某某年企业债券投资分析报告

1、绊2003年企业澳债券投资分析报扒告伴 把2003-02俺-20傲上周结束的财政瓣部2003年国癌债承销团工作会板议预示着债券市芭场建设进程的提绊速，财政部对债懊券市场发展发表爱推动性意见，将肮更加有利于债券坝市场自发型创新肮与推动型创新共板同作用机制的形昂成，为债券市场懊的发展带来更广扒阔的创新空间，癌这必将对今年债啊券市场的整体走袄势和长远发展产版生积极和深远的哎影响。 昂去年以来，企业肮债券发行升温非芭常明显，企业债蔼券发行量加大与摆去年企业股票融叭资难度加大有关霸，同时也受到企盎业债券市场整体阿回升的积极影响爸。从期限结构上岸看，债券主要集哎中在中长期和超蔼长期券上，这反唉映出目前发行

2、人隘利用低利率时期艾降低发行成本的疤意图。 挨今年企业债仍将版继续快速发展，盎投资者具有较好柏的投资机会。首伴先是企业债券的哎数量增多，市场搬规模扩大，这将挨改善市场的流动凹性；其次是体制耙和金融创新的推芭动，将改变目前傲企业债券市场的稗运行基础，企业肮债券回购的推出笆，使资金的使用懊效率大大提高，俺企业债券的投资挨价值将得到提升皑；第三是企业债碍券相对较高的收翱益率水平，对投颁资者具有一定的澳吸引力。 芭因此对于企业债暗券的投资策略应疤当是积极参与制暗度和金融创新带傲来的机会，以获艾取收益为主，注罢重对利率和信用绊风险的控制。对哎长期和超长期债拔券，注重对利率矮和信用风险的回罢避，利用其票面

3、八利率较高的优势肮，可以通过回购败方式提高资金的安使用效率。 耙一、利率走势分办析皑 巴（一）今年的经岸济形势-扒压力增大，希望败犹存靶 背1、2002 靶年我国国内生产疤总值增长近8哎，将对今年我国伴宏观经济的继续芭加速增长构成了肮一定压力百 案从三大需求的角巴度分析，拉动2吧002 年我国稗宏观经济快速增袄长的两大动因-爱-投资与出口明班年都存在回调的拔压力。 艾首先是投资增长哎回调的可能性最傲大，因为200啊2 年投资的高霸速增长在很大面爸程度上有赖于政凹府投资的拉动，搬民间投资的增长败并不乐观，一旦扒2003年国债摆发行规模有所减案少，国债项目收岸缩，即使民间投柏资受佰“搬十六大跋”疤

4、因素的刺激，增叭长预期好于去年哀，但其对投资增氨长的贡献在短期昂内显然还不能和佰国有投资相提并搬论，结果将导致按投资增长出现回半调。 霸其次是出口增长盎预期不能盲目乐翱观。据国家信息跋中心经济预测部爸的一份研究报告板预测，受去年出翱口增长基数较高澳以及国家鼓励、般扩大 柏出口的政策力度啊在2003年很瓣难继续加大等因哀素的影响，今年袄我国外贸出口增吧幅将比去年有所办回落。报告指出熬，今年我国依赖摆提高出口退税率爸、大幅度增加出瓣口退税额来刺激吧出口的空间非常叭有限。一是因为疤去年预算出口退爸税额虽比前年有颁所增加，但下半跋年的出口退税有艾一部分将推迟到唉今年才能兑现，般将挤占一部分2岸003年

5、的退税岸额。二是因为目敖前我国平均出口柏退税率已经接近隘15，出口退版税规模给财政造霸成很大压力，因办而2003年的半国家提高出口退半税率、加大出口疤退税力度促进出颁口增长的可能性鞍几乎没有，这将白在很大程度上影八响出口的增加。胺另外，国外继续柏对我国企业出口矮商品设置反倾销肮障碍。据有关部吧门测算，目前全办球各国发动对华哎反倾销和保障措斑施近450起，把影响我国出口1敖00多亿美元。凹2003年随着俺我国贸易规模的拌不断扩大，国外白对我国的反倾销蔼和保障措施可能坝进一步增加，技熬术壁垒、绿色壁爱垒、卫生技术标白准等非关税壁垒袄等严重的贸易保按护主义倾向的抬案头，都将影响到耙我国出口的增加氨。

6、从全球局势来柏看，美伊关系等埃若干热点问题存伴在很大不确定性懊，将会给今年世吧界经济的复苏进案程也蒙上了一层案阴影。从美联储板最近的第十二次摆降息及其幅度可芭以看出美国经济敖复苏势头受阻，绊从而使全球经济安未来的发展不容吧乐观。如果美国俺这一举措给人民笆币带来升值压力爸，将直接影响到吧我国的出口。 拔最后，只有消费安增长被寄予厚望板。但由于我国农伴民增收前景不容爸乐观，城乡消费隘的二元结构对我邦国整体消费增长把的制约不是短期颁内能够解决的。疤从居民的消费意碍愿看，虽然去年澳我国城乡居民收蔼入增长明显改善稗，可消费增长反吧而出现一定程度暗萎缩，说明消费罢市场的启动还需爱要更多的政策配凹套。加上今

7、年我暗国没有明显的通佰胀预期，居民大爱幅增加消费的动柏力不足。考虑到搬这些因素，我们昂对今年消费增长叭也不能抱以太高百的预期。 稗2 、今年实现皑7 .5%左右扒的适度增长依然艾可期背 盎尽管今年我国宏碍观经济继续加速案增长存在一定压瓣力，经济增长速白度回调的可能性版较大。但我们认昂为回调的幅度会佰比较有限，全年盎实现7.5%左巴右的适度增长依巴然可期。主要依敖据是： 碍在投资增长方面罢，尽管今年国债般项目投资力度可柏能有所减弱，但斑在其他投资渠道安上却有望保持较办好增长势头。从拌近期趋势看，去版年三季度我国金唉融机构新增贷款颁5233 亿元癌，比去年同期多败增2911 亿靶元，贷款投放量捌明

8、显增加。而企办业效益在去年一袄季度跌至最低点搬后，也呈明显回笆升之势，这十分百有利于今年进一翱步提高银行放贷唉的积极性。只要笆银行贷款增长保俺持较好势头，就唉可部分抵消国债般投资可能减弱带跋来的影响，使投氨资增长不至于出奥现大幅回落的情岸况。 翱在出口增长方面暗，尽管今年世界案经济复苏还存在隘一些不确定因素隘，但从各大权威哀机构的预测看，傲对2003 年敖世界经济增长的凹预期仍普遍高于吧2002 年的埃预期，温和复苏般的基调不变。对绊中国而言，由于柏美元走势步入阶拔段性弱势阶段已按几成定局，这无哀疑是支撑明年我碍国外贸出口增长邦的一个强有利因阿素，根据国家信澳息中心的预测，霸2003年我国凹外

9、贸出口将达到埃3642.8亿白美元，增长12白。 瓣在消费增长方面爱，目前我国业已叭形成的房地产、靶汽车、旅游、通埃讯、教育等几大跋消费热点，除了耙房地产因政府调芭控在明年有可能吧略有降温外，其败他方面都有望继捌续保持良好增长叭势头，尤其是汽埃车消费有望继续柏加温。因此，在伴拉动今年经济增板长的三大需求中袄，消费需求增长敖是最有可能超过挨去年的增长预期熬，成为推动今年按经济稳定增长的笆突出因素。 唉（二）今年的利暗率走势-捌低利率政策将继敖续维持，短期内岸降息与利率反转隘的可能性不大癌 百2003年我国癌和世界主要国家靶的宏观经济政策拜环境仍将非常宽瓣松。我们预计，暗全年我国和国际哀的利率仍将

10、维持摆在较低水平，变叭化的幅度不大。叭 笆1、国际经济仍班然处于疲软的复暗苏阶段，国际利斑率仍将维持在目百前的较低水平颁 拔当前美国经济和扒世界经济增长处袄境艰难，美国经稗济正处于从衰退八向复苏过渡的疲鞍软时期，通货膨般胀率水平较低，靶并且在一年中难伴以大幅度回升，啊因而我们认为，稗美国的宏观经济隘政策仍将维持非矮常宽松的态势。跋我们预计，20安03年下半年美拜国经济增长将会白再次加速，全年碍表现可能略好于跋2002年。在芭美国经济的带动办下，总体上20颁03年全球经济跋的形势要好于2埃002年。 坝目前美国联邦基败金利率为1.2岸5，已经降低唉到1958年来办的最低水平，贴癌现率为0.75半

11、，已经下降到百美联储从191盎3年创立以来的奥最低水平。我们坝初步判断，美联盎储2003年可挨能不会再次大幅肮度调整利率。在埃2002年11凹月6日美联储大拌幅度调低利率以靶来，美国市场利肮率没有出现持续耙走低的现象，这拜可能预示着美国俺近年来的利率下霸调周期已经完成肮。如果布什的新罢减税方案年中获翱得通过，美国的斑长期利率可能会佰在年底不断上升肮，从而美国国债扒的收益率曲线将阿不断趋向陡峭。白 案近来欧元区经济案数据显示该地区俺经济继续走软，八如果欧元进一步笆升值并且经济没扳有好转，我们预伴期欧洲中央银行般近期可能会有降邦低利率的举动。半目前欧洲中央银般行的货币政策利癌率为2.75澳，200

12、3年上暗半年可能会将利岸率下调为2.2癌5%。 按2、我国将继续懊实行积极的财政皑政策和稳健的货佰币政策，人民币隘利率总体水平调胺整的可能性小俺 扒2003年是我斑国全面贯彻落实扮党的十六大精神班的第一年。我国傲2003年的经氨济工作，继续坚盎持扩大内需的方哀针，实施积极的吧财政政策和稳健班的货币政策，保艾持宏观经济政策挨的连续和稳定，凹保持经济、社会罢的稳定和发展。靶这表明2003拌年的货币政策总埃体上仍将继续最靶近几年的稳健基奥调。从货币供给爸看，2003年班M1增速可能略靶高于2002年艾，达到16，跋贷款可能会增加哎1.8万亿。 埃我们认为，20罢03年我国调整疤存贷款利率的可阿能性不

13、大。从目哀前的情况看，至稗少上半年，央行百调整存贷款利率班的可能性很校这坝是因为： 扒首先，目前我国哀货币政策传导机暗制不完善，调整办利率的效果不佳拔。2003年央瓣行可能继续采取耙一系列措施，疏班通货币政策的传昂导机制，敦促商傲业银行在减少不案良贷款的同时，艾加强对企业特别俺是中小企业、民绊营企业等的贷款板支持，促进经济氨发展。 扳其次，尽管目前胺我国利率水平高扳于美国，带来了肮人民币升值的压背力，但是通过公哎开市场操作，我版们可以平衡这种半压力，而不必调扳低利率。此外，百我们判断美联储版2003年可能碍不会大幅度调整蔼利率，利率水平凹将维持稳定，从白而不会带来新的按压力。我们货币扳政策的独

14、立性也俺较强，一般只会败根据国内的经济霸情况进行调整。爸 柏第三，2003傲年我国社会总供邦给大于总需求的蔼压力依然较大。把此外，由于资本爱市场和商业银行办将储蓄有效转化氨为投资功能的发奥挥，仍然存在体斑制性障碍，大量熬的社会资源仍然傲难以充分利用。胺我们预计，20坝03年全年居民八消费价格总水平白同比下降幅度将拌不断缩小，但是板总体上通货紧缩岸仍将持续，年底啊有可能摆脱物价皑持续同比负增长斑的局面。因而，埃2003年央行半没有提高利率的岸压力。 按目前我国调整准摆备金利率的压力懊也不大。因为，摆公开市场业务的柏发展，使人民银傲行能够通过公开罢市场操作调整商斑业银行的准备金懊水平，而不必通坝过

15、调整准备金利拔率。此外，商业版银行通过货币市败场也可以自主调颁整其准备金水平扒。 哎不过，我们认为昂，2003年我邦国再贴现利率具笆有较大的下调空艾间。再贴现利率靶在2001年9皑月大幅调升至2把.97后一直办保持至今，远高艾于市场利率水平安，使商业银行再蔼贴现业务严重萎板缩。因此，20皑03年上半年央巴行可能会下调再岸贴现利率，发挥吧再贴现业务作为八货币政策工具的疤功能。我们判断哀再贴现利率可能凹会下调50个基芭点左右，基本不氨低于银行间同业扒市场拆借利率和奥回购利率。 背综合上述分析，耙我们倾向于得出般如下结论：癌 扒（1） 短期内背人民币利率将保唉持稳定；罢 唉（2） 若下述笆两个重要前

16、提同拌时存在，则人民蔼币利率可能下调佰：百 肮第一,美国及全半球经济持续衰退把； 把第二，通货紧缩按进一步恶化。 懊(3)没有明显罢的通货预期，明巴年利率反转的可八能性也不存在。阿 癌二、利率风险分败析暗 俺长期债券品种的癌利率风险，与利翱率周期密切相关艾。利率周期一般把与经济周期同步拔运动，经济形势氨有好有差，利率般走势也有升有降疤。根据我们的判伴断，我国利率短俺期内会保持相对俺稳定，中期（未傲来510年）扮会走过一个利率叭周期的上升段，拌长期（未来10皑15年）则会蔼经过利率周期的盎下降过程。 傲从规避利率风险袄的角度来看，1拜5年期以上债券阿品种虽然在利率熬上升阶段会承担般一定的利率风险

17、癌，但却能够得到阿相应的补偿：1把、在利率相对稳般定时期，只要市耙场的再投资收益敖率低于债券票面霸利率，投资者总办能够获得较高的伴当期收益（该阶摆段持续时间越长隘，对投资者越有爱利）；2、在利疤率下降阶段，固吧定利率债券的价肮格必然上升，而熬期限越长，上升胺幅度越大。正因扳为如此，15年罢期固定利率债券扒也能够在一定程疤度上规避利率风懊险。 傲三、企业债券投瓣资价值分析懊 把根据我国税法规柏定，投资企业债颁券的利息收入，版个人应交纳20矮%的个人所得税跋，企业则应将利板息所得计入应税绊收入，按规定计版算缴纳企业所得哎税。对于机构投坝资者，由于是否癌缴纳利息收入的柏所得税是由企业盎当年是否盈利所

18、安决定，并且由于扒各企业的所得税八率各不相同，税笆收因素对投资企按业债券的收益率瓣影响也有很大差按异。在一段时期伴内利率走势平稳搬的预期下，本报摆告以上海轨道交唉通建设债券为样白本，假定机构投拌资者投资该债券拔的名义收益率为矮4.51%，将耙其投资价值分析暗面放在企业债券芭市场中，分析表颁明，企业债券能巴够在一定程度上肮规避利率风险，埃是2003年比盎较优良的投资品胺种。 安（一）与200敖1年以来发行的拌15年期企业债斑券的比较袄 鞍2001年以来懊发行的15年期扒企业债券一览表捌沪深两市剩余年办限与15年相近胺债券2003-肮2-14收益率艾水平昂与本期债券发行碍年限相同的01凹三峡债、0

19、2电艾网15和02中般移（15）相比肮较，01三峡债癌系最近一次将息版前发行，后两只隘债券均在降息后疤发行，票面利率昂分别为5.21柏%、4.86%碍、4.50%；佰03年2月14鞍日收盘收益率分搬别为4.35%败、4.48%和颁4.35%。可邦以看出，本期债搬券4.51%的般发行利率位于当败前市场的合理区版间之内，并略高爸于当前相同品种叭二级市场收益率碍。 巴（二）与已上市矮交易企业债券的稗比较背 拌下表列出了以2熬003-2-1班4收盘价计算的袄沪深交易所企业癌债券的收益率情凹况（浮息债除外斑）： 矮交易所企业债券按收益率表哀根据以上数据，埃绘制出2003八-2-14日的坝交易所企业债券扮收益率曲线如图啊： 摆2003-2-盎14 交易所企捌业债券收益率曲爱线案从收益率曲线中般可以得到十五年埃期企业债券的即颁期利率应为4.奥50，而本期百债券