嵌入式软件类SaaS渠道乘法

1、投资案件结论和投资建议综上，相关公司的长期前景较为出色：已经科技和成长属性被市场认知的嵌入式软件：海康威视/德赛西威/深信服/亿联网络（通信）/宝信软件（通信）/视源股份（互联网传媒）被暂时归入其他行业或认知不足的嵌入式软件：启明星辰/大族激光（电子）/星网（通信）/大华股份/九号公司（轻工 ）/汇川技术（机械）/三一重工（机械）/柏楚电子（机械）/石头科技（机械）等，数量还在增加。原因及逻辑由于中证及 Wind A 股传统行业划分的原因，硬件/软件，消费/科技商业实质类似的企业，个股分布在广泛多行业。本深度依据商业模式论述，打破了传统行业划分（例如基于中证或Wind 的行业划分）。在TMT

2、内部对硬件、软件、嵌入式软件的模式/成长性做划分，可寻找到相对高估和低估（如嵌入式软件）的业务模式。我们使用可比毛利率/DCF 证明合理性。然后借鉴消费品/制造业渠道的研究特征，论述嵌入式软件公司渠道能力被低估。此类公司恰好是“智能制造”公司，因而正是当前投资者关心领域，详见正文。进阶猜想：甲乙方关系决定TMT 商业模式。当前嵌入式软件应是风靡模式。有别于大众的认识我们认为，部分投资人把“嵌入式软件”与“硬件”混淆，此前海康威视、德赛西威、深信服、宝信软件等表现过程实际就是投资者再认知过程。1）两者产业链附加价值、know-how、话语权不同。2）财务特征存在明显差异，体现在软件增值税退税、C

3、APEX、ROE、净现比、周转率等。我们认为，嵌入式软件与当前风靡的 SaaS/软件产品的附加价值、业务粘性殊途同归。我们做了毛利率和全球领军 DCF 折现来验证。1）擅长投资软件与互联网的部分投资者，基于毛利率是否很高，判断企业话语权和价值。2）SaaS 需要做可比毛利率还原，还原后约 50%。嵌入式软件公司做类似的处理，可比毛利率约为 35%-50%，与软件产品/SaaS 企业的约 50%接近。3）嵌入式软件的业务粘性是由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证，例如苹果/特斯拉/惠普等。4）通过全球微软/Salesforce/苹果/Nvidia/IBM/埃森哲等数十家公司的现金流分析，论述嵌入

4、式软件是业务粘性与规模综合的较好选择，有广阔空间。我们认为，嵌入式软件崛起另一个因素是渠道，借鉴了消费品/制造业的渠道研究方法。1）通过人均利润论述过去科技公司很难建立渠道。2）尤其 2019 年后，嵌入式软件企业已经开始拥有类似消费品/制造业的渠道体系，因此会开始超预期成长。例如海康威视/深信服/亿联网络等。3）渠道策略、周转率数据验证嵌入式软件渠道能力提升。目录 HYPERLINK l _TOC_250020 预期差在哪里？ 6 HYPERLINK l _TOC_250019 不同的两类：“嵌入式软件”与“硬件” 6 HYPERLINK l _TOC_250018 殊途同归：SaaS 与“

5、嵌入式软件“ 9 HYPERLINK l _TOC_250017 议价权：SaaS/软件的 80%+毛利率怎解读？ 9 HYPERLINK l _TOC_250016 殊途同归：SaaS v.s. 嵌入式软件的毛利率 10 HYPERLINK l _TOC_250015 成长性：现金流成长曲线也类似 12 HYPERLINK l _TOC_250014 横向比较：均优于系统集成和IT 服务 15 HYPERLINK l _TOC_250013 乘法效应：嵌入式软件的渠道倍增 17 HYPERLINK l _TOC_250012 消费品/制造业的渠道倍增 17 HYPERLINK l _TOC_

6、250011 过去 TMT 公司难支撑渠道 19 HYPERLINK l _TOC_250010 渠道型 TMT 公司崛起 22 HYPERLINK l _TOC_250009 时效性：正是智能制造核心 26 HYPERLINK l _TOC_250008 延展性：甲乙方话语权指引“嵌入式软件” 29 HYPERLINK l _TOC_250007 诸 IT 下游的甲乙方话语权 29 HYPERLINK l _TOC_250006 甲乙方话语权引导商业模式 32 HYPERLINK l _TOC_250005 “嵌入式软件”正是当前话语权再平衡 33 HYPERLINK l _TOC_2500

7、04 7 风险 34 HYPERLINK l _TOC_250003 渠道库存风险 34 HYPERLINK l _TOC_250002 “嵌入式软件”被认知后反身性的风险 35 HYPERLINK l _TOC_250001 P/E 估值偏高的风险 35 HYPERLINK l _TOC_250000 8 投资结论 35图表目录图 1：思科不仅销售产品通过“嵌入式软件”，且服务的收入和毛利占比不断提高（单位：百万美元，%） 13图 2：美股嵌入式软件、SaaS、软件产品代表公司的经营现金流曲线较为接近（单位：百万人民币） 14图 3：美股嵌入式软件、SaaS、软件产品代表公司的自由现金流曲线

8、较为接近（单位：百万人民币） 15图 4：经营性现金流OCF：海外 IT 服务/集成领先者的经营性现金流曲线增速平淡，约一半企业不增长甚至趋于下降，且规模不大(单位：百万元人民币) 16图 5：自由现金流 FCF：海外 IT 服务/集成领先者的自由现金流曲线增速平淡，约一半企业不增长甚至趋于下降，且规模不大(单位：百万元人民币) 16图 6：典型领域的渠道示意图，如零售/酒类/家电/ICT 18图 7：智能制造环节至少包括生产设计、制造、管理、运营等 26图 8：智能制造下游至少包括周期与成长，开源与节流，主要的痛点不同 27图 9：小行业容易培养软件产品/SaaS 厂商。大行业IT 领军者可

9、能通过嵌入式软件增加对客户附加价值和粘性 31图 10：IC T 公司商业模式演进中，超额利润在甲方/乙方示意图 33图 11：ICT 较赚钱的产品/方案两大商业模式，也在不断再平衡，当前为“云中台”和 “嵌入式软件” 34表 1：国内定义的“硬件公司”往往类似“世界系统集成或制造公司”，国内定义的“嵌入式软件公司”类似于“世界硬件公司”（单位：百万元，%） 7表 2：软件产品/SAAS 的 80%+毛利率，按统一口径还原后，实质和嵌入式软件类似. 9表 3：软件/SAAS 企业的可比毛利率约 50%-60%（单位：百万元，%） 10表 4：嵌入式软件企业的可比毛利率约 35%-50%，而硬件

10、属性较高的两家企业可比毛利率约 30%（单位：百万元，%） 11表 5：成熟行业典型下游渠道 17表 6：用友网络 2009-2015 年经营正体现是否使用渠道的经营摇摆（单位：百万元，%）. 20表 7：ICT 典型商业模式的人均效率，历史上大多企业不支持具备完善渠道（单位：百万元，万元） 20表 8：以亿联网络为例，披露了详细的渠道管理/价格管理/反馈等精细管理条例（单位：个，%） 23表 9：ICT 渠道擅长公司的净营业周期与其他行业可比（单位：日） 24表 10：IC T 渠道擅长公司的应收款项周转与其他行业可比（单位：日） 25表 11：IC T 渠道擅长公司的存货周转与其他行业可比

11、（单位：日） 25表 12 ：智能制造投资容易陷入利润率与规模的选择。嵌入式软件恰恰是重要形态，相关标的未必在“计算机行业股票池”中（单位：百万元，万元，%） 28表 13：计算机估值简表（以 WIND 一致预期，单位：亿元，元） 36预期差在哪里？我们借鉴了多个行业的基本面和估值研究。本篇深度报告，我们首先打破了电子/通信/计算机/互联网传媒的传统划分（例如基于中证或 Wind 行业分类）方法，在 TMT 内部对硬件、软件、嵌入式软件的商业模式/未来成长特征做了划分，寻找到相对高估和低估（例如嵌入式软件）。我们使用毛利率/DCF 来证明合理性。然后，我们借鉴了消费品/制造业渠道的研究特征，论

12、述嵌入式软件公司的渠道能力被低估。此类公司恰好是“智能制造”公司，因而也正为当前投资者关心领域。完成了商业模式、多种风险的推演预测，来论述对“嵌入式软件”预测的合理性。因此，预期差是：偏爱软化（计算机和互联网）的投资人只根据毛利率是否高于 80%认定是否为有价值的软件公司有较大偏颇。既低估了计入费用的研发/销售对“复制性“的限制，又低估了”嵌入式软件“这一形态的价值。做利润率拆解后论述这个问题。我们认为，偏爱硬件（TMT 中的电子、通信、计算机）投资人对硬件公司和嵌入式软件公司应当明确划分。以自由现金流是否为正，两类企业完全不同。根据现金流折现，后者应当估值倍数更高。投资者对新型嵌入式软件的渠

13、道能力低估。我们借鉴了食品饮料、家电、轻工、机械等行业的渠道研究。已经出现多只此类公司。4）2021 年投资者寻找“智能制造“公司。它很可能分布在各行各业，例如机械/家电/零售/建筑，而不是只在计算机或通信行业利基市场公司。我们认为，偏爱 TMT 的投资人，往往在通信/计算机公司寻找利基市场的软件或硬件公司。实际上全行业完成了企业文化/管理/信息化优化的公司，机会被低估，往往以”嵌入式软件“形态存在。而且此类”智能制造“公司，其利润规模更大，具备跨领域成长的资金优势。进阶猜想：甲乙方关系决定 TMT 商业模式。归纳中美 TMT 发展史，论述了 TMT(ICT)企业的商业模式演进关系。预测“嵌入

14、式软件“即将风靡，既是 ICT 企业为了增加对客户话语权/附加价值决定，也由甲乙方关系的再平衡决定。而上一次再平衡恰恰引发了“中台化”的风靡风险：根据消费品研究规律，预测一个风险是渠道库存风险。另外一项风险是反身性风险，类似 2019 年后“中台化”。不同的两类：“嵌入式软件”与“硬件”嵌入式软件公司1与硬件公司均销售以硬件为外观形态的 TMT 产品。偏爱硬件（TMT中的电子、通信、计算机）的投资人对两者尚未明确划分，往往混为一体，估值也未区分。1根据百度百科，嵌入式软件就是嵌入在硬件中的操作系统和开发工具软件。嵌入式软件与嵌入式系统是密不可分的，嵌入式系统一般由嵌入式微处理器、外围硬件设备、

15、嵌入式操作系统以及用户的应用程序 4 个部分组成。两者商业实质差距较大，财务特征存在明显差异。为了阐释这个问题，首先从国内、国外对“硬件公司”的定义不同开始说明。参见表 1。表 1：国内定义的“硬件公司”往往类似“世界系统集成或制造公司”， 国内定义的“嵌入式软件公司”类似于“世界硬件公司”（单位：百万元，%）国内“嵌入式软件公司”的财务特征，相当于“世界硬件巨头”的财务特征平均服务软件退税退税占平均经营现金平均自由现平均平均代码名称收入占比2019毛利比例流/利润金流/利润净利率ROE备注002415海康威视-14827.1%0.750.5822%33%德赛西威退税选002920德赛西威-4

16、76.2%1.500.758%14%2019 年300454深信服-2729.4%1.621.2419%27%002439启明星辰-1458.7%0.940.5021%17%300628亿联网络-0.960.8146%30%002841视源股份-80.1%1.611.217%36%2017 年报“增值税退还“，2018-2019政府补助的“即征002396星网-1876.7%1.170.699%16%即退”项目002912中新赛克-318.9%1.150.9030%18%002008大族激光-2155.4%1.380.4612%19%锐科激光2019 后披300474锐科激光72.0%0.33

17、-0.2636%10%露软件增值税退税600845宝信软件-402.0%1.430.5212%11%暂未披露软件增值688169石头科技00.0%0.940.8412%56%税退税689009九号公司-UWD21523.5%1.300.51-33%75%300124汇川技术-19910.0%0.830.5919%18%2017-2019 退税高600031三一重工-3660.9%1.771.6011%20%增688188柏楚电子268.7%1.050.7862%58%服务占比世界硬件巨头带有 Knowhow,带有大量软件或服务，服务占比/ROE/净现比可以证明2330.TW台积电-1.670.

18、6035%22%苹果服务毛利占比AAPL.O苹果公司19%-1.291.0722%51%30%2013-2015 财年，HPQ.N惠普公司51%-0.920.826%-391%后续 WIND 不披露CSCO.O思科35%-1.901.7914%16%国内“硬件公司”的财务特征，类似“世界系统集成公司或制造”的财务特征000063-12455.1%-2.724.771%3%600498烽火通信-2394.1%0.41-0.764%9%2017 年报有明细披露2019 立讯政府补助技术改造、产业升级专项资金不认定为软件附加值，002475立讯精密-50.1%1.28-0.488%20%研发补助算0

19、02241歌尔股份-00.0%2.810.145%10%002281光迅科技-00.1%0.92-0.167%10%300308中际旭创-00.0%0.99-0.4010%10%注 1：德赛西威退税占毛利比例未选择 2017-2019 三年，选择 2020Q3 测算，原因是 ADAS/座舱电子软化部分 2019 年后开始高增注 2：立讯/歌尔等“其他收益”均有一定明细披露，把研发补助认定是“knowhow 导致的软件增值税退税”，其他部分不认定：Bloomberg, Wind, 上述公司近 3 年财报，研究我们认为，由于国际产业禀赋的不同，海外的“系统集成或制造公司”未成为其资本市场的形态主流

20、，详见 3.4 章节。我们认为，国内投资人定义的“硬件公司”往往相当于全球范围内的“系统集成或制造公司”。上表中，立讯精密、烽火通讯、歌尔股份、光迅科技、中际旭创是 A 股著名的硬件公司，其行业地位较高、生产周转率快、收入的量价关系清楚、经营现金流相对其他硬件公司大，但由于需要持续投入 CAPEX，自由现金流往往不佳。由于拉动就业、拉动财政投资、资金密集形成规模优势，其中翘楚，往往成为 A 股的硬件巨头。这与国际上的“系统集成公司“或“制造公司”更为类似。我们认为，国内投资人定义的“嵌入式软件公司”往往相当于全球范围定义的“硬 件公司”，软件增值税退税、服务收入占比都是证据。上表中，海康威视、

21、德赛西威、深 信服、视源股份、启明星辰、中新赛克、亿联网络、大族激光、三一重工、汇川技术、柏楚电子、九号公司等分布在 A 股电子、通信、计算机、机械行业中， 但大多披露了较大 额度的软件增值税退税（例如 2017-2019 年三一重工的软件增值税退税分别为 0.13、1.16、3.66 亿元，连续同比高增，但市场对该指标关注度不够）。它们的平均 ROE 高达15%-50%，净利率经常高于 15%，自由现金流比利润的比例超过 0.5 ，增值税退税金额也可能超过亿元。这些企业的财务特征较好的直接因素是：不仅获得价值链中代工、生产制造、O DM 的附加值，还将基于这些基础硬件的驱动软件、算法、应用软

22、件、甚至持续服务价值纳入其中。客户对这些附加价值的定价不敏感，但享受其高质量的增值服务，因此业务粘性也高。这些 ICT 供应商因此规避了“ A 股硬件”的同质化价格竞争，获得较好的经营质量，拥有较好的财务回报。国内定义的“嵌入式软件”公司，正是国外标准定义的“硬件公司”，例如惠普 、思科、苹果。它们的RO E、净利率、自由现金流与 A 股“嵌入式软件”公司类似。尽管海外公司财报没有“嵌入式软件的增值税退税”，但其服务占比是证明此类附加值的关键。最近三个披露服务收入的财年，苹果、惠普、思科的平均服务收入占比分别为 19%/51%/35%,且苹果服务的毛利占比超过 30%。两种TMT 公司的话语权

23、不同，因此差别迥异。大多情况下，对于国内定义的硬件产品（即国外定义的系统集成），是由甲方招标，乙方集体提供标准产品，价低者中标。对于国内定义的嵌入式软件产品（即国外定义的硬件），是乙方提供带附加值的产品销售给甲方，其软件附加值可以获得较高的价格。因此，从商业实质上讲，嵌入式软件供应商（国内定义）的产业链话语权远高于硬件公司（国内定义）我们认为，两种 TMT 公司以自由现金流是否为正，泾渭分明。前者（国内定义的硬件公司）自由现金流欠佳，资产负债表经常膨胀（即应收账款、非原材料的存货、在建工程等资产负债表项目较快增长），产品的量价数字虽清楚但同质化竞争严重。后者（国内的嵌入式软件公司）自由现金流较

24、好，因此资产负债表相对稳健，投资者虽然难以量化其“软化的附加价值”而感到难以研究，但 ICT 企业因此同样对客户有话语权和定价权，其企业价值也远远高出前者。殊途同归：SaaS 与“嵌入式软件“议价权：SaaS/软件的 80%+毛利率怎解读？我们认为，擅长投资软件与互联网的部分投资者，基于毛利率是否很高，判断企业话语权和价值。例如，久其软件 2014 年之前毛利率高于 90%、用友网络 2012 年（曾用名用友软件）之前毛利率高于 80%、恒生电子与广联达当前毛利率约 90%-95%，部分投资人认为高毛利率的TMT 公司比中等毛利率者更佳，甚至认为中等毛利率不是计算机企业。原始披露利润表对于TM

25、T 类公司略有不适的地方包括：营业成本不仅包括硬件原材料成本，而且可能包括生产人员薪酬、线下实施成本。营业成本里尚未包括研发成本，尤其研发人力薪酬。销售费用可能包括实施成本。管理费用包括研发人员薪酬，也包括行政、管理、财务人员薪酬。增值税退税计入“营业外收入”或”其他收益“，但经营实质为经常性利润。将上述五点修正后，形成“可比利润表”，即按照业务实质，与制造业、周期品统一口径的毛利率,参见表 2。这样处理后，软件产品/SAAS 企业/嵌入式软件的“可比毛利率”均为中等， 均约为 50%，较为接近。表 2：软件产品/SAAS 的 80%+毛利率，按统一口径还原后，实质和嵌入式软件类似企业三大类软

26、件产品与 SAAS嵌入式软件生产制造行业大类计算机/电子/通信/计算机/大制造业/互联网机械/家电/轻工/大周期品物流/零售等毛利率基于业务实质的修正营业收入/营业收入100%100%100%-原材料与折旧/营业收入低中中高原始财报毛利率高，往往 80%中低+软件退税高中高低-现场实施小型企业低，低低中大企业中，产品化程度低者很高-标准产品研发费用率高（由于营业收入低）中（由于营业收入大）中低可比毛利率中，如 50%-60%中，如 35%-60%中低，常低于30%资料来源：Wind，研究殊途同归：SaaS v.s. 嵌入式软件的毛利率软件产品/SAAS 企业可比毛利率为 50%-60%，且存在

27、规模增加与毛利率下降的折衷。将恒生电子、金山办公、用友网络、广联达做“可比毛利率“计算，50%-60%为常规情况，并非表观毛利率的 80%+。附上万兴科技、福昕软件的毛利率，其“可比毛利率”更高，说明软件产品存在规模与毛利率的折中，即随着收入规模扩大、产品品类延伸，毛利率趋于下降。用友网络 2012 年之前原始毛利率 80%以上，而当前约 60%；广联达 2015 年之后前年原始毛利率 95%以上，而当前约 90%；超图软件 2013 年之前毛利率约 70%，而当前约 55%，都是佐证。表 3：软件/SAAS 企业的可比毛利率约 50%-60%（单位：百万元，%）披露口径60057060057

28、0688111600588002410300624688095日期2019/12/312017/12/312019/12/312019/12/312019/12/312019/12/312019/12/31计算可比毛利率恒生电子恒生电子金山办公用友网络广联达万兴科技福昕软件原始毛利率96.8%96.6%85.6%65.4%89.3%93.9%94.8%增值税退税占收入4.4%5.5%2.8%3.8%3.3%0.2%0.1%研发费用率32.2%36.1%31.0%15.6%24.3%18.9%12.8%实施费用率10.8%可比毛利率69.0%66.1%57.5%53.7%68.4%75.2%82

29、.2%销售费用率23.9%28.1%21.8%19.2%31.1%47.9%39.9%管理费用（剔除研发）率20.7%29.0%15.5%19.9%26.2%17.8%19.7%营业税（及附加）比率1.2%1.7%1.0%1.3%1.2%0.5%0.4%财务费用0.1%-0.1%-0.2%1.4%1.1%-0.1%1.1%资产减值-0.4%0.5%0.0%-0.4%-0.2%-0.1%-1.3%计算得：经常税前利润率23.5%6.9%19.3%12.3%8.8%9.2%22.3%税前利润率39.4%17.6%25.7%16.5%8.0%11.9%23.8%净利润率36.6%17.7%25.4%

30、13.9%6.6%12.3%20.1%增值税退税(百万元）171.1146.945.0323.8118.61.20.4现金流量表薪酬总和2113.61664.4774.64464.92169.3240.4170.9利润表薪酬总和2102.61627.6766.44290.92137.6239.5169.9两者误差11.036.88.2174.031.71.01.0人均薪酬（万元）28.724.534.225.930.532.338.0注 1：一般实施费用计入销售费用，但用友的营业成本已经减去过实施注 2：营业收入规模较小的万兴、福昕毛利率较高，说明软件大型项目就会降低稳态毛利率，软件规模和毛利

31、率是折中注 3：恒生电子 2018-2019 未直接披露增值税退税收入，按照 2017 年其占其他收益比例，推测其比例注 4：恒生电子选择 2017、2019 两个时间，原因是下游资本市场 IT 存在周期性，分别选择低点和高点资料来源：Wind，研究嵌入式软件公司做类似的处理，可比毛利率约为 35%-50%，与软件产品/SaaS 企业接近。硬件属性较高的两家公司，可比毛利率约为 30%。嵌入式软件公司的经常性税前利润甚至占优。原因是由于其基于硬件载体做销售，往往收入规模大、销售渠道广，因而销售费用率、管理费用（剔除研发后）率更低。因此，给客户提供软件产品甚至 SAAS，其净利率未必比销售软硬一

32、体化产品高。我们认为，较多投资者偏爱软件而非硬件，是把国内定义的“硬件“与“嵌入式软件”未作区分。表 4：嵌入式软件企业的可比毛利率约 35%-50%，而硬件属性较高的两家企业可比毛利率约 30%（单位：百万元，%）2019/12/312019/12/312019/12/312019/12/312019/12/312019/12/312019/12/31计算可比毛利率海康威视启明星辰深信服亿联网络石头科技汇川技术大族激光原始毛利率46.0%65.8%72.2%66.0%36.1%37.6%34.0%增值税退税占收入2.6%4.7%5.9%0.0%0.0%2.7%2.2%研发费用率9.5%19.

33、1%24.9%5.7%3.1%11.6%10.6%实施费用率可比毛利率39.1%51.4%53.2%60.3%33.0%31.5%28.7%销售费用率12.6%22.6%35.0%6.6%8.4%8.5%10.5%管理费用（剔除研发）率3.2%5.3%4.2%4.3%2.9%5.7%6.0%营业税（及附加）占收入0.7%1.1%1.2%1.2%0.5%0.6%0.9%财务费用率-1.1%0.7%-2.7%-0.4%0.0%0.7%0.6%资产减值比率-0.3%-0.7%0.0%-0.1%0.0%-0.6%-1.3%计算得：经常性税前利润率24.0%22.3%15.6%48.8%21.3%16.

34、5%12.1%税前利润率23.9%23.9%17.2%54.7%22.0%14.3%7.2%净利润率21.5%22.3%16.5%49.6%18.6%12.9%6.7%增值税退税(百万元）1481.6144.8271.70.00.0199.2215.1现金流量表薪酬（百万元）10093.71179.02283.8254.9213.11567.72067.6利润表薪酬（百万元）10344.81121.82304.4251.1211.01637.02128.7两者误差(251.1)57.2(20.7)3.82.1(69.3)(61.1)人均薪酬（万元）25.025.637.422.439.814.

35、015.9注 1：不同企业研发费用处理不同。部分企业研发费用所有项目对应 2017 年前管理费用的“研究开发支出”，部分研发费用中的“薪酬”对应 2017 年前该项。注 2：石头科技的采购人员薪酬计入管理费用资料来源： Wind, 研究成长性：现金流成长曲线也类似考察瞬间话语权：上述章节单一时间点的可比毛利率反映了 IT 产品或服务商对其客户，在单一时刻的话语权。此前章节研究了在单个时间点上，嵌入式软件产品、云 SaaS 的可比毛利率。两者数值相差不远，说明提供了类似比例的附加值。附加值可能由该IT 供应商的品牌、渠道力、IT 服务、行业know- how 等综合决定。考察长期话语权：沿着时间

36、轴的现金流曲线可以考察该 IT 产品或服务商对客户的长期话语权。理论上，业务粘性保证更好的现金流成长性。软件产品/SaaS 的成长性由粘性保证。软件产品的粘性（stickiness）较高，SaaS尤为突出（续约率常高于 90%）。因此一般 IT 企业每年均必须考虑存量客户与增量客户，营销费用既投向存量客户，也投向增量客户。而软件产品、SaaS 企业主要专注于增量客户（存量客户继续订阅产品的续费率与现有产品质量有关，即与历史上已经沉没的研发投入有关），营销费用主要投向增量客户。由于营销费用主要聚焦于增量客户，通过费用转化，生成新收入的比例会更高。理论上，软件产品/SaaS 的成长性会高于一般科技

37、企业。嵌入式软件的成长性，可能由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证。理论上嵌入式软件的粘性（stickiness）应当弱于软件产品/SaaS 成长性。但是基于硬件销售后的软件持续升级，可能会产生完全一致的续约率。以下列举消费电子的苹果、智能驾驶的特斯拉、芯片设计的英伟达、通信设备的思科为例子。苹果服务收入占比高达 19.6%：在硬件销售以外，基于硬件产生的 App Store、 AppleMusic、Apple Pay、Apple 播客、iCloud、AppleCare、iTunes 等服务大大增加了客户粘性。根据2020 年9 月苹果披露，最新财年服务收入537.7 亿美元，占比高达19.6

38、%。特斯拉服务等收入 CAGR 64%且涨价：特斯拉 2012 年以来发布了的硬件载体包括Model S、M odel X、M odel Y 、Model 3 等。根据腾讯网2，搜狐网公开报道，“2019年 5 月，特斯拉 FSD 的价格从 5000 美元上调至 6000 美元；同年 8 月，该系统进行第二次调价，价格再上涨 1000 美元，从 6000 美元增至 7000 美元；2020 年 7 月，特斯拉 FSD继续上调了 1000 美元至 8000 美元；2020 年 10 月，特斯拉 FSD 的价格继续上涨 2000美元，从 8000 美元提升至 1 万美元。不到两年的时间，特斯拉 F

39、SD 的价格已翻倍上涨”。根据特斯拉最新年报，2015-2019 财年“服务及其他收入”为3.05/4.68/10.01/13.91/22.26亿美元，CAGR 高达 64%，成为佐证。2 特斯拉“降价”背后的陷阱：软件服务费用不断上涨 信息安全或成隐忧，腾讯网，2021-1-20英伟达的CUDA：英伟达是全球计算、图形处理和人工智能生态的重要领先者。尽管其输出产品形态是芯片设计，以硬件为载体。但通过软件生态和服务极大提高了业务粘性。一个典型代表为CUDA。根据百度百科公开信息，CUDA 采用 C 语言为编程语言提供大量高性能计算指令开发能力，使开发者能在 GPU 强大计算能力的基础上建立起一

40、种效率更高的密集数据计算解决方案。 从CUDA 体系结构的组成来说，包含了三个部分：开发库、运行期环境和驱动。思科不仅销售嵌入式软件，其服务毛利占比高达 28.1%：思科公司是全球领先的网络解决方案供应商。该公司从事设计，制造和销售基于与通信和信息技术相关的网络产品和服务的互联网协议。思科销售的产品主要是硬件。但其产品质量较高、售价也偏高的一项原因是，专利、算法、软件等无形资产，以”嵌入式软件”等方式提供了附加价值（C atalyst 系列交换机、 Nexus 系列数据中心交换机、路由器、接入点、防火墙、思科模块和网卡、思科光学模块、 WAN 交换机、无线 IP 电话等，其驱动软件、应用软件都

41、是基于硬件，为客户提供附加价值）。硬件销售后通过软件和服务形成粘性，下图中，其最新财年中，其来自于服务的收入、毛利占比分别高达到 27.0%、28.1%。图 1：思科不仅销售产品通过“嵌入式软件”，且服务的收入和毛利占比不断提高（单 位：百万美元，%）资料来源：Bloomberg，Wind，研究选取两类公司的现金流曲线验证上述理论。为了验证嵌入式软件的现金流成长性与软件/SaaS 类似，下面选取了代表性的两者公司，选择有以下要点：公司完备性：嵌入式软件选择苹果/台积电/亚马逊/英伟达/AMD/惠普，即主要产品形态都包括硬件资产。软件/SaaS 既包括了试图从产品向云转型的微软/Oracle，又

42、 包 括 了 以 S aaS 为 主 要 特 征 的 Salesforce/Adobe/Autodesk/Workday/ ServiceNow/Slack。现金流完备性。评估其现金流曲线。同时使用经营现金流、自由现金流，以考察不同商业场景的CAPEX 和运营资金消耗不同。比较后的结论如下：两者成长性类似，均在成熟期约 10%，成长期约 30%-50%，高于大多其他 IT 商业模式。下面两张图中，嵌入式软件与 SaaS/软件均趋于持续成长，而较多其他商业模式（例如IT 服务或系统集成）趋于平稳甚至经常下滑。其中，代表成熟期的大型软件产品公司（微软/Oracle）的现金流 CAGR 约为 10%

43、 ，成熟期的嵌入式软件公司（苹果/台积电 ） 现 金 流 CAGR 也 约 为 10% 。 代 表 成 长 期 的 SaaS 公 司（Salesforce/Adobe/Autodesk/Workday/ServiceNow/Slack ）的现金流 CAGR 约为 30%-50%，代表成长期的嵌入式软件公司（Nvidia/AMD）的现金流 CAGR 超过 40%。亚马逊基于IaaS 销售公有云服务，可以归类于嵌入式软件。其在较大规模时依然保持现金流超过 40%的成长。规模有差异：嵌入式软件和软件产品更大，SaaS 很可能规模有限。尽管 SaaS 的现金流增速快，但往往规模较低，以上SaaS 企业

44、在最新财年的经营现金流均为超过 50 亿美元。相反，嵌入式软件与软件产品的规模更大。这易于理解，标准领域（办公/广告/社交的细分领域）才容易形成高频复购，利于 S aaS；而非标准领域的销售通过大型项目。大型项目要么需要硬件载体，要么需要咨询和参数配置。前者形成嵌入式软件，后者形成软件产品。因此嵌入式软件的领先公司和软件产品的领先公司，规模均大于 SaaS。综合以上两点，嵌入式软件是兼具现金流成长性与规模的较好选择，对应于大型市值目标。假设优秀科技企业的估值基于经营质量、增速与规模，即利润乘以 PE 估值倍数，那么嵌入式软件的盈利与估值倍数应当都高，对应于大型市值目标。图 2：美股嵌入式软件、

45、SaaS、软件产品代表公司的经营现金流曲线较为接近（单位： 百万人民币）注：惠普 2015 年底分拆为两家公司（HPQ 和 HPE），若精细分析，2016 年及之后惠普的现金流用上述两家公司加总更为公允资料来源：Bloomberg，Wind，研究图 3：美股嵌入式软件、SaaS、软件产品代表公司的自由现金流曲线较为接近（单位：百万人民币）注：Slack 没有计算 FCF CAGR 是由于自由现金流曲线尚不稳定资料来源：Bloomberg，Wind，研究横向比较：均优于系统集成和IT 服务除了软件/SaaS 与嵌入式软件，剩下的主要形态是 IT 服务与系统集成。由于 IT 服务厂商经常也从事系统

46、集成（IT 服务、系统集成均属于广义服务），其领先者在 Gartner 全球IT 服务排名中有体现。我们认为，按照附加价值和粘性原因，这些形态应成长性逊色一些。按以上章节，软件/SaaS 与嵌入式软件对客户持续有附加价值，因此拥有客户粘性，财报已验证。那么与此呼应，I T 服务、系统集成为特征的科技公司，未必具备这些特性，成长性应逊色于它们。选择全球代表性IT 服务/系统集成公司。按照Gartner 全球IT 服务排名中，选择上市的领先者，做验证。其中包括闻名遐迩的 IBM、埃森哲、塔塔咨询、凯捷咨询、Infosys、三星S DS，包括行业口碑较好的 DXC 技术、NTT DATA、源讯、AD

47、P、NEC 、CGI、HP E、 Wipro、博思艾伦、LEIDOS。再将A/H IT 服务领先者汉得信息、中国软件国际计入。约一半企业的经营现金流、自由现金流不增长甚至波动较大。详见下面图。规模也有限。除了IT 服务第一的 IBM 经营现金流约 1000 亿人民币（约 150 亿美元）、自由现金流约 700-800 亿人民币（约 100 亿美元）外，其他 IT 服务公司的年化现金流一般不超过 50 亿美元。而嵌入式软件公司、软件产品公司当前年化现金流 3000-5000亿人民币（约 500-800 亿美元）。市值上限因而有差异。 EV/FCF 类似 PE，也是一种相对估值倍数。若每年现金流约

48、 50 亿美金，30 倍估值倍数对应于 1500 亿美元。若每年现金流约 500 亿-800 亿美金， 30 倍估值倍数对应于 1.5-2.4 万亿美元市值。一个可能的解释是：系统集成与服务缺乏产品，其增长往往难长期超过人力薪酬增速，在短期管理颗粒度上要求更大，长期投入难度更大，限制了现金流、规模和市值。全球IT 服务第二名埃森哲约 1600 亿美金市值（第一名 IBM 仅约 1000 亿美金市值），而亚马逊/微软/苹果分别约 1.6 万亿/1.8 万亿/2.4 万亿美金，佐证上述观点。图 4：经营性现金流 OCF：海外 IT 服务/集成领先者的经营性现金流曲线增速平淡， 约一半企业不增长甚至

49、趋于下降，且规模不大(单位：百万元人民币)资料来源：Wind，Bloomberg，研究图 5：自由现金流 FCF：海外 IT 服务/集成领先者的自由现金流曲线增速平淡，约一半企业不增长甚至趋于下降，且规模不大(单位：百万元人民币)资料来源：Wind, Bloomberg，研究乘法效应：嵌入式软件的渠道倍增我们认为，嵌入式软件崛起另一个因素是渠道。本章借鉴了消费品/制造业的渠道研究方法，以及论述过去科技公司很难建立渠道。当前，尤其 2019 年后，嵌入式软件企业已经开始拥有类似消费品/制造业的渠道体系，因此会开始超预期成长。消费品/制造业的渠道倍增渠道对销售有乘法效应，在食品饮料、家电、文具家装

50、、互联网传媒、汽车等领域都是重要因素。厂商建立渠道是为了广度（区域）、深度（下沉），以覆盖尽量多的客户，抢占和维持份额。下表中，主要消费、制造业领域通过总代、分销、经销、加盟、电商等，成功放大领军企业的销售能力。表 5：成熟行业典型下游渠道行业渠道 1渠道 2渠道 3渠道 4渠道 5渠道 6食品饮料：酒店渠道商超零售名烟名酒店通路批发电商家用电器总代分销KA 渠道工程渠道门店电商文具分销商经销商样板店加盟店家装：五金渠道建材渠道电商商超传媒：内容分发平台应用商店学校网点书店电商电影院电子、汽车：经销商分销商ICT、软件：代理分销商经销商ISVSI资料来源：研究归纳起成熟行业的渠道销售，以下要素

51、是重要考量：防窜货。渠道窜货是经商网络中的公司分支机构或中间商受利益驱动，把所经销的产品跨区域销售，造成市场倾轧、价格混乱，严重影响厂商声誉的恶性营销现象。窜货会导致有效渠道减少，即渠道聚焦在少数大型渠道商之内。消费品公司经常以商会和二维码流通减少窜货。价差合理，渠道激励。下图绘制的典型领域（代表性强的酒类、家电、零售、ICT）渠道图中，每一级之间有典型的价差形成的稳定毛利率。优秀的渠道体系甚至根据渠道创造的附加值、额外价值，给予利润分配。这与上述“防窜货”遥相呼应。家电行业，以格力电器为代表，渠道激励曾经出现多项创新，例如打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。在酒类行业，以贵州茅台为例，经

52、销商有利可赚：经销权供不应求，渠道利润率高于友商，因而渠道商回报相对较高。图 6：典型领域的渠道示意图，如零售/酒类/家电/ICT资料来源：研究帮助渠道经营和培训，增加渠道粘性和盈利能力。办公文具领域，以晨光文具为代表，从样板店到加盟店，公司统一装修，承担部分装修费，排他策略。且一旦有新品推出，晨光文具帮助渠道商新品上市。轻工领域，以公牛集团为代表，在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售模式，组织全国经销商在其经销区域内配置专用车辆、销售服务人员，按照网点布局及既定线路定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。优点在于加速公牛品牌在终端门店的动销，形成和终端渠道的强互动关系和强粘性。

53、品牌力。渠道能力与品牌力相辅相成，强大品牌力可以制衡渠道乱象，渠道的秩序和威力继续放大品牌。以格力电器为例，根据中商情报网权威数据，1994-2004 年行业价格战，2001 年格力市占率约 15%（从联合代理到专业代理），2006 年 20%（专卖店）。激烈竞争注重渠道建设，产业出清后铸就品牌优势和领军地位。以贵州茅台为例，五粮液在 1998 年首创总经销制逆市扩展。茅台在 2013-2015 年的行业深度调整期前瞻开发空白市场、积极布局县级经销商，逐步成为行业第一。尽管已经形成扁平化区域经销+直销深度分销模式，贵州茅台对渠道的品牌话语权依然强，预收账款/收入占比在高速扩张的 2008-20

54、11 年均接近 40%即为品牌话语权一个缩影，2016 年该比例再次超过 40%（2014-2015 年贵州茅台收入增速均 4%，2016 年为 20%，因此 2016年可视为新一轮收入加速起点，故选择 2016 年该比例）。过去TMT 公司难支撑渠道我们认为，ICT 公司过去较少研究渠道的原因有两大原因，一是产品标准化程度是否支持渠道，二是人均利润空间是否足够支撑渠道发展。过去的产品标准化程度偏低，不必研究渠道。ICT 企业包含四大分支，2c 性质的电子、互联网传媒与 2b 性质的通信、计算机。2c 性质往往依赖渠道触达用户，然而 A 股电子以销售给苹果/三星/华为/小米为主要特征，不必考量

55、终端销售。A 股互联网传媒可以直接通过线上触达客户，未必需要研究线上渠道（依赖分发渠道的游戏，已经促成腾讯等少数巨头）。A 股通信、A 股计算机硬件公司过去多为海外产品提供系统集成、增值服务，自主产品少，其本身即类似渠道商或服务商。A 股软件历史上曾有选择直销/渠道分销的重要代表，即 2009-2015 年的 ERP 领域。然而产品标准化程度低，不支持大幅度拓展渠道，最终依然直销为主。2009 年之前用友网络（曾用名用友软件）以产品模式为主，销往三大类客户（大型客户、中型客户、小型客户），其净利率也较高，2009 年高达 26%。然而我们根据用友历年净利率数据判断，2009-2015 年体现其

56、是否使用渠道的经营摇摆。2009 年收入达到 23.5亿元，若支持 30%年化规模增长，其应当销售软件产品并自行发展实施服务。然而实施业务的人均效率大幅落后于标准产品，会导致整体净利率下行。更重要的是，即使决定由渠道商完成实施（自己专注于软件产品），由于当时国产管理软件的标准化程度并不高，交付效果受损。若提高产品标准化程度，需要与大量客户迭代开发，是循序渐进的过程。下表是用友网络（曾用名用友软件）2009-2015 年主要经营数据。由于产品标准化程度尚不成熟，2010 年后净利率陡然下降至 8%-13%，人均利润从 7.1 万陡然下降至 2-4万元。即使 2012-2014 年报连续试图修正这

57、个问题，指出：“产品发展统一到两大平台上来，所有产品都将围绕着 UAP 和CSP 两大基础性平台进行开发，提高产品发展的整体效率和效益”、“除部分客户外，推行咨询实施业务由专业服务伙伴与 客户直接签约交付模式（分签模式）”，截止 2015 年，实施服务人员占比依然高达 36%。可见，我们根据上述 ICT 领军企业经营历史判断：产品化程度低，是过去 ICT 公司难以发展渠道的一项重要原因。表 6：用友网络 2009-2015 年经营正体现是否使用渠道的经营摇摆（单位：百万元，%）时间收入增速净利率人均收入（万元）人均利润（万元）实施服务人数实施服务人数占比2009A36%26%28.07.132

58、2638%2010A27%12%27.93.1478145%2011A38%13%32.74.3500740%2012A3%9%32.42.9449134%2013A3%13%36.04.5498841%2014A0%13%36.14.5488940%2015A2%8%34.62.5461336%注 1：人均收入与人均利润使用当年收入或利润除以年末披露人数，也可以使用年初年末平均人数做分母注 2：2009-2015 年人员成分披露略有变化，以支持服务、咨询实施及培训人员计入资料来源：用友网络 2009-2015 年报，Wind，研究过去ICT 公司的人均利润难以拓展多层次渠道。商业模式对应的人

59、均利润表有答案。下表是典型商业模式示意图，包括服务、产品、方案、互联网、移动互联网、技术，以及它们的折中状态（例如半定制）。大多 ICT 企业的人均利润尚不足 10 万（人均利润峰值大约 15-20 万，表明此后出现恶性竞争或发展新业务的“收入-成本错配”），消费品的人均利润往往 20-50 万，因此ICT 这样低迷的人均利润不支持培养渠道。表 7：ICT 典型商业模式的人均效率，历史上大多企业不支持具备完善渠道（单位：百万元，万元）历史巅峰效率3年平均效率商业模式代码名称历史巅峰人均利润对应利润总额对应平均员工巅峰年份近 3 年平均人均扣非利润近 3 年平均人均FCF薪酬600410.sh华

60、胜天成4.726348602011-2.0-3.233.2300687.SZ赛意信息3.7113258320172.50.718.4002368.SZ太极股份7.5130149420115.72.126.2300170.sz汉得信息6.3179256220142.0-1.016.7300377.sz赢时胜11.3243175220175.3-5.716.9002279.sz久其软件10.537925392017-6.56.521.4600588.sh用友网络4.36121211820143.17.826.1002063.sz远光软件11.2373293820133.82.117.4服务服务+产