格雷厄姆的启示成长性从未如此重要

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 1.格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2G 3 HYPERLINK l _TOC_250005 2.全 A 成长股公式：PE=12.5+1.4G 5结构上科技成长是成长性溢价抬升的主力，科创 50 具备较大空间 11“成长性”与“成长性溢价”的估值合力打造科技成长新起点：新能源/医药/电子 13 HYPERLINK l _TOC_250004 新能源：新能源车国内渗透率达 11.4%，美国补贴加码刺激增长 13 HYPERLINK l _TOC_250003 医药：未来五年国内医美增速冠绝全球，本土 CXO 企业产业链地位进一步提升 14

2、HYPERLINK l _TOC_250002 电子：AIoT 智能化风起，半导体国产化需求加速释放 15 HYPERLINK l _TOC_250001 合理估值并非简单的公式代入 16 HYPERLINK l _TOC_250000 国君策略“科技成长”20 只金股组合 19表 1：国君策略重点推荐“科技成长”20 只金股组合盈利预测表股票代码股票名称收盘价2021.06.17EPSPE评级2021E2022E2023E2021E2022E2023E300014.SZ亿纬锂能98.131.772.523.5255.4438.9427.88增持688567.SH孚能科技27.43-0.110

3、.721.19-38.1023.05增持002594.SZ比亚迪211.002.172.66-97.2479.32-增持002709.SZ天赐材料88.102.503.063.7635.2428.7923.43增持688005.SH容百科技95.001.332.03-71.4346.80-增持002812.SZ恩捷股份190.482.323.174.2682.1060.0944.71增持300896.SZ爱美客614.003.224.826.75190.68127.3990.96增持603259.SH药明康德136.001.882.553.4272.3453.3339.77增持300760.S

4、Z迈瑞医疗442.576.627.999.6666.8555.3945.81增持300759.SZ康龙化成186.741.922.613.5697.2671.5552.46增持300015.SZ爱尔眼科81.070.580.781.03139.78103.9478.71增持600763.SH通策医疗358.912.353.114.10152.73115.4187.54增持300122.SZ智飞生物180.002.874.075.4662.7244.2332.97增持300458.SZ全志科技58.691.211.662.2748.5035.3625.85增持603068.SH博通集成76.08

5、1.462.212.8852.1134.4326.42增持688018.SH乐鑫科技188.973.534.295.3753.5344.0535.19增持688608.SH恒玄科技308.843.695.348.2683.7057.8437.39增持603893.SH瑞芯微134.601.271.652.22105.9881.5860.63增持688099.SH晶晨股份90.491.472.243.0361.5640.4029.86增持300872.SZ天阳科技36.011.051.903.0934.3018.9511.65增持数据来源：Wind，注：表中 EPS 均采用所预测。穿越五十年审视

6、当前全 A 成长性定价，未来已来，将至已至，唯变不变！格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2GPEG=1？A 股市场的成长性定价需重塑坐标系。提到对公司成长性的定价，市场的第一反应一定不是什么格雷厄姆的成长股公式，而大概率是 PEG 估值法，但无论是该方法的最早提出者吉姆莱斯特1还是后续将其发扬光大的投资大师彼得林奇，都将“PEG=1”奉为圭臬，该准则也深刻影响着A 股投资者。事实上，一方面任何将单一比率设为定值的经验规律大概率都值得推敲（部分具备较强经济学原理支撑的除外）；另一方面 DDM 模型显示除了成长性“G”之外，预期层面的 ROE、无风险利率、风险评价、风险偏好以及交易层面的货币数量与

7、货币在乐观/悲观者中的分布结构、股票数量与股票在乐观/悲观者之中的分布结构、交易机制与限制条件等因素均会影响 PEG 的取值。美股：过去三十余年“G”的放缓与“PEG”的抬升并未停止。即便成熟如美股市场，过去三十余年增速的系统性放缓与估值的系统性抬升并未停止。市场上有一种观点认为 PEG 估值主要由 PE 驱动，这显然暴露了投资上的短视，伴随着美股“PEG”中枢自 1986 年 0.55 抬升至 2020 年 2.37 的，是“G”中枢自 1986 年 23.90%放缓至 2020 年 10.49%。图 1：过去三十余年，美股“G”的放缓与“PEG”的抬升并未停止2数据来源：WRDS CRSP

8、，IBES，注：剔除 PE200 倍及 G80%的样本，后续 A 股也采用相同的处理方法。A 股：非金融与周期之中 PEG1 的赛道占比骤降。若以申万二级行业划分所属赛道3，当前A 股PEG1 的赛道占比约 36%，较近十1 吉姆莱斯特在祖鲁法则一书中正式提出 PEG 估值法，但祖鲁法则对标的一年内行情走势要求严苛，投资风格偏趋势。2 IBES 中 1986 年前的数据稳定性较差，与 A 股不同，IBES 提供美股公司利润表关键指标的未来五年预测，且未来一年预测的分析师覆盖率超 60%，高于当前 A 股的约 30%。PE 与 G 均采用每年 12 月 31 日数据。3 经处理后，全 A 约有

9、1400 家左右的公司拥有盈利预测数据。若以申万三级行业划分所属赛道，平均到每个赛道的标的数量年的平均水平下降约8%，单独观察非金融与周期，该占比约为17%，较近十年的平均水平近乎腰斩。当然我们不否认金融与周期板块中也存在部分成长赛道，如新材料、锂、钴、MDI、钛白粉、钢结构等，但其成分微乎其微，因此当前市场 Price in 了部分史诗级大宗商品涨价带来的对于增长的“控制幻觉（Illusion of Control）”，A 股的成长性定价需重塑坐标系，绝不仅是PEG=1 这么简单。图 2：单独观察 A 股的非金融与周期，PEG2 的情况出现。值得注意的是，格雷厄姆的成长股公式是并非专门针对“

10、成长股”的公式，因为他罗列了典型股票/指数在该公式下反推出的隐含增长率，其中便包括代表美国传统大蓝筹的道琼斯工业指数。格雷厄姆称施乐公司 1963 年 32.4%的预期增长率“非常引人注目”，表明一方面在当时高增长赛道的确具备较强的稀缺性，另一方面即便是高增长赛道，其所能企及的增速水平也相对有限。事实上，格雷厄姆在给出利润乘数表时仅涉及 0-20%的预期增长率，暗示在当时任何高于 20%的预期增长率（对应 48.5 倍的 PE 估值）都是荒诞的。过少，偶然性较大。4 理论上讲，该预期年增长率衡量的时间维度是未来 7-10 年。后续格雷厄姆对该公式进行了一次修正：价值=当期（正常）利润（8.5+

11、2预期年增长率）（4.4/Y），即纳入了对无风险利率的考量，认为当美国十债收益率低于历史均值 4.4%时，成长股将享有更高的估值溢价。表 2：格雷厄姆的成长股公式并非专门针对“成长股”的公式，1963 年反推道琼斯工业指数隐含增长率为 5.1%股票/指数名称1963 年市盈率（倍）1963 年预期增长率（%）1963 年 EPS（美元/股）1969 年 EPS（美元/股）1963-1969 年实际年增长率（%）1969 年市盈率（倍）1969 年预期增长率（%）美国电话电报23.07.33.034.004.812.21.8通用电气29.010.33.003.7954.020.46.0通用汽车1

12、4.12.85.555.951.211.61.6IBM38.515.03.488.2116.044.417.9施乐公司25.032.40.382.0829.250.821.2道琼斯工业指数18.65.141.1157.025.514.02.8数据来源：聪明的投资者，全 A 成长股公式：PE=12.5+1.4G格雷厄姆成长股公式大概率是单变量回归的结果。格雷厄姆并未详加阐述其成长股公式中截距系数与回归系数的由来，后人的颇多猜测也大多缺乏理论依据。直觉上，由于宏观环境（如经济结构、利率水平）的差异，直接将 20 世纪 60-70 年代美股的成长性定价坐标系生搬硬套至当下的A 股显然有所偏颇。我们认

13、为从形式上看，格雷厄姆成长股公式是一个单变量回归的结果，通过全 A PE 估值对预期年增长率 G 的回归可以窥探当前市场的成长性定价之锚。为了保证与格雷厄姆初始版本的可比性，PE 估值选取扣非的TTM 口径，而预期年增长率方面，尽管格雷厄姆在书中强调观察的维度是未来 7-10 年，但没有谁可以逃脱“控制幻觉”的魔掌，以短期增长代理长期增长是更为可能的情景，因此预期年增长率依如下规则选取：1）若未来三年分析师预测的净利润年增长率呈现逐年递减的趋势，表明公司在没有第二成长曲线机遇时未来 7-10 年的增长只会更低，故取第三年值；2）若未来三年净利润年增长率的中值为正，取未来三年中值；3）若未来三年

14、净利润年增长率的中值为负，表明当前市场对公司的成长预期十分模糊，对建立全 A 成长性定价坐标系形成扰动，删除相应样本。全 A 成长股公式：PE=12.5+1.4G。我们取 2010 年来每年的 5 月 31 日和 11 月 30 日作为观测时点，这一方面考虑到市场中估值坐标系的建立与打破是一个相对中长期的过程，很难相信一个季度、一个月甚至一周内市场会频繁改变对于成长性的认知，另一方面上述两类时点均处于 “自Q1 到Q2”及“自 Q3 到Q4”的业绩空窗期，并且对前一个季度的盈利状况也有了 1 个月的消化时间，因此盈利端预期的扰动最小。结果发现，当前全 A 的成长股公式为 PE=12.5+1.4

15、G，回归系数 1.4 创下 2015M5（近牛市顶点）以来的新高，通俗来讲就是市场对于成长性的关注前所未有。我们可以看到 2012M11-2015M5 期间，全 A 成长股公式呈现回归系数与截距系数的同步上涨，2014M11、2015M5 截距系数的拉升幅度尤甚，这侧面印证了 2014-2015 年牛市不能归因于成长因子，而是前期信托打破刚兑、央行频繁降息令无风险利率下行以及两融、伞形信托、场外配资活跃令风险偏好抬升的结果。2019 年来全 A 成长股公式中回归系数的抬升伴随截距系数的蛰伏，市场真正进入成长性溢价阶段，5 由于 1969 年的利润因罢工而减少，出现异常值，故取 1968 年与

16、1970 年的均值。并且即便是后疫情时代出现如此强劲的通胀，也并未影响成长因子地位提升的进程。图 3：全 A 成长股公式：PE=12.5+1.4G，后疫情时代强劲的通胀并未影响成长因子地位提升的进程数据来源：Wind，图 4：5%-30%的增速带内，每跨越一级成长性阶梯均对应着定价的飞跃数据来源：Wind，5%-30%的增速带内，每跨越一级成长性阶梯均对应着定价的飞跃。将全 A 标的按照预测长期净利润增长率分组，我们发现除 0-5%组因截距系数的剧烈扰动导致 PEG 高企外，其余组别的 PEG 均随G 的增加而增加，且 5%-30%的增速带内PEG 呈加速抬升之势，每跨越一级成长性阶梯均对应着

17、定价的飞跃。而对于 30%以上的预期增速，市场依旧会给出更高的成长性溢价，但边际抬升力度（二阶导）有所趋缓，毕竟估值都不可能长到天上。如何理解截距系数 12.5 与回归系数 1.4？均值回归？如果我们仅看成长股公式的系数走势，很容易产生均值回归的想法，认为当前市场对于成长性的关注已至高点，后续会见顶回落。但事实上并非所有数据都具备均值回归特性，成长性溢价的抬升具备系统性支撑：利率低位资产稀缺。市场中无风险利率处于高位表征投资机会众多、资产多于资金；无风险利率处于低位表明各部门间投资收益率趋向 均衡、资金多于资产。观察市场最为习惯的无风险利率之锚十 年期国债收益率，横向比较上，20 世纪 60-

18、70 年代的美国基本上都 高于 4%，60 年代后期甚至飙升至近 8%的水平，而当前国内在 3% 附近震荡，并且仍处于趋势下行的通道，因此单看利率层面的影响，全 A 的成长性溢价理应高于 20 世纪 60-70 年代的美国；纵向比较 上，中长期看国内无风险利率每下降 1%，成长股系数将抬升 0.2。图 5：1960-1970 年美国十债收益率水平图 6：2010 年至今国内十债收益率水平数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 7：纵向比较上，中长期看国内无风险利率每下降 1%，成长股系数将抬升 0.2数据来源：Wind，经济结构显著变化。在宏观经济的总需求层面，新世纪以来我国冠绝全球的资本

19、形成率带动重资产的国家商业模式，其受企业固有禀赋、国家及区域资源限制、间接融资配给等因素的影响严重，政策意味浓厚，对成长性溢价形成抑制。2012 年我国基本完成工业化后，市场对经济失速的担忧随即降临，基地托底经济的时有发生令资本形成率在下行通道中屡次拐头，定价时仍会受刚兑未破、政府隐性担保引致“Too Big to Fall”的确定性影响，成长性溢价未得到充分释放。当前随着改革进入深水区，全要素生产率将逐步替代资本形成率成为经济增长的核心动能，投资更多倾向于大数据、AI、IDC、工业互联网、物联网、充电桩、换电站等新型基础设施领域。产业结构上，2020 年我国三产比重达 55%，与 20 世纪

20、 60 年代的美国相当，且自身具备全产业链优势的制造业助力生产性服务业发展，第二消费社会向第三消费社会过渡下个性化、品质化、多样化的消费升级亦对消费型服务业形成支撑。国际经验表明，就整体宏观经济而言，三产比重的增加及部分领域的深度 IT 化，由于其链条较短、体量有限，难以令经济摆脱中高速增长桎梏，但对于权益市场中的核心标的，其资产轻量化带来的快周转及纵向一体化实现难度的降低将深刻改变定价逻辑。区域结构上，一方面疫情令原先分包给不同国家和企业的生产工序和环节缩回跨国公司内部进行生产，产业结构的区域化、次区域化特征明显；另一方面 2020 年我国的城镇化率超 60%，与美国 20 世纪 60 年代

21、初 70%的水平仍有差距，户籍制度增加了非本地户籍群体留在城市中的成本，令劳动力可以流动但并不自由。后续随着户籍制度改革的推进，集聚带来的知识外溢与 “干中学”效应将逐步满足后工业化时期越来越高的专业化需求，企业的成长速度进一步加快。图 8：IMF 预测未来五年我国资本形成率将加速下行图 9：户籍制度制约我国城镇化水平，后续有望破局数据来源：Wind，数据来源：Wind，行业格局深度调整。国君策略在如何在行业集中化浪潮中寻找龙头公司 20191125中指出，营收增速大于 20%的行业占比将从过去五年的 24%下降至未来五年的 16%，营收增速小于 5%的行业占比将从过去五年的 7%上升至未来五

22、年的 16%，板块上除科技外其余板块未来五年盈利增速的下行压力较大。当前国内药店、快递、防水材料、工程机械、电解铝、休闲零售、化妆品、轮胎、炼油、酒店、运动服饰等多个赛道的行业集中度与 20 世纪 60-70 年代的美国相仿，依照美国经验其后五十年，CR4 平均抬升 25%以上。以 ROE变异系数作为行业格局调整的观测，其的确能够对成长股系数做出方向性解释。行业格局的深度调整削减了可投资的高增长赛道，市场会对成长性品种给予更高溢价。图 10：未来五年我国多数行业营收增速将持续回落图 11：除科技外其他板块未来盈利增速下行压力较大数据来源：数据来源：图 12：以 ROE 变异系数作为行业格局调整

23、的观测，其的确能够对成长股系数做出方向性解释数据来源：Wind，注：国君策略股票池分类标准：（1）除 16 只近六个季度归母净利润持续为正的股票，其余 ST 与*ST 股票均剔除；（2）剔除全部不足 50 亿市值的股票，若市值超过 200 亿或为上证 180、沪深 300 成分股则直接纳入；（3）近三个季度平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例的其中之一排名位于全 A 前 1000。最终纳入股票池的共计 1422 家公司。表 3：当前众多赛道的行业集中度与 20 世纪 60-70 年代的美国相仿，其后五十年 CR4 平均抬升 25%以上一级行业二级行业20 世纪 60-70

24、 年代美国 CR4 市占率（当前中国 CR4 市占率）当前美国CR4 市占率美国市场龙头企业中国市场龙头企业医药药店10%-20%70%CVS、WBA、Rite Aid益丰药房、大参林、老百姓交通运输快递40%-70%70%6UPS、Fedex、美国邮政顺丰控股、中通快递、韵达股份建材防水材料70%陶氏化学、美国 GAF、美国格雷斯、卡莱尔东方雨虹、科顺股份、北新建材机械工程机械70%70%卡特彼勒、特雷克斯、沃尔沃三一重工、徐工机械、中联重科有色金属电解铝20%-40%70%美国铝业云铝股份、中国宏桥6 由于 1969 年的利润因罢工而减少，出现异常值，故取 1968 年与 1970 年的均

25、值。一级行业二级行业20 世纪 60-70 年代美国 CR4 市占率（当前中国 CR4 市占率）当前美国CR4 市占率美国市场龙头企业中国市场龙头企业商贸零售休闲零售10%-20%40%-70%莫纳罗、蓝钻、万多福三只松鼠、良品铺子商贸零售化妆品10%40%-70%宝洁、雅诗兰黛珀莱雅、丸美股份汽车轮胎10%-20%40%-70%米其林、固特异、大陆玲珑轮胎、赛轮轮胎石油石化炼油40%-70%40%-70%VALERO、MARATHON、EXXONMOBILE、 PHILLPS66中国石化、荣盛石化、恒力石化社会服务酒店20%-40%40%-70%万豪国际、希尔顿酒店、洲际酒店、凯悦酒店华住酒

26、店、锦江股份、首旅酒店纺织服装运动服饰40%-70%20%-40%Nike、Adidas安踏体育、李宁数据来源：图 13：20 世纪 60-70 年代的美股尚未正式开启机构化进程数据来源：Federal Reserve，图 14：2020 年 A 股的机构投资者占比达 45%，已与 20 世纪 90 年代初的美股持平数据来源：Wind，机构化井然有序。个人投资者易受羊群效应的影响，投资周期也相对较短，因此成长因子地位的抬升与机构化进程密不可分。今天美股给人的印象是高度机构化，但事实上 20 世纪 60-70 年代其机构投资者占比不足 20%，1978 年私人养老金计划（401K）的成立及共同基

27、金的迅速发展才正式开启美股的机构化进程。而 2020 年 A 股的机构投资者占比达 45%，已与 20 世纪 90 年代初的美股持平。后续随着A 股国际化进入深水区，有望如美股一般，掀起由外资主导的第二波机构化浪潮。截距系数不尽合理。成长股公式中的截距系数与回归系数密不可分，对于截距系数的理解可以帮助我们研判成长股溢价的方向。事实上 我们很难对截距系数的合理性进行判断，但可能的参考系是，如前 所述格雷厄姆通过 PE=8.5+2G 的成长股公式可以反推出道琼斯工业指数具备 5.1%的隐含增长率，而当前上证 50 指数的 PE 估值还不足 12.5 倍，小于全A 成长股公式PE=12.5+1.4G

28、 的截距项，换句话说倘若当前 A 股中“价值-成长”的天平稳定，那么上证 50 中的标的未来将是持续的负增长情境，这显然不尽合理，因此“价值-成长”会面临再平衡，即便回归系数已创新高，A 股的成长性定价依旧不足。结构上科技成长是成长性溢价抬升的主力，科创50具备较大空间结构上，尽管各类风格均存在回归系数的上行，但科技成长是全 A 成长性溢价抬升的绝对主力，消费的成长性定价疲弱，上游原材料与下游消费制造我们可以看到截距系数的同步抬升，反倒是中游制造利用其全产业链优势走向世界、面向全球，也赢得了市场对其成长性的尊重。大小盘方面，成长性溢价在大盘与中盘间更显效力，小盘的回归系数尽管也有拉升迹象，但幅

29、度较小。从DDM 模型出发，ROE 是决定成长股公式中截距系数与回归系数相对大小的关键变量，大盘与中盘相较于小盘而言具备盈利能力的保障。观察与成长性相关的代表性指数，成长性溢价在创业板 50 与中证 500 间更为显著，中证 1000 相对疲弱。值得注意的是，科创 50 的力量不容小觑，尽管当前其回归系数仍低于创业板50，但随着未来金融供给侧改革的持续推进，科创 50 中的非系统性风险日趋降低，其成长性将更具确定性，成长性溢价将向创业板 50 看齐。图 15：结构上科技成长是成长性溢价抬升的主力数据来源：Wind，注：国君策略产业链划分：（1）上游原材料（石油天然气、煤炭、有色金属、化工）；（

30、2）中游传统制造（钢铁、建材、机械设备、电气设备）；（3）下游消费制造（汽车、家电、轻工制造、纺织服装）；（4）科技成长（新能源、医疗保健、医药生物、电子、通信、计算机、国防军工、传媒）；（5）消费（农林牧渔、食品饮料、商贸零售、休闲服务）；（6）金融地产（房地产、建筑、银行、非银金融）；（7）其他（公用事业、交通运输）。图 16：成长性溢价在大盘与中盘间更显效力，在创业板 50 与中证 500 间更为显著数据来源：Wind，“成长性”与“成长性溢价”的估值合力打造科技成长新起点：新能源/医药/电子“成长性”与“成长性溢价”形成科技成长的估值合力。科技成长板块具备最大的成长股系数边际抬升力度，

31、同时考虑其实际成长性，1963 年格雷厄姆认为施乐公司 32.4%的预期增长率“非常引人注目”，今日 A 股科技成长中新能源/医药/电子中的部分赛道，保守估计未来五年年均可实现 40-50%的业绩增速，让人觉得即便置于传统估值框架下“水位”高企，但仍不忍“下车”，尤其对于仓位存在底线且头顶排名压力、追求相对收益的公募基金而言，上述赛道甚至是“非配不可”，“成长性”与“成长性溢价”形成科技成长的估值合力。新能源：新能源车国内渗透率达 11.4%，美国补贴加码刺激增长新能源：新能源车国内渗透率达 11.4%，美国补贴加码刺激增长。2021M5国内新能源汽车销量同比增长 177.2%，渗透率达 11

32、.4%。从 2021M6 的排产情况看整体保持状况良好，修复趋势确立。在国内几乎无补贴扰动情况下，优质供给即为需求。未来随着小鹏P5/宏光 MINI/野马 MustangMach-E/极氪 001 等越来越多的优质供给出现，市场需求将进一步被激发，全年来看预计国内销量将突破 220 万辆。欧洲方面 2021M5 同样表现亮眼，在碳排放的压力下预计欧洲市场全年销量将达 200 万辆。图 17：新能源汽车领域形成需求、供给、政策三方面合力图 18：2025-2050 年全球主要经济体具备新能源车的确定性规划资料来源：数据来源：安泰科销量:新能源汽车:累计值累计同比（右）16000001400000

33、120000010000008000006000004000002000000700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%图 19：2021M5 国内新能源车销量高增（单位：辆）图 20：2021M5 国内新能源汽车渗透率近 12%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-

34、102021-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，5 月 27 日，美国参议院通过新能源车补贴法案，取消超 20 万台补贴退潮的限制，同时规定单车补贴最高为 12500 美元（前值 7500 美元）。据 GGII 数据，美国 2020 年电动化率仅 2.2%，远低于中国和欧洲，补贴加码有望刺激美国市场新能源车销量快速增长。2021 年新能源汽车的全球销量或将突破 460 万辆。医药：未来五年国内医美增速冠绝全球，本土 CXO 企业产业链地位进一步提升医美：全球医美市场规模超千亿美元，中国份额高居第三。据 Frost&Sullivan 咨询的数据，2019 年全球医疗美容市场规模突破 1

35、600 亿美元，中国国内市场规模突破 1400 亿人民币，且未来五年预期的复合增长率为 27.7%冠绝全球。与其他主要相比，中国医疗美容市场渗透率依然较低，每千人接受医美治疗 14.5 次，不及韩国的 1/5，美国的 1/3，未来成长空间巨大。CXO：海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同推高行业景气。龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双提升。 2020Q2 后，国内疫情得到控制，而海外部分国家地区仍然处于疫情高峰期，行业整体受到疫情促进，部分 CXO 订单转移到中国，加速产能向中国转移的趋势，本土企业在全球产业链地位进一步提升。先行指标高景气预示行业业绩仍处爆发期。随着

36、需求快速迸发，行业处于产能扩张周期，2020 年、2021Q1 在建工程增速分别为 73%、95%，存货增速为 51%、 50%。随着龙头公司增发以及港股 IPO 的推进，财务费用进一步下降， 行业在手现金充裕，预计将进一步并购及扩建产能。同时行业公司更多 的以投资参股方式深入的参与到国内产业创新升级浪潮中。中长期维度，凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长；依靠国内产 业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续高速增长态势，未来 数年行业高景气度有望持续。图 21：全球医美市场规模超 1600 亿美元，中国份额高居第三图 22：国内医美市场渗透率提升空间大（单位：每千人治疗量）

37、数据来源：Frost&Sullivan 咨询，数据来源：Frost&Sullivan 咨询，电子：AIoT 智能化风起，半导体国产化需求加速释放AioT：智能化风起，AioT 芯片长景气周期已至。AioT 产业链逐步完善，连接数快速增长，而 AioT 无线通讯芯片是实现互联互通的核心硬件，产品升级需求明确，赛道壁垒持续加高，竞争格局进一步优化。预计 2021年全球 AioT 连接数将达 140 亿个（同比+20%），2022 年全球AioT 市场规模将达 4820 亿美元，而国内 2022 年 AioT 市场规模将达 1280 亿美元，CAGR 高达 32.5%。目前为了满足智能终端设备在多种

38、应用场景中的需求，AioT 无线通讯产品逐步向多通讯协议集成的方向发展，融入 AI算法的 AioT 芯片将进一步成为主流。对于 AioT 无线传输芯片公司在多协议集成、DSP 处理功能优化、通讯标准升级、云平台对接等方面提出了更高要求。在 AioT 的落地中，传统产业价值链面临重构，智能设备逐步启动换新，但是由于消费终端、安防、汽车及工业硬件技术落地难度不同且设备升级成本、更新周期有所差异，因此不同场景下 AioT 推进程度不一。AioT 赋能消费类产品硬件升级需求最先爆发，同时智能安防也加速渗透。而汽车和工业均以智能单品开启提速期，但未来爆发动力充足，市场空间更为广阔。半导体：看好 2021

39、 年全年高景气，国产化需求加速释放。半导体行业增速重回增长态势，看好 2021 年全年高景气。8 寸线紧张趋势加剧，功率产品率先涨价。半导体设备产线拉动，纯国产线 2021 年拉动效应显著。通过统计国内外 IC 设备初创企业数据，判断 IC 设备的盈利拐点位于 7- 10 亿元的营收区间，目前国内 IC 设备龙头将陆续突破这一阈值。同时智能化及电动化也带动汽车半导体高增长。图 23：2020 年全球 AioT 的连接数首次超过非 AioT的连接数图 24：中国较全球主要经济体 AioT 市场规模增速最快数据来源：IoT Analysis，注：非 AioT 设备包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑

40、、台式电脑以及固定电话，AioT 设备则是这些非 AioT 设备之外的终端、网关设备等。数据来源：2021 年全球 AioT 开发者生态白皮书，图 25：关键内资产线中刻蚀、成膜等核心设备国产化提升显著图 26：全球半导体市场景气度仍在攀升，北美半导体设备月出货额维持高增长数据来源：Gartner，中国国际招标网，IDC，数据来源：Wind，合理估值并非简单的公式代入我们所给出的全A 成长股公式：PE=12.5+1.4G 是从全局出发，为当前市场的成长性定价程度提供一个“锚”，但真正具体到个股的估值评价，就绝非公式代入那么简单，如若不然，科技成长中众多领域所呈现的百倍估值岂不贵出天际？随着近三

41、年赛道的不断细分，有关“水位”的讨论理应基于更窄视野，针对具体赛道，2-3 倍的PEG 估值也时有发生，赛道内部的个股掘金更为关键。此外，分析师预测偏差亦不容忽视。根据美国 20 世纪 60-70 年代顶尖投资服务公司价值线的预测结果，当时分析师大约会系统性地低估8%的盈利，而近十五年来的 A 股市场，分析师则存在约 4%的乐观偏差。这既会影响整体成长性定价坐标系的合理性，也会影响最终得出的估值结论。图 27：当前新能源车及半导体产业链的 PEG 中值均为 3 倍，应注重赛道内部的个股掘金数据来源：Wind，股票名称预测 EPS（1967-1969 年）（美元/股）实际 EPS（1967-19

42、69 年平均）（美元/股）价格（1964 年 6 月 30 日）预测股价（1967-1969 年）（美元/股）实际股价（1967-1969 年平均）（美元/股）联合化学3.701.4654.567.036.5美国铝业3.854.7571.585.079.0American Can3.504.2547.057.048.0美国电话电报4.003.7573.568.053.0美国烟草3.004.3851.533.037.0Anaconda6.008.1244.570.0106.0Bethlehem Steel3.253.5536.545.031.0克莱斯勒4.756.2348.545.060.0杜邦

43、8.507.82253.0240.0163.0柯达5.009.32133.0100.0320.0表 4：20 世纪 60-70 年代，价值线的盈利预测大约会有 8%的低估股票名称预测 EPS（1967-1969 年）（美元/股）实际 EPS（1967-1969 年平均）（美元/股）价格（1964 年 6 月 30 日）预测股价（1967-1969 年）（美元/股）实际股价（1967-1969 年平均）（美元/股）通用电气4.503.9580.090.090.5通用食品4.704.1688.071.084.5通用汽车6.256.0288.078.081.5固特异轮胎3.254.1243.043.054.0国际收割机5.755.3882.063.069.0Internat.Nickel5.203.8679.083.076.0国际纸业2.252.0432.036.033.0Johns Manville4.004.7857.554.071.5Owens-Ill.Glass5.256.2099.0100.0125.5宝洁4.