燕京啤酒向上的弹性与向下的支撑

图表索引图1：近年燕京啤年报中持强调改革重要性 4图2：燕京啤酒近归母净利及归母净利率 4图3：燕京啤酒2025年母利润达成度在食饮块内居于列 4图4：燕京啤酒九变革梳理 5图5：啤酒企业近人均薪酬现（万元/年） 6图6：啤酒企业销人员近年均薪酬表现（万元/年） 6图7：主要食饮司2021-2025年期间人均薪酬变情况 6图8：主要啤酒企近年销量长情况 7图9：燕京啤酒非酒业务营近年持续增长 7图10：京U8近年销量表现 7图11：燕啤酒啤酒业吨（元/千升）相较低 7图12：主啤酒企业近啤业务吨酒价增速表现 8图13：U8对公司量有明显动作用 8图14：燕非华南地区收有较好增长 8图15：2017-2025年燕京啤不同区域营收增速况 8图16：啤企业2025较2021年盈利对比（百万） 10图17：啤企业2025较2021年销量对比（万千） 10图18：青啤酒2025年不同域对外交易收入及利能力情况 11图19：主啤酒企业均EBIT和人均创利情况 11图20：主啤酒企业职薪占营收比 11图21：燕啤酒近年员数情况 11图22：燕啤酒近年辞福居于高位 11图23：5月社高基数之上同比负增长 12图24：超20家构覆盖的食饮料公司年初至今及近20涨跌幅情况 12图25：主要啤酒企业一致预期PE情况 13图26：超20家机构覆盖的食品饮料公司2026年一致预期对应PE 13图27：超20家机构覆盖的食品饮料公司2026年一致预期归母净利润变化情况 13图28：主啤酒企业近分率表现 14图29：主啤酒企业动股率 14图30：主啤酒企业（营净现金流-Capex）/净利润现 14图31：主啤酒企业ROE对比 14表1：燕京啤酒人效率提升显 5表2：主要啤酒业2025年较2021年利润对比情况（百元） 9表3：燕京啤酒分公司盈利力拆分 10一、向上的弹性：内生积极性、U8大单品、盈利能力天花板仍远（一）如何看待燕京改革带动积极性的提升？202220232025202520252023图1：近年京啤年报持续调改革要性 图京啤近年母净润归母净（亿）归母净利润 归母净利率年报中“变革、改革”出现次数提及与经营相关的“变革、改革”次数2016 年报中“变革、改革”出现次数提及与经营相关的“变革、改革”次数2016 100000011135302520151052014年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年数据来源：、

18 12.0%1610.0%1412 8.0%106.0%86 4.0%42.0%20 0.0%图3：燕京啤酒2025年归母净利润达成度在食饮板块内居于前列预测2025年归母净利润-最高值/平均 预测2025年归母净利润-最低值/平均值2025年实际归母净利润2025年实际归母净利润/预测平均值144.0146.6宝立食品水井坊千禾味业紫燕食品百润股份口子窖广州酒家安琪酵母酒鬼酒燕京啤酒涪陵榨菜迎驾贡酒颐海国际天味食品蒙牛乳业洽洽食品中炬高新盐津铺子舍得酒业东鹏饮料立高食品海天味业千味央厨伊利股份洋河股份重庆啤酒ST宝立食品水井坊千禾味业紫燕食品百润股份口子窖广州酒家安琪酵母酒鬼酒燕京啤酒涪陵榨菜迎驾贡酒颐海国际天味食品蒙牛乳业洽洽食品中炬高新盐津铺子舍得酒业东鹏饮料立高食品海天味业千味央厨伊利股份洋河股份重庆啤酒ST绝味今世缘古井贡酒安井食品泸州老窖山西汾酒华润啤酒青岛啤酒五粮液贵州茅台数据来源：、，一致预期预测时间选用2023/9/10，选择食品饮料行业评级机构数超25家的公司，为方便对比使用彼时2025年一致预期归母净利润平均值作为100进行标准化图4：燕京啤酒九大变革梳理数据来源：北京国资委订阅号、2025//生产人员销202058%/50%/70%+99.0%495.8/+29.0%611.4千升/对比项目燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒对比项目燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒202027984356786676456227000员工人数 202519412292576649456424099变化幅度-30.6%-18.0%-0.4%0.0%-10.7%20203537822421201110销量 20254057653001461103变化幅度14.7%-2.2%23.6%21.9%-0.6%2020126219363263411人均啤酒销量 2025209261450320458变化幅度65.3%19.3%24.1%21.9%11.3%2020249.1497.21258.4558.9生产人员人均啤酒销量 2025495.8577.81713.5585.0变化幅度99.0%16.2%36.2%4.7%销售人员人均啤酒销量 2020474.1680.5835.11344.6（千升/人） 2025611.4688.3969.91743.0（人）（万千升）（千升/人）（千升/人）变化幅度29.0%1.1%16.1%变化幅度29.0%1.1%16.1%29.6%2020557.7924.61311.5787.0其他人员人均啤酒销量 2025879.61560.31652.11193.8变化幅度57.7%68.8%26.0%51.7%数据来源：、202515.7万元/A2021-202511.0%C图5：啤酒业近人均酬表（万元/年） 图啤酒业销人员年人薪酬表（万元/2021202220232024202521-25年CAGR

2021202220232024202521-25年CAGR6.2%3.9%4.1%4.5%-0.2%30 6.2%3.9%4.1%4.5%-0.2%2520151050

12%10%8%6%4%2%

807060504030 20 -0.2%100

9.8%16.1

73.79.7%

12%10%8%6%4%2%0%-2%华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒城镇人均可支配收入

青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒数据来源：、，销售人员薪酬使用销售费用中的职工薪酬除以销售人员数量计算图7：主要食饮公司2021-2025年期间人均薪酬变化情况5.0-

2025职工薪酬（万元/年） 21-25CAGR 21-25平均年加薪幅

11.3%11.6%11.3%11.6%10.0%8.2%9.4%7.3%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%五粮液五粮液今世缘ST绝味酒鬼酒口子窖水井坊数据来源：、燕京近年啤酒销售与其他业务增长均是积极性提升的具象化展示。尽管近年啤酒行业销售整体承压，但是燕京202120242022图8：主要酒企近年量增情况 图9：燕京酒非酒业营收年持续长5.00.0

2016202120162021%20172022201820232019202420202025%%%%%华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒百威中国%%8.06.04.02.0-

燕京非啤酒营收（亿元）

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-15.0数据来源：、（二）如何看待U8大单品的天花板？燕京U8近年持续快速增长，是Beta与Alpha的结合。从Beta角度来看，燕京同样与其他啤酒公司坐拥较多基地市场，但是公司啤酒业务吨价在2025年仅为3348元、显著低于A股其他啤酒公司，由此可见公司405.3万千升销量中具备较大消费升级空间，这是中国啤酒行业2018年以来的升级红利，燕京啤酒近年吨酒价表现亦好于其他公司。AlphaU8U820259022.2%（202540.526.4%）销售漓泉1998U8U830%U88-10U86-810+U8图10：京U8近年量表现 图11：京啤啤酒务吨元/千）相较低9080706050403020100

U8销量（万千升） U8占比（右）9022.2%17.4%13.4%9022.2%17.4%13.4%10.3%7.2%2.8%5.0%0.0%202020212022202320242025

4,7744,7744,1623,8893,3483,308重庆啤酒青岛啤酒珠江啤酒燕京啤酒华润啤酒数据来源：、图12：主要啤酒企业近年啤酒业务吨酒价增速表现20172018201920202021202220232024202526Q1华润啤酒20172018201920202021202220232024202526Q1华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%数据来源：、，2017-2025年使用啤酒业务吨价、26Q1使用整体营收计算吨营收U8U820242024-2025U8U8图13：U8对公司总量有明显拉动作用（万千升）图14：燕京非华南地区营收均有较好增长（亿元）5.00.0

2021 2022 2023 2024

U8增量 总销量增量U8增量 总销量增量20.416.017.216.614.913.0 4.0-

202521-25年CAGR(右)13.9%8.7%6.7%4.3%1%13.9%8.7%6.7%4.3%1%.0

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%数据来源：、图15：2017-2025年燕京啤酒不同区域营收增速情况201720182019202020212022202320242025华北201720182019202020212022202320242025华北华南华东华中西北30%20%10%0%-10%-20%数据来源：CNKI、（三）如何看待公司弱势区域突破与盈利能力空间？20252021EBITEBITMargin5pct（未来U8公司 对比项目20212025变化幅度变化绝对值营收11,961.015,333.028.2%3,372.0公司 对比项目20212025变化幅度变化绝对值营收11,961.015,333.028.2%3,372.0销量362.1405.311.9%43.2啤酒业务吨酒价3,089.83,347.68.3%燕 啤酒业吨成本1,886.81,803.4-4.4%啤 毛利4,598.16,679.145.3%2,081.0毛利率38.4%43.6%5.1EBIT330.32,026.0513.3%1,695.6EBITMargin2.8%13.2%10.5营收33,387.037,985.013.8%4,598.0销量1,106.01,103.0-0.3%-3.0啤酒业务吨酒价3,018.73,443.814.1%华 啤酒业吨成本1,836.61,902.23.6%啤 毛利13,074.016,360.025.1%3,286.0毛利率39.2%43.1%3.9经调EBIT*4,652.07,453.060.2%2,801.0经调EBITMargin13.9%19.6%5.7营收30,166.832,473.57.6%2,306.7销量793.0764.8-3.6%-28.2啤酒业务吨酒价3,741.84,227.213.0%青 啤酒业吨成本2,367.62,425.62.5%啤 毛利11,075.713,588.322.7%2,512.7毛利率36.7%41.8%5.1EBIT3,479.85,544.359.3%2,064.5EBITMargin11.5%17.1%5.5营收13,119.314,721.912.2%1,602.6销量278.9299.57.4%20.6啤酒业务吨酒价4,601.54,773.63.7%重 啤酒业吨成本2,238.52,414.57.9%啤 毛利6,683.07,489.812.1%806.9毛利率50.9%50.9%-0.1EBIT2,875.13,233.712.5%358.6EBITMargin21.9%22.0%0.1京酒润酒岛酒庆酒数据来源：CNKI、，华润啤酒经调EBIT是业绩展示材料披露值，图酒业2025较2021盈利对（百元） 图17：酒企业2025较2021量对比万千）-

2025较2021营收增加值 2025较2021毛利增加值2025较2021EBIT增加值华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤

-

2025较2021销量增加值-3.0燕京啤酒 重庆啤酒 华润啤酒 青岛啤酒-28.2数据来源：、2025年202520.6%75.8%U8带动公司实现完全不同的全国化发展道8-10U815%表3：燕京啤酒分子公司盈利能力拆分2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025漓泉啤酒营业收入（百万元）36563901374039913826406540504048YoY14.3%6.7%-4.1%6.7%-4.1%6.2%-0.4%0.0%净利润（百万元）409456518546539692774835YoY24.6%11.4%13.7%5.4%-1.2%28.4%11.9%7.8%净利率11.2%11.7%13.9%13.7%14.1%17.0%19.1%20.6%燕京啤酒-合并利润表营业收入（百万元）1134411468109281196113202142131466715333YoY1.3%1.1%-4.7%9.4%10.4%7.7%3.2%4.5%净利润（百万元）22426328529354985513242008YoY29.9%17.6%8.1%2.8%87.5%55.7%54.9%51.6%净利率2.0%2.3%2.6%2.4%4.2%6.0%9.0%13.1%非漓泉子公司（燕京啤酒-漓泉啤酒）营业收入（百万元）76877567718979709376101481061711285YoY-3.9%-1.6%-5.0%10.9%17.6%8.2%4.6%6.3%净利润（百万元）-185-192-233-253101635501173YoY18.7%4.0%21.4%8.5%104.0%1522.3%237.7%113.3%净利率-2.4%-2.5%-3.2%-3.2%0.1%1.6%5.2%10.4%数据来源：、图18：青岛啤酒2025年不同区域对外交易收入及盈利能力情况对外交易收入（亿元） 净利润/对外交易收入18.1%16.2%18.1%16.2%14.5%13.9%6.2%-10.1%

-5.0%-10.0%-山东地区 华南地区 华北地区 华东地区 东南地区 港澳及其他海外地

-15.0%数据来源：、U8图19：要啤企业均EBIT人均创情况 图20：要啤企业工薪营收比-

人均EBIT（万元/人） 人均创利（万元/人）48.637.316.148.637.316.1

25%20%15%10%5%0%

2016 2017 2018 2019 20202021 2022 2023 2024 202519.9%19.9%16.8%16.2%14.3%12.0%华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒数据来源：、，人均EBIT=EBIT/员工总数，人均创利=净利润/员工总数，华润啤酒使用经调EBIT和加回商誉减值的净利润图21：京啤近年工数况（人） 图22：京啤近年退福于高位0

0%燕京啤酒员工人数YoY燕京啤酒员工人数YoY

辞退福利（百万元）0.0 数据来源：、二、向下的支撑：盈利预期支撑估值，分红率具备提升潜力（一）当前估值已至低位、板块内对比具备极高性价比555207.0% 社零总额同比社零:商品零售同比社零7.0% 社零总额同比社零:商品零售同比社零:餐饮收入同比6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%数据来源：、图24：超20家机构覆盖的食品饮料公司年初至今以及近20天涨跌幅情况5月5月22日-6月18日涨跌幅年初至5月22日(5月22日-6月18日涨跌幅)30.0%20.0%10.0%金徽酒金徽酒新乳业(申万)五粮液今世缘-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%数据来源：、2026E估值处于板块底部，盈利预测稳定性是估值底部的重要支撑。随着近期下跌，燕京啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒4家主要A股啤酒公司2026年一致预期PE分别为14.5/15.2/16.8/18.5x，燕京啤酒经营性利润成长性领先行业但在A股啤酒板块中2026年预测估值最低，我们认为这其中主要系短期情绪扰动带来股价错杀，从食品饮料板块内部来看，考虑到盈利预测准确性以及市场关注度情况，选择超20家机构覆盖的食品饮料公司对比其2026年一致预期PE，当前均值为17.2x，且估值稳定的前提是盈利预测的稳定，燕京啤酒是食饮板块内少数当前盈利预测较2025年末存在上修的公司，随着后续逐季业绩兑现，我们认为燕京啤酒当前估值已处于底部区间。图25：主要啤酒企业一致预期PE情况青岛啤酒重庆啤酒青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒燕京啤酒3328231813数据来源：、图26：超20家机构覆盖的食品饮料公司2026年一致预期对应PE2026预测2026预测PE14.55.0金徽酒金徽酒五粮液新乳业今世缘锅圈数据来源：、图27：超20家机构覆盖的食品饮料公司2026年一致预期归母净利润变化情况20.0%

当前较2025年末时2026年归母净利预期变化10.0%金徽酒今世缘古井贡酒五粮液-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%数据来源：、，使用2025/12/31和2026/6/21的2026年一致预期计算预期变化情况（二）啤酒企业提升分红率是企业经营客观规律决定的，燕京啤酒亦不例外100%Capex，Capex图28：要啤企业年分表现 图29：要啤企业态股率2018201920202021202220232024202580%60%40%20%0%

股息率TTM 2026E归母*2025分红率/总市值6.9%6.9%6.3%5.9%5.5%4.6%3.5%2.5%青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒珠江啤酒燕京啤酒数据来源：、，盈利预测使用一致预期图（润表现

图31：主要啤酒企业ROE对比201900%201900%50%00%50%00%50%00%50%00%50%0%202020212022202320242025235%179%86%51%25%44332211华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒

2025年ROE15.4%15.4%11.2%10.5%8.4%4.8%青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒珠江啤酒百威亚太数据来源：、三、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议。维持此前盈利预测，我们预计公司2026-2028年营收同比+6.2%/5.3%/4.1至162.9/171.5/178.6+25.1%/17.8%/12.4%21.0/24.8/27.8PE为1/21x226年0xE1.1元/股，维持“买入”评级。四、风险提示（一）产品结构升级低预期燕京U8与新品燕京A10是公司重要大单品，也是公司收入端量价增长的核心来源，若产品全国化进度低预期会带动公司收入增速放缓，进而影响当前盈利预测准确性。（二）降本增效低预期（三）行业竞争加剧行业竞争加剧会使得公司收入增长承压、费用投入加大，进而影响当前盈利预测的准确性。产负债表 单位:人民币百万元产负债表 单位:人民币百万元现金流量表 单位:人民币百万元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产总额11,90511,08812,29214,11816,152经营活动现金流净额2,5492,7222,8613,6924,045货币资金7,4546,4867,9809,74411,730合并净利润1,3242,0082,5042,9463,308应收及预付366292360362360折旧摊销681655682693703存货3,9463,6443,7643,8043,834营运资金变动648348-2997564其他139665188208228其他003900非流动资产总额11,24212,65912,37612,01811,604投资活动现金流净额-2,861-1,0344,994-305-255长期股权投资580577577577577资本性开支-931-1,236-400-350-300固定资产7,3957,5197,1776,8746,560投资00-10-20-20在建工程348601701701651其他-1,9302015,4046565使用权资产3820202020融资活动现金流净额-290-1,283-1,472-1,622-1,804无形资产1,017993943893843股本融资371000其他1,8632,9492,9582,9532,953债权融资142-287-275-100-100资产总额23,14723,74724,66826,13527,756股利分配与偿付利息-450-978-1,168-1,492-1,674流动负债总额7,1276,8316,4416,4776,489其他-19-18-29-30-30短期借款682547300200100现金净增加额-6024056,3841,7641,986应付及预收3,0042,7882,7212,8372,929期初现金余额1,7931,1911,5967,9809,744其他3,4413,4963,4203,4403,460期末现金余额1,1911,5967,9809,74411,730非流动负债总额29616813010070长期借款06000应付债券00000其他29616113010070负债总额7,4236,9986,5716,5776,559主要财务比率股本2,8192,8192,8192,8192,8192024A2025A2026E2027E2028E其他11,80012,66213,60814,59815,710成长能力归母权益合计14,61915,48116,42617,41618,529营业收入增长率3.2%4.5%6.2%5.3%4.1%少数股东权益1,1051,2681,6712,1422,668营业利润增长率57.0%47.0%24.3%17.4%12.4%负债和股东权益23,14723,74724,66826,13527,756归母净利增长率63.7%59.1%25.1%17.8%12.4%获利能力利润表单位:人民币百万元毛利率40.7%43.6%45.6%46.8%47.8%2024A2025A2026E2027E2028E净利率9.0%13.1%15.4%17.2%18.