流动性框架系列（二）：反常宽松寻因

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 前言 6 HYPERLINK l _TOC_250011 近期流动性表现令人费解 7 HYPERLINK l _TOC_250010 排除行动放动原因 7 HYPERLINK l _TOC_250009 原因在汇款财投放 8 HYPERLINK l _TOC_250008 “衰宽解力不足 9 HYPERLINK l _TOC_250007 更多现流性构松 9 HYPERLINK l _TOC_250006 近期流动性反常宽松的三点新理解 10 HYPERLINK l _TOC_250005 原因一货理规扩张 1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250004 原因二机加杆谨慎 11 HYPERLINK l _TOC_250003 原因三地国定扰动 11 HYPERLINK l _TOC_250002 结构宽松反映当前金融条件两点变化 13 HYPERLINK l _TOC_250001 金融杆制后传逆周调波降低 13 HYPERLINK l _TOC_250000 财政扰动体近年流性响素生变 14图表目录图表1：年初来行未规投放动性 7图表2：今年储偏低 7图表3：财政款响动的制 8图表4：历年15 财存规变动 8图表5：存款准理 9图表6：从利看小和银不缺钱 10图表7：一季货基份增创历新高 1

3、0图表8：2 以机杠率偏低平 11图表9：中央地国定招标对比较 12图表1：21 年15 中银库定与行比新高 12图表1：21 年15 地国存超节性 13图表1：R0、R7 有强波动性 14图表1：21 财支显弱往年期 15前言市场用R07来动而动松基由PPI决定。历史上R07 月中和PI 同比本向二便短背，背离时也少过2个而年2月R7 与PI 向背离并背时已超过3个这判条件看年以来流经以义反常松。我们细察发统广接的动定因如行主动流动性投放，又例如所谓的“衰退式宽松，都不足以解释年初以来资常松。这一资面松起市广关并我们思今年以来资金异常宽松原因到底是什么？异常资金宽松背后意味着金融货币件生哪深

4、化？近期流动性表现令人费解我们前半度失真价信探过今年上半年宏观经济需求结构以供关系都呈现出非典特需撑业企业生上大行给利挤至游色有价格上幅历罕带动PI比过一周期点上年 PPI 与动方背相当部原在于PI 异常现然这不能释部。排除央行主动投放动原因按理较的金应较裕货投实今年以来央行并未主动投放流动性，至少没有通过降准、公开市场操作、LF 常规流动性管理工进投放相反年以场反经一央行资净笼年15 月央净笼金169 元与207 2019 同（均投放4516 元相，是季节净笼资金865 元。图表：年初来行未规投放动性再款贴其他MLF（亿元）1,0001,000（亿元）1,0001,0005,000-5,00

5、-1,000-1,000回购对其他款性司债权资料来源：ind；图表：今年来储偏低 2015年 2016 201 2018年（） 2019年 2020年202年.5.0.5.0.5.0.5.0月月月月月月月月月月月月资料来源：ind；原因不在外汇占款财投放既然不是央行主动放是否意味着流动性动放？中常的被动式动投方无有两一是汇款一类财存。年初来汇款乎有太增，年15 ，外占累环比增632亿，乎有放，无抵央主动回资。外汇占款不足以解今年初以被动流动投。似乎前剩个财政款量是过一时市场对年初来流性异宽松给出共性释。趣的，年 15月财存并表出异政款动模和年期差无几今年15 财累增858 元212019年期均

6、值为850 元显然以来流动性异常松不归因于财政存款超常变化。图表：财政款响动的制国外资外汇货币黄金其他国资对政府权其中：对央政府对其他款性债对其他融性债对非金部门权储备货币货币行其他存款公司存非金融机存款不入备金性司款发行债国外负自有资金其他负债资料来源：图表：历年15 财存规变动,1,3,8,0,8,1,0,0,0,0,0,00资料来源：ind；“衰退式”宽松解显不足既不主投也被动是还种解？体性供没发太变然实经济求疲弱最出流动性供大于需的“衰退式宽松，资金利率超常走低。这也是市场今年以来流动性异宽给出的第二种解释。实体求过贷制两方影流性一信扩会来存款步额因缴变法准金另方信贷扩张提现支以交易付

7、求同会银超准金需求我前专21 年动缺几此已详论。“衰松逻通，然未在据得支持年15 月新增准款67 亿需准628 元较212019 均低1724 元衰式来不足000 元流宽依无法抵消央行的主动回笼“衰退式宽松”不能解释年初以来的流动性异常宽松。图表： 存款准理假假设法定存款准备金率为（10）负债负债超额存款备金-）法定存款准备金（+1）资产央行负债负债贷款（+1）超额存款准备金（-）存款（+10）法定存款备金+1）资产商业银行资产负债存款（+1）贷款（+1）资料来源：。注：假设法定存款准备金率为10%更多体现为流动性构引起意是初来C07R07 和R07 之利几压平种金率表味非银和中小银行这大资融

8、入部门乎并不缺钱。我们可将今年2月以来异常流动性宽松称“常的结构性宽松。一方是初来量率续低另方是非和小并不这奇的合让们识出传框1用超储之外的因素解释期动异常宽松。1 具体分析详本系列第一篇报告跳出传统框架看流动性定价因素图表：从利看小和银不缺钱%)D007R007C07.0.5.0.5.0.5.0.0资料来源：ind；近期流动性反常宽松的三点新理解传统架外三因素解今以流性异宽。原因之一，货基理扩张银行流性止超非银存款也可以增加行流动性供给尤其财参行间易机它规模张推非银存增，样带流动增。行流范大超，我们本列序过系论。一季权市回民普益产化货基风较的资以年季来货份快01 年季货份额长1040 元增历

9、新货基份额扩张为货币市场带来大量短端配置需求初估算规模在800亿元左右远超2072019年同期均值（16亿元。一季以居购货行推了总量动某种程度我可理何年以超率往同期显但资金率表出常行。图表：一季货基份增创历新高资料来源：nd；原因之二，机构加谨慎经验资利越融机加杆机加杠动实上推高构流性需这情下金率因为杆边走高而年2月来币市构杆为资金率现非典型资金面持宽杠杆率却明显偏也是说今年年初以来持续稳定低的金利并未刺激机加杆。以回成量以管度量杆，以R07 资金率表观察变。总日杆和资利数，们现2015 以杠杆率中位数是 .12%，资金利率中位数是 262%，当资金利率低于 2.62%，一般会见到杠杆率高于

10、4.12%；反过来，当资金利率高于2.62杠率会验走低于4.12。年2 月来资金利率定在2.2附，杆维在3.均于中数。年初机构杠杆行为较为谨慎可以解释今年以来超储偏低然而资金利率也同样偏低的奇组。图表：2 月来构杆处偏低平杠杆率（）2015年以来今年2月以来7中位数654杠杆率位数32101.01.52.02.53.03.54.0资料来源：nd；R（）2.3 原因之三，地方国定扰动前文年来政款变规和期表接存款量应是年量变的键释过如果聚焦财政存款结构特依然可以发现财存对年流动性的影响。国库存为央地两个面中国招对主面一级交国承以大为而方招投范相而言更，商和商等中也够接方国的投。地方国库招投标规增中

11、小行接纳更多国库期存银行间市场的流动性结构分会此改。按照们前资利定价制理流性结面优配置会低币场利逻辑上地方国库存规模增多可以部分解释资金利率走。央行会公操业务告披地招投信会因忽地定对流性影总央行支构2的细信，以还原217 年来方国定投标况事实上2017019 年地方国定存招标金额合计.4 万亿，为中央国库定存的3.6倍3，规模上地国库存对流动性影不忽视。2018和219415方国定分净放27元和30亿元，今同为2240 亿元大高往同水平此，贷收支数显年15 月中银国定比显著于年中小行的确承接了更定存这也与近期小不缺钱的流动性况相吻合。图表：中央地国定招标对比较中央国库定存地方国库定存目标银行一

12、级交易商中的商业行总行国债承销团商业银行资格要求城市合作银行注册资金不低于人民2亿元有债券承销资格注册资本不低于人民币5亿元或者总资产不于人民200亿元依法开展经营活动监管要求资产负债比例指标达到监管标准债券交易量占市场较大资产质较好，盈利能较强资本充足率、偿付能或者净资本状况等方指标达到监管标准资本充足率、不良货款率、备履盖率、流动性履盖率、动性比例等指标达到监管标小结注册资本金较高门槛限制监管达标的同时对部分指标要求高于达标水平无注册资本门槛限达到监管标准即可资料来源：人民银行；图表1：2021年15月小行库定与行比新高资料来源：ind；2 可在中国人银行分行（或心支）官网中“公告信息”一

13、栏获取地方国库定期存款的招投标信息。3 21-09年中央和地方国定存中标平均期限分别为27个月和44个月。如果考虑限因素，地方国库定存投放流动性规模是中央的6倍。4 27年我国全面开展地国库定存的第一年，不存在回笼量，净投放不具有可比性。图表1： 2021年15月方库存显节性（亿元）0-月地方国库定存净投放224078902240资料来源：ind；结构宽松反映当前金融条件两点变化今年初来动表明显悖既经规也再用超储对此流们以传金率框架并当反验流动表提新解然而相较修缮者重构资金利率判断框架，更值得深思的问题是近期到底发生了什么，流动性表现为与去截然不同？金融杠杆克制背后传逆周期调控波动降低偏松货环

14、居对偏谨的杆为这组合历上不多见深刻理解金融背后的行为逻辑因落机构对货币政策调控态度的预期生。以往济期起货币开经济周性策调的动都常在大鸣大放的货币策环中金融机顺势加杠杆或者去杆金融同业杠杆率也然步周期波动。2018年来基投资的献步降货调的总体取也再几传的逆期控辑求走济入通缩，策始松融流放地政，推基投。基建产于稳后所有周政的动开始低没有强烈的流动性继续宽预即便当前给定相对低的资金价格金融机构的杠杆动机也明收。这是们解前资利偏低然而融构杆未期展重原。%).2R007:滚动标准差D007:滚动标准差.0.8.6.4.2.0资料来源：ind；财政干扰流动性体近流动性影响因素生变今年财政存款对流性干主要落

15、在地方政结构性影响于总量影响。除了前文提到的地国定存之外今年地国还存在另一条影响流动性的机制那就是项专债收统入地国今年 1 至5 月项发显滞后一提下时滞往提下达时通是一年1 或2 月今提下达是3 。二则前达发节偏慢往提额下之后个内行额度全总度重近30而年3至5月计行度占全总的16。今年1至5月项发明显后地国“吸流性模明显其中行和银构因为往更购买专流动性反而现改善。专项发对地财资源专债资奏后理对年初地国资紧而我看的是初来地国定标量超史期为今地方国库定存及项债发行节奏显著异于往年？首先去财资收高于（要收收土出让收入、政府债券发行融资收入以及预算调入资金，支出最终低于初预。而年存金规显高往。其次是今年基建支出不及预期。我们知道地方政府支出主要用于基建，而年建然延续018 以定，基投表非常平基建投资趋势弱政