利率债供给规模与节奏测算

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250006 一、引言 6 HYPERLINK l _TOC_250005 二、2021年国债净融资规模下降，但总发行量上升，二三季度将迎来发行高峰 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、地方债供给压力可能并不比去年低 13 HYPERLINK l _TOC_250003 四、2021年政金债总发行规模或接近去年水平 18 HYPERLINK l _TOC_250002 五、政府杠杆率有所降低反而可能加大政府债券供给压力 20 HYPERLINK l _TOC_250001 六、2021年政府债券净供给规模仍然不低，节奏上更多向二三季

2、度集中 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素 22图 目 录图 ：220年利率债净融资规模创历史新高，5月和8月为供给高峰，在5月央行政策边际收敛后对市场带来较大冲击 6图 ：220年为特别国债让路，一般国债6、7月发行占比偏低，更多向5月以及912月集中6图 ：抗疫特别国债市场化发行背景下，财政部季度调整5年、7年期附息国债发行计划，而在实际发行中增发一期2年期国债图 ：220年下半年单只国债（不含特别国债）发行规模上升 7图 ：220年国债加权期限有所下滑 7图 ：自015年起，附息国债发行期限分布较为集中的期限逐年短期化 7图 ：自006年以来，仅213年和02

3、0年国债净融资额超过中央赤字规模（亿元） 8图 ：219年末国债余额距离余额限额仍有超00亿空间（亿元） 8图 ：0年从中央预算稳定调节基金调入规模高于9年底余额 8图 1：020年国债计划发行与实际发行比较 9图 ：往年储蓄国债发行数量较为稳定 9图 1：018年起公布2年期国债发行计划，并于00年将2年期附息国债首次纳入关键期限国债范畴 9图 1： 2年期国债发行频次逐步增加，但相比其他关键期限附息国债而言供给仍相对偏少（不含特别国债） 9图 1：021年财政部首次公布2年期国债收益率 10图 1：016年以后贴现国债发行结构基本维持稳定 10图 1：自206年贴现国债年内到期全年发行比例

4、稳定在6% 10图 1：021年以来发行的单只贴现国债规模明显回落 10图 1：截至3月9日，21年一季度国债发行占比已达9，相比近年1的平均水平大幅提升（不含特别国债） 图 1：往年国债年度发行计划中，一季度拟安排发行附息国债相对较少，但01年4个季度发行只数较为均匀 图 2：021年一季度期占比高达37，远高于近年平均23水平 12图 2：021年国债月度发行整体节奏相对均匀，发行高峰可能集中于4月、7月、10月12图 2：021年国债净融资月度分布 12图 2：018年以来新增一般、专项债均在额度范围内 13图 2：020年下达的200亿元补充中小银行专项债额度多数或将于201年发行 1

5、3图 2：020年再融资发行规模超上限与偿还存量再融资债有关 14图 2：偿还政府存量债务再融资专项债为200年底财政部下达的新增限额，为建制县隐性债务风险化解试点额度 14图 2：截至201年地方政府再融资债券发行情况 15图 2：偿还存量政府债务的再融资债券发行涉及省份及地区已达24个，且多数省份发行规模已达该部分限额上限 15图 2：截至200年末全国政府债务限额与余额缺口达.15万亿 15图 3：020年末各省政府债务剩余空间分布 15图 3：021年地方债到期规模接近2.7万亿 16图 3：再融资实际发行到期比例基本维持在8左右 16图 3：021年地方债发行高峰仍集中于二三季度，各

6、月发行节奏可能较为均衡 17图 3：021年5月、6月地方政府债净供给压力相对较大 17图 3：关于地方政府债发行期限的相关规定 18图 3：021年发行的地方政府债券加权期限或将较00年明显回落 18图 3：除200年外，政金债净融资规模维持在万亿水平 19图 3：021年政金债到期规模进一步上升 19图 3：历年政金债发行节奏主要集中于前三个季度 19图 4：021年1月或为政金债发行高峰 19图 4：021年政府债务余额或达54.2万亿 20图 4：021年显性政府杠杆率难以下降 20图 4：偿还存量债务再融资债作用类似置换债，增加债券供给 21图 4：、16年置换债大规模发行 21图

7、4：021年利率债净供给可能主要集中于二三季度 21图 4：021年政府债券净供给高峰可能集中于5月，其次为6月和8月 22一、引言2020年到政字大项规上以特别债行影府债供规达了8.0万亿果虑政性融债整利债净资额了1095亿创下历新于行在5对于长流性放谨慎度在率供较的5月和8，行仍对场来大供给击，并成导市利快上行重原。亿元国债地方债图 ：020年利率债净融资规模创历史新高，5月和 8月为供给高峰，在 5月央行政策边际收敛后对亿元国债地方债0,05,00,0,0005,0月月月月月月月月月月月月资料来源: 万得在3月15日常上了“府杆要所降”说，度市对利债给力担减是年会上3.7的财赤规与.65

8、亿的增项额仍较高加部补中银行本专项的行显的义政杠率能以一面如要包隐债在的义政杆率的除限新性债偿府存债的融券可也重的策段这能反而造利债给力的加在行中期流性放然慎背景率发的模和可能仍对场成响本文对一题行统性分。二2021年国债净融资规模下降但总发行量上升二三季度将迎来发行高峰2020年国债净融资规模4.04万亿，发行节奏更多集中在下半年，加权期限有所下滑2020年国债发行情况回顾2020受情击响赤字按36上中央政字模去增加900元至278亿市场行1亿疫别国国的行大幅实情看全国（特债发规模达.12万融约4.04万较019年了2.8亿创了新而不虑别债的情况下200国净规为3.4亿甚过当中财预赤规约25

9、3元。发行占比2015年2016年2017年2018年2019年月 5 月发行占比2015年2016年2017年2018年2019年月 5 月月月月月月月月月月月2020年2020年（不含特别国债）（含特别国债资料来源: 万得从发节上历相220年般发在6-7月低更向5及9-12月集这主要由给别债行让所而考别国发5-2月发占相较均中7月到8的动是于别国的行使地政府券国发时协调结于别债和债券发的动9后般国的余模然大，在9-1单息国平发规已近70亿的上而现债单平发规在400以接以的4220年12财政还多发一计的2期债50.6元。图 ：抗疫特别国债市场化发行背景下，财政部季度调整 5年、7年期附息国债

10、发行计划，而在实际发行中增发一期 2年期国债计划发行与实际发行1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y总计33423合计121312151322103100资料来源: 万得财政，从国发期上，20年包特国的息国加期为.9包含别债加期为8.，均较019年所降在很程上与2期国被入键限导致发规提有事上，在205以前附国在期上为显倾于7与0年二合占比近0也时附国债平期介二之的主原而在205后附国关期行分更平尤是35年和 30年国发行比著增加其中 -5年期债发行比的显上升得国债行的平期限降。尽管2019年于30年与50国债发期与只行规上均限拉长但020年2年行规的上升得限度落。图 ：020年下半年单只国债（

11、不含特别国债）发行规模上升亿元储蓄亿元储蓄附息贴现0图 ：020年国债加权期限有所下滑附附国债（不含特别国债）9876月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月资料来源: 万资料来源: 万得图 ：自 215年起，附息国债发行期限分布较为集中的期限逐年短期化期限2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2020(含特别国债）资料来源: 万得2020年净融资规模超过赤字或与中央预算稳定调节基金调入与补充的时滞有关2020年债融规过当中财预赤规现得了遍注实上自206来净融额过央字模的况在213年和020出。2005年12月16第届国大委会四十

12、次员会通于实国余管的见自206起国始参国通做取国额管理方对债行动进管年大算报中披年预赤字年国余限其度预算字为年增国债额并除殊况或行别债追年末额额年末的余额不突年国余限额即便某些年份资规模超过中央赤字只要年末余额未超当年末余额限额，仍是合理情形。多数份债际融规模于央算字因此至2019年中政债实际余与末额额差达770元因便2020年债融规超赤字2553亿也未到国余额限，然合关律规。中央财政赤字国债净融资（财政部）国债净融资Win)净融资中央赤字9 0 1 2 3 4 5 中央财政赤字国债净融资（财政部）国债净融资Win)净融资中央赤字9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4

13、5 6 7 8 9 0 ,0,0,0,0,05,0000,0资料来源: 万得图 ：019年末国债余额距离余额限额仍有超 000亿空间（亿元:实 :年余额图 ：0年从中央预算稳定调节基金调入规模高于 9年底余额差额 年底中央预算稳定调节基金余额 差额 年底中央预算稳定调节基金余额 82 9 4 3 1 ,0,0,0,0,50,0,00,0,00,5050资料来源: 万资料来源: 万得而2020年净融资规模超赤字或与中央预算定节基金调入与补充时有关保中预稳定和财政策续政自206安排500亿建立央算定节历数上209年以，当年从央预稳定调基金调规模小于上年底中预算定调节金余额200 年受情击影，预算告

14、中2020年中预算定节金入模大调至史高值5300元而于入超出219年底定金额2729亿，们测220国债融规的预可能中预稳调基金入与补的滞关而也更是种时的象。虑021年中算稳调基调资规显著至950亿低于020底央算定节基额111.31亿因我在计221国债融资规时设与年预赤规大相。增发计划外2年附息国债或旨在增加2期国债供给并提升流性2020年增发计划外的2期附息国债，可能多增加2年期债供给并升其流动性有关。00年12月23日财部发一计外的2年附国可能疫影下储国际行幅降关蓄国发只较稳，通从3至11月月发两、年行8只左，在020年国债仅发行8只此自202年以储国仅行3年和5期因中期期的蓄债际幅少，一

15、定度增计外2年期息债供理。图 ：200年国债计划发行与实际发行比较8年实际发行8图 ：往年储蓄国债发行数量较为稳定只只蓄息贴现9888贴现储蓄00001 2 3 4 5 6 7 8 9 资料来源: 万资料来源: 万得另一面财部发2年期债是升2年期为债益曲上“关点的效。自018年起政开公布2期国发计，于220年债行划首将2年列“键”行。尽管016年后2期频次年加从发行较看2年附国债给相偏少虑在020年12月23日行计外的2年附国后021年1月15日政公布2年国收率或显此次计外发更旨增加2年供，提其作国收率线“新”有主。图 ：208年起公布 2年期国债发行计划，并于 00年将 2年期附息国债首次纳

16、入关键期限国债范畴年份财政部公布全年国债发行计划的主要期限关键期限2资料来源: 财政，图 ： 2年期国债发行频次逐步增加，但相比其他关键期限附息国债而言供给仍相对偏少（不含特别国债）附息国债期限2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年8448833246954459546697999322226892222222233资料来源: 财政，图 ：201年财政部首次公布 2年期国债收益率日期财政部公布相关期限国债收益率率率率率资料来源: 财政，2021年估计国债净融资额为2.75万亿，发行规模将达到7.34万亿为对201国发总规进测，们总发

17、规拆为年期规（含内行内到、净融资模以年内且年内期三部分中，全到期模（年内发年内期）可以得到，约为6000亿前中们论了200国债融超中财赤字暂性情201年债净融额近央政字。么剩我需估计就年到贴国债。自2015年财政部实行周滚动发行3M贴现后贴现国债年度行量及期限结构基本持定。为善短国收率线2015年10月9日财公告自015年季按周动行3个记式贴现国债自贴国仅行3M和6M两期且3M为周行，6M期为月行因从216年贴现国发期基稳在60期右。图 ：206年以后贴现国债发行结构基本维持稳定只只总计0年年年年年年年8年年年资料来源: 万得由于行限节固当发且当到的贴国数占度发行量例基稳在69左假设201行0

18、现国，年到约41期；从至201年3月9已发的现债来，每期行由200下年50发高步回至200亿左以2021年已发行的贴均值约240亿元进行估算计2021年发行的年内到贴现国债约为9945亿元。图 自216年贴现国债年内到期全年发行比例稳定在数数/图 ：201年以来发行的单只贴现国债规模明显回落亿元2021亿元2021年0年年年年年 年11IB7IB2IB5IB0IB5IB9IB2IB1IB1IB5IB3IB8IB9IB3IB4IB2IB7IB2IB资料来源: 万资料来源: 万得综合来看，尽管2021年债净融资规模约为2.75亿明显低于去年，但2021年国债发行总规模或达734万亿略高于去年约22

19、74合文分析我计201国净接近中财预赤余额约27500亿去年低283亿，时发行100亿别债但由于201年债期模高达36万亿，较去加1.7亿年内行内期贴国债模能对200年加343至约9945亿元因此，管021年债资额显于年.04亿，由到量增201国总行或将达到7.4亿去年.12亿幅约224亿元。二三季度将迎来国发行高峰，4、7、10月行规模或相对较高为对201国的节奏行计我研了近来债行季性规年，般债发普遍存一度行比对较，三度对高，季小回的势而200四度占比幅提升主系季为别国发让而得行节较滞所。2021年一季度国发行比较往年大幅提升要系2021年一季度为债到高峰所致。而至201年3月19021年Q

20、1已发行债.37万若上述年行模目前1行比达到9相近年平平13已升6百在021国发计一季计发附债21本与三季持事实上一季度国债行模主要由财政部参当一季度国债到期规来定由两会一在3行债额的意中每季度中预批由财部在该季到国还数以内理排债行额对近年债分布看201一国债期占比达7较年水平3幅升因对应行比相较。图 ：截至 3月 9日，01年一季度国债发行占比已达 19，相比近年 13的平均水平大幅提升（不含特别国债）1123年年年年年年年资料来源: 万得图 ：往年国债年度发行计划中，一季度拟安排发行附息国债相对较少，但 221年 4个季度发行只数较为均匀附息2015年2016年2017年2018年2019

21、年2020年2021Q19Q2Q3Q4资料来源: 财政，图 ：201年一季度到期占比高达 7，远高于近年平均 23水平123年年年年年0年年资料来源: 万得二三季度将迎来国发高峰，4、7、10月发行模或相对较高。年行经来，三度月国发行占相较均季度有落但同份也有差史在到规较月的行量稍微有上而2021年4月、7月、10月期相对大考平发节奏测中其行比向小幅调体021年4国发规将三月一提4月-10月每发占整相较为，范在812左，而、12月步。图 ：201年国债月度发行整体节奏相对均匀，发行高峰可能集中于 4月、7月、0月年年年年年年年年,00,00,00,000月月月月月月月月月月月月资料来源: 万得

22、而从净融资分布来看56月8-9月国债净融资模相对较高于201年56及8月9月国到期规较，于200元，此在三月发规较平情下5、6及8月9月净资模相较。图 ：201年国债净融资月度分布年年年年年年年年,00,00,00,00,00,00,0001,02,0月月月月月月月月月月月月资料来源: 万得三、地方债供给压力可能并不比去年低2021地方债净融资额或达4.63万亿，反而可能较2020年增加约800亿考虑剩余待发中小银行专项债后，2021年新增地方债可能较2020年反而有所回升尽管021会定政府字为820较年少600亿新增项度3.5环比减少100，考虑200年200中银新专项额仍余167，这分度于

23、221年陆续发出因从际融的角看201新方政债融规达4.63万，而较220增加约00。图 ：208年以来新增一般、专项债均在额度范围内地方赤字新增专项债额地方赤字新增专项债额新增一般发行,0,0,0,00年年年年资料来源: 万图 ：200年下达的 200亿元补充中小银行专项债额度多数或将于 221年发行省份中小银行专项债额度2020发行2021发行剩余额度河南内蒙古山西甘肃吉林云南黑龙江广西0四川0广东0山东辽宁河北天津江西浙江0陕西湖北总计200035316471533资料来源: 财政，（云南省小银专项度为0亿元总度推所得）偿还政府存量债务类再融资债券不在再融资债发行额度中，可能加大地方债供给

24、规模我国方府券历较短在215年预算生效发还地府债才始面开到208年后地政债到量出了著升资用途“还期金的再资券开陆发行。再融资债券发同实限额管理。200年3月1日政发的020年3月方府券情况中，明确020年融债行规上为835.80元而200全融资券行达183.27亿元，过政年规发行模约554亿这要由部省在12月行资用“偿政府存债”再资券所。图 ：200年再融资发行规模超上限与偿还存量再融资债有关0偿还存量政府债务偿还到期本金月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月资料来源: 万“偿还政府存量债”融资债的作用更类于换。据期分已公的2020预行情和2021年算案报告来看这“还府债务的融债并于200

25、年财部的1.3万亿融债发上范围是200年2财政重向省下的政债限指以再债券的式行偿政存量务由该分额下时较许跨度行用财部为分 “偿政存债融资下了府务限味这分券的质一的融债不而部分省份预算报告中显示这部分再融资限额是该省年内争取的建制县隐性债务风险化解再融资债券额度，因预偿政存债再资其途能偿还性量务作用类于换增府债余。图 ：偿还政府存量债务再融资专项债为 00年底财政部下达的新增限额，为建制县隐性债务风险化解试点额度地区预算报告相关内容2020年底，财政部下达我35亿地方政府债务限额，用于发行再融资债券偿还存量债务；达57元新由于下达时间较晚，财政部同意以上限额跨年度使用。20012底财部达治地政债

26、限95元，专项用于发行再融资债券，化解县级存量债务；，此次下达债务限额统一在2021年发行使用，并编入2021年预算草案。，主要是2020年底新增限额暂未发行的债券。，成功争取建制县隐性债务风险化解再融资债券额度，成功争取永宁县建制县隐性债务风险化解全国试点，获得风险化解再融资债券55亿元资料来源: 各地政府，“偿还政府存量债融资债仍在试点过估计全年发行规模在6000亿左右在200年12月“政府量务的行已达了25.9，在3月19日前部分在201的规模就达了450元部771元融债行的重过0是这部债的行在1月到3623亿的值逐降，至3月9，3发行模为49元此外部省如津陕西新疆、南宁等在2021年算

27、告公类再资券额从前行况看多省份将这部再资券行毕数发的份河南已行用近的外部预告中描来220底下的还量务的再资额制县性务险解国试”阶段额此前性债风化仍于点阶，果还量务类融债的点在201年进一铺，么们计201剩还债务再资券经相有，年发规模6000亿左。图 ：截至 221年地方政府再融资债券发行情况2021年再融资偿还存量债务偿还到期本金日合计资料来源: 万得图 ：偿还存量政府债务的再融资债券发行涉及省份及地区已达 4个，且多数省份发行规模已达该部分限额上限0050005000500050000截余日已发行偿 资料来源: 万得财政，限额管理下“偿还政府量债务再融资债发行间存在上限且各省剩发行空间分布不

28、均我地方债券实限管求地政债余控在债限内而融资自208才发行且每偿到本再融债发未全覆当到地政债务模因我地政额与额口年升截至020年已到35万虑年方预算字新专债度为年地方府务增因此020年下的还政存债”融限实是用前府债余额与债务限额之间缺口所对应的剩余发行额度。这也意味着即便以偿还存量债务再融资债化解隐性债务风险入正阶，似换的“还府量务再融债行间存一定限而已布20地方政府务额余省的数来省政债务余间布不匀债较的份余发间相对大如海广、河地政债限与余缺仍超000规模而州吉、南、夏负债过40的份余发空均于00图 ：截至 220年末全国政府债务限额与余额缺口达 315万亿)额图 ：200年末各省政府债务剩余

29、空间分布限额余额限额余额0%5,000,005,000,005,000,000,00年 年 年 年 年 年500000500000500000000500050000000%0%0%0%0%0%上上广河江辽山福四江安陕重浙贵吉天湖甘湖广海宁西资料来源: 万资料来源: 万得2021“偿还到期本金类再融资债券或约2.35亿结上分资债发实限管的部或仅限于偿还期本类再融债券从近行情况看“还到金”类融资发行与当年到期规模关。219 财部对各份发再融资券进行模限，多个市于年预算整报告披露全年再资券行模限年际行到例为86200再资债发规上为358.0元发上限到例为8际偿期本目的再债发/期例达87考虑年12月

30、9日布政府券行理法中强“增券再资债、换券行模不超过财部达当本区对类的券额发行模限，该法将于2021年1月1施，计2021年偿到本再融债发上与期规比或将在88右而221政债券期2.67万“还本金再资券行为2.5亿。图 ：201年地方债到期规模接近 .7万亿图 ：再融资实际发行到期比例基本维持在 8左右,0亿元,0,0,0,0,00,4到期规模右)实际发行再融资/到期亿元,0,0,0,0,0,00年 年 年 年 年 年 年 年资料来源: 万90资料来源: 万得2021年地方政府总发规模或约7.58万亿由部分中小银行新增项“偿还政府存量债务再融资债发行，2021年地方政府净融资额约为4.91万亿比去

31、年增加约5500亿元考虑还量务再资债券已类于换此21年行地政要包新债和融债券其新债预为4.3万亿还期金融债约2.5亿偿府存债再资券为600元则年政府发行规达.58万地方期2.7亿此201地政债资额为.91万年多增5500亿右。2021地方政府债发行高峰可能集中于二三季度，发行节奏相对较为均衡由于方府实限管理一在3月会开后财部人批的新地债额专债额配至各份再各分至市，在209前12份地债行极，到4后债尤是新增券行模大上升在016和217由置债规发财求换季发行不超过年换发规上的30此117年地债行集在三季在3及1011月有一规了018财在5公关于好018年方债券行作意仍然调 “对公发行地方债券，季度

32、行量上控制本地全年发行债规的 30以内但在查地政隐债的景下政对项现流存要的项发并不极上年行模较进入下年财部求快专债行度提地方发不受度衡要限至9月各地成新专债行例则上得于0且余发额主在10。因218年行集于8月，四除10月定规外1112月量极。21200由于前达分增券额，地方发节明前，但持9底发完大分剩额主集于10月发安。2021年会在3正，财部于前下新债额，今年1主发的年末达“还量务再资限3月行模升与期模幅加而发较“还期金融资债券关考虑3初政部按序达地增专债度7700亿占年增项额度48.5此预今地债将集于三2021年算告提用好方府项加强质量项储，照资跟着目则适放宽行间制，计201年10月有发行

33、模，且二季各发占可能对为匀虑2021年方府务分与209较类而209年到规较份6、8对的月行也对大因在计发节对201期较集中的4、6、8发占比了定整而于3月政下的分配各、至县在一时滞因此5可会季度发规相较的月整体来看，根测算2021年地方债发行峰主要集中于二三季度月发节可能较为均其4-6月及8月发行规或相对较高均万亿而考虑到期规模后5月净供给力相对较大。图 ：201年地方债发行高峰仍集中于二三季度，各月发行节奏可能较为均衡年年年年年年年年2,00,0,00,00,00,000月月月月月月月月月月月月资料来源: 万得图 ：201年 5月、6月地方政府债净供给压力相对较大亿元年亿元年年年年年年2,0

34、0,0,00,00,00,0002,04,0月月月月月月月月月月月月资料来源: 万得预计2021年地方债发行期限将明显缩短地方府加平期自209大上，于200达高约165，要系018年财部对一般及项各限行规有限，自18年5在步松期地债行模制同1520年等长债券种于209再限期比结倡导步高项的期债发行占所方的限拉方是了项目限匹一利偏的境发长债券也于一锁地政府务本但限的体长也来地方府券行本升责任后等问。因此财在2020年11月4日发布的关于一步做好地方政府券行工作的意见中次申对长期限债券的发行限制许与项目期限不匹的项债续发预计2021年方债加权期限或将所落该意见要自201年1月1起，度增般“平期”当

35、在10以含0年，0年以上般券行模当控在年增般券发总的0含30同时融一债券应当控在0以（含0年。外对专券与目限匹的许在一目期接发行再融资专债券限原则与同一目剩期限相配。在背景，201 发行的政府加权平期限较 2020年显。图 ：关于地方政府债发行期限的相关规定日期政策/文件关于地方政府债发行期限规定般券限1、年5、年10，各根资需和券场况因合但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30。但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50。于好01年方府券行作意见一般债券，增加2年、15年、20年期限；7年期以下（不含7年期）一般债券模不再设定发行比例上限；7年期以

36、上（含7年期）债券发行总规模不得超过全年公开发行一般债券总规模的6010年期以上（不含10年期）一般债不得超过全年公开发行2年期以下（含2年期）一般债券规模。普通专项债券，增加15年、20年期限；7年期以上（含7年期）普通专项债券发行总规模不得超过全年公开发行普通专项债券总规模的6010年期以上（不含10年期）普通专项债券项目收益专项债券财政部不再限制地方债券期限比例结构，地方财政部门自主确定期限。专项债券，逐步提高长期债券发行占比优化地方债期限结构，合理控制筹资成本。均衡一般债券期限结构。度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），0以（含0）增般券行模当制当新一债发总的 3

37、0以（30），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。应当保障专项债券期限与项目期限相匹配。债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。资料来源: 财政，图 ：201年发行的地方政府债券加权期限或将较 00年明显回落6一般债专项债864年年年9年年年资料来源: 万得（中1年加权期根据至1年3月9日已行地债计算仅作比较考）四、2021年政金债总发行规模或接近去年水平预计2021年政金债总发行规模约为5.16万亿自201以国债净资模本持万亿右动随到规模步升207年019金债发行到期例稳在 15左。而政债融资规的变与不策环境的政银

38、投放有， 201216年着周政策度行降准息背债净资模所而207年稳健中的货政背，逆期政逐步退，政金净融规模有回落，219年加强周调节响下净资再回而2020年情击政松力较，开、出口、发新贷超21万亿时款向以情防应工产支持小业“重造中期方此背景，220年金融资大上至.55亿，金发与期例也至19。尽管021年济续改善趋不变前持经快恢的分策或临出政作报中仍调前济复础尚牢资长劲不小企和体工户难多为一步经济基续市体纾宏政仍持必支力不弯强政的续稳定和可持续此我预计021政债融规较去将所落但仍高近平水在1.8万亿左，全总行模约.16万；据的行到比较2020年滑至157左接近于2017年至019年均平。图 ：除

39、 00年外，政金债净融资规模维持在万亿水平图 ：201年政金债到期规模进一步上升,0 ),0,0,0,0年年年年年年年年年年年年,0,0,0,0,0,0,00到期规模年 年 年 年 年 年 1年资料来源: 万资料来源: 万得政金债发行节奏集中于前三个季度，1月或为政金债发行高峰从历政债行奏看除200受情一季政债行比对较外其年政债发仍主要中前个度这与策银通发融资而展款早投早益关在计201年政金发节时以几年度行比均为参据算221年1月经行的625为全发行高，3月4发仅于1约500右。图 ：历年政金债发行节奏主要集中于前三个季度11 2 3 年年年年年年年年年年资料来源: 万得图 ：201年 1月或

40、为政金债发行高峰亿,0,0,0,0,0,0,00年年年年年月月月月月月月月月月月月资料来源: 万得五、政府杠杆率有所降低反而可能加大政府债券供给压力3月5会提保持观杆基稳，政杠率有降。其“府杆要所降”是新提这使场猜政债的给力可有降但们认由狭政杠率在021年年度财政预算以及新增专项债额度确定后已经难以下降，降低政府杠杆率可能是指包含隐性债务在内的广政府杆降。是这可反会致府券的给力所大。通常市场上观测宏观杠杆率是引用社科院国家资产负债表的数据，其对政府杠杆率的计算是根据财政部公布的中央府地政债余额以个度的GDP和该算法应的狭的性务杠率，也即府务包国（含别债方债券及至014年甄别定地债的政府券形式务至020年社科公的府杆为456府务额达6.55万亿而测算021年政债净资或达7.66亿则021末府债余约为4.22亿相对2020年上升了16.47。图 ：201年政府债务余额或达 5422万亿额地方政府债务余000000000000000000年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月图 ：201年显性政府杠杆率难以下降% % .%速%对应政府杠杆率20172017年3月2017年6月2017年9月2017月2018年3月2018年6月2018年9