投资标的是贷款的债权或证券而不是房地产本身，其收益来源是利息。混合型 REITs 是权益型 REITs 和抵押型 REITs 的混合，房地产与抵押贷款债权的比例由管理人员依据市场和利率的水平进行调整。按照投资经营期限，REITs 可分为明确

13、期限和无明确期限两种。按照是否可以随意发行新的份额，REITs 可以分为封闭型REITs 和开放型REITs。由权益型、抵押型和混合型三类 REITs 的规模逐年占比来看，早期各类型 REITs 的比重比较接近，1985 年以后权益型 REITs 占比开始大幅度提升，1997 年以后占比基本在 90%以上。图 4：各类型 REITs 规模占比各类型REITs规模占比逐年变化100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2

14、001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019权益型REITs占比抵押型REITs占比混合型REITs占比资料来源：，数据来源：Nareit由权益型、抵押型和混合型三类 REITs 的数量来看，权益型 REITs 在 1987 年以后增长数量最为迅速。自 1993 年以后权益型 REITs 数量便突破 100 只。图 5：各类型 REITs 数量变化混合型REITs数量抵押型REITs数量权益型REITs数量1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997

15、 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019200150100500各类型REITs数量变动资料来源：，数据来源：Nareit美国 REITs 投资于各类房地产行业，典型的有：基础设施，数据中心，医疗部门，购物中心等。截至 2021 年 4 月 30 日，标普 500 指数中 REITs 股票市值前五大房地产行业为基础设施、零售、工业、住宅、公寓。其中基础设施包含 6 支 REITs 基金，零售包含 38支，工业用地包含 15 支，住宅用地包含 21 支，商业公寓包含 16 支。这几个行业占据了标普 500 中全部 REITs

16、股票市值比例的 66.84%。表 1：房地产前五大行业REITs 分布情况数量房地产行业标普 500 中 REITs 股票标普 500 中 REITs 股票中占比市值（百万美元）6基础设施230591.919.41%38零售158536.913.35%15工业137051.611.54%21住宅133876.511.27%16公寓133876.511.27%资料来源：，数据来源：Nareit1972/1/11973/6/11974/11/11976/4/11977/9/11979/2/11980/7/11981/12/11983/5/11984/10/11986/3/11987/8/11989

17、/1/11990/6/11991/11/11993/4/11994/9/11996/2/11997/7/11998/12/12000/5/12001/10/12003/3/12004/8/12006/1/12007/6/12008/11/12010/4/12011/9/12013/2/12014/7/12015/12/12017/5/12018/10/12020/3/1标普 500 指数中各类 REITs 投资股票市值的占比情况如下图所示:图 6：标普 500 指数中各类 REITs 投资股票市值占比医疗保健办公室自存储自由站立购物中心区域购物中心木材专业住宿/度假村多样化抵押贷款再保险 家庭

18、融资商业融资制造房屋单身家庭住宅行业总数数据中心公寓住宅工业零售基础设施3%011%1%1%1%2%2%2%3%5%5%5%4%44%5%6%9%标普500各行业REITs股票市值分布（$/M)资料来源：，数据来源：Nareit美国 REITs 投资收益投资者投资 REITs 的收益主要分为两部分，一部分是股息分红方面的收益，即 REITs 基金将其投资所得的收益以分红的方式回馈投资者；另一部分是资本收益，即投资者在二级市场对REITs 买卖时产生的收益。一般情况下，REITs 的股息分红较高且相对稳定。基于 Nareit 数据美国市场各类 REITs的平均股息率变化情况如下图：抵押型REIT

19、s股息率（%）标普500股息率（%）权益型REITs股息率（%）全部REITs股息率(%)30.0025.0020.0015.0010.005.000.00各类REITs与标普500指数股息率分布图 7：各类 REITs 股息率月度年化分布资料来源：，数据来源：Nareit由股息率的历史走势来看，长期以来 REITs 的股息率基本都是同期标普 500 指数的 2 倍以上，抵押型 REITs 的股息率更高，计算各资产股息率的波动率可以发现标普 500 的股息率波动率最低，其次是权益型 REITs，抵押型 REITs 股息率的波动率最高。美国市场 REITs 高股息率的原因可以归结为两个方面：一是

20、分红部分占基金收益比重大（法律规定 REITs 基金的应缴税收入的 90%必须作为分红），二是达到要求的 REITs 公司可以减免公司税，间接增加了基金收益。依据美国 FTSE Nareit All REITs 指数近 5 年收益与道指和标普 500 指数对比如下：图 8：REITs 与主要股指收益走势对比标普500道琼斯美国REITs3.532.521.510.502011-07-01 2012-07-01 2013-07-01 2014-07-01 2015-07-01 2016-07-01 2017-07-01 2018-07-01 2019-07-01 2020-07-01资料来源：可

21、见 REITs 的表现不如普通的股票指数，结合上面的股息率表明 REITs 具有一定的股性和债性，该类产品股息率较高，但资本收益相对较低，但其表现总体较为稳定。亚洲 REITs 发展情况基于中国房地产协会&戴得梁行的研究结果表明，日本、韩国和新加坡最早出台 REITs相关法律，并批准 REITs 在本国的股票市场上交易。截止到 2020 年日本的REITs 规模占据亚洲市场的一半以上，是亚洲规模最大的REITs 市场，亦是全球第二大的REITs 市场。新加坡 REITs 市场在监管政策的积极推动下，整合及兼并不断，交易流动性提升，海外资产配置比例上升。截至 2020 年 12 月 31 日，新

22、加坡共有 42 支REITs，约占新加坡股票市场市值的 12%，新加坡房地产投资信托基金、房地产合订信托和房地产财产信托对新交所市场贡献了近 1/3 的日成交额。日本、新加坡、中国香港三地 REITs 市值占亚洲整体REITs 市值比重接近九成，亚洲其他市场的发展还有待提升。国家数量规模（亿美元）占比日本621393.749.54%新加坡4281428.93%中国香港11304.210.81%泰国3182.92.95%印度270.62.51%表 2：截止 2020 年底亚洲各国 REITs 规模810801050481562700120010国家数量规模（亿美元）占比马来西亚1766.12.3

23、5%中国台湾744.81.59%韩国1337.21.32%合计1852813.5100.00%资料来源：，数据来源：中国房地产协会&戴得梁行报告截至 2020 年 12 月 31 日，亚洲市场上共有 185 支 REITs，其中 78 支是包含多种物业类型的综合型REITs。其次为办公、工业/ 物流和零售物业REITs，分别为28、24 和23 支。除此之外，酒店、公寓、医疗健康和数据中心领域的 REITs 则分别占 18、9、 4 和 1 支。亚洲的 REITs 产品在发展过程中逐渐呈现出了一些特征：随着市场逐步成熟，REITs 兼并将是大势所趋。大型信托在运营管理、融资、收并购等方面表现往

24、往优于小型信托，市值小的REIT 则通过寻求合并以吸引更多机构投资者。同时，目前借贷成本较高的，有共同发起人及信托管理人的信托也有合并的可能性，强强结合下，有利于吸引机构投资者，减少过度集中风险，以及提高债务空间获取更大规模的并购。2020 年亚洲 REITs 收购交易主要集中在物流、数据中心和产业园类型物业，而零售商业的收购在大宗交易中占比较小。随着新加坡、中国香港 REITs 市场进一步成熟，监管机构根据市场发展需求对监管政策作出相应调整。新加坡 REITs 市场自 1999 年至 2020 年期间历经 8 次框架调整，中国香港 REITs 市场自 2005 年至 2020 年先后经历 5

25、 次监管改革，两地改革的方向均是在RETIs 市场逐步成熟条件下，为REITs 提供监管“灵活性”，既提高资产端主动管理的积极性，同时不断健全法律体系，保护投资者的合法权益。原本专注于工业物流的REITs 进军数据中心领域，以实现规模和利润的扩张。这主要源于电子商务发展带来大数据需求的提升。新加坡、中国香港陆续提升了 REITs 的杠杆率上限，此外，新加坡还颁布了延缓派息政策以及提高了股票发行限额。相比之下，新加坡 REITs 的调整措施出台比香港更迅速，为 REITs 应对不利的市场困境提供了多层面的、更具针对性的帮助。亚洲REITs 在各地产行业的分布情况如下：医疗健康数据中心 公寓 酒店

26、 零售 办公 工业/ 物流 综合 日本新加坡中国香港2512图 9：亚洲 REITs 在各地产行业的分布情况资料来源：，数据来源：中国房地产协会&戴得梁行报告亚洲REITs 产品近些年的回报较好，除 2020 年收益为负外，其他年份 REITs 给投资人带来的年化综合回报相当可观。工业物流、医疗健康 REITs 的十年期综合回报均超过 13%，其他物业类型的综合回报率在 8%-10% 的水平。中国公募 REITs中国 REITs 的早期发展2002 年国内信托业务开展后，便开始了对 REITs 的初始研究，国家层面不断发布 REITs相关的鼓励性政策，但REITs 整体发展还是较为缓慢的。20

27、05 年，“越秀房地产投资信托基金”在香港上市，是首个以中国内地物业为底层资产的标准化公募 REITs 产品。2014 年，“中信启航专项资产管理计划”在深交所上市，是我国第一支真正的权益类 REITs产品，该产品采用了私募基金+专项计划的双 SPV 结构，是被广泛采用和认可的类 REITs产品。首单类REITs 产品终于在国内资本市场上登台亮相。2015 年“鹏华前海万科 REITs”作为中国首支公募 REITs 在深交所上市，正式拉开了国内公募 REITs 的序幕。此后，国内类 REITs 债券发债数量不断上升，公募 REITs 试点的相关政策也在逐步增加，稳步推进。2018 年受房地产调

28、控政策等多方面影响，类 REITs 产品的发行数量与金额同比均有所回落。由于我国法律法规对 REITs 的约束与发达市场具有一定的差异，因此我国的 REITs 与标准 REITs 也具有一定的差异性。在国内主管部门的大力支持下，国内金融机构经过不断的探索和创新，在我国现有金融监管法律框架下推出了“类 REITs”产品。这些 REITs产品主要以资产支持证券或公募基金为发行载体，资产支持证券一般分为银行间 REITs和交易所REITs，它们一般以债券的形式发行和交易，他们的参与者一般是特定客户；公募 REITs 就是我们理解的公募REITs 基金产品，它的参与门槛较低，适合普通大众投资。本文研究

29、重点是公募 REITs 的投资特点，对资产支持证券不做过多说明。国内第一只公募 REITs作为国内第一只真正意义上的公募 REITs 产品鹏华前海万科 REITs 是由前海金融控股有限公司牵头，前海开发投资控股有限公司、万科企业股份有限公司及鹏华基金管理有限责任公司，以前海区内万科企业公馆租金收益权为投资标的创设的公募REITs 基金产品。它将不高于基金 50%的总资产投资于目标公司的股权，以获取深圳万科前海企业公馆项目的租金收益；还将不低于 50%的基金资产投资于股票、债券等。每年基金将可供分配利润的 90%以上用于分红。前海 REITs 基金的推出，有利于拓宽资本市场的广度与深度。前海 R

30、EITs 基金不仅可以为中小投资者提供一个投资于房地产市场的通道，降低房地产投资的进入门槛，而且在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，更好地满足企业与居民的投融资需求。前海 REITs 基金在深交所挂牌后，将为深圳资本市场增加投资品种，与股票、债券等市场形成有效补充，树立深圳证券市场创新形象，提高深圳金融市场的广度和深度。但由该基金的投资范围可以发现与美国等发达国家的 REITs 相比鹏华前海万科 REITs 投资商业物业股权的比例偏低，无法完全体现出商业地产的投资特点，此外该基金投资的股权并未实际控制前海企业公馆物业产权，可见该基金的约束性较强，后期并未引领其它基金公司发行

31、类似产品。鹏华前海万科REITs 发行以来的收益情况如下：图 10：前海开源 REITs 与各指数业绩对比中国债基指数中国股基指数沪深300鹏华前海02015/7/102016/7/102017/7/102018/7/102019/7/102020/7/102021/7/10.511.522.5资料来源：，数据来源：Wind由净值走势（2015.7.62021.7.23）可见前海开源 REITs 与债基指数接近，年化波动率为 5.48%，远小于沪深 300 的 44.83%及股基指数的 51.32%，略高于债基指数的 3.48%。成立以来的收益率为 44.25%，好于同期沪深 300 的 23

32、.93%和债基指数的 27.17%。表 3：逐年收益率对比时间鹏华前海 REITs沪深 300中国股基指数中国债基指数2015 年 7 月后4.60%-9.15%18.54%5.00%2016 年5.25%-11.28%-16.25%0.68%2017 年2.14%21.78%13.16%2.16%2018 年6.84%-25.31%-26.39%5.71%2019 年7.66%33.59%47.40%4.81%2020 年6.47%29.57%69.73%3.54%2021 年至 7 月4.74%-2.34%12.90%2.65%资料来源：，数据来源：Wind由逐年的收益率对比来看鹏华前海

33、REITs 每年都保持正收益，20152021 年中除 2015 和 2017 年略低于中国债基指数外，其他年度都高于债基指数，收益比较稳定。通常年度收益率都在 3%以上。20182020 年的分红比例分别是 6.77%、7.17%、7.23%。由下图各期的资产配置来看，该基金的债券类资产占比较高，其他资产对应了物业产权按照基金合同的规定该类资产会逐渐减少直至清空，2019 年以后物业产权的比例几乎维持在 15%以下，REITs 的特性逐渐减弱，这也是我国首支公募 REITs 不同于标准 REITs产品的一个显著特征。100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%4

34、0.00%30.00%20.00%10.00%0.00%股票占比债券占比现金占比其他资产占比图 11：各资产占基金资产总值的比例2015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/1202

35、0/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/1资料来源：，数据来源：Wind国内公募 REITs 的最新情况2020 年 8 月证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），该指引对基础 设施公募REITs 做了相应的规定，要求80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券， 通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将 90%以上合并后基金年 度可供分配金额按要求分配给投资者。该指引的发布使得我国公募 REITs 基金向标准 REITs 更加靠近，为今

36、后公募REITs 的发展拓展了道路。2021 年 5 月 31 日首批 9 只公募 REITs 基金发售，6 月 21 日上市交易，9 只公募 REITs产品分别为张江 REIT、浙江杭徽、首创水务、东吴苏园、普洛斯、首钢绿能、蛇口产园、广州广河和盐港 REIT。具体信息如下：代码名称资产类型发行规模（亿元）发行价格（元）发行份额（亿元）基金成立日管理公司上市市场类别管理费180101.SZ博时招商蛇口产业园REIT园区基础设施20.792.3192021/6/7博时基金管理有限公司深圳产权类固定费率180201.SZ平安广州交投广河高速公路REIT交通基础设施91.1413.0272021/

37、6/7平安基金管理有限公司深圳特许经营权固定费率+浮动费率180301.SZ红土创新盐田仓储物流18.42.382021/6/7红土创新基金深圳产权类固定费率+浮表 4：基础设施公募 REITs 信息 1代码名称资产类型发行规模（亿元）发行价格（元）发行份额（亿元）基金成立日管理公司上市市场类别管理费港仓储物流REIT管理有限公司动费率180801.SZ中航首钢生物质 REIT生态环保13.3813.3812021/6/7中航基金管理有限公司深圳特许经营权固定费率+浮动费率508000.SH华安张江光大园 REIT园区基础设施14.952.9952021/6/7华安基金管理有限公司上海产权类固

38、定费率+浮动费率508001.SH浙商证券沪杭甬高速 REIT交通基础设施43.68.7252021/6/7浙江浙商证券资产管理有限公司上海特许经营权固定费率+浮动费率508006.SH富国首创水务 REIT生态环保18.53.752021/6/7富国基金管理有限公司上海特许经营权固定费率+浮动费率508027.SH东吴苏州工业园区产业园REIT园区基础设施34.923.8892021/6/7东吴基金管理有限公司上海产权类固定费率+浮动费率508056.SH中金普洛斯仓储物流 REIT仓储物流58.353.89152021/6/7中金基金管理资料来源：有限公司上海产权类固定费率+浮动费率资料来

39、源：，数据来源：Wind代码名称资产类型战略投资者网下投资者公众投资者战略投资者占比(%)网下投资者占比(%)公众投资者占比(%)180101.SZ博时招商蛇口产业园 REIT园区基础设施65.0024.5010.50180201.SZ平安广州交投广河高速公路REIT交通基础设施78.9714.726.31表 5：基础设施公募 REITs 信息 2180301.SZ红土创新盐田港仓储物流REIT仓储物流60.0028.0012.00180801.SZ中航首钢生物质 REIT生态环保60.0028.0012.00508000.SH华安张江光大园 REIT园区基础设施55.3331.2713.40

40、508001.SH浙商证券沪杭甬高速 REIT交通基础设施74.3021.853.86508006.SH富国首创水务 REIT生态环保76.0016.807.20508027.SH东吴苏州工业园区产业园REIT园区基础设施60.0030.0010.00508056.SH中金普洛斯仓储物流 REIT仓储物流72.0019.608.40资料来源：，数据来源：Wind首批基础设施 REITs 全部为封闭式基金，发售时均出现超额认购的情况，并提前结束募集，投资者对这类产品比较关注，普遍规模在 13 亿以上。投资者结构中战略投资者持有基金规模占 50%以上，公众持有基金规模在 3.86%-12%之间，网

41、下配售持有基金规模在 14.72%-31.27%之间。从公众持有比例来看，园区基础设施项目更受公众投资者的青睐。公募 REITs 与普通开放式基金相比发行阶段增加了询价过程，而且管理费相对普通开放式基金普遍增加了浮动管理部分。表 6：公募 REITs 估值收益对比REITs 代码REITs 名称资产类型2020 年资产估值增值率(%)2021 预计派息率(%)成立至 7 月 30 日收益率（%）7 月份以来的日均换手率（%）180101.SZ博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金园区基础设施475.354.39-11.660.57180201.SZ平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证

42、券投资基金交通基础设施78.055.91-4.380.14180301.SZ红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金仓储物流74.592.07-3.250.20180801.SZ中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金生态环保10.648.52-4.550.39508000.SH华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金园区基础设施/4.66-5.090.39508001.SH浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金交通基础设施83.2411.71-2.900.14508006.SH富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金生态环保3.418.67-0.030.24508027.SH

43、东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金园区基础设施81.422.88-1.870.23508056.SH中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金仓储物流353.004.29-2.090.12资料来源：，数据来源：Wind由数据对比发现生态环保和园区基础设施 REITs 估值越高，成立以来的收益率下跌的越多；仓储物流和交通基础设施 REITs 估值越高，成立以来的收益率下跌的越少。日均换手率普遍较低，一部分原因来自于战略投资者的锁定期，此外相对于股票等高风险资产REITs 产品的波动性较低，每日涨跌幅度不大。9 只基础设施公募REITs 与其他资产的相关性对比如下：表 7：以 20

44、21 年 7 月日度数据计算的相关系数证券代码基金名称与沪深 300相关系数与中证 500相关系数与中证全债相关系数180101.SZ博时招商蛇口产业园 REIT33.09%-3.12%-10.97%180201.SZ平安广州交投广河高速公路 REIT28.11%-3.47%-38.43%180301.SZ红土创新盐田港仓储物流 REIT33.61%4.25%-37.71%180801.SZ中航首钢生物质 REIT32.72%-4.79%-13.74%508000.SH华安张江光大园 REIT30.67%-8.35%-15.71%508001.SH浙商证券沪杭甬高速 REIT23.10%-10

45、.64%-24.72%508006.SH富国首创水务 REIT2.59%-17.18%-31.79%508027.SH东吴苏州工业园区产业园 REIT46.11%8.37%-20.87%508056.SH中金普洛斯仓储物流 REIT50.99%25.84%-47.97%资料来源：，数据来源：Wind由相关性数据发现各 REITs 基金与股票、债券类资产的相关度总体不高，与沪深 300 呈现一定程度的正相关，与中证 500 呈现一定程度的负相关，与中证全债指数也呈现出了负相关性，但这些特性由于计算的数据量较少，因此参考意义较弱，但可以反映出 REITs产品的特殊性，这类资产与股票和债券具有一定的

46、差异，适合作为大类资产配置使用。REITs 基金分析要点REITs 的盈利和估值借鉴国外成熟市场对 REITs 的研究，宏观政策因素对底层资产的影响较大，对 REITs 构成了系统性风险。对每只 REITs 产品的特异性研究往往集中在底层资产上，由于底层资产贡献收益的方式不同，使得不同 REITs 产品表现出的股、债性质差异很大，有些偏向股性，有些偏向债性。对于股性部分的分析类似于股票的估值和盈利分析。国外研究经验认为由于物业价值可能会因为通货膨胀，地块上涨等因素而增值，因此市盈率和每股收益并不能很好地衡量 REITs 的价值。评估REITs 的价值，更常用到的是营运现金流（FFO，Funds

47、 from operations），它将折旧值加回到净收入中。在 REITs 的实践中，通常以 Price/FFO 倍数来估计价值，而不是像通常的实体企业以 P/E 来估计价值。与市盈率类似，解释价格对 FFO 或价格对 AFFO 的倍数并不是一门精确的科学。倍数因市场条件和特定 REITs 子行业而异，与其他股票类别一样，我们希望避免买入过高的 REITs 产品。考虑到 REITs 的资本化费用，一个更好的指标是业务调整资金（AFFO）， 它是对股东可用剩余现金流的更精确度量，因此是估计价值的更好“基数”。它调整了那些虽然被资本化，但没有提升物业价值的费用支出，是更真实的剩余现金流量，也是

48、REITs 未来支付股息能力的更好预测指标。业务调整资金没有统一的定义，但大多数计算都用 FFO 减去资本支出。这些数字通常可以在 REITs 的现金流量表中找到。业务调整资金被用作维护现有资产所需现金的估计值。当掌握业务调整资金时，可以更准确地估计 REITs 的价值，并在一个或两个指标中寻找预期增长。评估 REIT 增长前景可以考虑以下几个来源：租金上涨的前景、提高/保持入住率的前景、计划升级/高档物业、外部增长的前景。REITs 运作时一种流行且成功的策略是收购低端物业并对其进行升级以吸引更高质量的租户。更好的租户会导致更高的入住率、更少的驱逐和更高的租金。许多 REIT 通过收购促进运

49、营资金的增长。不过，因为 REIT 必须分配其大部分利润，而且通常不会持有大量现金。通过一些调整许多 REITs 成功地精简了他们的投资组合，出售了表现不佳的房产，以资助收购被低估的房产。股息支付率股息支付率也称为派息率是股票的重要指标，也是 REITs 的重要收益来源，在 REITs 的研究中应确保使用 FFO 来计算派息率而不是净收入或每股收益。REITs 的派息率通常要高得多，因为成熟的 REITs 市场规定 REITs 必须支付大部分收入，因此股息支付率是评估 REITs 的一个重要因素。利息保障倍数利息保障倍数是 REITs 的税息折旧及摊销前利润除以债务利息，是一种比例倍数，例如

50、5:1 的利息保障倍数意味着 REITs 的收入是其支付债务利息所需金额的五倍。这表明 REITs 在遇到严重的财务问题之前有多少缓冲。如果税息折旧及摊销前利润下降 80%，那么利息保障倍数为 5:1 的 REIT 仍然可以履行其债务，但利息保障倍数为 2:1 的 REITs 只能在税息折旧及摊销前利润下跌 50% 的情况下存活下来，否则会遇到严重的麻烦。利息保障倍数较高的公司一般不会为其债务支付较多的利息，从而使其具有可持续发展的资金。债务标杆倍数该指标是负债除以税息折旧及摊销前利润，它一般不宜过大，即便利息保障倍数够高未来也很难通过杠杆来提高收益。因此适宜的债务杠杆倍数有利于 REITs

51、收益的获得，否则可能给 REITs 产品带来潜在的影响。我国对于公募 REITs 的研究也可以使用资产负债率来部分的评价这一特性。中国公募 REITs 的分析国内的 REITs 与成熟 REITs 具有一定的差异，发行的 REITs 底层资产不是住宅、酒店、写字楼、商场等房地产项目。而 REITs 的主要收益是出租收益+资产增值收益。房地产项目之所以收益高，就在于其增值潜力，尤其是我国前些年的房地产市场非常火爆。非房地产项目，它的主要收益就是收租，增值收益是很有限的。香港的 REITS 收益显著主要在于都是房地产项目。我国今年发行的 9 个基础设施 REITs，按照招募说明书中所披露的派息率如

52、下表所示。代码名称资产类型管理公司2021 预估派息率(%)2022 预估派息率(%)封闭期180101.SZ博时招商蛇园区基博时基金4.10%4.16%50 年表 8：基础设施公募 REITs 基本信息代码名称资产类型管理公司2021 预估派息率(%)2022 预估派息率(%)封闭期口产业园REIT础设施管理有限公司180201.SZ平安广州交投广河高速公路 REIT交通基础设施平安基金管理有限公司6.19%7.20%99 年180301.SZ红土创新盐田港仓储物流 REIT仓储物流红土创新基金管理有限公司4.47%4.75%36 年180801.SZ中航首钢生物质 REIT生态环保中航基金

53、管理有限公司9.13%8.17%21 年508000.SH华安张江光大园 REIT园区基础设施华安基金管理有限公司4.74%4.11%20 年508001.SH浙商证券沪杭甬高速 REIT交通基础设施浙江浙商证券资产管理有限公司12.40%10.50%20 年508006.SH富国首创水务 REIT生态环保富国基金管理有限公司8.74%9.15%26 年508027.SH东吴苏州工业园区产业园 REIT园区基础设施东吴基金管理有限公司4.50%4.54%40 年508056.SH中金普洛斯仓储物流 REIT仓储物流中金基金管理资料来源：有限公司4.45%4.48%50 年资料来源：，数据来源：

54、Wind这些预估的派息率基本在 4%以上，大于目前 10 年期国债到期收益率的 3%，由于底层资产的差异，交通基础资产、生态环保等一些特许经营权的产品派息率普遍较高，达到 10年期国债到期收益率的 24 倍，具有一定的吸引力。此外，这些基金的封闭期位于 2099年，基金的存续期相对较长，因此更加适合长期投资。这也与我国前期发行的私募类 REITs产品具有一定的差异。公募 REITs 是对底层资产的价值和管理能力进行投资，是这类资产的证券化投资形式，由发行过程中的询价体现出了股票资产的特性，而不同于以往类 REITs 的债务性融资。未来 REITs 的发行机构不用再局限于 REITs 产品中的资

55、金通道功能，而是可以发挥基金管理人在项目筛选、培育、管理乃至渠道方面的优势，提前布局、提前介入，依托与专业资产运营机构的合作，以期将基础设施 REITs“包装上市”，获取基础设施项目投资中更有吸引力的收益。基于上面的介绍我们也试图从多个维度对我国的公募 REITs 产品进行分析和评价，由于当前公募基础设施 REITs 仅有 9 只，因此仅作为探索和研究储备。我们认为 REITs 的评估需要涉及以下几个因素：分类基础设施 REITs 可以按照底层资产的类别进行划分，但底层资产的差异往往较大，即便都是园区类的 REITs 产品也可能受到地域、政策等的影响而有显著的差异，但 REITs 具有股票性质

56、的特点使得关注的核心是未来的增值和分红潜力，因此没有必要针对个别底层资产做过细的特征划分，目前 REITs 按照收入来源主要分为两类：以租金（或运营外包服务）为主要收入来源的产权类资产，如仓储物流、产业园区、数据中心等；依据与政府签署的特殊经营协议进行收费的特许经营类资产，如水电气热市政工程、高速公路等。基于这两类划分在同类 REITs 中进行评价相对比较合理。估值估值对于具有股性的投资产品较为适用，特许经营类资产随着剩余经营年限不断缩短，资产估值呈现逐年递减的趋势，资产价值到期后将归零。而对于产权类资产，租金收入的增长一定程度上可以抵消土地剩余年期带来的负面影响，同时考虑到一些核心城市的稀缺

57、资产在大宗交易市场中价格升高的预期，随着时间推移资产具有较大升值的可能。上文介绍了 Price/FFO 倍数的方法，可以衡量 REITs 估值的情况，此外资本化率（CAP Rate）也是一类估值的指标，它是运营净现金流（NOI）/资产价值，但我国初期对于 FFO的披露还不完善，为此我们使用 PB 指标进行分析。派息率通常派息率越高意味着本金的回收时间越短，类似于债券的利息越高，但在 REITs 的分析中需要考虑底层资产间的差异，每年的净值会随着底层资产的估值而变化，产权类资产虽然派息率低但其土地资产具有一定的升值空间。对于特许经营类资产随着剩余经营年限不断缩短，也就是说基金净值会不断减少，到期

58、后价值为零。财务类分析基于 REITs 的财务报表可以计算一些基金的债务和利润的情况，从而对基金的运营以及抵抗风险的能力有所了解，尤其对于 REITs 这类运营底层资产的产品通过这些财务类指标可以反映出底层资产的管理情况，进而分析基金的未来收益情况。基于上面的几个要素再增加描述交易情况的换手率，将我国当前的 9 只基础资产 REITs进行量化指标对比分析：证券代码基金名称资产类型2020年资产估值增值率(%)成立至7 月 30日收益率（%）7 月份以来的日均换手率（%）pb资本化率（Cap Rate）2021 预估派息率(%)2022 预估派息率(%)封闭期资产负债率180301.SZ红土创新

59、盐田仓储物流74.59-3.250.21.841.42%4.47%4.75%36 年1.47%表 9：基本量化指标对比证券代码基金名称资产类型2020年资产估值增值率(%)成立至7 月 30日收益率（%）7 月份以来的日均换手率（%）pb资本化率（Cap Rate）2021 预估派息率(%)2022 预估派息率(%)封闭期资产负债率港仓储物流REIT508056.SH中金普洛斯仓储物流REIT仓储物流353-2.090.124.292.27%4.45%4.48%50 年46.39%180201.SZ平安广州交投广河高速公路REIT交通基础设施78.05-4.380.144.850.59%6.1

60、9%7.20%99 年67.81%508001.SH浙商证券沪杭甬高速REIT交通基础设施83.24-2.90.141.970.14%12.40%10.50%20 年22.16%180801.SZ中航首钢生物质REIT生态环保10.64-4.550.391.262.34%9.13%8.17%21 年11.46%508006.SH富国首创水务REIT生态环保3.41-0.030.242.532.28%8.74%9.15%26 年59.38%180101.SZ博时招商蛇口产业园REIT园区基础设施475.35-11.660.574.682.12%4.10%4.16%50 年5.84%508000.