产品市场竞争与股利政策：来自中国制造业上市公司的证据

1、产品市场竞争与股利政策：来自中国制造业上市公司的证据论文导读:：本文以我国2001-2021年制造业上市公司的数据，考察了产品市场竞争对股利政策的关系。研究发现，产品市场竞争程度与股利支付水平呈正相关关系，根本符合产品市场竞争与股利政策结果模型的预期。这些结论对于在投资者法律保护比拟差与代理问题比拟严重制度环境下的投资者决策具有启发意义，即公司内部治理结构在很大程度上内生于公司所处的市场环境，产品市场竞争是一个有效的行业治理机制，能驱使管理层支付股利给外部投资者。论文关键词：产品市场竞争，股利政策，代理问题一、引言近几的研究说明，中小投资者往往是代理冲突的受害者，因此任何市场机制可以迫使内部人

2、员交出现金将引起这些投资者极大的兴趣是。Allen和Gale2000指出企业之间的竞争可能是一个有效的减轻管理者和股东代理问题的公司外部治理机制，或许是因为剧烈的产品市场竞争的约束作用能快速移除不称职的管理人员，给公司经理带来巨大的压力，迫使其不断提高工作的努力程度，使得公司经理与股东的利益保持一致金融论文，因而减少委托代理本钱。基以此，本文将探讨产品市场竞争，一个易于识别的市场机制，作为公司外部治理机制的重要组成局部，是否会影响公司的股利分配政策，特别是在投资者法律保护与公司治理机制比拟薄弱的制度环境下。本文的研究不仅丰富了公司治理的研究，而且进一步深化扩展了股利政策研究的视野，这直接为公司

3、制定财务政策和竞争战略提供了相应的政策启示。二、文献综述管理层的行为不但受到公司内部治理机制的约束，同时也深受控制权市场、产品市场的影响。在市场经济环境下，除非有政府的庇护、自身垄断地位或信息不透明，否那么公司治理糟糕的公司很难生存。有了准确及时的信息披露，市场就可以通过竞争政策对公司行为进行约束。如果经济租金或寻租的时机是通过垄断或寡头垄断来分配，大多数人的产权就会被侵蚀。减少这种经济租金或寻租时机的唯一方法是鼓励开放、透明的市场竞争。Allen 和 Gale2000认为，公司市场竞争可能是一种比公司控制权市场或制度监督更为有效的公司治理机制站大全。产品市场竞争具备公司治理效应，主要是通过竞

4、争来降低信息不对称程度，增强对经理人的鼓励来提升企业效率的。既然产品市场竞争作为一种公司治理机制，而公司治理的核心问题是委托人和代理人的代理冲突，因此，产品市场竞争很可能通过影响代理冲突对公司股利政策产生重要影响。在LLSV2000关于投资者保护和股利政策的结果模型和替代模型根底上，Grullon和Michaely2021指出，产品市场竞争对股利政策的影响同样存在两种相反的效应：结果模型和替代模型。结果模型认为，剧烈的市场竞争将迫使经理们吐出;disgorge现金，因为它增加了公司过度投资的风险和本钱比方清算可能性增加或者破产概率提高，主要出于以下两个原因。首先，在竞争剧烈的行业环境下，过度投

5、资于净现值为负的工程的公司将失去竞争力，更有可能被竞争对手逐出市场。其次，由于市场上存在着不同的竞争者，为委托人对评价公司绩效进而识别经理人的能力和努力提供了参照系，剧烈的市场竞争使得管理人员的业绩与竞争对手相比更容易为外来投资者衡量，增加了过度投资的风险被投资者发现的可能性。如Kruse和Rennie2006研究证实，处于高产品市场竞争行业经营业绩差的公司越容易成为接管的目标。与此同时，竞争越是充分，经营不善的公司经营风险和破产风险越高，越是容易遭到清算或者被兼并威胁，CEO变更率更高。因此，为了防止公司破产与自己被认为管理不力进而可能遭到解聘的威胁，竞争剧烈行业的公司经理们会倾向于竭力防止

6、损害股东财富的过度投资行为，而且更容易将剩余现金作为红利分配回馈给股东。因此，结果模型有两个启示，一是产品市场竞争程度与公司股利支付率正相关，二是拥有较多自由现金流代理问题较严重的公司，上述效应越明陷。替代模型是基于以下的假设，在竞争程度较弱的行业里，公司面临与自由现金流量相关的代理本钱问题的可能性更高，特别是在竞争薄弱、集中程度高寡头或垄断的行业里，由于受到的外部竞争压力约束较弱，公司更容易产生特殊的租金金融论文，自由现金流量更多，更容易过度投资。此外，能力平庸的高管在集中度高的行业比拟不容易被更换掉，因为他们相对竞争充分的行业而言，没有较好的业绩比拟基准的压力。在这些行业，面临诸如管制或者

7、承当过多社会责任等追随政治利益的动机，可能侵蚀股东利益。当外部股东尤其是中小股东意识到这些问题，很可能不愿意购置和持有这些公司的股票。因而这些公司的管理者可能希望分红来向投资者保证未来回报的可靠性和持续性，以减少代理本钱，并树立了良好的声誉，这样假设未来需再融资时可以降低公司资金本钱。此链接预测，产品市场竞争程度与公司股利支付率负相关。三、研究设计一样本选择与数据来源本文的研究样本涉及区间是 20012021 年。数据主要来源于两个数据库，其中会计报表数据和公司治理数据来中国股票市场和会计研究数据库CSMAR，分红派现数据主要本文根据中国证监会产业分类方法采用二次分类明细行业选取上市公司作为研

8、究样本。样本选取的过程中，剔除了以下公司：1金融和保险类公司；2净资产小于零的异常观测值；3主营业务收入缺失或为负；4公司治理数据不完整的公司；4连续变量在1和99分位数之外的观测值，最终，本文得到一个包含5428个公司年份观测值的非平衡面板数据。二变量定义1. 股利支付水平。本文研究目的在于旨在发现产品市场竞争对于公司支付现金股利水平的关系，考虑到我国上市公司利润分配政策较多采用送红股与派现及转增等方式，因而解释变量采用每股分红送转除以滞后每股主营业务收入Divt/Salest-1作为公司股利支付水平的测度。2.产品市场竞争强度限于产品市场竞争各测度方法的特点和资料的可获得性，研究公司治理与

9、产品市场竞争关系的文献普遍采用赫芬达尔赫希曼指数HHI来衡量，本文也不例外。HHI的计算公式如下：其中，代表j行业里i公司的总销售收入。该指数合理地反映了某一产业的市场集中程度，可以大体地反映这一产业的竞争情况。赫芬达尔指数越小，说明市场竞争强度越大，赫芬达尔指数越大，说明市场竞争强度越小。3. 控制变量先前的众多股利研究文献已经确认一些影响公司股利支付水平的解释变量，包括公司特征层面与公司治理层面，其中有些与行业里的市场竞争程度紧密相关。如竞争剧烈的行业公司净利率一般比拟低，可能会支付较低的股利，而盈利较多却又缺乏投资时机、风险较低的公司股利支付水平通常较高。如Denis和Osobov 规模

10、 Assets 总资产的自然对数 成长性 GS_3YR 近三年主营业务收入的平均增长率 盈利能力 ROA 息税前利润与平均总资产之比 自由现金流量 FCF 两职合一 CEOP 董事长与总经理两职合一，取1；否那么，取0 董事会规模 Board 董事会人数 股东持股比例 Block 第一大股东持股比例 独立董事比例 Outsider 独立董事人数除以董事会人数 高管来源 Involved 董事长或总经理由控股股东派出或曾在控股股东 控制的子公司或关联单位任职，那么取1，否那么取0 高管年收入 Salary 董事、监事和高管报酬年薪总额的自然对数 虚拟变量 年份哑变量 Yeart 样本选自第t 年

11、时金融论文，哑变量Yeart取1，否那么取0 变量类型 变量符号 平均值 标准差 Q1 中位数 Q3 被解释变量 Div/Sales 0.028 0.034 0.014 0.025 0.048 解释变量 HHI 0.126 0.121 0.032 0.129 0.178 公司特征控制变量 Size 20.932 0.726 19.222 20.862 23.108 GS3YR 0.215 0.245 -0.058 0.186 0.326 ROA 0.017 0.041 0.007 0.016 0.031 FCF 0.082 0.121 0.046 0.084 0.256 公司治理控制变量 CE

12、OP 0.101 0.289 0.000 0.000 0.152 Board 9.852 2.223 9.221 9.552 11.212 Block 0.432 0.168 0.212 0.454 0.720 Outsider 0.323 0.048 0.021 0.319 0.456 Involved 0.669 0.483 0.252 1.000 1.000 Salary 12.895 0.746 11.425 12.989 14.295 Panel B 单变量分组 最低 2 3 4 最高 差异 HHI 0.025 0.035 0.036 0.148 0.182 0.156* Divt/

13、 Sales 0.0326 0.0284 0.0250 0.0212 0.0212 -0.0104* Div0的公司比例 62.29 58.21 55.51 50.32 37.28 -25.01* 注: *、*、* 分别表示均值差异在1%、5%、10%水平下显著 Intercept -0.012* -0.027 -0.263* -0.241* HHI -0.278* -0.302* -0.289* -0.340* Size 0.002 -0.004 GS_3YR -0.002* -0.001* ROA 0.183* 0.163* FCF 0.024* 0.018* CEOP -0.006 -0

14、.002 Board -0.001 -0.001 BLOCK 0.063* 0.056* Outsider 0.096* 0.038* Involved 0.021* 0.019* Salary 0.020* 0.018* Year dummies yes yes yes yes Wald 2 13.185* 249.832* 165.83* 425.16* Pseudo R2 0.095 0.154 0.134 0.159 注: *、*、* 分别表示均值差异在1%、5%、10%水平下显著双尾；括号内表示t值。限于篇幅，年度哑变量系数表中没有显示。三稳健性检验类似Grullon和Michael

15、y2021和He2021做法，当我们将因变量股利支付水平每股分红送转除以滞后每股主营业务收入Divt/Salest-1换为现金股利除以滞后净利润Divt/Earningst-1与现金股利除以滞后总资产Divt/Assetst-1，解释变量与控制变量保持不变，Tobit回归结果里HHI系数方向与显著性并没有发生变化。另外，虽然基于销售收入计算的HHI指数被广泛用于度量产品市场程度金融论文，但毋庸置疑，这个指标也是备受争议。因而，稳健性测试中，我们采用Gompers et al.2003和Cremers et al.2021以行业中各公司扣除非经常性损益前损益与销售收入倍数的中位数，即MedEBE

16、I/Sales为衡量市场竞争力量的指标。我们的样本观测值下降到3989个，但实证结果结论根本一致，限于篇幅限制，这里不在赘述。五、研究结论与局限性讨论随着公司治理研究的不断深入，越来越多的学者逐渐意识到，在新兴市场国家，如中国和印度，非法律的治理机制如产品市场竞争能够较法律更快的适应外部环境变化，更加有效的保护投资者的利益。这一研究思路启示，公司内部治理结构在很大程度上内生于公司所处的市场环境和制度环境。与其他外部治理机制如投资者保护法律一样，产品市场竞争也会对公司的财务决策产生影响。基于此，本文以2001-2021年在深沪上市制造业公司的5438个公司年度观察值为研究样本，考察了产品市场竞争

17、对公司股利分配决策的影响。本文的经验证据研究说明，股利政策作为上市公司重要的财务政策，与所在产业的市场竞争情况具有密切关系，公司的股利支付水平与公司所在的产品市场的竞争程度呈正相关关系。这种正相关关系支持产品市场竞争和股利政策的结果模型假说，产品市场竞争具备公司治理效应。这对企业经营战略的制订与实施具有重要的启示：企业的股利决策必须与企业的竞争战略密切结合，如此，企业才能有效实现其预先制订的战略，才可能在剧烈的市场竞争中取得竞争优势以及优良绩效。尽管本文的实证结果普遍支持了产品市场竞争与股利政策的结果模型，但是本文仍然存在缺乏之处。由于非上市公司的资料不能获得，计算HHI并没有考虑非上市公司的

18、主营业务收入，使得计算出来的HHI可能无法真实反映产品市场竞争强度，可能一定的偏差。 因此，产品市场竞争的治理效应有待于在更进一步研究。主要参考文献：【1】Allen, F., and D. Gale, 2000, Corporate Governance and Competition,published in Corporate Governance: Theoretical and Empirical Perspectives,edited by X. Vives, Cambridge University Press, 23-94.【2】La Porta, R., F. Lopez-d

19、e-Silanes, A. Shleifer, and R. VishnyLLSV, 2000, Agency Problems andDividend Policies around the World, Journal of Finance 55, 133.【3】Grullon Gustavo and Roni Michaely, 2021, Corporate Payout Policy andProduct Market Competition, working paper of Rice University and Cornell University and IDC, April

20、【4】Kruse, T., and C. Rennie, 2006, Product Market Competition, ExcessFree Cash Flows, and CEO Discipline: Evidence from the U.S. Retail Industry, Working Paper, University of Arkansas.【5】Denis, D., and I. Osobov, 2021, Why do firms pay dividends?International evidence on the determinants of dividend policy, Journal ofFinancial Economics 89, 62 82.【6】Bartram, S., P. Brown, J