啤酒行业深度覆盖报告系列一：收入篇量化分析量价成长空间

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250011 写在前面 4 HYPERLINK l _TOC_250010 收入端：产量基本稳定，均价向全球平均水平看齐 5 HYPERLINK l _TOC_250009 产量端：受参与企业和人均消费量影响，预计未来 5 年基本稳定 5 HYPERLINK l _TOC_250008 吨价端：稳步提升，向全球平均水平看齐 10 HYPERLINK l _TOC_250007 罐化率：提升正当时，提高行业盈利水平 12 HYPERLINK l _TOC_250006 标的推荐 14 HYPERLINK l _TOC_250005 华润啤酒：携手喜力加

2、码高端，巩固龙头地位 14 HYPERLINK l _TOC_250004 青岛啤酒：聚焦中高端，百年青啤改革焕活力 15 HYPERLINK l _TOC_250003 重庆啤酒：资产注入完成，嘉士伯大集团起航 18 HYPERLINK l _TOC_250002 珠江啤酒：啤酒“华南虎”，结构升级加速利润释放 20 HYPERLINK l _TOC_250001 百威亚太：亚太高端市场领导者，受益行业成长 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 24图表目录图表 12013 年开始行业收入增长明显降速 4图表 2 行业利润变化情况 4图表 3 啤酒产量变化（万千升）

3、 5图表 4 啤酒是国内第一大消费酒类 5图表 52013 年以前规模以上啤酒企业超过 500 家 6图表 62013 年之前行业有 30 的企业亏损 6图表 7 啤酒人均消费量（L） 6图表 8 啤酒核心人群人均消费量（ L） 6图表 9 行业啤酒消费量价齐升 7图表 102013 年后规模以上企业明显减少 7图表 11亏损企业比例降至 25以下 7图表 12啤酒人均消费量（L） 8图表 13啤酒核心人群人均消费量（L） 8图表 14全球啤酒人均消费量对比（L） 8图表 15啤酒行业 CR5 超过 85 9图表 16啤酒产量敏感性分析（ 1） 9图表 17啤酒产量敏感性分析（ 2） 9图表

4、18多款淡味啤酒深受女性消费者喜爱 10图表 19国内啤酒平均吨价 10图表 20啤酒行业中小企业亏损面进一步扩张大 10图表 21各企业 19 年吨价对比（元/吨） 11图表 22各企业占总规模比例 11图表 23各企业吨价对比（元） 11图表 24啤酒行业吨价敏感性分析 12图表 25罐化率逐年提升（ ） 13图表 26我国啤酒罐化率处全球低位（ ） 13图表 27各家企业新增拉罐产线 13图表 28华润啤酒收入拆分 14图表 29华润啤酒财务预测表 14图表 30青岛啤酒收入拆分 16图表 31青岛啤酒财务预测表 17图表 32重庆啤酒收入拆分 18图表 33重庆啤酒财务预测表 19图表

5、 34珠江啤酒收入拆分 20图表 35珠江啤酒财务预测表 21图表 36百威亚太收入拆分 22图表 37百威亚太财务预测表 23图表 38可比公司估值对比 23写在前面工业化啤酒虽然在国内发展时间不长，但借助于早期各省国有资产的产能布局和后续的行业整合，中国已经发展成为全球第一大啤酒产国，行业集中度持续提升， CR5 已经达到 85%。但因为市场供给的快速增加，行业出现供过于求，2013 年产能达到巅峰，迎来内部整合，经过几年的市场调整，2018 年产能出现小幅回升，2019年延续增长；行业产能出清的同时盈利能力同样不容乐观，如何平衡规模和利润成为全行业面临的共同难题。近两年，啤酒行业逻辑发生

6、较大变化，全行业从“要规模”向“要利润”转变。市场普遍认可未来在啤酒产量稳定的前提下，结构升级带动价格带提升将成为啤酒行业业绩增长的核心逻辑，未来行业竞争的主阵地将集中在中高价位带，大有“得中高价格带者得天下”的意味。虽然市场对啤酒行业核心逻辑已形成较为一致的认知，但市场对于未来行业发展和竞争格局的变化仍存在一定的疑问和分歧。我们基于认可行业主逻辑的背景，就逻辑背后的支撑点以及市场的疑问做进一步的分析和研究，与市场共同探讨未来啤酒行业的大方向。我们将通过本篇系列报告与市场主要探讨几大核心问题：啤酒行业产量是否会因为人口结构的变化受到较大影响？未来啤酒行业吨价提升的天花板在哪里？国内啤酒罐化率提

7、升的空间有多大？低、中、高端啤酒对啤酒企业的意义是什么？中端和高端啤酒发展的方向是什么？行业是否还存在继续外延并购的机会？行业集中度会不会继续提升？图表 12013 年开始行业收入增长明显降速图表 2行业利润变化情况200018001600140012001000800600400200025%20%15%10%5%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%16014012010080604020040%35%30%25%20%15%10%5%0%20012002200320042

8、00520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5%啤酒销售收入（亿元）销售收入同比啤酒利润总额（亿元）利润总额同比 资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所首先我们聚焦收入端，从产量和吨价分析未来的量价趋势，从罐化率变化分析未来的包装变化的趋势。收入端：产量基本稳定，均价向全球平均水平看齐产量端：受参与企业和人均消费量影响，预计未来 5 年基本稳定啤酒产量降至 3700 万千升，受人均消费量+行业参与企业影响：2019 年国内规模以上啤酒企业产量合计 3765.3 万千升，同比增长 1.1%，

9、已连续 18 年成为全球最大的啤酒生产国，啤酒也是国内第一大消费酒类。市场普遍认为啤酒产量已经进入稳定期，未来上升或下降的空间均不大，但更多的是逻辑层面的倒推，较少从数据和业务层面进行分析，并且并未解答啤酒产量会不会受出生率下降的影响。我们试图分析历史上啤酒产量的变化，同时结合行业发展趋势，确定啤酒产量变化的影响因素，判断未来啤酒产量变化趋势。通过分析我们认为啤酒产量受供需两端制约，分别与规模以上啤酒企业数量和人均消费量相关；而吨价反映啤酒消费水平提升和行业收入规模扩张，通过数据分析可以判断啤酒消费量和吨价并非竞争关系，吨价并不直接影响啤酒消费量的变化。图表 3 啤酒产量变化（万千升）图表 4

10、 啤酒是国内第一大消费酒类600050004000300020001000020%15%10%5%0%-5%-10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%啤酒产量（万千升）YOY资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所进一步结合人口结构和行业现状，我们预计未来 5 年啤酒行业总产量将基本稳定：以人均消费量计，预计未来 5 年产量年化提升 0.4%-2.5%，以核心人群人均消费量计，预计未来 5 年产能年化增速在-

11、1.6%-0.7%之间。中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）规划到 2025 年我国啤酒产量达到 3900 万千升，年化增长2.2%，预测与行业规划基本一致。上一轮产量高点：行业参与企业众多+人均消费量增加共同推动行业快速发展至 2013 年达到高位：现代啤酒是典型的舶来品，行业渗透率提升有赖于消费者教育和生产工艺的成熟；但酒类产品有一定的成瘾性，因此啤酒消费量在国内快速增长，并在 2013 年达到高位，年产量超过 5000 万千升。参与企业逐年增加，推高行业供给：啤酒行业具有一定的区域性和规模效应，因此参与竞争的企业格局基本稳定。但在 2013 年之前的十年时间内，依旧有上百家企业看

12、到行业快速成长的机遇参与进来，啤酒行业规模以上企业 2011 年达到巅峰的593 家，2012 年降至 504 家，2013 年略有回升至 506 家，因此上一轮高点前啤酒行业产量随着参与企业的参加逐年增加。超 30%企业亏损，行业成长期经营危机暗伏：虽然 2013 年之前行业参与者持续增加，啤酒行业欣欣向荣，但实际因啤酒区域竞争激烈，每年仍有 30%以上的企业亏损，同时随着行业集中度提升以及行业市场化程度加大，中小企业面临亏损压力，行业经营危机暗伏。图表 5 2013 年以前规模以上啤酒企业超过 500 家 图表 6 2013 年之前行业有 30的企业亏损700600500200120022

13、003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201940050%40%30%30020%20010010%00%资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所人均消费量快速增加，核心人群消费量稳定：得益于啤酒消费的快速普及和行业供给增加，人均啤酒消费量也在逐年提升。以总人口来算，人均消费量从 2000 年的 17.61L 增长到 2013 年的 37.20L，年化增长 5.9%，消费需求逐年增加；但消费量同样在 2013 年达到历史高位，因此我们可以认为国内人均啤酒消费量的极限约为 37L。

14、以核心消费人群 20-34 岁成年男性来算，人均消费量 2003 年仅为 162.74L，而2013 年达到 298.05L，期间虽未逐年增长，但长期在 290L 以上波动，2013 年之后 跌至 290L 以下，因此我们认为啤酒行业产量同样与核心人群人均消费量相关性较高。综上所示，我们认为人均消费量的变化是影响啤酒行业产量的重要变量。图表 7啤酒人均消费量（L）图表 8啤酒核心人群人均消费量（L）403503530030250252002015150101005502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

15、2016201720182019200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201900资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所量价齐升，吨价并非影响产量的核心因素：上一轮随着行业产能增加，行业整体营收也在相应增加，并且收入增长的幅度高于产量的增长，拉动行业出厂价逐年提升。2001-2013 年间，啤酒出厂吨价从1975 元增长到3584 元，啤酒消费量价齐升，与消费升级趋势一致，可以判断啤酒消费的量和吨价并非竞争关系，吨价并不直接影响啤酒消费量的变化。图表 9行业啤酒消费量价齐升6,000

16、5,0004,0003,0002,0001,00002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019啤酒产量（万千升）出厂吨价（元）资料来源：wind、华西证券研究所综合来看，上一轮啤酒产量的快速增长得益于市场参与者的快速增加和人均消费量的提升，但因行业亏损面长期处于 30%以上且人均消费量达到顶峰使得啤酒产量见顶。同时可以判断行业消费结构随着啤酒消费渗透率的提升将持续优化，啤酒吨价的增长并不会随着市场容量见顶而停滞。因此我们认为啤酒产量的成长空间需要结合

17、行业参与者数量和人均消费量综合判断。通过分析和测算，我们认为 2018 年啤酒重新企稳主要得益于行业亏损面大幅收窄，以及核心人群消费量跌至较低水平。行业洗牌，亏损面收窄至 25%以下：2013 年之前因行业仍在快速成长，因此部分企业仍能承受亏损，但行业亏损企业比例仍长期处于 30%以上，产能见顶之后行业存量竞争使得各企业生存压力加大，产能退出明显，规模以上企业逐年减少。 2013-2019 年规模以上企业减少 133 家，减少 26%，同时规模以上亏损企业数量降至两位数，亏损面逐年收窄至 25%以下，各企业生存压力缓解，因此行业供给端基本稳定。图表 10 2013 年后规模以上企业明显减少图表

18、 11 亏损企业比例降至 25以下700600500400300200100025020015010050020102013201950%40%30%20%10%0%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019亏损企业单位数亏损企业数量比例资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所人均消费量和核心人群人均消费量触底反弹：啤酒人均消费量自 2013 年见顶后逐年下降，2019 年降至 26.9L；但 2018 年啤酒行业产量统计做了口径调整，同口径下 2018 年

19、已触底反弹，2019 年持续小幅调整，近几年已实现稳中略有波动，预计未来大概率也将小幅波动，预计将在 27-30L 之间波动。以核心人群人均消费量来看，同样的同口径下，2018 年人均消费量已出现反弹，考虑统计口径的变化，预计核心人群人均啤酒消费量将在 240-280L 之间波动。图表 12 啤酒人均消费量（L）图表 13 啤酒核心人群人均消费量（L）403503530030250252002015150101005502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920032004

20、2005200620072008200920112012201320142015201620172018201900资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所进一步结合人口结构和行业现状，我们预计未来 5 年啤酒行业总产量将基本稳定：以人均消费量计，预计未来 5 年产量年化提升 0.4%-2.5%，以核心人群人均消费量计，预计未来 5 年产能年化增速在-1.6%-0.7%之间。全球对比来看，我国人均消费量处全球较低位置：我们对比了全球人均啤酒消费量，其中德国、巴西、美国等啤酒文化盛行的国家人均消费量领先，超过 60L；与我国同处亚洲的日本、韩国、泰国人均消费量在30L

21、 左右。相较而言，我国人均消费量仍处在较低位置，参考行业发展现状和全球对比，我们认为我国人均啤酒消费量在 27-30L 之间基本合理，预计将长期维持稳定。图表 14 全球啤酒人均消费量对比（L）120100806040200中国泰国韩国日本越南俄罗斯美国巴西德国资料来源：wind、华西证券研究所行业产能优化进入尾声，小企业退出对行业供给影响有限：经过前期的市场调整，啤酒行业规模以上企业降到400 家以下，行业内各家公司产能优化和中小企业退出进入尾声，并且前 5 家公司年产量占行业总量的比例超过 85%，预计行业格局将持续稳健，小企业退 出对行业整体供给影响有限。图表 15啤酒行业 CR5 超过

22、 85100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019华润雪花青岛啤酒燕京啤酒百威英博嘉士伯资料来源：wind、华西证券研究所以人均消费量计，预计未来 5 年产量年化提升 0.4%-2.5%：啤酒产量和需求量与人均消费量直接相关，我们通过对人口和人均消费量的测算来推算未来啤酒产量的变化。对于总人口量，我们给予每年 0.3%的增长，与近几年人口增速相匹配；对于人均消费量，参考上文分析，我们给予 27-30L 的波动区间。通过测算我们认为到 2024 年啤酒总产量将在 3837-4263 万千升之间，相较于

23、2019 年产量提升 1.9%-13.2%，年化增长 0.4%-2.5%，与行业产量稳中略升的大趋势一致。以核心人群人均消费量计，预计未来 5 年产能年化增速在-1.6%-0.7%之间：啤酒的核心消费人群是 20-34 岁的青年男性，我们以核心人群人均消费量来测算啤酒产量的变化趋势。核心消费人群数量我们参考相应年份的新生儿数量，人均消费量参考上文分析，我们给予 240-280L 的区间。通过测算我们可知到 2024 年啤酒总产量将在 3467-3901 万千升之间，相较于 2019 年产量提升-7.9%-3.6%，年化增长-1.6%- 0.7%，维持基本稳定。但值得注意的是，我们考虑的仅为成年

24、男性，近几年越来越多的酒类产品聚焦年轻女性，生产更多淡味、深受女性喜欢的产品，预计成年女性的啤酒消费渗透率仍有提升空间，缓解核心消费群体下降的风险。人均消费量（L）产量（ 万千升）年份2728293020203791.53931.94072.34212.820213802.83943.74084.54225.420223814.33955.54096.84238.120233825.73967.44109.14250.820243837.23979.34121.44263.52024 相较于2019 年增速1.95.79.513.2CARG 50.41.11.82.5人均消费量（L）产量( 万

25、千升)年份24025026027020203839.63999.64159.64319.520213759.73916.44073.04229.720223653.93806.13958.44110.620233571.53720.33869.24018.020243467.63612.13756.53901.02024 相较于2019 年增速-7.9-4.1-0.23.6CARG 5-1.6-0.80.00.7图表 16 啤酒产量敏感性分析（1）图表 17 啤酒产量敏感性分析（2）资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所图表 18多款淡味啤酒深受女性消费者喜爱资料

26、来源：wind、华西证券研究所吨价端：稳步提升，向全球平均水平看齐行业整体吨价提升至 4200 元，中高端趋势明确：伴随着行业收入规模增长以及产品结构变化，国内啤酒行业整体吨价逐年提升，2019 年国内啤酒行业吨价已接近 4200 元，与行业中高端趋势一致，并进一步明确了行业结构升级、中高端产品占比上升的大趋势。中小企业退出+中高端占比，推动行业吨价创新高：从行业层面来看，吨价提升一方面源于中低端产品为主的中小企业的退出，这一轮退出企业主要为受到竞争挤压的地方性啤酒企业，2013 年规模以上亏损企业平均亏损 1000 万元；但 2019 年已升至 1700 万元，单个企业亏损面进一步扩大，小规

27、模企业生存难度明显加大。另一方面，啤酒消费结构的变化对吨价的优化效用明显，在行业产量变化不大的情况下，吨价逐年提升。图表 19 国内啤酒平均吨价图表 20 啤酒行业中小企业亏损面进一步扩张大500040003000200010000201510502001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-52502001501005002001201320192000150010005000吨价（元/千升）YOY亏损企业数（左轴）亏损企业平均亏损额（万元、右轴） 资料来源：wind、华西证券研究所资

28、料来源：wind、华西证券研究所平均吨价高于本土品牌吨价，中高端产品对吨价拉升明显：虽然行业整体吨价 2015 年时已超过 4000 元，但行业内规模前几的华润、青岛和燕京等公司的吨价仍不足 3500 元，相较于行业均值仍有 20%的增长空间，但这几家公司的收入占比合计已超过 60%。形成这样的吨价与行业竞争格局有较大关系，国产啤酒品牌销售以中低端产品为主，覆盖主流消费人群，但整体价格带偏低；但国际品牌如百威、嘉士伯、朝日和喜力等主流产品零售价在 10 元以上，出厂吨价在 4000 元以上，对整体吨价带来有效的拉升。因此中高端特别是高端产品规模扩张对吨价的拉升十分明显。图表 21各企业 19

29、年吨价对比（元/吨）图表 22各企业占总规模比例6000500040003000200010000华润403020100重啤青岛珠啤燕京2019年销量占比2019年收入占比资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所我们结合全球发展现状和产品结构变化对啤酒吨价提升空间进行测算：对标全球，吨价提升仍未到终点：亚洲是目前啤酒最大的成长性市场，国外成熟市场的吨价水平对于我们判断亚洲和国内啤酒吨价的空间有一定的参考价值。参考全球三大啤酒厂商的吨价来看，2019 年百威、喜力和嘉士伯整体吨价分别为 6527、 8146 和 5407 元，远高于国内平均吨价和本地品牌吨价；即使在亚

30、太地区，百威和嘉士伯的吨价也达到了 4901 和 4851 元，对于国内啤酒而言亦有较大的追赶空间。我们认为国内啤酒消费仍未完全成型，预计将不断向成熟市场靠拢，消费者对于啤酒的品质和品牌追求将不断细化，最终将带来整体吨价的提升。我们认为未来国内啤酒的吨价上限大概率与百威亚太吨价接近，最高能达到嘉士伯全球的平均水平，预计整体吨价空间在 4800-5400 元之间，相较于 2019 年有 14%-30%的提升空间。图表 23 各企业吨价对比（元）9000800070006000500040003000200010000百威亚太 嘉士伯中国 行业均值百威全球喜力全球 嘉士伯全球 嘉士伯亚洲资料来源：

31、wind、华西证券研究所结合内部结构变化，吨价将达到 5000 元以上：我们结合行业整体吨价和现有的行业结构，将综合吨价按照中高低占比和吨价进行拆分，拆解来看，现阶段低中高占比分别为 60%、25%和 15%。我们将内部产品结构变化进行敏感性分析，预计高端产品占比提升 5 个百分点，吨价将达到 4500 元，提升 10 个百分点，吨价将达到4800 元，提升 15 个百分点以上，吨价将超过 5000 元。在行业内部产品结构不断优化的大趋势下，中高端产品占比上升，而低端产品占比下降是大势所趋，因此就考虑内部结构变化，预计行业整体吨价将超越 5000 元。427550450047254825255

32、00050505125517548754644图表 24啤酒行业吨价敏感性分析（元/吨）70%60%50%低端占比40%30%20%10%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%高端占比资料来源：wind、华西证券研究所罐化率：提升正当时，提高行业盈利水平国内啤酒玻璃瓶为主流，高周转下性价比更高：国内啤酒 80%以玻瓶为主，这是消费场景和盈利能力决定的。从消费场景来看，啤酒具备聚餐和社交属性，以现饮渠道为主，现饮渠道以玻瓶产品为主；从盈利能力来看，玻璃产品前几年行业供过于求，价格处于低位，因此购买成本较低，并且玻瓶可以进行回瓶再利用，多次周转后进一步降低原材料成本；从产品属性来看

33、，玻璃材料具有较好的阻隔性，并且耐热、耐压、耐清洗，尽可能的保证产品的新鲜度。玻瓶成本上升+拉罐需求提升，罐化率提升势在必行：环保投入压力加大迫使部分中小玻璃厂退出市场，玻璃价格上涨的同时出现新瓶供应缺口；同时旺季回瓶压力大，对于企业回瓶周转管理提出极高的要求。易拉罐具备包装密封性能佳、材料轻、便于开启和运输等优点，并且在啤酒消费家庭化和外卖兴起等因素的促进下，易拉罐装啤酒的需求将明显提升，进一步提升罐化率将是行业大趋势。全球罐化率 50%，国内不足 25%：全球啤酒发展较为成熟，罐化率水平达到 50%，其中罐化率较高的日本和巴西达到 89.9%和 81.9%。国内目前罐化率仅为 25%左右，

34、与全球平均水平和成熟市场相比存在较大差距。图表 25罐化率逐年提升（）图表 26我国啤酒罐化率处全球低位（）30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：wind、华西证券研究所资料来源：wind、华西证券研究所新增产能集中在罐装生产线：虽然行业整体在做产能优化，各家企业纷纷进行产能梳理，关闭低效产能，但主要集中在玻瓶灌装产能的优化，各企业在优化产能的同时新增易拉罐生产线，应对市场需求增长。近几年各企业新增的产能主要集中在易拉罐，这也是行

35、业罐化率提升的基础。图表 27 各家企业新增拉罐产线时间详情2020 年 3 月重庆啤酒计划新建一条最高设计产能年产 15 万千升的啤酒拉罐生产线2019 年 8 月吉林省轩鹤饮品有限公司年产 8 万吨易拉罐啤酒生产线建设项目投产2019 年 5 月华润雪花啤酒（四川）有限责任公司 12 万罐每小时易拉罐生产线投产2018 年 6 月青岛啤酒（马鞍山）有限公司新增 3.6 万罐/小时易拉罐生产线2018 年 5 月青岛啤酒 3.6 万罐/小时拉罐生产线在太原投产2018 年 4 月青岛啤酒（珠海）2.4 万罐/小时易拉罐生产线正式投产2018 年 4 月青岛啤酒（扬州）2.4 万听/小时拉罐生

36、产线投产2017 年 4 月青岛啤酒新增年产 5 万千升青岛和崂山品牌系列产品的拉罐生产线资料来源：公司官网、华西证券研究所罐化率向全球平均水平看齐，提升整体盈利能力：结合产能建设和市场需求变 化，预计未来罐装啤酒的占比将逐年提升，带动整体罐化率提升。我们预计长期来看，国内罐装啤酒的比例将逐步向全球平均水平靠拢，呈现罐装啤酒产量增长而玻瓶啤酒 产量持平或略有下降的趋势。并且罐化产品以流通端产品为主，具备定价的优势和弹 性，吨价高于平均水平，毛利率更高且盈利能力更优，我们认为罐化率的提升也将有 效带动行业盈利水平的持续优化。 标的推荐华润啤酒：携手喜力加码高端，巩固龙头地位后来居上的规模霸主，携

37、手喜力剑指高端：华润集团 1993 年开始正式发展啤酒业务，凭借国有资产强劲的资金实力和管理层具备前瞻性的战略眼光，公司啤酒销量 2006 年起持续位列国内市场第一，雪花也是全球销量最大的啤酒品牌。公司在全国拥有 74 个啤酒厂，总产能达到 2050 万千升，2019 年实现销量 1143 万千升，市占 率超过 30%。公司产品以主流价格带为主，2019 年吨价 3165 元，同比+2.9%，其中 中高端啤酒销量增长 8.8%，产品结构升级和中高端占比提升带动公司盈利水平改善。公司 19 年携手全球高端品牌喜力，与喜力全面融合，积极求变，剑指高端。多基地市场升级潜力巨大，高端竞争力提升：公司啤

38、酒厂遍布全国 25 个省份， 拥有多个基地市场，在东北、西南、华东的多个省份市占率第一，并且拥有全国覆盖 范围最广的渠道分销网络。在行业结构升级的发展新阶段，公司凭借多基地市场优势，叠加渠道精耕和渠道“二次改造”，内部升级推进更为顺利，并且公司产品以主流价 格带为主，升级的空间和潜力更大。在公司较为弱势的高端价格带，公司借助喜力实 现优势互补，推进“4+4”产品组合抢占市场份额，喜力也推出星银产品顺应市场需 求，看好两强携手提升华润高端市场竞争力，位列高端市场前列。精耕细作实现提效降费，盈利空间打开：公司加速推进产能优化，已关厂 25 家，产能利用率明显提升，生产效率持续改善。同时公司推进渠道

39、精耕细作和管理精简优 化，预计费用投放效率将进一步提升，推动公司盈利能力进一步改善。我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 335.2/362.0/380.1 亿元，同比增长1.0%/8.0%/5.0%； 归 母 净 利 润 分 别 为 25.0/36.0/44.3 亿 元 ，同比增长 90.9%/43.6%/23.2%；EPS 分别为 0.77 元/1.11 元/1.37 元；对应 PE 为 72X/50X/41X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：餐饮渠道恢复不达预期、原材料价格上涨幅度超预期、行业竞争加剧图表 28华润啤酒收入拆分201820192020E2021E2022

40、E营收（亿元）318.67331.90335.22362.04380.14yoy7.2%4.2%1.0%8.0%5.0%销量（百万千升）11.2911.4311.4311.7812.01yoy-4.5%1.3%0.0%3.0%2.0%中高端4.835.265.415.856.14yoy4.8%8.8%3.0%8.0%5.0%占比42.8%46.0%47.3%49.6%51.1%低端6.466.186.025.935.87yoy-10.4%-4.4%-2.6%-1.5%-1.0%占比57.2%54.0%52.7%50.4%48.9%吨价（元/吨）2,822.592,902.752,931.773

41、,074.093,164.51yoy12.2%2.8%1.0%4.9%2.9%资料来源：wind、华西证券研究所图表 29华润啤酒财务预测表（百万元）资产负债表20192020E2021E2022E利润表20192020E2021E2022E流动资产9,77515,68419,96623,971营业总收入33,76933,52236,20438,014现金2,3408,73912,56316,217营业成本20,96420,11321,36022,200应收账款329406417433销售费用5,9255,6996,0466,082存货6,0185,6085,9426,213管理费用5,046

42、4,3583,9823,801其他1,0889311,0441,108财务费用-43000非流动资产31,81631,71631,91632,316 固定资产15,81815,21814,91814,818营业利润1,8343,3524,8155,930无形资产13,34413,84414,34414,844利润总额2,2023,3524,8155,930租金按金 所得税8928381,2041,483使用权资产 其他2,6542,6542,6542,654净利润1,3102,5143,6114,448资产总计41,59147,40051,88256,287少数股东损益-2101418流动负债

43、19,85626,33628,33429,700 短期借款511511511511归属母公司净利润1,3122,5043,5974,430应付账款36,7047,1207,400EBITDA3,5583,3524,8155,930其他19,34219,12120,70321,789EPS（元）0.400.771.111.37非流动负债2,0082,0082,0082,008长期借款0000租赁负债 其他2,0082,0082,0082,008主要财务比率20192020E2021E2022E负债合计21,86428,34430,34231,708成长能力少数股东权益57678299营业收入4.

44、02%-0.73%8.00%5.00%股本14,09014,09014,09014,090营业利润54.90%82.78%43.64%23.16%留存收益和资本公积5,5807,2399,70812,729归属母公司净利润34.29%90.86%43.64%23.16%归属母公司股东权益19,67021,32923,79826,819获利能力负债和股东权益41,59149,74054,22258,627毛利率36.84%40.00%41.00%41.60%净利率3.88%7.50%9.97%11.70%现金流量表20192020E2021E2022EROE6.67%11.74%15.11%16

45、.52%经营活动现金流4,0989,4845,1525,463ROIC0.050.110.150.16净利润1,3122,5043,5974,430偿债能力 折旧摊销1,724000资产负债率52.57%59.80%58.48%56.33%少数股东权益-2101418净负债比率-0.09-0.38-0.50-0.58营运资金变动及其他1,0646,9701,5401,015流动比率0.490.600.700.81 速动比率0.190.380.490.60投资活动现金流-2,768100-200-400营运能力资本支出-1,490100-200-400总资产周转率0.810.710.700.68

46、其他投资-1,278000应收账款周转率100.8882.5886.9187.79 应付账款周转率6,988.003.003.003.00筹资活动现金流-878-845-1,127-1,409每股指标（元）借款增加-202000每股收益0.400.771.111.37普通股增加0000每股经营现金1.262.921.591.68已付股利-487-845-1,127-1,409每股净资产6.086.607.368.30其他-189000估值比率现金净增加额4828,7393,8243,654P/E96.3872.1950.2640.81 P/B6.418.457.576.72 EV/EBITDA

47、55.6263.8744.4736.11资料来源：wind、华西证券研究所青岛啤酒：聚焦中高端，百年青啤改革焕活力国内啤酒第一品牌，聚焦中高端：青岛啤酒始创于 1903 年，已有百年以上的悠久历史，是国内品牌价值第一的啤酒品牌，市占率超过 20%。公司产品矩阵完善，是国内较早聚焦中高端的本土强势品牌，不断研发新品满足市场需求， 主品牌（50.3%）和高端（23.1%）占比明显提升，带动公司产品结构和吨价（3475.8 元）稳步上行。公司品牌端聚焦“1+1”核心品牌，提升主品牌曝光度和影响力；渠道端聚焦“一纵两横一圈”，振兴“沿海”市场战略带，加快“沿黄”、“沿江”战略市场成长，巩固“大山东基地

48、市场圈”的绝对优势，形成了阶梯状、有层次的发展格局。提效降费，专注效率提升谋盈利增长：2018 年新董事长上任后公司进入“黄克 兴时间”。逐步优化治理结构，将内部梳理为营销、制造和供应链三大中心分工协作；同时公司开展了减员提效，人员效率显著提升，将提速增效落到实处。公司也在推进 产能优化，陆续关闭了 4-5 家低效工厂，并表示未来 3-5 年将继续关闭 10 家工厂， 进而提升经营效率。公司新周期聚焦盈利水平改善，多维度提效降费，预计净利水平 将逐年改善。股权激励落地推动国企改革，“啤酒+”产业生态提升业绩天花板：公司股权激励 完成授予，激励对象广泛，有利于激发管理团队的积极性，同时打开国企改

49、革的窗口，提升组织活力值得期待。公司 20 年上半年启动了平度智慧产业示范园啤酒扩建项目，进行啤酒产能扩展，并围绕青岛啤酒三厂为中心，增强产业链集聚和带动效应，打造 啤酒生态圈，公司也推出了苏打水等全新产品，以青岛啤酒品牌和渠道优势试水品类 扩张，提升公司业绩天花板。公司作为中高端领头羊，我们看好公司产品结构升级带来吨价提升，内部费用投放和管理效率提升实质性的推动公司实现更有质量的成长。我们预计公司2020-2022年的收入分别为 286.8/304.8/316.2 亿元，同比增长 2.5%/6.3%/3.7；归母净利润分别为 21.7/25.9/29.4 亿 元 ，同比增长 17.0%/19

50、.4%/13.8%；EPS 分 别 为 1.60/1.91/2.18 元；对应 PE 为 63X/53X/46X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：餐饮渠道恢复不达预期、原材料价格上涨幅度超预期、行业竞争加剧图表 30青岛啤酒收入拆分201820192020E2021E2022E啤酒销售（亿元）262.34276.18282.73300.41311.32YOY1.0%5.3%2.4%6.3%3.6%成本（亿元）163.43168.63171.05179.95185.55毛利率37.7%38.9%39.5%40.1%40.4%销量（万千升）803.00805.00804.95825.0683

51、3.31YOY0.8%0.2%0.0%2.5%1.0%吨价（元/吨）3267.023430.873512.433641.133736.00YOY0.2%5.0%2.4%3.7%2.6%青岛品牌（亿元）161.19173.81177.28189.69197.28YOY61.4%62.9%62.7%63.1%63.4%成本（亿元）2.7%7.8%2.0%7.0%4.0%毛利率391.40405.10401.05413.08417.21销量（万千升）4.0%3.5%-1.0%3.0%1.0%YOY4118.214290.514420.534592.204728.60吨价（元/吨）-1.2%4.2%3

52、.0%3.9%3.0%其他品牌（亿元）101.15102.38105.45110.72114.04YOY38.6%37.1%37.3%36.9%36.6%成本（亿元）-1.7%1.2%3.0%5.0%3.0%毛利率411.60399.90403.90411.98416.10销量（万千升）-2.1%-2.8%1.0%2.0%1.0%YOY2457.602560.042610.742687.522740.74吨价（元/吨）0.5%4.2%2.0%2.9%2.0%其他业务（亿元）3.413.654.024.424.86YOY16.8%7.1%10.0%10.0%10.0%成本2.122.182.41

53、2.652.92毛利率37.8%40.4%40.0%40.0%40.0%收入合计（亿元）265.75279.84286.75304.83316.19YOY1.1%5.3%2.5%6.3%3.7%毛利率37.7%39.0%39.5%40.1%40.4%资料来源：wind、华西证券研究所图表 31青岛啤酒财务预测表（百万元）利润表（百万元）201 9A202 0E202 1E202 2E现金流量表（百万元）201 9A202 0E202 1E202 2E营业总收入27,98428,67530,48331,619净利润1,9292,2572,6943,066YoY( )5.3%2.5%6.3%3.7

54、%折旧和摊销785653658637营业成本17,08017,34618,26018,847营运资金变动1,95493892473营业税金及附加2,3132,3512,5002,593经营活动现金流4,0173,7583,3584,069销售费用5,1045,1905,4265,438资本开支-907-410-430-412管理费用1,8811,9211,8291,771投资-198-410-410-410财务费用-484-500-450-400投资活动现金流-348-793-805-780资产减值损失-121-26-45-35股权募资0000投资收益25293744债务募资257000营业利

55、润2,6982,9793,5594,053筹资活动现金流-769000营业外收支29303335现金净流量2,9042,9642,5533,289利润总额2,7273,0093,5924,088主要财务指标2 019A2 020E2 021E2 022E所得税7987528981,022成长能力（ ） 净利润1,9292,2572,6943,066营业收入增长率5.3%2.5%6.3%3.7%归属于母公司净利润1,8522,1672,5862,943净利润增长率30.2%17.0%19.4%13.8%YoY( )30.2%17.0%19.4%13.8%盈利能力（ ） 每股收益1.371.601

56、.912.18毛利率39.0%39.5%40.1%40.4%资产负债表（百万元）2 019A2 020E2 021E2 022E净利润率6.9%7.9%8.8%9.7%货币资金15,30218,26620,82024,109总资产收益率 ROA5.0%5.4%6.0%6.3%预付款项117143156149净资产收益率 ROE9.7%10.2%10.8%11.0%存货3,1823,0053,2823,326偿债能力（ ） 其他流动资产2,4012,8043,0693,420流动比率1.571.711.902.09流动资产合计21,00224,21827,32731,003速动比率1.331.4

57、91.661.85长期股权投资377387397407现金比率1.151.291.451.62固定资产10,2229,9579,6639,395资产负债率46.6%45.1%42.6%40.4%无形资产2,5592,4422,3572,262经营效率（ ） 非流动资产合计16,31116,14115,97415,824总资产周转率0.750.710.700.68资产合计37,31240,35943,30046,827每股指标（元） 短期借款271271271271每股收益1.371.601.912.18应付账款及票据2,3882,5852,7042,745每股净资产14.1915.7917.7

58、119.89其他流动负债10,69511,28711,41611,836每股经营现金流2.972.782.493.01流动负债合计13,35414,14314,39114,851每股股利0.000.000.000.00长期借款0000估值分析 其他长期负债4,0454,0454,0454,045PE73.7763.0652.8346.43非流动负债合计4,0454,0454,0454,045PB3.595.094.544.04负债合计17,39918,18918,43618,897 股本1,3511,3511,3511,351 少数股东权益7428329401,062 股东权益合计19,913

59、22,17024,86527,930 负债和股东权益合计37,31240,35943,30046,827 资料来源：WIND、华西证券研究所重庆啤酒：资产注入完成，嘉士伯大集团起航嘉士伯入主助力公司实现更有效率的成长：嘉士伯入主后对公司进行了大刀阔 斧的改革，以“扬帆 22”战略为指导方针，通过管理层换血、关厂减员优化产能、聚 焦核心区域和产品向高端化迈进等措施将嘉士伯优秀的啤酒企业管理经验与重庆啤酒 相融合。公司明确了重庆、四川和湖南三大核心区域，形成了“本地强势品牌+国际 高端品牌”的品牌组合，生产管理效率和盈利能力迅速位列行业上市公司首位。我们 认为嘉士伯对于重庆啤酒的改革尚未结束，仍将

60、助力公司实现更有效率的成长。公司 明确区域聚焦战略后，将生产销售集中在重庆、四川和湖南三地，重庆是公司大本营 市场，消费者品牌认知度高，8 块钱醇国宾产品替代超预期，仍有结构升级带来的中 高端市场掘金的机会；四川与重庆消费习惯一脉相承，公司市占率不足 10%但增长 较快，仍有较大的市场空间有待挖掘；湖南啤酒市场规模较小，预计将继续稳定增长。注入方案敲定，资产注入如期推进：公司如期推进资产注入事宜，使重庆啤酒 拥有嘉士伯国内核心业务的控制权，解决同业竞争的难题。资产注入事宜已顺利完成，完成后重庆啤酒将反映嘉士伯在国内整体的经营情况，提升上市公司的整体竞争力。嘉士伯中国盈利能力行业领先，高成长性提