探秘中资美元债：中资美元债8月月报高收益美元债拐点隐现

1、CONTENT目录市场回顾：高收益美元债止跌回升策略与展望：投资级套息、高收益债或迎来建仓时点风险提示一级市场：8月发行环比回落，地产美元债发行量仍在低位资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年8月31日442021年中资美元债发行量（亿美元）1.18月中资美元债发行环比回落，低于20年同期、好于19年同期。8 月中资美元债一级市场发行规模100.95亿美元（环比回落92.01亿 美元，同比回落82.11亿美元）。结构上，地产美元债发行仍在低位。地产美元债受到地产行业融 资监管政策趋严的影响，如“345”新规限制负债增速和杠杆率， 主流房企主要都在降杠杆，今年以来地产美

2、元债的发行量也持续 处于低位。城投美元债发行量略高于去年同期地产美元债发行仍在低位3503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020211801601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020215040302010060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021基准跟踪：10Y美债收益率小幅上行，人民币兑美元汇率调贬资料来源：wind，Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年8月31日558月31日美国10Y

3、国债收益率1.20，较7月末上升6BP1.28月10Y美债利率上行6BP。8月3M美债收益率小幅下行2BP，美元流动性仍然充裕；而在多位美联储高官月初发表鹰 派言论、非农数据超预期、参议院通过1.2万亿美元基建法案带动下，月初10Y美债冲高12BP；随后疫情扩散、零 售与消费者信心指数不及预期、鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言整体偏鸽等多因素的影响下10Y美债收益率低位 波动下降6BP，8月全月10Y美债上行6BP。美元指数小幅上行，人民币兑美元汇率较上月调贬。8月31日美元指数92.654，较上月上升0.60 ；8月31日美元兑 人民币中间价6.4679，较上月小幅调贬77个基点。8月人民币兑

4、美元汇率较上月调贬77个基点98979695949392919089887.207.107.006.906.806.706.606.506.406.302020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-02中间价:美元兑人民币美元指数，右轴2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0021.81.61.41.210.80.60.40.202020/07/012020/10/012021/01/012021/04/012021/07/01期限利差（BP,右轴）美国:国债收益率:10年（%） 美国:国债收益率:

5、3M（%）市场价格：投资级继续上涨，高收益市场在部分消息面利好下止跌回升资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年8月30日66彭博巴克莱指数：高收益美元债上涨3.07，投资级美元债上涨1.071.3投资级美元债受华融利好消息提振上涨，高收益美元债止跌回升但收益率仍在历史较高水平。8月受中信等入局华融进行财务重组而非债务重组等利好消息提振，投资级中资美元债整体走强，彭博巴克莱指数上涨1.07 ，收益率下行21BP；高收益美元债市场情绪有所修复，月初达到收益率冲至高位，随后在二轮供地监管调控土地溢价率、恒大被传卖部分 恒腾网络股权换取现金以及正在谈判出售资产等消息后，市场情

6、绪有所回暖、收益率回落。全月来看彭博高收益中资 美元债指数上涨3.07 ，高收益美元债收益率下行80BP。投资级美元债收益率下行21BP，高收益美元债收益率下行80BP981001021041061088590951001051102020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/2中资美元债高收益级指数中资美元债投资级指数：右轴3.43.232.82.62.42.221.81.64.006.008.0010.0012.0014.0016.002020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021

7、/4/22021/7/2高收益中资美元债（%）投资级中资美元债（%，右轴）CONTENT目录市场回顾：高收益美元债止跌回升策略与展望：投资级套息、高收益债或迎来建仓时点风险提示择时策略：四季度美债长端震荡偏空，投资级难有趋势性机会向后看，年内美债仍或震荡上行，投资级难有趋势性机会：（1）美联储Taper将至，我们认为大概率在9月提出、12 月开启缩减购债规模，尽管市场已经基本有预期，但对美债方向上仍偏利空；（2）9月开学季、失业补贴退坡等结构 性因素的影响下，就业数据可能仍比较强劲。但也有两个因素制约美债的上行幅度：（1）8月密歇根消费信心指数 降至10年内最低水平，消费信心不足可能拖累未来消

8、费，经济超预期走强的概率不大；（2）当前美国这一轮疫情仍 未见到右侧，在市场对疫情扩散和经济增长的担忧尚未褪去之前，8月美债转向明显下跌的可能性不大。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所882.150607080901001102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-10美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者信心指数8月消费者信心指数下降至10年内最低水平300,000250,000200,000150,000100,00050,000010000009000008000007000006000

9、0050000040000030000020000010000002021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-05全球(不含中国):确诊病例:当日新增(人)美国:新增确诊(人,右轴）美国本轮疫情尚未见到右侧152025105014/01 14/0514/09 15/01 15/0515/09 16/01 16/0516/09 17/01 17/0517/09 18/01 18/0518/09 19/01 19/0519/09 20/01 20/0520/09 21/01 21/05地产美元债收益率（%）择时策略：负债端稳定

10、的机构建议开始建仓资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所992.1佳兆业违约+地产销售低迷销售低迷+资管新规去杠杆之 下的外部融资环境收紧美元流动性危机三条红线下 恒大、蓝光 等房企曝负 面舆情华夏幸福违约地产与城投政策风险最大的时期已经过去：地产与城投长期面临高压监管没有改变，但短期政策风险最大的时候可 能已经过去：（1）8月以来多个城市推迟土拍时间或修改土拍规则，收紧方向之一就是限定土地溢价率15%和竞品质， 平抑地价的同时有助于行业良性发展、改善22城拿地房企的利润空间；（2）7月国内经济数据几乎全方位走弱，在 此背景下政策可能适度纠偏，8月月末市场传言部分大行接到窗口指

11、导增加月底信贷投放，包括前期积压的房地产贷 款。（3）7月城投15号文补充通知，放松银行和保险承接非标类融资再融资的限制。高收益债的趋势机会可能已经出现，当前仍偏左侧，建议从好资质到弱资质，从短久期到长久期逐渐增加敞口。当 前高收益美元债的收益率估值仍在历史98%分位数以上，而地产美元债利差距离2020年末水平仍有500BP，对于负债 稳定且个券信用把握能力比较强的机构，可以慢慢介入配置。若出现超预期的信用风险事件，可视作事件型机会参 与。地产美元债的几轮收益率高点主要由基本面+地产板块信用风险事件导致（ ）套息策略：资金价格低位，套息策略有效，适用于投资级和高收益债资金价格仍稳定在08年以来

12、的最低水平，资金价格低位支持一定的套息空间：投资级美元债1个季度内能抵御18BP的收益率上行幅度，有一定套息价值。当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息 空间在205BP，套息空间位于历史44 分位数，能抵御1个季度投资级美元债收益率上行18BP，而国债期货隐含的 10Y美债1个季度收益率上行的幅度大约7BP，投资级美元债有一定的套息价值。高收益美元债和3个月LIBOR的套息空间在1190BP，能够抵御1个季度高收益美元债收益率上行125BP。尽管高收益 美元债套息一般难度可能较大，因为到期后可能会有损失部分流动性溢价，但当前高收益美元债收益率在历史高 位，125BP的利差套息安全垫较厚，具

13、有一定可行性。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2021年8月31日100当前资金成本极低，3个月Libor利率在0.12左右2.2投资级美元债和资金成本的分位数为440.00.51.01.52.02.512-0714-0716-0718-0720-07% 3.0LIBOR:美元:1周LIBOR:美元:3个月LIBOR:美元:1个月LIBOR:美元:6个月4.543.532.521.510.50212108641614182012/02/292014/02/282016/02/292018/02/282020/02/29高收益美元债收益率-LIBOR:3M（%）投

14、资级美元债收益率-LIBOR:3M（%，右轴）11跨市场择券策略：中资美元债估值占优，尤其是高收益债资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年8月30日高收益美元债和美国高收益企业债的利差在历史98分位数（ ）2.3对标美国本土企业债，中资美元债估值更便宜。当前投资级美元债、高收益美元债收益率分位数分别为2 和98 ，利 差分位数分别为20 和99，而美国企业债分位数和利差都位于5分位数以内。结构上看，高收益美元债相对估值优势明显更大。当前高收益中资美元债与美国高收益企业债利差大约处于795BP， 位于历史98 分位数；投资级美元债与美国A级企业债利差在17BP，位于历史

15、46 分位数。中资美元债估值相较美国企业债估值更便宜当前值历史分位数中资 美元债投资级收益率2.172投资级利差145BP20高收益级收益率12.0298高收益级利差1158BP99美国 企业债投资级收益率1.985投资级利差92BP2高收益收益率3.990高收益利差316BP1-4-20246810-2-1.5-1-0.500.511.52012/02/292014/02/282016/02/292018/02/282020/02/29投资级美元债-美国投资级企业债收益率高收益美元债-美国高收益企业债收益率，右轴跨市场择券策略：考虑锁汇收益后中资美元债具备吸引力不考虑汇率影响，投资级境内债票

16、息更高，高收益级美元债更具备吸引力。考虑锁汇收益后投资级美元债、高收益美元债都具有一定吸引力，尤其是高收益美元债。考虑锁汇收益后，投资级境 内外套息策略套息空间有176BP，能够抵御境外-境内利差上升15BP；买入高收益美元债、卖出境内AA-债的套息空间有 860BP，能够抵御境外-境内利差上升91BP；而当前高收益美元债收益率和利差已经位于历史极高水平，择券套利策略 有效性较高。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2021年8月30日122考虑锁汇收益后，高收益境内外利差在95历史分位数2.3考虑锁汇收益之后，高收益美元债仍有一定投资价值（BP）利差/收益 (BP

17、)历史分位数考虑汇率后的 套息策略人民币换美元，卖出境内AAA债，买入投资级美 元债17669人民币换美元，买入高 收益美元债，卖出境内AA-债86095不考虑锁汇收 益投资级：美元债-3YAAA 中票-9335高收益级：美元债- 3YAA-中票59195注：当前1年期锁汇收益率约2.69锁汇收益率=即期人民币换美元，远期1年美元换人民币的收益率020040060080010001200-100010020030040050060015/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 21/06考虑锁汇收益：投资级中

18、资美元债-中短票(AAA，3Y)考虑锁汇收益：高收益中资美元债-中短票(AA-,3Y)：右轴三种策略下中资美元债的投资价值资料来源：平安证券研究所1332.4杠杆套息策略和资金成本相比，判断当前中资美元债的套息空 间，以及抵御套息空间走阔的幅度。在资金成本 处在低位基本不变的前提下演化为套息空间 能抵御中资美元债收益率上行的幅度。择时策略通过对未来投资级美元债和高收益美元债走势的 判断，判断当前曲线的择时价值。投资级美元债推荐指数：高收益美元债投资级美元债推荐指数：高收益美元债投资级美元债跨市场择券策略中资美元债和美国本土企业债，作为以美元定价 的债权类产品，二者具有一定的替代性。中资美元债的发行主体的基本面在境内，可以通 过境内外利差衡量中资美元债相对境内债的相对价值。推荐指数：高收益美元债投资策略：投资级套息、高收益建仓把握趋势机会资料来源：平安证券研究所1442.5投资级美元债性价比在下降，但 套息策略仍然可行向后看Taper将至、就业