通胀变 局货币何为

1、一、新通胀 新在哪4通胀再成市场关注焦点中国通胀运行阶段变化货币扩张和商品价格上涨联袂上演图 各国央行报表规模扩张幅度（2006=100）数据来源：Wind、上海证券研究所 西方世界经过数论“大放水”后，货币已进入了充裕时代，负利率已从探讨变成了事实。新冠疫情又使得2020年全球主要经济体又进入了新一轮“大放水”，且货币扩张速度更甚10年前之反危机 时期。 主要经济体在12年时间内2轮信用扩张所造成了货币规模增长，如果不是绝后也至少是空前的，从而 自然引发了全世界对新一轮大通胀的担忧！11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,

2、0005,5005,0004,5004,000582,00077,00072,00067,00062,00057,00052,00047,00042,00037,00032,0002016-03-012016-05-082016-07-152016-09-212016-11-282017-02-042017-04-132017-06-202017-08-272017-11-032018-01-102018-03-192018-05-262018-08-022018-10-092018-12-162019-02-222019-05-012019-07-082019-09-142019-11-21

3、2020-01-282020-04-052020-06-122020-08-192020-10-262021-01-022021-03-11沪铜近月LME铜3月电子盘-R图 创历史新高的“铜博士”大宗商品价格持续高涨引发市场通胀担忧数据来源：Wind、上海证券研究所 2020年疫情后的货币大投放，带来了国际大宗商品市场的繁荣。大宗商品PPICPI全面通胀。图 登顶的大宗商品价格走势6中国价格形势的新变化始于2014过往通胀年份，CPI通常是和PPI（工业品价格）同步的，即使进程不同步，但趋势相同。2014年，“底部徘徊”阶段开始，在价格领域的反应就是价格走势呈现结构分化态势。图 中国消费品和工

4、业品价格走势的变化（上年=100）数据来源：Wind、上海证券研究所 126.00124.00122.00120.00118.00116.00114.00112.00110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0071990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020CPIPPI:全部工业品中国通胀新变化：价格结构的逆转2021年价格形势最大的变化

5、是结构扭转：2020年，CPI高、PPI低的价格组合形态，转变为 了CPI低、PPI高的组合。当前的通胀表现，并非为传统的CPI和PPI的联袂上涨，而是CPI疲弱下的PPI单独上涨，是价 格结构分化下的PPI上涨。图 中国价格结构的变化（月度）876543210(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)14/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/

6、1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/048CPIPPI数据来源：Wind、上海证券研究所 导致中国PPI上涨的背景供给冲击+波动增加不同于需求扩张带来的价格上涨，供给冲击的上涨基础是不充分的。图 中国工业价格的影响体系货币中性需求平稳经济平稳供给侧改革货币充裕成本上升 波动加大价格上涨基础弱9引起中国PPI上涨的另一个主要因素是供给冲击国内：产业结构调整带来的低端产能压缩、环保提高带来的供给减少和成本提升；国际：如铁矿石进口持续受阻引发的价格冲击。图 中国钢铁涨价源自供给冲击环保政策进口降中

7、澳政治非、印疫情钢厂调整钢铁价涨价格涨南美疫情20%20%60%10二、通胀之“新”货币之变11价格结构的多元化和分散化趋势货币和通胀间关系趋弱货币体系的变化我们面临一个不同的时代日本的例子：货币超发+通货紧缩。货币的性质在改变：政策效应、央行定位、工具性质，等。图 货币引发通胀的逻辑图 货币面临的新环境货币扩张经济改善需求上升通胀提高货币中性货币、经 济“两张皮”经济、金 融“双周期”12通胀在宏观管理决策中的信号表征作用下降FED 多次明确表态，就业将是其政策变化的直接决定指标，通胀是政策决策框 架中的确认指标。图 美国通胀和失业之间的关系变化数据来源：wind，上海证券研究所13宏调体系

8、如何看通胀图宏调视角的核心价格关注逻辑食品价格 关注阶段核心价格 关注阶段菲利普曲线失效阶段14为何要关注通胀，因为通胀影响到消费支出、影响到社会生产，从而是经济周期 管理的主要表征信号。图 通胀关注重点阶段的演化货币是糖、是水，也是药货币充 裕图 货币对各类价格影响的分布经济改 善+需求 扩张CPI、 PPI齐 涨身份商 品市场 繁荣大宗商 品市场 波动性 上升货币中 性15货币效应转向中性，当代经济体系中货币既非“糖”，也非“水”，而是副作用 甚大的激素类药资产价格上涨、贫富分化加剧、经济调整困难！货币并非物价长期上涨的根源图 生活水平提升和物价长期上行的并行逻辑产业结构变动工农技术“剪刀

9、差”货币锚定工业物价长期上行趋势通胀上升并非货币扩张带来，而是经济和产业结构演变的结果，背后根源是产业 间技术发展差异。16货币交易方程：普遍的误解欧文费雪的货币交易方程：PT=MV。货币和通胀间直接的对应关系。在现代信用货币体系下，通胀越来越回归周期因素。图 费雪货币交易方程的时代背景货币超发TV:自动匹配金属货币制度通货膨胀含金量下降17货币效应变化，货币日趋中性。货币积极，货币扩张、经济改善，总需求扩张直接带动社会一般物价水平上升。债务经济模式走到尽头，货币扩张的投资激励效应逐渐为资产负债表效应替代。图 货币中性下政策效应变化18货币分布改变由于经济发展和金融部门扩张，货币分布结构发生了

10、重大改变。金融领域份额逐渐提高，实体流通份额下降，货币“脱虚向实”随经济形势周期性变化。图 货币结构改变带来的影响货币分布 结构改变脱虚向实存量过多、增量不足资本市场重要性提升19央行终极做市商的新角色地位形成。央行的传统角色定位是最后贷款人、印钞者。在现代信用货币制度下，OM常态化；并籍此建立起了法币背后的国家信用。图 央行角色定位的扩张央行最后贷款人终极做市商20法定发钞者货币工具性质由总量向结构转变宏观审慎政策框架是个多部门联合监管和共享、合作的体系，结构调整是重要内容 。中国货币当局早已明示了货币政策重心转向结构调整，领先全球宏调实践。图 MPA的框架和内容MPA资本和杠杆系统重要性银

11、行FHC监管比例监管资本充足率等资产和负债房地产金融SCR、LTV、DTI财务稳健性广义信贷等流动性监管流动性覆盖率异地经营（存款、同业等）定价行为监管偏离度监管自律组织机制资产质量监管不良率控制等跨境融资风险监管外债、国际资本流动管理信贷政策执行情况普惠金融发展21货币和通胀间的关系：日本例子如果，高货币会带来高通胀，那么日本一定是经历了持续高通胀的国家。日本“消失的30年”， “流动性陷阱+通货紧缩”组合是常态，推高通胀宏调持续的主题！图 日本经济、货币和通胀的变化（同比，年）数据来源：wind，上海证券研究所22三、新通胀前景：拐点已临，市场蓄势23中国通胀面临变局通胀交易消退 市场格局

12、临变市场忧虑的通胀起源图 当前通胀预期的逻辑货币多大宗涨PPI涨CPI涨图 大宗商品价格的持续上涨态势数据来源：Wind、上海证券研究所 24中国PPI的上涨，已到了强弩之末中国PPI已到达顶峰，拐点正在到来。国际货币收缩政策开启时点和供给冲击消除节奏，顶多影响PPI顶部运行时间。图 中国PPI拐点临近的逻辑下游近承 受极限美元临政 策拐点供给冲击 已到顶PPI即将来临 拐点25中国通胀前景：市场担忧 V S理性预期26通胀预期主要发生在工业品领域，对消费品通胀的预期其实并不强烈。受大宗影响而高位运行的PPI未来走势，市场忧虑通胀中专业机构并不认为具有超过半年的持续性。表 中国通胀（CPI同比

13、值）2021年市场预期图 中国通胀（PPI同比值）2021年市场预期预测日期2021 2Q2021 3Q2021 4Q2022 1Q2021 Avg2022 Avg2023 Avg2月1.50%1.60%2.10%1.50%2.30%2.40%3月1.70%1.70%2.50%2.30%1.60%2.30%2.30%4月1.50%1.60%2.50%2.20%1.50%2.30%2.20%5月1.50%1.70%2.50%2.30%1.50%2.30%2.30%数据来源：彭博社，上海证券研究所预测日期2021 2Q2021 3Q2021 4Q2022 1Q2021 Avg2022 Avg202

14、3 Avg2月2.80%2.30%1.80%1.70%1.20%1.70%3月4.70%4.30%4.00%1.60%3.30%1.60%1.70%4月5.90%5.00%4.70%2.90%4.30%1.90%1.70%5月7.20%6.30%6.00%3.80%5.20%2.00%1.70%数据来源：彭博社，上海证券研究所全球物价比较：发达国家的分化走势发达国家物价走势分化：美国显著上涨，程度达“通胀”，其它国家“回升”。图 发达国家CPI的分化走势资料来源： Wind,上海证券研究所图 发达国家核心CPI的分化走势27全球物价比较：新兴市场“回升”中的分化新兴经济体物价回升相对温和，供给

15、冲击是物价上涨主因，布局持续性。图 新兴市场国家CPI的分化走势资料来源： Wind,上海证券研究所2220181614121086420(2)2003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016

16、-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05俄罗斯28巴西印度中国美国通胀前景决定基准利率变动经济低迷时期美货币当局有维持负实际利率的动机；通胀确认即位降息，不必等定期议息会议；利率调整VS报表调整：货币内生下加息将带动缩表。图 美国实际利率回归正值3.002.001.000.00-1.00-2.00资料来源： Wind,上海证券研究所294.005.006.002005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-04200

17、8-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04FED目标利率PCE:当月同比美国加息主要影响货币利率货币利

18、率是FED政策工具直接调节的市场，影响和反映市场融资需求。图 美国货币市场利率走势资料来源： Wind,上海证券研究所30全球市场利率体系分化态势面临变动中长期市场利率主要受经济运行状况，尤其是增长前景影响；长期看中国利差有收窄甚至逆转趋势。图 美国货币市场利率走势资料来源： Wind,上海证券研究所31中国政策基准利率处舒适区利率走势“稳中偏降”不变；2017年：+10、+10、+5,2018年：+5.短期无下降的迫切性。2019年：-5；2020年：-10、-20.降息随时来！图 中国利率走廊运行态势资料来源： Wind,上海证券研究所32中、美：殊途同归，维稳经济2021年3月2日，郭树

19、清：担心欧美金融市场。中国，有较大政策空间；美国，机构有较大风险阀值谁更能应对风险？中国，降融资利率；美国，降通货膨胀。图 美国金融机构的存准率小心谨慎数据来源：wind，上海证券研究所28262422201816141210864201981-021982-061983-101985-021986-061987-101989-021990-061991-101993-021994-061995-101997-021998-061999-102001-022002-062003-102005-022006-062007-102009-022010-062011-102013-022014-06

20、2015-102017-022018-062019-10实际存准率 法定存准率图 中国金融机构存准率巨大空间22.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0024.002001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-04RRR超储率33市场的通胀预期和投资看法：未达共识

21、34通胀消退后的市场格局变化中下游制造、消费环节的货币环境改善趋势也不变，工业制造盈利或临回升，金融行业、制 造环节或成“接棒”通胀交易消退后的新趋势！图 通胀变化带来的市场格局变化PPI拐点来临货币“二分法”原料成本融资利率 通胀交易消退中游制造选受益行业做量化因子35市场变化：通胀交易正酝酿变局煤炭、钢铁等行业指数在5月份都已从高点回落了10%以上；随着绿色监管体系的完善，上游原材料行业受益涨价的短期影响将消退；基于PPI上涨的通胀交易正逐渐消退。图 通胀交易已现犹豫态势（申万一级，日）数据来源：wind，上海证券研究所3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,700

22、2,6002,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8002020-09-142020-09-212020-09-282020-10-132020-10-202020-10-272020-11-032020-11-102020-11-172020-11-242020-12-012020-12-082020-12-152020-12-222020-12-292021-01-062021-01-132021-01-202021-01-272021-02-032021-02-102021-02-242021-03-032021-03-102021-03-172021-

23、03-242021-03-312021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-112021-05-182021-05-252021-06-012021-06-082021-06-162021-06-23钢铁采掘6,500367,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,0001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7002019-08-292019-09-202019-10-122019-11-032019-11-252019-12-172020-01-082020-0

24、1-302020-02-212020-03-142020-04-052020-04-272020-05-192020-06-102020-07-022020-07-242020-08-152020-09-062020-09-282020-10-202020-11-112020-12-032020-12-252021-01-162021-02-072021-03-012021-03-232021-04-142021-05-062021-05-282021-06-19机械设备家用电器-R图 通胀交易消退仍在蓄势中（申万一级，日）当前中国股市波动性较低，运行前景平稳波动率低位意味着股市运行虽疲弱，但也较为平稳，大起大落概率低。从估值角度看，主要板块大幅下行概率较低。谨慎乐观：低估工业制成品和需求稳定的中游制造业值得关注！图 中国股市波动率处于低位数据来源：Wind、上海证券研究所 0.001.002.003.004