后疫情“新”时代把握大趋势下的结构性机会

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250038 一、拥抱医药创新“新”时代 4 HYPERLINK l _TOC_250037 （一）人口老龄化加速，存在大量未满足的医疗健康需求 4 HYPERLINK l _TOC_250036 （二）药审改革力度空前，创新研发迎来新时代 4 HYPERLINK l _TOC_250035 中办国办联合发文鼓励药械创新，具有里程碑意义 4 HYPERLINK l _TOC_250034 优先审评稳健高效，释放创新研发积极性 5 HYPERLINK l _TOC_250033 药品监督管理总局加入 ICH，行业发展与国际接轨 6 HYPERLINK l

2、 _TOC_250032 新版药品注册管理与生产监督管理办法，进一步推动创新发展 6 HYPERLINK l _TOC_250031 （三）带量集采趋于常态，加速创新为关键出路 6 HYPERLINK l _TOC_250030 药品带量集采分析：国家集采常态化，地方招采存不确定性 6 HYPERLINK l _TOC_250029 高值医用耗材带量集采分析：冠脉支架打响第一枪，创新产品升级换代是未来趋势 7 HYPERLINK l _TOC_250028 二、我国创新药图谱：重磅品种逐渐步入收获期，并加速走向世界 11 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）创新药研发图谱：近

3、年获批或报产的创新药近九十个，以抗肿瘤药为主 11 HYPERLINK l _TOC_250026 国内创新药研发进展概览：近两年获批或报产一类新药以抗肿瘤药为主 11 HYPERLINK l _TOC_250025 技术不断创新，免疫疗法占据市场热点 14 HYPERLINK l _TOC_250024 PD-1/L1 靶点，全球最热门免疫疗法靶点之一 15 HYPERLINK l _TOC_250023 市场竞争格局分析：PD-1 竞争趋紧，PD-L1 相对缓和，适应症扩展+联合用药+纳入医保探索突围之路 16 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）国内创新药研发现状：临床

4、申报与获批数量快速增长，赚钱效应凸显 19 HYPERLINK l _TOC_250021 研发投入持续加大，IND 申报与获批数量快速增长 19 HYPERLINK l _TOC_250020 医保目录动态调整，加快创新药放量节奏，国内创新药赚钱效应凸显 20 HYPERLINK l _TOC_250019 （三）我国创新药海外研发现状：中国创新药正加速走向世界 21 HYPERLINK l _TOC_250018 国际多中心临床试验的部分品种已展现出重磅潜力 21 HYPERLINK l _TOC_250017 外企不断引进我国创新药海外权益亦反映新药研发实力提升 22 HYPERLINK

5、 l _TOC_250016 三、医药行业经营短期承压，但改善趋势明显 25 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）医保数据分析：受疫情影响，医保收支增速均下滑，缓缴期后有望恢复平衡 25 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）医疗服务数据分析：医疗机构和医院业务量受疫情影响下降，降幅逐步收窄 26 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）医药制造业：收入端与利润端承压，逐季环比改善 29 HYPERLINK l _TOC_250012 四、2021 年投资策略：看好创新及优质赛道龙头 30 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）2

6、020 年市场回顾分析 30 HYPERLINK l _TOC_250010 医药板块走势分析：先扬后抑，整体跑赢大盘 30 HYPERLINK l _TOC_250009 细分子行业表现分析：疫情主题轮动，板块分化明显 31 HYPERLINK l _TOC_250008 个股表现分析 32 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）国内外行业估计情况分析 33 HYPERLINK l _TOC_250006 年初至今板块表现跑赢沪深 300，相对估值位于中等水平 33 HYPERLINK l _TOC_250005 国内外行业及公司估值情况 34 HYPERLINK l _TO

7、C_250004 （三）投资策略 39 HYPERLINK l _TOC_250003 看好创新药械与创新服务产业链 39 HYPERLINK l _TOC_250002 看好生物制品板块维持高景气 39 HYPERLINK l _TOC_250001 看好体外诊断行业发展空间广阔 40 HYPERLINK l _TOC_250000 看好连锁药店龙头增长潜力 40看好医疗服务发展前景 42五、重点推荐公司 43（一）恒瑞医药（600276.SH）：重磅品种陆续进入收获期，创新龙头硕果累累 43（二）迈瑞医疗（300760.SZ）：国内领先的创新医疗器械龙头 44（三）智飞生物（300122.

8、SZ）：产品梯队丰富的疫苗龙头 45（四）康泰生物（300601.SZ）：四联苗换标完成放量可期，创新驱动长期增长 46（五）华兰生物（002007.SZ）：四价流感疫苗快速放量 47（六）凯莱英（002821.SZ）：药物研发及生产服务龙头 48（七）大参林（603233.SH）：质地优良、成长超预期的连锁药店龙头 49（八）一心堂（002727.SZ）：增长前景修复的低估值连锁药店龙头 50（九）爱尔眼科（300015.SZ）：进入黄金发展期的眼科医疗服务龙头 51六、风险提示 51七、附录 52一、拥抱医药创新“新”时代（一）人口老龄化加速，存在大量未满足的医疗健康需求我国人口老龄化速度

9、加快，未来医疗健康需求巨大。根据国家统计局数据，截至 2019 年底，我国 65 岁以上人口达到 1.76 亿人（+5.39%），占总人口比例达到 12.6%。其中，2010年-2014 年 65 岁及以上人口占比由 8.9%提高到 10.1%，五年提高了 1.2pp；2015 年-2019 年 65 岁及以上人口占比由 10.5%提高到 12.6%，五年提高了 2.1pp，老龄化进程呈现加速趋势。根据卫生部数据，60 岁以上老年人慢性病患病率是全部人口患病率的 3.2 倍，伤残率是全部人口伤残率的 3.6 倍，老年人消耗的卫生资源是全部人口平均消耗卫生资源的 1.9 倍。人口老龄化加速带来的

10、医疗健康需求是巨大的。图 1.1.1：我国 65 岁及以上人口数量（万人）与占总人口比例资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院（二）药审改革力度空前，创新研发迎来新时代中办国办联合发文鼓励药械创新，具有里程碑意义两办联合发文鼓励药械创新，对于我国医药产业创新发展具有里程碑意义。17 年 10 月 8日中办国办联合发布关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见，鼓励药械创新。该文针对我国药品器械创新面临的突出问题，从改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力和加强组织实施等 5 大要点提出了改革意见。我们认为，此政策是

11、深化药品医疗器械审评审批制度改革的纲领性文件，对我国医药产业创新发展具有里程碑式意义，整体利好创新研发能力强的各细分领域龙头企业以及创新服务产业链。优先审评稳健高效，释放创新研发积极性针对具有临床价值的新药和临床急需仿制药开展优先审评审批，落实节奏稳健高效。2016年 2 月 CFDA 发布总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见，为加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市，解决药品注册申请积压的矛盾，针对符合“具有明显临床价值”、“针对特定病种”和“其他”情况的三种药品注册申请可纳入优先审评审批，由药审中心优先配置资源。自政策出台以来，落实节奏稳健高效。图 1.2.1：优先

12、审评审批范围资料来源：CFDA, 中国银河证券研究部优先审评加速创新药及临床临床急需仿制药研发上市速度，有助于释放研发积极性，利好创新药企和优质仿制药企。总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见对审评所需时长进行了要求，其中新药临床试验申请要求药审中心在收到沟通交流的申请后于 30 日内安排与申请人的沟通交流，交流充分前提下自列入优先审评审批之日起 10 日内启动技术审评；新药生产注册申请在收到申请后 30 日内安排会议与申请人沟通交流，自药品注册申请被列入优先审评审批之日起 10 日内启动技术审评，技术审评完成后现场检查应于药审中心通知发出后 20 日内进行，检查结论需于检查完成后

13、 10 日内作出并送达药审中心，在最长不超过 90 日内出具检验结论；针对治疗严重危及生命的疾病且尚无有效治疗手段、对解决临床需求具有重大意义的新药，流程可能更简洁。药品监督管理总局加入 ICH，行业发展与国际接轨CFDA 加入 ICH，加速推动我国医药行业发展与国际接轨。2017 年 6 月，CFDA 正式加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），成为 ICH 全球第八个监管机构成员。国际人用药品注册技术协调会（ICH）于 1990 年 4 月由欧共体、美国和日本三方政府药品注册部门和制药工业协会共同发起成立，旨在药品注册技术领域协调建立关于药品质量、安全性和有效性等的共同国际技术标准和规范

14、，从而减少药品研发和上市成本，推动创新药品及早用于治疗患者。经过二十多年的发展，ICH 发布的技术指南已经为全球主要国家药品监管机构接受和转化，成为药品注册领域的核心国际规则制订机制。我们认为，CFDA 加入 ICH 一方面有助于总局借鉴国际最新监管成果，吸收国际先进监管理念，进而提升我国的药品监管能力和水平，逐步参与和引导国际规则的制定，加强在国际组织中的话语权；另一方面有助于鼓励国际创新型制药企业将中国市场纳入其全球药物开发战略，推动国际创新药品进入中国，满足临床用药需求；同时有助于推动中国药品研发和注册与国际规则逐步接轨，进而全面提升中国制药企业的创新能力和国际竞争力。新版药品注册管理与

15、生产监督管理办法，进一步推动创新发展2020 年 3 月 30 日，国家市场监督管理总局分别以总局 27 和 28 号令文公布药品注册管理办法和药品生产监督管理办法，两部规章将于 2020 年 7 月 1 日起正式施行。其中修改和值得关注的内容包括全面落实药品上市许可持有人制度、优化审评审批工作流程、全面推进药品注册分类改革、实现药品审评审批与国际接轨等。新版管理办法明确规定，做好药品注册受理、审评、核查和检验等各环节的衔接，将原来的审评、核查和检验由“串联”改为“并联”。特别是设立突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批四个加速通道，明确审评时限，提高药品注册效率和注册时限的预期性

16、。此外，对药品制剂选用的化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器进行关联审评，标志着原料药监管从审批制向备案制过渡。我们认为，相较旧版药品注册流程，新版注册流程与审批过程将更高效，新版办法对于推动我国医药创新发展具有重要意义。（三）带量集采趋于常态，加速创新为关键出路药品带量集采分析：国家集采常态化，地方招采存不确定性国家药品带量集采成效显著。国家带量集采共执行三批。前两批共中选 57 个品种，中选药品费用从 427 亿元下降到 83 亿元，节约费用 344 亿元，试点地区使用原研药和通过一致性评价仿制药的比例，亦从原来的 50%左右提高到了 90%以上。第三批集采品种范围过大，市场竞争

17、愈发激烈，带量集采推进趋于常态化。第三批带量集采最终中选 55 个品种，品种数量接近前两批之和，平均降幅 53%，最高降幅超过 95%，其中降价幅度超过 50%的产品占比超过 80%，平均降幅接近 70%。随着一致性评价过评企业数量增加，相关品种市场竞争也愈发激烈。以二甲双胍为例，口服常释剂型过评企业数高达 29家，缓释控释剂型过评企业 17 家，最终各有 8 家企业中选，达到集采规定数量上限。其中口服常释剂型（0.25g）最低报价低至 0.015 元/片，缓释控释剂型（0.5g）最低报价为 0.068 元/片。十四五规划中明确继续稳步推进带量采购，未来国家对于仿制药通过带量集采的方式实现医保

18、控费将逐渐走向常态化。地方层面集采存不确定性，积极创新转型是企业发展的重要方向。目前政策鼓励地方进行集采，构建全国药品公共采购市场和多方联动的采购格局，未纳入国家采购范围的药品，依托省级采购平台开展集中采购。考虑到执行难度，我们预计省级集采更多是专项化推进，如青海省重点监控药品集采，河北高血压糖尿病专项集采，湖南省抗菌药专项集采，山西的注射剂专项集采等。我们认为，在地方集采的示范效应下，各地集采进展很可能会不断突破之前的市场预期，对企业的考验也在不断加大，积极创新转型是企业未来发展的重要方向。高值医用耗材带量集采分析：冠脉支架打响第一枪，创新产品升级换代是未来趋势冠脉支架打响国家高值医用耗材集

19、采第一枪，该领域发展成熟，进口替代率高。冠脉支架是我国血管介入器械中发展最成熟的市场，也是我国高值耗材领域进口替代率最高的最高的市场之一。当前我国冠脉药物洗脱支架国产化比率已经达到 80%左右。冠脉支架尤其是药物洗脱支架研发壁垒较高，对于材料学、力学、医学、生物化学等各个领域的高精尖技术都有要求，科技含量较高，市场份额集中于乐普、微创、吉威、雅培和美敦力等大型企业，CR5 接近 75%。图 1.3.1：2018 冠脉支架市场份额情况资料来源：医械研究院, 中国银河证券研究院中标价降幅略超市场预期。11 月 5 日，冠脉支架集采拟中选结果公布，共有 8 家厂商的10 个品种拟中选。拟中选最高中标

20、价和最低中标价分别为 798 元和 469 元，平均拟中选价格为 676 元，与各产品集采前省级最低招标价相比，平均降幅超过 90%。本次集采未进行分组报价，且采取绝对价格排序入围，因此在10 月16 日竞价规则出台时已经注定中标价降幅较大，市场对此已有预期，但从价格降幅来看，仍略超此前市场预期。表 1.3.1：冠脉支架集采报价与中标情况序号产品名称公司商品名拟中选价格（元）首年意向采购量（个）首年意向采购量占比1药物涂层支架系统（雷帕霉素）吉威医疗EXCROSSAL4691006909.37%2药物洗脱冠脉支架系统易生科技Tivoli549418653.90%冠脉雷帕霉素洗脱钴基合金支架系3

21、微创医疗Firebird259024794023.07%统4钴基合金雷帕霉素洗脱支架系统乐普医疗GuReater64512056011.22%5药物洗脱冠脉支架系统MedtronicResolute648516674.81%冠脉雷帕霉素洗脱钴基合金支架系6微创医疗Firekingfisher750121761.13%统7药物支架系统金瑞凯利Helios755534414.97%8铂铬合金依维莫司洗脱冠状动脉支架系统PromusBoston Scientific776598425.57% PREMIER9依维莫司洗脱冠状动脉支架系统PROMUSBoston Scientific776322513

22、.00%冠状动脉钴铬合金可降解涂层雷帕Element Plus10万瑞飞鸿NOYA79897740.91%霉素药物洗脱支架系统11药物洗脱冠状动脉支架系统桓晨医疗920200701.87%12冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统微创医疗98034790.32%13药物洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular1568571335.32%14药物洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular1569321492.99%15西罗莫司洗脱冠状动脉支架系统Biotronik AG18485630.05%铂铬合金可降解涂层依维莫司洗脱16Boston Scientific2588223362.08%冠状动脉

23、支架系统17药物洗脱冠脉支架系统Medtronic2680524724.88%18药物洗脱冠脉支架系统Medtronic268018160.17%19依维莫司洗脱冠状动脉支架系统Boston Scientific268838150.35%20依维莫司洗脱冠状动脉支架系统Boston Scientific268821920.20%铂铬合金依维莫司洗脱冠状动脉支21Boston Scientific27881900.02%架系统22药物洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular2799121581.13%钴铬合金依维莫司洗脱冠脉支架系23Abbott Vascular450046230.43%

24、统24药物洗脱冠脉支架系统Abbott Vascular450020510.19%Abbott Vascular69888300.08%微创医疗700012863111.97%Micell Technologies-80.00%钴铬合金依维莫司洗脱冠脉支架系25统26冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统可吸收聚合物涂层雷帕霉素洗脱冠27脉支架系统资料来源：国家组织高值医用耗材联合采购办公室，中国银河证券研究院 注：前十为拟中选品种集采报量约占市场总需求量六成左右。根据 CCIF2019 数据，2018 年冠心病介入治疗总例数约 92 万例，近年来保持 15-20%的增速，冠心病患者平均置入支架数 1.

25、46 个。由此测算2018 年国内冠脉支架植入量约 133.6 万个。19-21 年手术增速按 10%进行预测，此集采报量约占市场总需求量 60%左右。图 1.3.2：中国大陆冠心病介入治疗例数（万）资料来源：CCIF2019, 中国银河证券研究院图 1.3.3：冠心病介入治疗平均支架数资料来源：CCIF2019, 中国银河证券研究院我们预计行业格局基本稳定，龙头份额有望进一步提升，创新产品升级换代是未来发展趋势。从拟中选品种的意向采购量来看，微创占比 24%，吉威加上待分配量的 10%之后占比 13%，乐普占比 11%，三大国产厂商竞争格局预计基本保持稳定。进口产品波士顿科学和美敦力分别有

26、2 个和 1 个产品拟中选，两家公司意向采购量份额分别占 8%和 5%。国外龙头大幅降价参与此次集采，在后续医疗机构选择待分配量时，可能进一步扩大份额。我们认为，短期来看，降价幅度略超预期对行业造成一定情绪冲击，但随着政策不确定性出清，高值医用耗材集采有利于冠脉支架乃至整个细分行业加速进入创新产品升级换代的新发展阶段。图 1.3.4：冠脉支架集采中标企业意向采购量份额资料来源：国家组织高值医用耗材联采办公室, 中国银河证券研究院 注：待分配量的 10%计入吉威份额二、我国创新药图谱：重磅品种逐渐步入收获期，并加速走向世界本章我们从两个维度对我国创新药发展进行讨论，一方面我们梳理了国内已获批或进

27、入到报产阶段的创新药，并对其中热点品种的市场情况和研发进展进行详细分析。另一方面，我们梳理了我国创新药的海内外研发现状，通过梳理国内 IND 申报获批情况，以及申报美国 IND 及 Licence Out 的品种、进度与规模，我们认为我国创新药正逐渐步入收获期，并加速走向世界。（一）创新药研发图谱：近年获批或报产的创新药近九十个，以抗肿瘤药为主国内创新药研发进展概览：近两年获批或报产一类新药以抗肿瘤药为主我们通过汇总整理来自药监局、药品审评中心和米内网的信息，梳理了国内已报产或进入 III 期临床的创新药，具体情况如下表所示。同时，按治疗领域分类来看，目前 88 个已获批或进入报产阶段的一类创

28、新药中，抗肿瘤药最多（40 个，占比 45.5%），其次为抗感染用药（11个，占比 12.5%），呼吸系统用药和抗病毒药分别位列第三位（9 个，占比 10.2%）和第四位（6 个，占比 6.8%）。图 2.1.1：2018 年至今国内已获批或进入报产阶段的创新药分类（截止 2020.12.4）资料来源：CFDA，CDE，米内网，中国银河证券研究院表 2.1.1：2018 年至今国内新获批的自主研发创新药汇总（截止 2020.12.4）药品企业机理适应症注册分类研发进度状态开始日期治疗领域分类恩莎替尼贝达药业ALK 抑制剂ALK 阳性非小细胞肺癌(NSCLC)化药 1获批2020/11/24抗肿

29、瘤盐酸拉维达韦片歌礼生物NS5A 抑制剂基因 1b 型慢性丙型肝炎化药 1获批2020/8/4抗感染抗氧化剂和自由基依达拉奉右旋莰醇南京先声急性缺血性卒中化药 1获批2020/8/3镇静类清除剂；抗炎苯磺酸瑞马唑仑人福药业GABAa 受体激动剂麻醉化药 1获批2020/7/20镇静类套细胞淋巴瘤（MCL）、慢性淋赞布替尼百济神州BTK 抑制剂巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细化药 1获批2020/6/10抗肿瘤胞淋巴瘤（SLL）豪森药业，翰甲磺酸奥美替尼片EGFR 抑制剂非小细胞肺癌化药 1获批2020/3/19抗肿瘤森生物苯环喹溴铵鼻喷雾剂银谷制药，世桥制药选择性 M 胆碱能受体拮抗剂NS5A

30、 蛋白酶抑制鼻炎化药 1获批2020/3/19感觉系统KW-136 胶囊凯因科技剂HCV化药 1获批2020/2/14抗病毒替雷利珠单抗百济神州PD-1霍奇金淋巴瘤重组人乳头瘤病毒治疗用生物制品 1预防用生物获批2020/1/6抗肿瘤16/18 型双价疫苗(大肠杆菌)万泰生物获得性免疫预防宫颈癌制品 1获批2020/1/6抗肿瘤甲苯磺酸瑞马唑仑恒瑞医药GABAa 受体激动剂全身麻醉化药 1获批2020/1/6麻醉对甲苯磺酸尼拉帕再鼎医药PARP 抑制剂上皮卵巢癌化药 1获批2019/12/30抗肿瘤利甲磺酸氟马替尼豪森生物PTK 抑制剂慢性髓性白血病（Ph+CML）化药 1获批2019/12/

31、2抗肿瘤甘露寡糖二酸胶囊绿谷制药A 抑制剂阿尔兹海默症化药 1获批2019/11/2神经系统可利霉素片同联集团大环内酯类抗生素细菌感染化药 1获批2019/7/2抗感染中昊药业，天淋巴细胞激酶抑制皮肤病用苯烯莫德乳膏银屑病化药 1获批2019/6/5济药业剂药卡瑞利珠单抗恒瑞医药PD-1霍奇金淋巴瘤化药 1获批2019/6/3抗肿瘤流感病毒裂解疫苗流感预防-成人型（3 岁及以上人预防用生物金迪克获得性免疫获批2018/5/27呼吸系统(四价)群）制品 1康柏西普眼用注射康弘生物VEGF 阻断剂治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）治疗用生物获批2019/5/20感觉系统液引起的视力损害制品 1聚乙二醇

32、洛塞那肽豪森药业长效 GLP-1 受体激2 型糖尿病化药 1获批2019/5/8消化系统注射液动剂及代谢治疗用生物信迪利单抗信达生物PD-1霍奇金淋巴瘤获批2019/1/3抗肿瘤制品 1治疗用生物特瑞普利单抗君实生物PD-1黑色素瘤获批2018/12/21抗肿瘤制品 1型+III 型脊髓灰中科院医学预防用生物质炎减毒活疫苗糖获得性免疫脊髓灰质炎获批2018/10/29抗感染生物研究所制品 6丸（人二倍体细胞）晚期胃癌、非小细胞肺癌、结直肠呋喹替尼和记黄埔VEGFR 抑制剂化药 1获批2018/9/13抗肿瘤癌马来酸吡咯替尼恒瑞医药HER1/HER2 抑制剂HER2 阳性转移性乳腺癌化药 1获批

33、2018/8/17抗肿瘤聚乙二醇化重组集成干扰素变异体注射液凯因科技PEG-IFN-SA慢性丙型肝炎NS3/4A 蛋白酶抑治疗用生物制品 9获批2018/7/6抗病毒丹诺瑞韦歌礼生物制剂抗感染药物化药 1获批2018/6/15抗感染四价流感病毒裂解疫苗（四价）长生生物获得性免疫群）制品 6获批2018/6/15呼吸系统注射用艾博卫泰前沿生物GP41 抑制剂艾滋病化药 1获批2018/5/30抗感染硫培非格司亭恒瑞医药PEG-G-CSF放化疗相关中性粒细胞减少症治疗用生物获批2018/5/17抗肿瘤制品 9安罗替尼正大天晴VEGFR 抑制剂转移性结直肠癌化药 1获批2018/5/17抗肿瘤重组高

34、效抗肿瘤抗杰华生物抑制病毒复制慢性乙型肝炎治疗用生物获批2018/4/20抗肿瘤流感病毒裂解疫苗华兰生物获得性免疫流感预防-成人型（3 岁及以上人群）流感预防-成人型（3 岁及以上人预防用生物制品 6预防用生物获批2018/6/15呼吸系统病毒蛋白注射液制品 1资料来源：CFDA，CDE，米内网，中国银河证券研究院技术不断创新，免疫疗法占据市场热点肿瘤创新药研究出现新格局，免疫疗法逐渐占据市场热点。最初的抗肿瘤疗法主要是通过化疗药物，特异性低，毒副作用大，且长期使用后或产生耐药或效果不佳。随着技术不断革新，抗肿瘤疗法从单纯的化疗治疗发展到靶向治疗时代，此种疗法特异性提升，副作用较低，但此类疗法

35、仅能覆盖一种或一部分恶性肿瘤。肿瘤免疫疗法的出现为抗肿瘤疗法提供了更优的选择。单抗、ADC、细胞治疗、基因治疗、溶瘤病毒等技术层出不穷，生物创新药逐渐占据市场热点。图 2.1.2：抗肿瘤创新药分类资料来源：中国知网，中国银河证券研究院生物创新药技术平台成熟程度与市场空间各有不同。其中，单抗发展成熟，该技术平台竞争趋势已经转向适应症扩展。ADC（抗体偶联药物）和双特异性抗体作为化疗药与单抗技术的升级版，近年来随着技术的发展开始有产品上市。细胞治疗中，CAR-T 作为创新型细胞疗法随着技术进步也有产品落地。未来，这类药物还需要不断改进技术以克服目前存在的各类挑战。从目前的市场空间来看，单抗的市场空

36、间最大，超过 500 亿美元，ADC 次之，在 10-100亿美元区间，双抗和细胞治疗目前的市场空间在 1-10 亿美元。图 2.1.3：抗肿瘤生物药不同技术平台概览资料来源：中国银河证券研究院整理PD-1/L1 靶点，全球最热门免疫疗法靶点之一PD-1/L1 靶点是近年来全球最热门免疫疗法靶点之一。 据Trends in the global immune-oncology landscape文献数据显示，2018 年 manyi 疗法靶点数量达到 417 个，同比增长 50%左右，但约有一半的研发管线来自 48 个热门靶点，其中 CD-19、PD-1 和 PD-L1 靶点高居前三位。与此同

37、时，PD-1/L1 通路也是靶向 T 细胞的免疫治疗最热门的靶点之一，利用PD-1/L1 的单克隆抗体阻断 PD-1/L1 信号通路，在多种实体瘤中显示出卓越的抗肿瘤疗效。图 2.1.4：2018 全球肿瘤免疫疗法前十五大热门靶点汇总资料来源：Trends in the global immune-oncology landscape，Nature Reviews Drug Discovery，中国银河证券研究院市场竞争格局分析：PD-1 竞争趋紧，PD-L1 相对缓和，适应症扩展+联合用药+纳入医保探索突围之路PD-1 单抗国内竞争趋紧。目前，国内品种共获批 4 款 PD-1 单抗药物，包括

38、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗，信达生物的信迪利单抗、君实生物的特瑞普利单抗、百济神州的替雷利珠单抗。其中，获批适应症最多的是恒瑞医药，有 4 个，获批+报产适应症最多的是百济神州，有 5 个。除了已经获批上市的国产 PD-1 单抗之外，目前还有多家产品处于报产或期临床。其中，处于报产阶段的国产品种包括康方生物/中国生物制药的 AK105，誉衡生物的 GLS-010。表 2.1.2：国内获批/报产 PD-1 单抗药物汇总产品名称/通用名公司获批适应症报产适应症经典霍奇金淋巴瘤晚期肝癌二线卡瑞利珠单抗恒瑞医药非鳞非小细胞肺癌一线食管鳞癌二线非鳞非小细胞肺癌一线信迪利单抗信达生物经典霍奇金淋巴瘤特瑞普利单

39、抗君实生物黑色素瘤二线霍奇金淋巴瘤替雷利珠单抗百济神州尿路上皮癌鳞状非小细胞肺癌一线尿路上皮癌鼻咽癌非鳞非小细胞肺癌一线鳞状非小细胞肺癌一线肝癌二线AK105康方生物/中国生物制药经典霍奇金淋巴瘤GLS-010誉衡生物经典霍奇金淋巴瘤资料来源：CDE，各公司公告，中国银河证券研究院PD-L1 单抗国内竞争相对缓和。目前国内获批上市的 PD-L1 单抗只有 2 个国外品种，分别为罗氏的 Tecentriq（T 药）和阿斯利康的 Imfinz（I 药），尚未有国内 PD-L1 单抗品种上市。研发进度靠前的包括恒瑞医药/盛迪亚的 SHR1316、康宁杰瑞/思路迪的 KN035、基石药业的 CS100

40、1。表 2.1.3：国内进展较快的 PD-L1 抗体药物汇总产品名称/通用名公司获批适应症临床阶段CS1001基石药业非小细胞肺癌报产SHR1316恒瑞医药/盛迪亚非小细胞肺癌期KN035康宁杰瑞/思路迪胆管癌期资料来源：CDE，各公司公告，中国银河证券研究院PD-L1 在某些特定适应症和避免副作用上具有独特优势，但 PD-L1 药物用量远比 PD-1高，生产成本高。PD-L1 与 PD-1 药物虽然为阻断同一通路的免疫检查点抑制剂，但在治疗方面具有部分差异。比如，PD-L1 药物间质性肺炎发生率比 PD-1 药物的一半还要低，同时，PD-L1对于不适用于 PD-1 的适应症（如 EGFR/A

41、LK 突变）有疗效。但 PD-L1 药物用量远比 PD-1 要高，生产成本高，在未来与 PD-1 药物价格竞争方面存在一定劣势。适应症扩展+联合用药有助于产品在竞争中脱颖而出。回顾默沙东 K 药和 BMS O 药 2015年以来全球销售额情况，K 药全球销售额稳步提升，2017 年 Q1-Q2 明显提速（K 药 2015-2016年获批 3 个适应症一线用药），并于 2018 年 Q2 超越 O 药，2019 年 Q3 单季度销售额更是达到创纪录的 30.7 亿美元，而 O 药单季度销售额维持在 18 亿美元左右。我们认为，K 药在竞争中脱颖而出，一方面受益于适应症扩展，另一方面，联合用药提升

42、了 K 药的用药地位。K药在国内获批的 4 个适应症，其中有 3 个为一线治疗，其中 2 个为联合用药一线，包括联合培美曲塞和铂类化疗 EGFR-/ALK-的局部晚期或转移性 NSCLC，联合卡铂+紫杉醇化疗转移性鳞状 NSCLC。显示其在晚期肺癌领域强大的竞争实力。图 2.1.5：K 药和 O 药全球销售额情况（单季度，亿美元）资料来源：医药魔方，中国银河证券研究院医保渠道加速放量，助力“创新-医保加速准入-新品快速放量（市场反应）-利润提升-深化创新”正反馈效应放大。创新药通过国家医保谈判纳入医保目录，实现以价换量，有助于销售渠道快速突破，实现研发成果快速变现，同时大幅降低患者自付费用，提

43、升药物可及性。信迪利单抗为例，19 年 2 月获批上市，PAP（药品援助计划）后全年治疗费用约为 18.8 万元。19 年 11 月，通过医保谈判，独家进入国家医保目录，年治疗费用下降到 10 万元左右，考虑各地 60-70%的医保报销比例，个人年治疗自付费用抵制 3-4 万元。信迪利单抗通过医保渠道，快速提升潜在喊着用药可及性，20 年 Q1 仅凭霍奇金淋巴瘤单适应症销售额达 4 亿元，19 年全年为 10.5 亿元，实现爆发式增长。纳入医保目录后，创新药适应症销售峰值将提前，以前需要 7-10 年才能实现的销售峰值，可能缩短至 3-5 年即可实现。图 2.1.6：医保药品与未进医保药品销售

44、曲线对比资料来源：医药魔方，中国银河证券研究院 注：仅考虑单适应症非联用情况（二）国内创新药研发现状：临床申报与获批数量快速增长，赚钱效应凸显研发投入持续加大，IND 申报与获批数量快速增长在医药创新新时代的大背景下，前些年制约我国创新产业发展的因素已被清除，国内药企创新研发的积极性大幅提升，创新研发意识不断加强，产业环境的巨变引领医药行业发展进入创新的新时代。根据我们统计，自 2018 年以来，我国医药企业研发投入增长明显，研发投入持续加大。从另一方面，我国创新药 IND 申报数量与获批数量明显高于前些年，保持快速增长态势。图 2.2.1：2010-2019 年我国创新药 IND 申报数量资

45、料来源：CDE，中国银河证券研究院图 2.2.2：2015-2019 年我国创新药 IND 获批数量资料来源：米内网，中国银河证券研究院医保目录动态调整，加快创新药放量节奏，国内创新药赚钱效应凸显医保目录动态调整，有助于加快创新药放量节奏。2016 年至今，相关部门已经组织 4 次医保谈判，旨在将临床急需的药品纳入医保目录，降价实现用药可及性。2019 年 10 月，医保局完成第四次医保谈判，新增 70 个药品，续约 27 个药品。新药上市进入医保速度加快，体现药政改革成效明显，医保目录实现动态调整，有助于加快创新药放量节奏。国内创新药赚钱效应凸显。随着医保目录的动态调整，创新药放量节奏的加快

46、，国内创新药赚钱效应凸显。举例来看，（1）石药集团的恩必普：石药集团研发的 1.1 类新药，其主要成分为丁苯酞，主要用于急性缺血性脑卒中的治疗，是我国脑血管疾病领域第一个拥有自主知识产权的创新药物。恩必普共有两种剂型，软胶囊剂型 2005 年上市，2009 年进入国家医保目录，注射剂型 2010 年上市，2017 年进入国家医保目录。2018 年实现销售收入约 48.7 亿港元，同比增长 36.5%，2019 年实现销售收入约 66.13 亿港元，同比增长 35.8%。（2）贝达药业的埃克替尼：贝达药业自主研发的 1.1 类新药，也是国内第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌药，其主要适用于转

47、移性非小细胞肺癌患者的治疗。2011 年获批上市，2017 年进入国家医保目录，价格降幅约 50%，但销量实现快速增长。2018 年加速放量，全年销售量首次突破 100 万盒，同比增长 30.45%，销售额创历史新高，达到 12.08 亿元，同比增长 17.79%。 2019 年销量继续高速增长，实现销售超过 15 亿元，同比增长 24.28%。（3）恒瑞医药的阿帕替尼：恒瑞医药研发的 1.1 类新药，是全球第一个在晚期胃癌中被证实安全有效的小分子抗血管生成靶向药物，也是晚期胃癌标准化疗失败后，明显延长生存期的单药。2014 年底获批上市，2017 年经谈判进入医保目录。虽然价格下降 37.0

48、2%，但带动了销量的大幅提升，整体收入保持快速增长。2018 年医疗机构采购金额达到 17.41 亿元，总销量同比增长 68.37%。我们认为创新药赚钱效应的凸显将显著提升国内医药企业的研发热情和积极性。（三）我国创新药海外研发现状：中国创新药正加速走向世界我国创新药正通过申报国际临床或 licence out 的方式加速走向世界。在国内药品创新环境不断优化的背景下，国内申报创新化药、生物药的数量呈现加速增长。同时，也涌现出了一批卓越的创新药企，他们将目光聚焦于海外，希望国内自主创新药能走出中国，实现全球范围内的上市销售。而全球范围内最大的创新药市场集中在美国，因为其拥有最发达的商业健康保险，

49、可为创新药放量奠定坚实基础。一般而言，国内创新药走向国际有两种方式，一种是通过向国际多中心申报临床试验，并最终获批上市；另一种则是 licence out，由国际公司引进国内创新药的海外权益。为此，我们梳理了目前国内创新药申报美国 IND 以及 licence out 的品种、进展及规模，我们认为我国创新药正加速走向世界。1. 国际多中心临床试验的部分品种已展现出重磅潜力品种差异化低，医保谈判降价等因素决定了国内市场大品种竞争激烈，小品种市场空间有限，而海外市场尤其是美国市场创新药定价高，使得质量高、临床数据扎实、能够满足临床需求的自主研发产品，即使覆盖少量的患者人群，也能够获得很高的销售利润

50、。我们梳理了国内企业开展国际多中心临床的品种及研发进展，其中有 1 个已经在美国获批上市，有 14 个进展到期临床或报产阶段，结果如下表所示。根据我们的统计，百济神州的BTK 抑制剂 BGB-3111（泽布替尼）已经于 19 年 11 月获得 FDA 批准上市，是第一个在美国上市的自主创新药。此外，有 14 个国内自主创新药在国际多中心临床中进展到期或报产阶段。我们认为一些国内部分重磅创新药已展现对该治疗领域国际重磅药品的替代潜力。例如康柏西普眼用注射液：（1）国内市场中，2016 年 7 月逼迫仍在专利保护期内的竞品诺华的雷珠单抗主动降价。（2）免除美国 I/II 期临床试验，直接获批进入

51、wAMD 适应症的 III期临床，并通过 FDA 的 SPA 程序。（3）根据全球多中心 III 期临床方案，与阿柏西普展开头对头比较，一方面彰显信心，另一方面方案设计上展现出降低注射频次的潜力。2. F-627 是采用 Fc 融合蛋白技术的长效 G-CSF：（1）首个美国 III 期临床顺利完成，并达到预设评价标准。（2）第二个美国 III 期临床方案展开与 Neulasta 头对头比较，已通过 FDA 的 SPA 程序，目前已启动病人入组。（3）II 期试验中，F-627 相比 Neulasta 可降低发热性中性粒细胞减少症（Febrile Neutropenia，FN）发生率，具有更好的

52、安全性。表 2.3.1：国内企业在国际多中心临床中进展到期临床及以上的创新药产品序号产品公司临床阶段适应症1BGB-3111百济神州获批上市复发或难治型套细胞淋巴瘤2利培酮缓释微球绿叶制药NDA精神分裂3贝格司亭亿帆医药期完成中性粒细胞减少症4恩沙替尼贝达药业期非小细胞肺癌5SHR1210+阿帕替尼恒瑞医药期肝细胞癌6BGB-A317百济神州期食管鳞状细胞癌等多适应症7康柏西普康弘药业期湿性年龄相关性黄斑病变8普那布林万春医药期晚期非小细胞肺癌9HMPL-004和记黄埔期克罗恩病和溃疡性结肠炎10沃利替尼和记黄埔期乳头状肾细胞癌、非小细胞肺癌11DB102索元生物期弥漫性大 B 细胞淋巴瘤12

53、HC-1119海创药业期前列腺癌13Sintilimab信达医药期不可切除，局部晚期复发或转移性食管鳞状细胞癌14EndoTAG-1杏国新药期晚期/转移性胰腺癌15泰它西普荣昌生物期红斑狼疮资料来源：Bloomberg，医药魔方，Insight，中国银河证券研究院外企不断引进我国创新药海外权益亦反映新药研发实力提升Licence out 规模快速扩大亦佐证我国创新药产业蓬勃发展。根据医药魔方等的统计，自2018 年以来，licence out 数量增加提速，这除了与我国药企研发实力增加有关，还与我国在2017 年 6 月正式加入 ICH 有关。加入 ICH 有利于中国企业进入国际市场，同时推动

54、我国药品审批审评制度改革，更好地推动药物的研发创新。据新康界统计，2018 年被 licence out 的交易有 9 起，其中授权方涉及恒瑞医药、豪森药业、天士力、复宏汉霖等大公司。而 2020 年至今，国内 licence out 的项目约 20 个，呈现爆发式增长，主要涉及恒瑞医药、信达生物、复宏汉霖、基石药业等大公司，授权产品主要包括但特异性抗体和化药，覆盖肿瘤、眼科疾病和自身免疫系统疾病等领域。新冠疫情也成为了国内医疗器械等药企加速出海的“催化剂“，有利于提升民族品牌影响力。参与主体的多元化也体现了我国新药研发的国际进程不断加快。授权方除了恒瑞医药等大型龙头企业，还包括了如博生医药等

55、 Biotech 企业。被授权方不仅仅是礼来等国际大药企，还出现了日本、韩国等中型生物制药公司，复宏汉霖还尝试将产品引进到一带一路国家。中国自主创新药出海形式正在越来越丰富和多样化。我们认为，近些年中国创新药 licence out 的规模提升加速，一方面表明国内研发实力的提 升，另一方面企业可在药品上市前获得资金支持，有利于后续临床试验和新药研发的开展，同 时也免去布局海外销售渠道对精力的分散，并可通过销售利润分成的方式与国际药企共享利益，共同成长。表 2.3.2：2018 年以来国内企业创新药 Licence Out 梳理许可方合作方标的资产日期交易总金额（亿美元）首付款（亿美元）销售分成

56、恒瑞医药东亚公司SHR-17012020/11/101.3927未披露是复星医药礼来FCN-3382020/10/294.4 0.4基石药业EQRxCS1001,CS10032020/10/2713 1.5Essex复宏汉霖Bio-InvestmentHLX042020/10/150.43未披露恒瑞医药HLB Life Science马来酸吡咯替尼片2020/9/281.0570.017是凡恩世韩美药业双抗和多抗药物2020/9/17未披露未披露天境生物艾伯维lemzoparlimab(TJC4)2020/9/419.4 1.8信达生物礼来信迪利单抗注射液2020/8/1810.252是万泰生

57、物赛诺菲新型轮状病毒疫苗2020/7/290.68 0.1豪森药业EQRx阿美替尼2020/7/231未披露百奥泰PharmaparkBAT25062020/7/17未披露未披露NewG Lab葆元医药PharmaTaletrectinib2020/7/160.7未披露加科思 艾伯维SHP2 抑制剂2020/6/1未披露 未披露百济神州 Medison Pharma泽布替尼2020/5/26未披露 未披露艾森医药 SorrentoAbivertinib2020/5/21未披露 未披露富马酸喹硫平化药片及缓释绿叶制药Moksha82020/5/13未披露未披露片恒瑞医药CrystalGenomi

58、cs注射用卡瑞利珠单抗2020/4/200.8775未披露是中天生物/合一生技LEO PharmaFB8252020/4/155.3 0.4复宏汉霖MabxienceHLX022020/3/310.0075 0.0025Vorolanib 及其相关注射疗法贝达药业EyePoint计划2020/2/5未披露0.01是信达生物CoherusIBI3052020/1/140.45未披露是康宁杰瑞/思TraconPD-L1 抗体 KN0352019/12/20未披露未披露是路迪FARMA DE复宏汉霖COLOMBIAHLX012019/12/5未披露未披露S.A.S靶向肿瘤的单域抗体、单克金斯瑞生物A

59、BL Bio隆抗体以及金斯瑞SMAB 双2019/11/19未披露未披露是特异性抗体平台成都先导丹麦利奥制药DNA 编码化合物库2019/11/15未披露未披露复宏汉霖KG BioHLX102019/9/136.920.1是百奥泰Cipla LimitedBAT17062019/1/15未披露未披露是UNITY亚盛医药UBX19672019/1/8未披露未披露是天境生物BiotechnologyTraconCD73 抗体TJD5 及未来数个2018/11/30未披露双特异性抗体博生医药CBTES-0722018/11/24未披露未披露豪森药业Hikma注射类抗肿瘤药Nov-18未披露未披露天士

60、力ArborT89(复方丹参滴丸）2018/9/70.73未披露是科伦博泰和铂医药PD-L1 抗体药物 A1672018/8/20超 3.5未披露是天境生物ABL BioBsAb2018/7/2610.25是复宏汉霖AccordHLX022018/6/200.405未披露是恒瑞医药TG TherapeuticsSHR-1459/SHR-12662018/1/83.50.01是恒瑞医药ArcutisSHR-03022018/1/42.230.02是资料来源：医药魔方，中康产业资本研究中心，中国银河证券研究院等三、医药行业经营短期承压，但改善趋势明显（一）医保数据分析：受疫情影响，医保收支增速均下