美联储货币政策正常化路径的新指引

1、从美联储的货币政策目标说起美联储的长期目标包括充分就业和物价稳定但2年前美联储对通胀和失业率的具体目标数值并未做明确的界定。自2 年以来，FOMC 会在每年1 月的会议声明中阐述其对货币政策法定授权的理（长期目标和货币政策策略声明taemetonLnger-RunGoas adMoetaryocytrateg目前来看物价稳定方面美联储对物价稳定职责设置了 的数字目标，且为了实现长期通胀预期稳定在 ，其将对称通胀目标调整为平均通胀目标。充分就业方面，美联储未对充分就业职责设置具体的数字目标，对于充分就业的衡量也是一个基础广泛和包容性的目标，其认为影响充分就业水平的影响因素“可能会随着时间的推移而

2、改变，且可能无法直接衡量。图表：美联储历次长期目标和货币政策略声明日期内容1/1/25 OC 首次在22年1月的会后声明中发布下述声明通胀目标如下“委员会认为以PCE物价指数同比衡量的通胀水平达到%从长期来看最符合美联储的法定使命联邦公开市场委员会没有为充分就业设定相应的数字标，并指出影响充分就业水平的影响因素可能会随着时间的推移而改变，且可能无法直接衡量。1/1/9 4年0月FOC会议的会议纪要表明，OC讨论了对声明的可能修订，并指出存在“普遍共识，适度高于委员会%目标的通胀率和低于%的通胀率都是代价高昂的。”1/1/27 OC 现在将其通胀目标称“对称通胀目标而不仅仅“通胀目标声明还表示委

3、员“将关注通胀是否持续高于或低于这一目标。”11/5 美联储将于 019 年开始审查其为实现国会赋予的最大就业和物价稳定使命而使用的战略、工具和沟通实践（strteies, ols, ndcmmuicain ctics）。28/27 在最大就业方面，联邦公开市场委员会强调最大就业是一个基础广泛和包容性的目标（rabsed d inclsive l），并确认其政策决定将根据“与充分就业水平的偏离程度”做出。在物价稳定方面，联邦公开市场委员会调整了其战略，以实现%的长期通胀目标，指出它“寻求实现平均通胀在一段时间内达到%。为此修订后的声明称“在通胀持续低于%的一段时期之后适当的货币政策可会允许通胀

4、水平在一定时间内适度高于%。”对称通胀目标调整为平均通胀目标。资料来源：美联储，就业目标：基础广泛和包容性的目标就业目标是美联储双重目标的重要一环，体现就业目标的最大就业水平则包容性更强且难以衡量，受到影响劳动力市场结构和动态的非货币因素影响而长期波动，所以不宜制定相应的固定目标，而是评估相对最大就业水平的缺口，这是货币政策制定的决定性依据。所谓最大就业水平指的是排除了周期性因素影响与长期通胀目标适应的自然失业率水平但是在不同时期依然需要灵活调整。美国劳工局每月发布两大劳动力市场报告：就业情况报告（THE MLMT ITUTION：涉及家庭调查数据和企业调查数据家庭调查数据包含劳动力统计六种口

5、径的失业率失业原因与时长结构性指（龄、性别、种族、受教育程度、行业、）等；企业调查数据包含新增非农就业人数、工资和收入统计（平均时薪、分行业时薪等）数据，从数量和价格角度反映劳动力市场。职位空缺及劳动力流动调（JT提供职位空缺雇佣水平和不同离职类型的数据。此外，初申失业金人数和持续申领失业金人数也是重要的参考指标，近年来，DP 发布高频微观调查数据也成为了重要的补充。基于就业缺口的目标和可得的统计数据，美联储声称综合考虑失业人数、就业不足人数、丧失信心人数劳动力市场搜寻和匹配难度等3年的货币政策报告中明确指“除了失业率外，新增非农就业人口是最重要的劳动力市场指标，失业率的降低伴随着就业人口的增

6、加反映了劳动力市场的好转此后货币政策报告中每次提及的指标还包括劳动人比、劳动参与率和多种薪酬指标，这些指标共同构成了美联储判断当前就业缺口的基础。此外，频繁提及的指标如边缘劳动力和就业不足劳动力进一步划分了就业和失业的类型，便于考察就业和失业复杂的中间地带，而中间地带往往决定了劳动力市场的中短期走向。商业部门产出状况进一步剖析了劳动力工资的走向，是对劳动力市场状况的进一步溯源。失自衡就是制决标自到呈及15。除了美联储普遍考虑的失业率和非农新增就业指标，在不同阶段，美联储会额外参考广泛且不同的就业指标反映了就业目标和货币政策操作的灵活性金融危机后的就业恢复期，更直接地反映恢复状况和失业严重程度的

7、指（如超长期失业人口占比失业超过6周的人口占比备受青睐美联储前主席耶伦在任期间经历了劳动力市场由松弛向紧缩的转变， JOTS 调查中对离职原因的划分提供了决策所需的重要细节。鲍威尔上任后，体现雇佣双方主观感受的调查指标也被纳入考量，如 Conferece ord 的就业机会指标（Job aalablt）以及NFIB 的“职位填补困难指标（Ha-f。疫情对不同人群就业冲击的差异在当下成为重点，更突出了美联储对考察广度和深度的兼顾。总之，美联储对劳动力市场的考察日益复杂化和综合化，构成更具包容性的体系。立足当下，劳动力市场存在着严峻的劳动力短缺问题，在一定程度上制约了劳动力市场的修复，因此我们认为

8、，当前阶段，美联储除了关注失业率本身的修复之外，还将重点考察诸如劳动参与率、工资涨幅以及更广泛的边缘劳动力修复情况（U4-U图表：美联储重点关注的就业指标图表：美联储特定时期关注的额外就业标提及频次就业指标每次提及失业率及其预期时间问题指标新增非农就业人数、劳动人口比12危机后的恢复期首次申领失业保险人数、长期失业人口占比劳动参与率15劳动力市场松弛裁员率、离职率、平均时薪、商业部门时薪、雇佣成本劳动力市场状况指数频繁提及指数、亚特兰大工资增长跟踪指数U（含边缘劳动力和就业不足劳动力商业部门每小时产出1821劳动力市场紧缩疫情下的高失业黄金年龄劳动参与率、有难填补职位空缺的小企业比例、就业机会

9、感受劳动参与率工资U-少数族裔低工资、偶尔提及职位空缺率与就业意愿不足低教育程度人口失业率就业不足率资料来源：Fd，资料来源：Fd，通胀目标：当前情形对于就业目标的关注程度更高0 年8 月，美联储正式推出平均通胀目标制，成为2 年来最大的一次货币政策框架改革该制度利于解决中性利率下滑导致政策刺激力度不够的问题寻求补偿和跨期稳定允许通胀率阶段性超调。平均通胀目标制体现了货币政策相机抉择的策略，寻求不同时期的不同政策，更加灵活地锚定长期平均目标，突破零利率约束，为当下非传统货币工具的使用创造了舞台。在新的货币政策目标下美联储对就业复苏要求和通胀的容忍度增加0年8月的FOMC会议上更新了长期目标和货

10、币政策框架其中“实现%的长期通胀目标更改“实平均的通胀率 ，将“偏离最大就业水平”改为“实现就业最大化存在的缺口，暗示经济一定程度超标才会采取政策转向。美联储指出，当通胀目标和就业目标相冲突时，应考虑它们分别回归预期水平的时间范围来做出决策。当前情形下，无论是短期通胀读数还是长期通胀预期都已经在一定幅度上超出了的目标但暂时性因素占据主导而劳动力市场的修复仍然远未达到实质性进展，因此新框架和当前的现实情形意味着对就业目标赋予了更高的权重，更关注就业缺口。隐性目标：鲍威尔连任可能的政治考量除了美联储关注的两大目标之外，本次 aper 的时点处在美联储主席换届的特殊时期，威尔连任的政治考量可能成为隐

11、性的约束。美联储一向以独立性著称，但从特朗普时代开始，这种看法开始动摇。尤其是考虑到鲍威尔面临连任压力，在政策选择方面难免受到更多干扰何况当前美国经济恢复势头放缓导致美联储不得不对QE退出更加谨慎行事且会考虑更多的可能情景。从上一次货币政策正常化路径中吸取经验金融危机后，美联储先后实施降息、量化宽松和扭曲操作，经过 4 年结构调整，美国经济复苏趋势逐步加强，就业数据和通胀前景两个关键检测指标逐渐回暖，市场开始担忧经济过热的风险美联储多次强调维持低利率的条件一是失业率高于%二是未来-2年通胀水平预计高出%的长期目标不超过5个百分点三是长期通胀预期稳定可以看出，就业数据和通胀前景是美联储监测的关键

12、指标，但就业和物价数据通常是宏观经济的滞后指标，而当时的美联储在制定政策方针时则更敏感与前瞻。图表：金融危机后美联储、T和联邦基金目标利率百万美元)其他资产美国存款机构资产储备银行信贷:持有证券抵押贷款支持债券美国存款机构资产储备银行信贷:持有证券美国国债%),0,00,0,00 美国联邦基金目标利率（右）QE2QE1TQE3QE2QE1r QE加息缩表 654,0,003,0,002,0,00100506070809000102030405060708009资料来源Win，产（十亿美图表：产（十亿美%)联邦基金目标利率美联储总(右)(十亿美元).5r QE加缩表“不确定性增加,00.0.5.

13、0.5“计持低率少“预“失业计维率高于持极低利两年通率至胀率低于时维持“准备改变资“失业率已接近.%，更“保持耐心”“需进一步逐步加息”“今年开始缩表”“仅需逐步加息”“等待证据继续加息,00,00,00,00,00.0201301资料来源Win，“中期通胀%时加息”501601701801,00上一轮货币政策正常化的触发剂aperQE的触发剂就业方面，失业率接近美联储设定的阈值美联储关注的其他就业辅助指标保持修复态势=触发Q。0年后失业率持续下降2年2月失业率下降至7%为9年以来最低水平尽管距离%的目标仍有一定距离但下降态势已经明确FOMC会议开始讨论QE的持续时间3年2月失业率进一步下降至

14、创5年来新低接近美联储划定的阶段性阈值周度初次申请失业金人数向金融危机前水平修复就业市场前景进一步改善。在此情境下，3年12月美联储正式宣布开始aperQ。图表：0年后就业形势持续改善图表：失业结构稳步改善%) 86420美国失业率季调美国当周初次申请失业金人数季调（右(人)失业率接近.%失业率接近.%初申失业金人数回到疫情前0,000,000,000,000,000,000,000（%）长期失长期失业人口占比开始加速下降50长期失业人口占比（失业周及以上）06 07 08 09 00 01 02 03 04106 307 508 709 910 111 312 601 802 003资料来源

15、Win，资料来源Win，通胀方面，3 年美国 I 和核心 CE 虽然没有达到预设 目标水平，但总体稳定，且在年底出现小幅抬升，个人消费支出同比也出现缓慢回升，表明需求端正温和修复，通胀预期也有所回暖实现通胀目标压力不大通胀补（rekee是较佳的追踪市场通胀预期变动的指标，3 年初该指标已接近危机前水平。尽管3 年全年的通胀都低于目标水平，但在经济复苏的大背景下，市场对通胀达到目标有相当的信心。图表：、3年通胀水平偏低图表：0年期通胀补偿回到金融危机水平%) 65432101)2)3)美国:CP当月同比美国核心PCE:当月同比（%）.0.5.0.5.0.5.0美国:年期通胀补偿06 07 08

16、09 00 01 02 03 04701801901001101201301资料来源Win，资料来源Win，从 FMC 会议纪要中可以看出，3 年全年美联储维持了每月 0 亿美元的资产购买速度，就业、通胀等经济数据也持续继续好转。会议纪要显示多位官员提及缩减购债规模，经历了资产购买速度调整的讨论期后，逐步确定放慢资产购买的速度。美联储政策表述的调整及其引导下的市场流动性预期变化，成为这一期间金融市场波动的主要驱动力。图表： per E前后美联储会议相关内容会议时间内容2年2月会议开始讨论资产购买计划持续时间3年1月几位svel参会者强调委员会应准备改变资产购买速度3年3月参会者普遍(nrll)

17、认为资产购买有潜在的成本和风险许多man)参会者表示若未来就业前景改善，可能在未来某个时间点开始放慢资产购买速度3年4月大多数most)参会者强调委员会应做好准备，根据需要调整资产购买速度3年6月参会者普遍(nrll)认为委员会应该相对较快的就其资产购买计划提供更多透明度3年7月几乎所有lmstll参会者都认为若经济情况如期改善，将在今年晚些时候放慢资产购买速度3年9月参会者讨论了在本次会议上减少资产购买步伐的利弊多数mst倾向于向下调整资产购买速度的参会者表示赞成小幅下调资产购买速度3年0月他们普遍预期(eellyepctd)有理由在未来几个月放慢资产购买速度3年2月宣布开始缩减QE Tpr

18、 QE。大多数(mst参会者认为在这次减少资产购买速度是合适的4年1月所有成员ll mmbs一致认为在本次会议上进一步减少资产购买的步伐是适当的资料来源：美联储，加息的触发剂就业方面就业指标基本回到疫情前水平是加息的触发剂5年2月失业率%已经回到危机前水平逼近充分就业水平也显著低于美联储设定的%目标周度初次申请失业金人数也已经低于危机前。从失业结构看，5 年2 月暂时性失业和非暂时性失人数也已回到危机前水平。图表： 5年就业水平回到金融危机水平图表： 暂时性失业和非暂时性失业人数已回到危机前水平美国当周初次申请失业金人数季调（右） 美国失业率季调美国失业人数美国当周初次申请失业金人数季调（右）

19、 美国失业率季调美国失业人数非暂时性失业合计:季美国失业人数暂时性失业季调 美国失业率季调（右）0,000,000,000,0080,0060,0040,000,002007019011013015017012,000,00,00,00,00,0008642006 07 08 00 01 02 04 05 06 08资料来源Win，资料来源Win，通胀方面，通胀预期达到 也是美联储加息的催化剂。5 年全年CI 同比维持在以下前1个月甚至不超过%远低于%的目标核心CE在危机后从未高于。造成这一现象的原因，一是页岩油技术革命和 OC 放弃产量上限导致原油供给增加月美国原油库存创0年以来新高达9亿桶

20、二是美元持续升值减小了通货膨胀压力。三是就业发生结构性变化大量劳动力进入低端服务业8年1月至5年2月教育、保健服务业和酒店业就业人数分别增加了9 万和6 万，而金融业和信息业则分别减少了4万和5万。边际消费倾向较高的低端服务业从业者工资增速缓慢，收入分配不平衡拖累了消费水平和通胀率，也造成了美国贫富差距拉大。四是信息技术发展提高了劳动生产率从而压低了工资水平尽管5年薪资增速复苏加快但全面通胀压力不大。部分美联储官员认为劳动力市场持续改善，短期通胀仍将维持低位，长期将回升至 ，EP显示长期通胀预期回到，成为美联储加息的催化剂。上一轮aer QE的总结和现在的不同美联储货币政策由前瞻性向回溯性过渡

21、，更加后验回顾历次美联储紧缩，货币政策对于经济的反应不断延后，3 年加息在经济复苏最早期业率仍高达%时开始，为了抑制可能到来的通胀；而后美联储多次为了预防经济过热进行提前性前瞻性操作但9年的加息以及4年的加息则在经济已经出现一定的过热迹象，物价或房价等资产价格开始上涨后进行。金融危机后，伯南克一方面关注前瞻性的经济指标上，另一方面也在前瞻指引中纳入失业率 xx%后开始加息之类的表述，存在一定的滞倾向现阶段美联储的政策导向进一步滞后倾向于滞后曲（bhndthecure而非领先曲（beondthecurve美联储3月FOMC会议纪要中鲍威尔的发言明确指出目前缩减QE的决策倾向于结果导向型指（otc

22、me-bsedgidnce如果数据明确显示经济恢复，那么美联储会有针对性地做出政策调整，回溯意味更为明显。当前情形下，就业目标在美联储货币政策操作中的权重明显更大从新框架的表述来看，美联储对于通胀预期和就业市场恢复预期的容忍度均有所提高，其中将“实现%的长期通胀目标”更改为“实现平均%的通胀率 ，将“偏离最大就业水平”改为“实现就业最大化存在的缺口。此外，在最新的货币政策框架中，美联储指出，当通胀目标和就业目标相冲突时，应考虑它们分别回归目标水平的时间范围来做出决策（e mmttes momt anfaton ojectves are generalycompemetar. Howee, ud

23、ercrcumstaces n hch theCommttejugsthttheobjectiesarenotcompemetar,ttakesntoaccoutthe empomet shortfas ad nfaton devatos ad the ptetaly dferent tme hrios oer whch empomet and nfaton are projected to retrn to ees jugd consstetwth ts madte.）那么当前的情况是，实际通胀读数预计会在一段时间内高于 ，而长期通胀预期也高于支持美联储紧缩但劳动力市场的修复仍不充分无论是从

24、总的失业率还是劳动意愿方面，支持美联储继续宽松。但在回归预期水平的时间上，通胀的问题相对更为暂时性，失业率回归充分就业水平的过程料比通胀预期回归更为漫长，因此，劳动力市场的改善情况成为当前影响美联储货币政策操作主导性因素。尽管美联储P的判断往往不准确，但对于判断其货币政策操作具有指示意义上一轮紧缩周期中，5 年9 月，P 对未来两年中期CE 和核心CE 同比预期升至 %，接近%。2 月，P 对一年后和两年后失业率预期同时达到%，接近自然失业率水平，预示达到充分就业，而此前对两年后的失业率预期显著低于一年后，且均显著高于自然失业率水平表明劳动力市场进一步改善的空间综合两次P预期结合政策时滞经历长

25、达一年预期沟通后美联储终于慎重地决定于2月首次加息由此可见是货币政策重要的风向标。图表： 美联储）r QE）r QEPCE预测：两年后失业率预测：一年后加息 核心PCE预测：两年后 失业率预测：两年后缩表（.4.3.2.1.0.9.8.7.6.5303 309 403 409 503 509 603 609 703 709 803 809 903资料来源Win，%） .0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0本轮货币政策正常化的触发剂可能是什么？结合上一轮货币政策正常化的经验，我们认为，aper可能存在以下几个信号：通胀方面，无论从通胀数据还是 7 月 FMC 会议纪要内容来看，实际通胀和通

26、胀预期都已经达到美联储启动aer的标准。就业方面aper并不需要失业率回到自然失业率在一定阈值上预期持续向好便可触发Q。结合上一轮aer周期的经验aer仅是边际紧缩操作而非实际紧缩操作因 aer期间仍维持流动性的净投放仍是宽松政策因此不需要经济回到美联储的目标水平（即的通胀预期和充分就业。本次aper操作中就业修复的权重更大那么就业市场修复至何种水平可以触发aper呢？上一轮aer 期间，美联储在前瞻指引中多次提到维持宽松政策至失业率达到%，因此可将其视为货币政策操作的一个阶段性目标在失业率达到%且美联储关注的几个额外目标（初申失业金人数、长期失业人口占比）维持修复状态甚至修复加速时，美联储启

27、动了aer。对于今次，失业率目标方面，美联储并未有明确的前瞻指引设定失业率数值型的阶段性目标但基于美联储P和美联储官员的表态我们认为%至%可能是一个阶段性的阈值水平，失业率回到%下方可能触发美联储启动aer；此外，本次美联储额外关注的就业指标主要包括劳动参与率、边缘劳动力情况以及工资涨幅等，这些指标的持续改善预期也是美联储启动aper的必要条件。本次加息的触发剂是什么？上一轮加息周期中，通胀预期回到%以及失业率基本回到危机前水平是加息的信号，但鉴于本次更为回溯性的政策框架，我们认为当实际通胀读数位于上方长期通胀预期位于左右劳动力市场回到疫情（即达到充分就业是本次美联储加息的信号。但在7月FMC

28、会议纪要中也提到疫情可能对劳动力市场造成更为永久性的冲击疫情前的劳动力市场状况可能不是当前委员会评估充分就业目标的正确基准。因此，在判断经济是否达到充分就业时，不能简单以疫情前的失业率数字作为判断依据，应该结合劳动参与率、结构性失业等情况对充分就业水平进行综合判断。立足当下：对后续的通胀预期和就业走势进行判断通胀：已经达到aper标准基于我们在7月3日的报基本面能解释美债的方向非幅度中的分析我们预计年下半年后美国通胀读数逐渐回归的中枢水平在此影响之下通胀预期同样易下难上。往前看，在基数效应的影响下，今年6 月或是美国通胀读数的相对高点。但供给端瓶颈和环比新涨价因素仍将对年内通胀读数起到支撑料今

29、年内美国核心CE同比仍将维持在附近明年之后我国需求见顶回落制约大宗商品价格美国供应链瓶颈和劳动力瓶颈均快速改善债务支持型财政支出转变为税收支持型财政支出，美国通胀读数或快速回落至附近，在此判断之下，长期通胀预期也难以进一步上行。因此，我们预计当前的通胀预期料持续满足 aper 的条件，且通胀水平不会“持续显著”地高于，通胀目标也不会对美联储货币政策形成太大掣肘。这也与7月FMC会议纪要中大多数官员对于后续通胀走势的判断相一致。就业：加速修复与结构性失业并不矛盾，期待看到更多劳动力市场改善的现象基于我们在7月3日的报基本面能解释美债的方向非幅度中的分析我们认为伴随着额外失业救济到期，预计会有更多

30、的人口回到劳动力队伍，劳动参与率有望提高，失业率也有望加速降低。时方面，有近半数的州宣布（多数为共和党领导的州）将在7 底前停止发放额外的失业救济，而且我们发现，停止发放失业救济州的持续申领失业金人数的下降速度明显更快，说明停止发放额外失业救济在提高劳动参与率方面的积极作用。7 月的非农数据证实了我们当初的判断，目前来看，其余州的额外失业救济金也将在9 月底停止，叠加学校开学等因素，我们预计当前至 9 月仍是劳动力市场改善的重要观察期，我们期待看到更多劳动力市场改善的现象，但劳动力市场的全面改善或等到9月之后。此外，我们认为，劳动力市场的快速修复与结构性失业的存在并不矛盾。目前而言，市场对于后

31、续就业市场的判断存在着两种看法，一种认为随着线下复工复学以及各州额外失业救济分批次到期后劳动参与率的改善或加快另一种观点认为因为疫情催生业态改变办公偏好改变、人口迁徙等因素，可能存在更多的摩擦性失业和结构性失业，使得后续失业率回归充分就业的过程并不顺利。我们认为，这两者并不矛盾，短期来看，一些迹象已经显示出居民的就业意愿有所提高，我们预计这一进程在后续确实存在加快的可能性，但是修复的上限则受到结构性失业和摩擦性失业的影响，劳动力市场在达到接近自然失业率水平之后的修复可能因为结构性失业的问题而异常缓慢，因此，后续劳动力市场的修复或呈现前半段加速，后半段缓慢的趋势。我们预计其后半段的修复速度对于启

32、动 aer 的时点不会产生影响，因为 aer 并不需要达到充分就业状态，但后续持续修复动能的强弱对 aper 的持续时长以及加息时点的影响则较大，如果结构性失业问题制约劳动力市场修复至充分就业的前景，加息到来的时点也可能因此而后移。疫情：新的负面扰动因素Delta毒株疫情对经济增长造成了新的扰动近期美国的生产和消费数据均受到Deta株的影响，修复速度有所放缓，高频数据和前瞻指标也显示服务业支出或有所回落，居民返回线下办公和线下课堂的时间进一步延后，这些都对后续的经济修复前景形成扰动。结合7月FMC会议纪要大多数与会者认为德尔塔毒株的扩散可能推迟经济的全面重启并抑制招聘和劳动力供应在此影响之下通

33、胀和劳动力市场可能再次出现下行压力7月OMC会议纪要关于后续货币政策时点和节奏给出了怎样的新指引关于经济是否达到“进一步实质性进展”所有与会者均认为经济已经向美联储的两大目标取得进展（lprtcpatsassessedthtthe econmy had mae proress toard the Commttees maxmm-mpomet and pric-staiitygas.）但大多数与会者认为“进一步实质性进展”仍未达到（Mst prtcipnts juged tht the Commttes standrd of “sustatal further progress” toard t

34、he maxmm-mpometgalhadnot et benmet.）其中，大多数与会者认为物价水平已经达到进一步实质性进展，但就业目标接近但未达到进一步实质性进展（mst prtcipnts remaked tht ths standrd hd ben acheed wthrespectto the pric-stabltygol.）关于aper时点往前看大多数与会者认为如果经济如预期继续修复那么今年内开始per是合适的。因为通胀目标已经达标，而就业目标则接近“实质性进一步进展”（少数与会者认为明年早些时候进行aer是合适的）当然，分歧也是存在的（）一些与会者认为，审慎的做法是更早地启动

35、ape，因为通胀压力可能更为持久且更早开始减少资产购买就更可能实现在加息之前完成aer外，维持高度宽松的金融状况可能会进一步增加金融系统的风险，从而妨碍实现委员会的双重任务目标（但另一些与会者认为应保持耐心因为德尔塔毒株可能阻碍经济复苏，通胀可能再次出现下行压力，劳动力市场短缺和供应瓶颈问题可能解决，以及疫情有关的事态发展对长期劳动力市场和通货膨胀的影响都存在相当大的不确定性。关于ape（和加息）的节奏关于aper和加息的节奏，美联储官员们存在以下讨论：许多参会者认为在达到加息条件之前结束 per 是更有好处的（即加息和 aper 最好不要重叠。少部分与会者认为更早开始aer但以一个更为缓慢的

36、速度进行aer可以消除aer的风险。加息和aer的标准是不同的。大多数与会者认为购买MS和国债的机制是一致的因此应该同时缩减购买MS和国债的节奏。aer完成的时点和加息开始的时点之间没有任何的机制联系（即大概率ar完成的时点会早于加息时点，但两者的间隔可能很短，不存在市场认为的评估期）一些与会者强调宣布QE也不意味着美联储开始考虑加息路径加息所需的标准是高的。综合而言基于7月MC会议纪要的指引我们认为后续美联储aper的时点和节奏存在以下影响因素：大多数与会者认为今年内开始 aper 是合适的，且通胀已达标而就业未达标。考虑到1 月 FMC 会议时，0 月份的经济数据仍未充分公布，美联储可能缺

37、少足够的数据支撑以执行ape，我们认为可以将2月宣布aper作为后续aper进展的基准情景。提前per的因素主要在于一是基于防范金融风险的考虑二是通胀压力可能更为持久；三是为了能够更好地控制aper与加息的节奏，更早但更慢地进行aper不失为一种选择；四是拜登两大基建计划规模如果超出预期，也可能促成提前ape。推迟aper的因素主要在于Delta毒株疫情带来的通胀和经济再次下行压力。aper和加息的过程不会重叠意味着若经济修复的前景好于预期提前达到加息条件的话，aper 的速度也会有所加快；但若美联储出于金融风险、通胀压力以及财政刺激等因素的考虑而提前 aper 的话，aper 的速度也可能更

38、加缓慢，但我们预计仍将在 年底前完成ape，以为后续加息提供时间。使用/S模型对后续路径进行判断我们使用 FRBUS 模型对美联储的后续政策路径进行定量讨论。FR/US 模型是关于美国经济预测的一个大规模的一般均衡模型，自 6 年以来一直被美联储使用，耶伦曾表示FR/US是美联储的主力模型该模型与动态随机一般均（DG模型相比具有两方面的优越性，一是能够假设各经济行动者存在不同的预期形势，二是包含了美国国民核算中极为丰富的变量和结构通过1个部门5个公式的一般均衡模型进行经济预测与脉冲响应分析。我们对 FRB/US 模型的几个基本设定如下（）经济中的参与者遵循非完美的理性预期，意味着参与者对于金融

39、资产价格具有理性预期（moe-cosstet expctatis，但对于其他变量的预期则是后视性的（bkard-ookn（）美联储货币政策遵循惯性泰勒规则（nrtal alor rue，即名义基金利率在遵循泰勒规则的基础上，还关注政策利率的延续性，意味着其调整过程是一阶自回归R（）过程（）财政政策遵循债务比率规则即调整内生的个人所得税率使联邦地方“债务/GD分别趋于给定目标值这是FR/US模型中最常采用的财政政策规则。在以上假设的基础之上，我们根据可能影响美国后续修复进程的拜登财政计划和 elta 毒株疫情两大扰动因素设置不同的情景，对后续经济修复和美联储货币政策路径进行一定判断。基准情景基于

40、美联储经济预测概（mmryofcoomcrojectos的基准情景。美联储经济预测概要针对经济“最有可能”的情景做出，其对拜登财政计划和疫情进展的预期建立在市场一致预期的基础之上对6月EP的经济前景分析后我们认其对应的情景为Deta毒株疫情不会对经济复苏产生显著的扰动拜登的两大基建计划会产生过多的额外财政赤字。乐观情景：根据前文的分析，我们认为以下因素可能会推动美联储提前ae，一是基于防范金融风险的考虑；二是通胀压力可能更为持久；三是为了能够更好地控制aer 加息的节奏，更早但更慢地进行aer 不失为一种选择；四是拜登两大基建计划规模如超出预期也可能促成提前aer参考8月3日的报离拜登基建计划

41、落地还有几步？中的假设，我们将拜登基建计划的赤字规模超出预期作为乐观情景，假设在此种情景下，财政赤字高出基准情景1万亿美元即意味着财政赤字占每年GDP的比例将比基准情形高出%，且资金拨出可能有所滞后，实际支出自2年一季度开始落地。悲观情景，若Deta毒株疫情或者后续其他变异毒株使得死亡率重新提高，可能对经活动形成冲击，其表现形式为对全要素生产率形成负面冲击。我们假设在这种情景下，疫情对经济的冲击程度为 20 年四季度疫情高峰期的一半（即全要素生产率水平值降低-%，且假设冲击在1年-4季度持续。我们使用FRB/US模型对以上三种情景下的失业率以及核心CE同比走势进行预测并结合前文对aper和加息阈值的分析，判断后续美联储aper和加息的时点。除此之外，加息的时点还可以通过模型内生的联邦基金利率路径得出。图表： F/S模型失业率走势预测图表： F/S模型核心E同比走势预测（%）.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0