一文知晓消费和制造业投资

1、前言2消费和制造业投资在经济增长中占据重要地位，既是拉动短期经济增长的重要动力，也是决定长期经济 增长潜力的核心要素。未来消费和制造业投资的强弱是影响经济基本面走势的决定性因素，值得债券投 资者持续关注。消费和制造业投资具有一定的相似之处：从动力的角度来看，消费和制造业投资的增长均以内需拉动为 主；从性质的角度来看，消费和制造业投资更多的是一种市场行为，政策背景对其影响可能是催化作用 而不是主导作用；从状态的角度来看，消费和制造业投资目前均处于疫后缓慢修复阶段，与疫情前的水 平相比仍存在一定缺口。综合考虑消费和制造业投资的重要性和相关性，本报告针对消费和制造业投资两大核心变量一并展开讨 论和分

2、析，作为“后疫情时代的基本面分析”系列的开篇，以期从基本面角度为债券投资者提供参考。本报告主要分为上篇、下篇两大部分：上篇主要介绍消费分析框架，主要内容包括：1）地位、结构及影响因素；2）内生动力；3）外生动力；4）现状及未来展望。下篇主要介绍制造业投资分析框架，主要内容包括：1）基本特性及影响因素；2）历史复盘；3）现状解析；4）未来展望。主要结论3消费篇：疫情冲击对于消费的影响不仅体现在对消费活动的限制，更体现在对居民消费能力和消费意愿的打压，疫情后居民收入修复的分化和居民消费意愿的低迷可能是导致居民消费整体偏弱的主要原因。未来消费是否能够进一步上行可能取决于收入修复分化状况是否能够得到有

3、效缓解，以及疫情冲击带来 的不确定性能否得以迅速弱化。从内生动力的角度来看，短期内居民消费可能难以完全修复到疫情前的 位置。而且考虑到通过政策刺激来提振居民消费存在着明显的局限性，也很难指望通过政策刺激这一外 生动力持续提振居民消费。综合来看，疫情影响下目前消费修复的内生动力不足、外生动力效力有限、分项结构问题重重，未来国 内消费可能仍将处于缓慢而坎坷的修复阶段，其迅速回暖的可能性不大。未来应持续关注疫情防控形势 变化对国内消费状况的边际影响。主要结论4 制造业投资篇：当制造业企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，其进行投资的倾向性可能越强。企业利润、产能 利用率、未来前景、融资能力或为影响

4、制造业企业投资意愿和投资能力的核心因素。但应注意既要关注 影响制造业投资的整体性因素，又要关注影响制造业投资的结构性因素。结构性因素可能可能是导致今年以来制造业投资偏弱的重要原因：大宗商品价格上涨的整体背景下，制 造业企业利润的改善集中在上游原材料行业，且尚未形成上游到下游的有效传导，中下游行业利润增速 有限，中小企业对未来前景信心不足，拖累了制造业投资的整体增速。上游原材料价格上涨能否得到有效抑制，以及终端需求能否持续回暖可能是影响未来制造业投资的关键 所在。政策调控下上游原材料价格陡峭上行局面已得到有效遏制，但未来终端需求大幅走强的可能性不 大。总体来说，阻碍中下游行业利润和投资上行的约束

5、将在一定程度上得到放松，但隐患仍然存在。未来制造业投资可能会在一段时间内延续缓慢修复态势，其同比增速中枢或将缓慢抬升。但其同比增速（与2019年同期相比）可能会存在明显天花板，短期内超过去年年末水平的概率可能较小。风险提示：经济基本面下行速度超市场预期、货币政策变化超市场预期、信用风险加速暴露消费和制造业投资是影响经济基本面走势的决定性因素数据来源：兴业证券经济与金融研究院5疫后经济基本面沿着“工业生产、地产/基建投资出口消费制造业投资”的路径顺次修复。消费和制造业投资是拉动短期经济增长的重要动力，也是决定长期经济增长潜力的核心要素。未来消费和制造业投资的强弱是影响经济基本面走势的决定性因素，

6、值得债券投资者持续关注。消费和制造业投资的相似之处：1）动力：以内需拉动为主；2）性质：更多的是一种市场行为；3）状态：仍处于疫后缓慢修复阶段。疫后经济修复的运行路径7第一部分：揭开消费的面纱：地位、结构及影响因素目录消费：拉动经济增长的最重要支撑目前，消费是拉动我国经济增长最重要的一架马车，对经济增长的平均贡献接近三分之二。2015-2019年最终消费支出对于GDP不变价的拉动占比均值为64.28%；19年2季度以来消费整体偏弱，对经济增长的拉动贡献跌落至60%以下。2021年以来消费拉动占比基本恢复至正常水平，但与均值水平相比仍存在一定缺口，或表明疫后消费支出 仍处于恢复进程当中。消费是拉

7、动经济增长最重要的一架马车目前消费对GDP的拉动占比略低于往年平均水平(7)(2)38131815-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-06支出法三大分项对GDP累计同比的拉动，%最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口GDP不变价53.5061.700(10)201030405060708090GDP累计同比贡献率:最终消费支出,% 2015-2019年均值,%数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理8平均水平：64.28消费结构：政府消费占比稳定，居民消费占据主导地位自上世纪80年代初至20

8、12年，政府消费支出占比持续上行，从1981年的19.85%增至2012年的峰值30.81%。2012年末中央颁布“八项规定”，政府消费支出增长率明显下滑，政府消费支出占比基本稳定在30%左右（2020年疫情冲击对居民端消费支出影响较大，政府消费支出占比略微上行至30.49%）。从消费结构来看，居民消费占据最终消费支出的主导地位，政府消费相对次要且占比较为稳定。因此，通过对居民消费支出的研究来判断最终消费支出的整体走势是一种可行的方法。近年来政府消费支出约占总消费支出的30%“八项规定”后政府消费支出增长率明显下滑74 73 74 74 747372 7171 71 7070 69 69 70

9、70 70 70 70707026 27 26 26 262728 2929 29 3030 31 31 3030 30 30 30 30300510152025010203040506070809010000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20居民消费支出,%政府消费支出,%最终消费支出增长率,%,右轴0510152025000102030405060708091011121314151617181920居民消费支出增长率,%政府消费支出增长率,%2012年末“八项规定” 颁布后政府消费支出 增长率明显下滑数

10、据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理9消费结构：居民消费可进一步拆分为货物消费和服务消费数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理10居民消费支出主要包括货物消费支出和服务消费支出。总体来看，服务消费支出占比略高于货物消费支出占比，2019年全年服务消费与货物消费之比约为54:46。疫情对服务消费的冲击明显大于对货物消费的冲击；今年服务消费支出占比有所恢复，但仍与2019年同期 水平有一定差距，或表明疫后服务消费复苏进程慢于货物消费。46.547.147.552.952.5464748495051525354(2)(1)01234

11、567818-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-06服务消费支出占比略高于货物消费支出占比居民消费支出构成，%服务消费-货物消费货物消费,右轴服务消费,右轴53.5-15%-10%-5%0%5%10%15%-20%18-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07注：2021年同比为两年复合增速。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理20-1021-0121-0421-07疫情对服务消费的冲击明显大于对货物消费的冲击商品零售和餐饮消费当月同比商品零售餐饮收入消费结构：汽

12、车消费在商品零售中占据最重要地位数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理11从限额以上企业商品零售额分项数据来看，汽车消费约占商品消费的近三成，占据最重要地位。除汽车外，石油及制品、粮油食品、服装类、家电、日用品等分项在商品消费中占比较高。29.6%13.1%10.9%9.1%6.6%6.0%4.8%4.1%3.8%3.1%2.6%2.4%2.1%1.8%1.2%1.1%1.0%0.7%0%5%10%15%25%20%30%汽车、石油制品等分项在商品零售中占比较高限额以上企业商品零售额各分项占比201920202021H1居民消费影响因素分析框架：内生动力和外生动力的视角数据来源：兴业

13、证券经济与金融研究院12居民消费的影响因素可从内生动力和外生动力两个不同视角来考虑：内生动力主要包括消费能力（就业、收入、偿债压力）、消费意愿（风险偏好）、消费潜力（人口增速、结构），其中消费能力和消费意愿为短期影响因素，消费潜力为长期影响因素。外生动力主要来源于政策干预的影响；同时疫情、技术革新等外部冲击对于消费场景的影响也不容忽视。居民消费影响因素分析框架消费潜力消费能力消费意愿偿债压力居民消费就业收入风险偏好人口增速人口结构外生动力政策干预短期因素长期因素内生动力资产端负债端消费场景外部限制技术革新外部冲击13第二部分：消费内生动力：“意愿+能力”双轮驱动目录消费能力：就业大体恢复，但存

14、在结构性问题注：2021年同比为两年复合增速。历史经验来看，就业与消费之间存在着明显的正相关关系，失业率越高一般消费越差。目前城镇调查失业率已基本回落至季节性水平，总体来看就业已基本从疫情冲击中恢复，但就业状况面临着较为突出的结构性问题。就业与消费呈现明显的正相关关系(25)(20)(15)(10)(5)0510154.55.05.56.06.5城镇调查失业率,%社会消费品零售总额:实际当月同比,%,右轴逆序4.55.05.56.06.5123456789101112目前城镇调查失业率已基本回落至季节性水平城镇调查失业率，%2018201920202021数据来源：WIND，兴业证券经济与金融

15、研究院整理14数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理消费能力：就业大体恢复，但存在结构性问题就业状况面临着较为突出的结构性问题：1）25-59岁人口调查失业率持续回落，目前已低于往年同期水平；2）但16-24岁人口调查失业率仍居高不下，目前与去年同期水平相当，明显高于2018-2019年同期水平。911131517123456789101112但16-24岁人口失业率仍居高不下就业人员调查失业率:16-24岁人口，%20182019202020214.04.55.05.56.012345678910111225-59岁人口失业率情况恢复较好就业人员调查失业率:25-59岁人口，% 2

16、018201920202021数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理15数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理消费能力：收入可能是影响居民消费的最核心因素之一2012年后，居民消费（社零&限额以上零售）与居民可支配收入的同比走势高度一致，可能说明居民收入状况是影响居民消费的最核心因素之一。2012年后社零与收入同比走势高度一致2012年后限额以上零售与收入同比走势高度一致(5)05101520253035社会消费品零售总额:累计同比,%城镇居民人均可支配收入:累计同比,%2008年为促进消费推行了“家电下乡”、“汽车补贴”等政策2012年后社零 与收入同比走 势高度一致02

17、46810121416(30)(20)(10)01020304050限额以上企业商品零售总额:累计同比,%城镇居民人均可支配收入:累计同比,%,右轴2012年后限额以03040506070809101112131415161718192021091011121314151617181920数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理16上零售与收入同 比走势高度一致消费能力：收入总量增速下行，结构K型修复17从收入角度看疫后的消费低迷：总量：1）疫情冲击导致居民可支配收入增速明显下行，收入增长对于居民消费的支撑减弱；2）收入增速下行导致居民必

18、选消费占比上升（食品消费是最典型的居民必选消费）、可选消费占比下降， 恩格尔系数整体上行。疫情冲击下收入增速下滑，恩格尔系数上行0246810121416252729313335371112131415161718数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理1920城镇居民家庭恩格尔系数,%城镇居民家庭人均可支配收入:中位数:同比,%-10%0%10%20%-20%18-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07注：2021年同比为两年复合增速。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理20-1021-0121-0421-07疫后居民可选消费

19、恢复较慢必选消费和可选消费当月同比限额以上企业商品零售总额必选消费可选消费消费能力：收入总量增速下行，结构K型修复18从收入角度看疫后的消费低迷：结构：1）居民收入“K型修复”，高收入群体收入修复较快促进文娱奢侈品消费上行，中低收入群体收入修复较慢 导致其收入更多分配到必选消费当中；2）收入分化导致贫富差距扩大，作为消费主力军的中低收入人群消费能力恢复较慢，对消费整体支撑不足。(0.6)0.00.30.60.91.21.5(5)0510151.819-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理20-1221-0321-06人

20、均可支配收入:平均数-中位数,右轴人均可支配收入人均可支配收入:中位数疫情冲击扩大了居民的贫富差距收入“K型修复”下文娱奢侈品消费偏强城镇居民人均可支配收入:累计同比,%-10%(0.3)0%10%20%30%40%50%60%70%-20%18-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07注：2021年同比为两年复合增速。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理20-1021-0121-0421-07基于需求的细分消费当月同比文娱相关消费奢侈品消费限额以上企业商品零售总额消费能力：收入整体修复，但收入分化的负面影响仍在19今年以来农村外出务工劳

21、动力月均收入明显提升，或反映出居民收入处于快速修复通道当中，对未来消费的持续恢复可能有一定支撑。但居民收入差距未见明显好转，这可能是消费修复的一大隐患。农民工收入明显提升024683,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,30018-0318-1219-0920-0621-03农村外出务工劳动力:月均收入,元农村外出务工劳动力:月均收入:同比,%注：2021年同比为两年复合增速。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理消费能力：财富效应对居民消费影响显著，但重要性不高中国资本市场具有较为显著的财富效应，这一效应可以通过改变居民收入的方式影响居民

22、消费。具体来说，股市上涨会促进投资者消费上行，这一效应在旅游、奢侈品等高端消费上体现的最为明显。资本市场财富效应对于相关投资者的消费影响显著，但考虑到国内持有股票/基金的居民占比不高，资本市场 财富效应可能不是影响居民消费整体状况的核心要素。数据来源：中国家庭金融调查数据库，兴业证券经济与金融研究院整理207.89%8.60%3.77%3.54%3.09%0%2%4%6%8%10%12%201320152017持有股票账户人数占比持有基金的人数占比10.08%1.120.510.280.240.200.00.20.40.60.81.01.2旅游奢侈品本地交通住房装修日用品注：牛市样本期为201

23、3年7月至2014年12月，红色柱状图代表奢侈型消费，蓝色柱状图代表基本型和改善型消费。数据来源：中国家庭金融调查数据库，兴业证券经济与金融研究院整理股市上涨会促进投资者消费上行国内持有股票/基金的居民占比不高牛市对于不同类别消费品的弹性消费能力：居民偿债压力较大，但边际增速放缓就业和收入从居民资产端正向影响居民消费，偿债压力则从居民负债端负向影响居民消费。2008年“四万亿”后居民贷款增量迅速上行，2017年金融去杠杆后居民贷款增量增速放缓企稳，近年来居民贷款增量与国民可支配总收入增量水平相当，居民偿债压力较大。疫情期间居民部门杠杆率迅速上行，去年4季度以来居民部门“稳杠杆”成效明显。200

24、8年后居民贷款增量迅速上行去年4季度以来居民部门“稳杠杆”成效明显010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0000001020304050607080910111213141516171819居民贷款增量，亿元国民可支配总收入增量，亿元“四万亿”投放金融去杠杆220230240250260270280(0.5)0.00.51.01.52.017-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09

25、20-12 21-03 21-06居民部门杠杆率，季度环比增加,%实体部门杠杆率，%，右轴数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理21消费能力：居民杠杆对消费影响偏中性居民杠杆对于居民消费能力的影响要从正反两个方面来看：居民短贷可能以消费贷、车贷为主，短贷增加可能有利于消费；居民中长贷可能以房贷为主，房贷增加会增加居民偿债压力，对消费产生挤出效应。目前居民短贷和中长贷基本均处于季节性水平，杠杆对于居民消费的促进和挤出效应可能在短期内都不明 显，对居民消费能力的边际影响可能不大。新增居民短贷基本处于季节性水平0100200300400500

26、6007008009001,000123456789101112新增居民中长贷基本处于季节性水平新增居民中长期贷款季节性变化，十亿 2018201920202021(600)(400)(200)02004006001234567891011122018新增居民短期贷款季节性变化，十亿201920202021数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理22消费意愿：居民风险偏好尚未恢复，消费意愿不足预防性储蓄假说：与确定情况相比，居民在未来收入不确定的情况下一般都会增加储蓄，居民所增加的这 部分储蓄被称为预防性储蓄。未来收入的不确定既可以来自未

27、来个人情况的不确定，也可以来自未来整个 经济环境的不确定。前者为个人风险，后者为系统风险。疫情冲击明显导致居民风险偏好降低，消费意愿减弱。目前消费者信心指数和居民消费倾向仍未恢复，居 民消费意愿不足可能是导致消费修复较慢的主要原因之一。15202530354045505515-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-06疫情冲击改变了居民的风险偏好央行城镇储户问卷：资金去向占比，%消费储

28、蓄投资100105110115120125130135消费者信心指数仍未恢复消费者信心指数,3MMA 就业收入消费意愿数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理23消费潜力：人口增速放缓，结构恶化242016年以后我国人口自然增长率迅速下滑，且从人口结构来看老龄化趋势较为确定。人口增速和结构问题可能对居民消费的支撑会逐渐减弱，但老龄化趋势可能利好医药保健等分项。人口增速和结构是影响居民消费的长期因素，人口因素可能会决定居民消费的长期趋势，但短期内其边际 影响可能较为有限。2016年以后人口自然增长率迅速下滑人口老龄化趋势较为确定数据来源：C

29、EIC，兴业证券经济与金融研究院整理3456783004005006007008009001,0000001020304050607080910111213141516171819数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理出生人数-死亡人数,万人自然增长率,%,右轴25354555657585197819881998200820182028203820482058人老龄化问题将日趋明显 抚养比，%联合国预测中国人口抚养比，%按照联合国预测，2050年我国人口抚养比达到并超过2017年日本水平总结：收入分化和意愿不足可能是居民消费偏弱的主因25疫情冲击对于消费的影响不仅体现在对消费活动的限

30、制，更体现在对居民消费能力和消费意愿的打压。疫情后居民收入修复的分化和居民消费意愿的低迷可能是导致居民消费整体偏弱的主要原因。1）居民收入的“K型修复”导致高收入群体收入修复较快，中低收入群体收入修复较慢；收入分化导致贫富差距扩大，作为消费主力军的中低收入人群消费能力恢复较慢，对消费整体支撑不足。2）疫情冲击带来的不确定性增加了居民的预防性储蓄，导致居民风险偏好降低，消费意愿减弱。未来消费是否能够进一步上行可能取决于收入修复分化状况是否能够得到有效缓解，以及疫情冲击带来的不确定性能否得以迅速弱化。从内生动力的角度来看，短期内居民消费可能难以完全修复到疫情前的位置。1）居民收入的修复是一个慢变量

31、，收入修复的分化短期内发生逆转的可能性不大；2）随着德尔塔病毒在全球的蔓延，近期本土疫情反弹，疫情持续影响下不确定性或将持续；3）疫情持续影响下消费场景可能也难以完全恢复。第三部分：消费外生动力：政策刺激的边际效力目录26居民消费的外生动力：消费刺激政策数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理27由中央和地方各级政府推出的消费刺激政策是推动居民消费增长最主要的外生动力。从限额以上社零结构来看，汽车、家电等可选消费品占比较高、弹性较大，因此历史上的消费刺激政策往 往选择以汽车、家电等可选消费品作为重点刺激对象，并通过提振这两大类商品的消费，带动整体的居民 消费。汽车、家电等可选消费品往往

32、是消费刺激政策关注的重点刺激对象29.6%13.1%10.9%9.1%6.6%6.0%4.8%4.1%3.8%3.1%2.6%2.4%2.1%1.8%1.2%1.1%1.0%0.7%0%5%10%15%25%20%30%2021H1限额以上批发和零售业零售额各分项占比可选消费品必选消费品政策重点关注的可选消费品次贷危机后国内主要经历了4轮消费刺激数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理28次贷危机后国内主要经历了4轮消费刺激周期，其时间跨度分别为2009年1月-2011年底、2012年4月-2013年5月，2015年10月-2017年底、2019年，消费刺激政策重心主要集中在汽车和家

33、电两大板块。由于经济环境、发展阶段、居民需求等一系列背景因素存在差异，上述4轮消费刺激政策对于居民消费的影 响也不尽相同，总体来看政策刺激效力呈现出边际衰减趋势。2009201020112012201320142015201620172018201920201.6L以下乘用车购置税 减免、汽车下乡、以旧 换新、新能源车补贴2008年部分省份试点；2009年推广“家电下乡、以旧换新、节能产品惠民工程”汽 车 政 策家 电 政 策延续家电下乡+新节能产品惠民工程1.6L以下乘用车购置税减免、新能源 车补贴以及免征购置税、取消二手车 限制迁移政策新能源车补贴以及免征购 置税延长、汽车下乡、以 旧换新

34、、放开限购 第三轮：汽车（新能源）第四轮：汽车+家电支持绿色、智能家电销售，促进家电产品以旧换新次贷危机后国内主要经历了4轮消费刺激 第一轮：汽车+家电第二轮：家电2009-2011消费刺激背景：经济下行，需求潜力较大-50510150405060708091011121314经济背景：次贷危机后经济下行压力较大，2008年经济增速和消费对于经济增长的贡献均出现明显滑落。汽车市场：2009年初国内汽车保有量仍处于较低水准，汽车消费市场具有较大潜力。家电市场：一方面，房地产市场低迷导致2009年初家电消费不振，家电消费的复苏具有较大空间；另一方 面， 2009年初农村家电保有量仍处于较低水准，农

35、村家电消费市场具有较大潜力。次贷危机对经济和消费均造成了严重冲击2009年初我国汽车保有量处于较低水准三大需求对GDP同比拉动, %最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口GDP:不变价8711514719525732139247155564073482190297900.10.20.30.402004006008001,0001,2000607080910111213141516171819每万人私人轿车保有量,辆私人轿车保有量同比,%,右轴数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理29-25-15-55152507-0107-0507-

36、0908-0108-0508-0909-0109-0502040608010045140零售额:家用电器和音像器材类:累计同比，%商品房销售面积:住宅:累计同比，%35120200720082009201020112012农村:洗衣机，台农村和城镇每百户耐用品拥有量农村:电冰箱，台城镇:洗衣机，台城镇:电冰箱，台2009-2011消费刺激背景：经济下行，需求潜力较大数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理30经济背景：次贷危机后经济下行压力较大，2008年经济增速和消费对于经济增长的贡献均出现明显滑落。汽车市场：2009年初国内汽车保有量

37、仍处于较低水准，汽车消费市场具有较大潜力。家电市场：一方面，房地产市场低迷导致2009年初家电消费不振，家电消费的复苏具有较大空间；另一方 面， 2009年初农村家电保有量仍处于较低水准，农村家电消费市场具有较大潜力。2009初房市低迷导致家电消费不振2009年初我国农村家电保有量尚处低位，发展潜力较大2009-2011消费刺激效果：汽车、家电消费迅速增长31类型时间政策文件政策主要内容政策效果1.6L以下 乘用 车购 置税 减免2009汽车产业和 钢铁产业调整 振兴规划1.6L以下乘用车购置税减按5%乘用车销量同比增长53%1.6L以下国内制造乘用车销量同比 增长71%2010关于减征1.6

38、 升及以下排量 乘用车车辆购 置税的通知1.6L以下乘用车购置税减按7.5%乘用车销量同比增长33%1.6L以下国内制造乘用车销量同比 增长32%汽车 下乡2009| 2010汽车摩托车 下乡实施方案在新增中央投资中安排50亿元资 金，自09年3月1日至10年12月31 日，对农民购买1.3升及以下排量 的微型客车，以及将三轮汽车或 低速货车报废换购轻型载货车的 给予一次性财政补贴。2009年销售微客195.05万辆、微货50.57万辆、轻货155.96万辆， 同 比分别增长83%、70%、31%，对 汽车销售增量贡献率为34%。10年， 由于基数较大，微客增速放缓， 全年增长27.8%，但销

39、量仍达249 万辆。汽车 以旧 换新2009| 2010汽车以旧换 新实施办法09年6月10年5月(后延至10年12月)4类汽车可以旧换新政策。 起初补贴范围为30006000元； 09年12月提高至500018000元截至10年5月，全国以旧换新申请 车辆12.7万辆，补贴17亿元，拉动。 新车消费150亿元。数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理本轮汽车消费刺激政策的实施时间大致为2009-2010年，具体政策主要包括1.6L以下乘用车购置税减免、汽车下乡、汽车以旧换新等，财政对于农民购车、汽车以旧换新等方式的汽车消费补贴力度较大。政策效果：刺激政策推出后国内汽车销量快速上行。

40、2009、2010年乘用车销量同比增速攀升至53%和33%，2009年1.6L以下乘用车销量同比更是飙升至71%，使 得2009-2010年成为有数据统计以来汽车消费增长最快的时期。2009-2010年汽车消费刺激政策和效果2009-2010年汽车消费增速为历年来最高水平数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理6050403020100-10-20807020062007200820092010201120122013201420152016201720182019销量:乘用车:同比，%销量:乘用车:国内制造:排量1.6L:同比，%32数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理本轮家电消费

41、刺激政策的实施时间大致为2009-2011年，具体政策表现为家电下乡、以旧换新、节能产品惠民工程等，财政对于农民购买家电、家电以旧换新、节能空调购买等方式的家电消费补贴力度较大。政策效果：财政补贴政策出台后家电消费迅速上行。在政策刺激和房地产市场回暖的共同作用下，家电消费迅速上行并持续走强，2010、2011年“家用电器和 音像器材类”限额以上批发和零售业销售额增速分别达到27.7%和21.6%，处于历年来较强水平。2009-2011年与家电相关的消费刺激政策和效果2009-2011年与家电消费增速维持较高水平数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理-2050403020100-106

42、009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-10零售额:家用电器和音像器材类:累计同比，%商品房销售面积:住宅:累计同比，%，类型时间政策文件政策内容政策效果家电 下乡2008.11关于全国推广家 电下乡工作的通知家电下乡产品为彩电、冰箱、洗 衣机、手机四类产品，按产品销 售价格13%予以补贴。中央财政累计补贴资金900亿元。2009关于加大家电下 乡政策实施力度的 通知扩大家电下乡补贴品种，增加到 10类。将原来每户每类家电下乡 补贴产品限购1台调增到2台。以旧 换新2009.0

43、6家电以旧换新实 施办法按新家电销售价格的10%给予补 贴，补贴上限为：电视机400元/ 台，冰箱（含冰柜）300元/台， 洗衣机250元/台，空调350元/台 电脑400元/台，无限购。中央财政资金累计补贴约， 300亿元，以旧换新共销售 5大类新家电8130万台，直 接拉动消费3004亿元。2010.05关于印发家电以 旧换新推广工作方 案的函个人限购5台；单位限购50台节能 惠民2009关于开展“ 节能 产品惠民工程” 的 通知中央财政对生产企业予以补贴：2 级能效空调补贴300-650元/台；1 级能效空调补贴500-850元/台。截止2010 年底， 中央财政 安排116 亿元， 支

44、持推广 3400多万台高效2节能空调 直接拉动消费700多亿元。2009-2011消费刺激效果：汽车、家电消费迅速增长2012-2013家电消费刺激：新节能惠民工程的实施33政策背景：2012年，在海外欧债危机爆发、国内投资过剩+需求疲软的背景下，中国经济再次面临较大的下 行压力，同年4月13日国常会明确提出“要坚定不移地扩大消费需求”和“完善促进消费政策”。刺激政策：2012年6月-2013年5月实施新节能惠民工程政策，对高效节能冰箱、计算机等家电进行消费补贴；同时上一轮消费刺激中的家电下乡政策仍在延续（2013年1月退出）。政策效果：本轮消费刺激政策主要针对家电消费，政策效果非常明显。自2

45、012年5月新节能惠民工程政策开 始实施后，家电消费增速触底反弹，家电消费同比增速中枢向上的趋势一直持续到了2013年5月政策退出。数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理2012-2013年的家电消费刺激政策数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理时间政策文件补贴内容（以电冰箱为例）新 节 能 惠 民 工 程2012.05节能产品惠民工程高效节能房间空气调节器推广实施细则冷冻箱、冷藏/冷冻箱： 总有效容积120L，70元/台120L300L，180元/台2012.06节能产品惠民工程高效节能家用 热水器推广实施细则2012.06节能产品惠民工程高效节能家用 电冰箱推广实施细

46、则的通知2012.09高效节能台式计算机、风机等6类 节能产品推广将获财政补贴冷藏冷冻箱、无霜冷藏冷冻箱： 总有效容积240L，260元/台 240L300L，400元/台2012.09节能产品惠民工程高效节能台式 微型计算机推广实施细则2013.05关于停止节能家电补贴推广政策 的通知政策效果中央财政拨付补贴资金122亿元，推广至5类节能家电6500多万台，拉动消 费需求超过2500亿元。0%10%20%30%40%50%10-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-091

47、2-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-11本轮家电消费刺激政策效果明显限额以上商品及家电产品消费当月同比，3MMA限额以上企业商品零售总额家用电器和音像器材类新节能惠民工 程的实施对于 家电消费有一 定提振作用2015-2017汽车消费刺激：汽车消费回暖拉动消费增速反弹34政策背景：国内经济“增速换挡”步入“新常态”，居民消费疲软，汽车销量持续下滑、库存高企。刺激政策：本轮消费刺激政策的推出主要集中在2015-2017年，发力点主要集中在汽车消费领域，主要政策 包括1.6L以下乘用车购置税减免、新能源汽车补贴

48、及购置税豁免、取消二手车限迁等一系列政策。与2009- 2011年这一轮的汽车消费刺激政策相比，本轮汽车消费刺激政策加强了对于新能源汽车消费的刺激力度。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理2015年前汽车销量持续下滑、库存持续积压2015-2017年与汽车相关的消费刺激政策数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理，类型时间政策文件政策内容1.6L以下 乘用车购 置税减免2015.10关于减征1.6升及以下排量 乘用车车辆购置税的通知1.6L以下乘用车购置税减按5%20171.6L以下乘用车购置税减按7.5%新能源乘 用车车补 贴及购置 税减免2014| 2017关于免征新能源汽车车辆

49、 购置税的公告对购置的新能源汽车免征车辆购置税。新能源车补贴虽不断退坡，但计划到2020年底才退坡到位。取消二手 车限迁2016.03关于促进二手车便利交易 的若干意见要求全国299个地级市除京津冀、江浙 沪、长三角的15个城市外，其他各地区 不得制定二手车限迁政策。2018.033月5日政府报告提出全面取消二手车限迁政策。老旧汽车 报废补贴2015老旧汽车报废更新项目申 请指南的通知更新补贴项范围和标准，补贴范围扩大 无需购置新车。60708090100110120130140150024681012141613-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414

50、-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-12汽车销量累计同比,%汽车库存(月),万辆,右轴政策效果：本轮刺激政策对于汽车消费的拉动作用较为明显，带动消费增速迅速反弹并高位企稳。2015年10月购置税减免政策出台后，汽车销售开始触底反弹，本轮汽车消费刺激政策带动汽车消费和居民商品消费出现了一轮持续近两年的景气局面。对于新能源汽车消费的鼓励是本轮汽车消费刺激政策的主要特征之一，政策刺激下新能源汽车占比由2014 年的0.32%跃升至2018年的4.47%，新能源汽车逐渐成为汽车消费中最具

51、活力的板块。0.030.040.070.080.321.351.812.694.474.680123452010201120122013201420152016201720182019新能源汽车销量占比，%-20%-10%0%10%20%30%13-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-

52、122015年末新一轮刺激政策带动汽车消费触底反弹2014年起新能源汽车销量占比逐年提升限额以上商品及汽车消费当月同比，3MMA限额以上企业商品零售总额汽车类数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理35刺激政策对于汽车消费有一定拉动作用2015-2017汽车消费刺激：汽车消费回暖拉动消费增速反弹2019消费刺激背景：消费疲软，经济增长中枢进一步向下2017-2019年经济和消费增速呈现中枢下行趋势经济背景：2014年下半年以来，中国经济进入“新常态”，经济增长中枢呈现出缓慢向下的整体趋势。2018年4季度，GDP同比增速已经滑落至6.5%

53、，创下次贷危机以来的最低季度经济增速。消费疲软是导致经济增速下行的主要原因之一。2015年以来，中国居民消费持续走弱，对于经济增长的支 撑逐渐退坡。2017年4季度以来，汽车及以家电为代表的房地产后周期消费同比明显下滑，拖累限额以上企 业商品零售同比增速滑落至负增长区间。5.56.06.57.07.54567891011121516171819GDP:不变价:当季同比,%,右轴社会消费品零售总额:实际当月同比,%,3MMA-40%-30%-20%-10%0%10%20%17-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12汽车及

54、以家电为代表的房地产后周期消费持续走弱限额以上商品及汽车消费当月同比，3MMA家用电器和音像器材类建筑及装潢材料类限额以上企业商品零售总额家具类汽车类数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理362019消费刺激内容：以汽车、家电为主的全面刺激37数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理数据来源：兴业证券经济与金融研究院根据公开资料整理2019年1月，发改委等10部委印发了进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案，以推动消费平稳增长为主要目标，以汽车、家电消费为主要抓手，开始了新一轮的全面消费刺激。汽车消费刺激

55、政策：以旧换新补贴、新能源补贴及购置税减免、二手车销售增值税减免、汽车限购放松等。家电消费刺激政策：支持绿色智能家电销售、促进家电产品更新换代等。2019-2020年的汽车消费刺激政策2019年的家电消费刺激政策时间政策文件政策内容20191月：进一步优化供给推动消 费平稳增长 促进形成强大国内市 场的实施方案（2019年）老旧汽车报废、促进农村汽车更新换代、持续优化新能 源汽车补贴结构、稳步推进放宽皮卡车进城限制范围、 对销售二手车依照3%征收率减按2%征收增值税。6月：推动重点消费品更新升 级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）破除地方保护，取消地方限行限购新能源车政策、严禁

56、 各地出台新的汽车限购规定、促进老旧汽车淘汰更新， 鼓励高排放车辆淘汰。8月：国务院办公厅关于加快 发展流通促进商业消费的意见释放汽车消费潜力、加大金融对新能源汽车支持的力度 优化市场流通环境。20204月：关于二手车经销有关增 值税政策的公告自2020年5月至2023年12月，从事二手车经销的纳税人销 售二手车，改为减按0.5%征收增值税。4月：关于新能源汽车免征购 置税有关政策的公告自2021年1月至2022年12月，对购置的新能源汽车免征车 辆购置税。4月：关于完善新能源汽车推 广应用财政补贴的通知延长新能源汽车补贴政策至2022年底，原则上2020年- 2022年补贴标准在上一年基础上

57、退坡10%、20%、30%。限购 放松2019广州、深圳、贵阳、海南等地分别放宽或取消限购政策2020广州、深圳、上海、杭州、海南、天津、北京等地分别放松客车或新能源车限购政策、时间政策文件政策内容支持绿色、智能家电销售。有条件的地方可对产业链条长、带动系数大、节能减排协同效应明显1 月：进一步优化供给 推动消费平稳增长 促进形的新型绿色、智能化家电产品销售，给予消费者 适当补贴。成强大国内市场的实施方案（2019年）促进家电产品更新换代。有条件的地方可对消费者交售旧家电（冰箱、洗衣机、空调、电视机、抽油烟机、热水器、灶具、计算机）并购买新家2019电产品给予适当补贴，推动高质量新产品销售。持

58、续推动家电和消费电子产品更新换代。鼓励消6 月：推动重点消费品 更新升级 畅通资源循环利 用实施方案（ 2019-2020 年）费者更新淘汰能耗高、安全性差的电冰箱、洗衣机、空调、电视机等家电产品，有条件的地方对 消费者购置节能、智能型家电产品给予适当支持 促进智能手机、个人计算机更新换代，有条件的 地方对消费者交售旧手机及电脑并购买新产品给予适当支持。2019消费刺激效果：成效和持续时间都非常有限38政策效果：本轮消费刺激政策对于居民消费的拉动和持续时间都非常有限，并未达到理想效果。汽车消费刺激政策：2019年1月汽车消费刺激政策出台后，汽车消费同比增速上行，并在“国五切国六” 的刺激下于6

59、月冲顶；但下半年政策刺激效果逐渐弱化，汽车消费同比增速迅速回落至刺激政策出台前的增 长中枢。总体来看，本轮汽车消费刺激政策并没有起到持续拉动居民总体消费的效果。家电消费刺激政策：2019年3月家电消费累计同比即开始持续滑落，本轮政策刺激对家电消费影响有限。2019年的汽车消费刺激政策效果一般2019年的家电消费刺激政策效果并不明显-5%0%5%10%15%20%-10%18-0318-0618-0918-1219-0319-06数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理19-0919-12消费当月同比，% 限额以上企业商品零售总额汽车国五切国六车企集中促销2019年1月新一轮全面消费刺激

60、3456789101112218-0318-0618-0918-1219-0319-06数据来源： WIND，兴业证券经济与金融研究院整理19-0919-12消费累计同比，% 限额以上企业商品零售总额家用电器和音像器材原因一：主要耐用消费品增长空间受限39数据来源： 2019麦肯锡汽车消费洞察 ，兴业证券经济与金融研究院整理90701023702040608010020172019首次购买，%再次购买换购，%再次购买增购，%2019年全面消费刺激政策效果不及预期的主要原因之一：主要耐用消费品的增长空间已经较为有限。汽车市场：2019年汽车消费市场饱和度已经较高，保有量增长进入瓶颈期，居民对于汽