再论银行股票的几个核心问题

1、再论银行股票的几个核心问题Q1：已披露业绩快报、年报的行业启示？截止 2 月 7 日，招行、兴业、浦发、光大、江苏、常熟、上海等银行已披露快报，平安银行披露年报，除全年利润增长由负转正外，我们认为主要启示意义如下：1）2020A 银行业更多的财务资源用于计提拨备（计提 1.9 万亿人民币，+1139 亿人民币 YoY）和核销处置问题资产（处置 3.0 万亿人民币，+7000 亿人民币 YoY），上市银行群体资产质量指标有望大幅度改善。平安银行的 2020A 关注类占比/逾期类占比/不良率同比减少 89/67/47bps，拨备覆盖率同比提高 18ppts。资产管理行业逐步摆脱新规影响，行业增长逐

2、步收敛至常态，具备财富管理优势的银行机构有望录得更快的非息增长、负债贡献。平安银行 2020A“零售 AUM/资产规模”同比提升 8.4ppts 至 58.7%，存款成本同比下降 23bps。差异化经营的星星之火已经燎原：如招行、平安的零售财富银行、浙商的平台化服务模式、宁波的中小微模式、泰隆、台州的小微模式等等。公司治理效率提升、科技技术进步、异业竞争加剧等因素加快推动了银行机构的差异化模式变迁。图表 1: 2020 年平安银行风险指标全面改善5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资产质量表现4.48% 4.31%4.15% 4.07%3.6

3、5% 3.58% 3.51%2.91%2.48% 2.45% 2.34% 2.34%2.09%2.28%2.29%1.77%1.42%2018 1Q19 2Q19 3Q19 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20不良贷款关注类贷款不良+关注逾期贷款4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%季度信用成本 & 拨备覆盖率201.42.44%2018 1Q19 2Q19 3Q19 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20季度信用成本（左轴）拨备覆盖率（右轴）250240230220210200190180170160150资料来源：万得资讯，公司公告，图表 2: 平安银行 A

4、UM 增速远高于资管行业规模增长80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%32.9%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12资管行业总规模增速（未剔除嵌套）银行非保本理财增速平安银行AUM增速资料来源：万得资讯，Q2：为何 H 股表现滞后 A 股？H 股银行股票交易集中于大行、招商银行，此前，招行、兴业、浦发、光大、平安等披露业绩的银行绝大部分仅在 A 股上市交易，H 股缺乏最终的财报

5、数据确认。我们认为，此前银保监会已披露 2020 年银行业经营数据，我们预计区域银行利润增长大概率为负数，全国性银行全年增长由负转正或零增长是大概率事件，投资者可以在年报披露前布局。图表 3: H 股银行交易量及换手率不如 A 股 （截止至 2021 年 2 月 5 日）H股A股A股 - H股H股A股A股-H股2021年换手率2021年换手率2021年换手率2021年交易额2021年交易额YTD2021年交易额YTD（%）YTD（%）YTD（ppt）YTDYTD（亿港元）（亿元人民币）（亿元人民币）工商银行8.123.50-4.63352.85478.6677.95建设银行3.4849.474

6、5.99503.29314.20-220.51农业银行9.412.06-7.3583.71191.2688.43中国银行9.121.53-7.59205.64103.18-112.78交通银行2.087.935.8531.30140.3795.03招商银行11.8312.170.34312.191,247.78810.80中信银行8.423.15-5.2643.9154.314.974.7913.088.2819.69220.36178.63资料来源：万得资讯，. 注：港元人民币汇率采用 0.9 估算。图表 4: 业绩日历，大行业绩披露日期集中于 3 月底2020 银行业绩日历周一周二周三周四

7、周五周六周日02/0102/0202/0302/0402/0502/0602/07披露业绩平安银行03/1503/1603/1703/1803/1903/2003/21披露业绩招商银行*（1月14日）03/2203/2303/2403/2503/2603/2703/28披露业绩中信银行*（1月22日）工商银行建设银行交通银行*（1月21日）03/2903/3003/3104/0104/0204/0304/04披露业绩邮储银行常熟银行*（1月25日）兴业银行*（1月14日）浙商银行中国银行农业银行民生银行渝农商行04/0504/0604/0704/0804/0904/1004/11披露业绩华夏银

8、行04/1204/1304/1404/1504/1604/1704/18披露业绩04/1904/2004/2104/2204/2304/2404/25披露业绩宁波银行上海银行*（1月9日）04/2604/2704/2804/2904/3005/0105/02披露业绩杭州银行长沙银行成都银行江苏银行*（1月18日）南京银行北京银行浦发银行*（1月27日）贵阳银行资料来源：公司公告，.。注：标注*的为已经披露业绩快报的银行，括号内为披露快报的日期Q3：向前看 1-4 个季度的上涨空间？目前银行业绩 V 型反转的逻辑已经被市场接受，向前看，推动估值大幅提高的一大核心因素在于贴现率中的 ERP，主要反

9、映投资者对资产质量担忧情绪。目前，H 股银行 ERP 在 16.89%，较 2015 年以来历史低点仍有 5.78 ppt 的下行空间；A 股银行 ERP 录得 10.34%，较2015 年以来历史低点仍有 2.17 ppt 的下行空间。向前看，类似平安银行，更多银行的资产质量指标会改善，ERP 加速走低，而且，大概率突破历史低点。另外一个核心因素在于，市场逐步认可招行等头部机构在财富管理、资产管理等新机遇业务的敏捷反应和竞争优势，并且逐步认可其业绩在未来 3-5 年内的大幅改善。有鉴于此，我们认为，A/H 银行上涨空间超过 40/50%。图表 5: A/H 风险溢价近期有所下行，但较历史低点

10、仍然空间巨大(x股银行风险溢价与市场估值%A股银行12个月前向市盈率中国10年期国债收益率（右轴）隐含风险溢价（右轴）2520151050(x) 1412108642H股银行风险溢价与市场估值%H股银行12个月前向市净率美国10年期国债收益率（右轴）隐含风险溢价（右轴）25201510500资料来源：万得资讯，.图表 6: 我们认为 A/H 银行上涨空间仍然有 41/53% （截止至 2021 年 2 月 5 日）A股银行 现评级 现目标价 收盘价 现目标价空间%2021E PB现目标价2021E PB工商银行跑赢行业8.165.1857%0.641.00建设银行跑赢

11、行业10.006.9245%0.691.00农业银行跑赢行业5.273.1965%0.550.90中国银行跑赢行业5.153.2260%0.500.80交通银行中性6.384.5441%0.420.60招商银行跑赢行业71.0954.7430%1.932.50中信银行跑赢行业6.935.3929%0.480.65浦发银行中性12.6610.7218%0.550.65兴业银行跑赢行业31.6025.7623%0.901.10跑赢行业7.034.3661%0.621.00华夏银行中性9.486.5445%0.420.60平安银行跑赢行业30.2124.9321%1.491.80浙商银行跑赢行业5.

12、764.0542%0.560.80北京银行跑赢行业7.274.8151%0.420.70宁波银行跑赢行业48.1743.0012%2.222.50南京银行跑赢行业13.288.6653%0.781.20江苏银行跑赢行业9.205.7859%0.500.80贵阳银行中性9.698.2418%0.600.70常熟银行跑赢行业10.906.9657%0.961.50银行业（平均） 41%0.801.08H股银行 现评级 现目标价 收盘价 现目标价空间%2021E PB现目标价2021E PB工商银行跑赢行业8.194.8768%0.530.90建设银行跑赢行业10.175.9471%0.530.90

13、农业银行跑赢行业4.952.7779%0.420.75中国银行跑赢行业4.682.6477%0.370.65交通银行中性6.094.2444%0.350.50招商银行跑赢行业79.8563.3026%1.982.50中信银行跑赢行业6.053.6068%0.280.46跑赢行业5.153.4549%0.440.65浙商银行跑赢行业4.653.8022%0.470.65银行业（平均） 53%0.590.86资料来源：万得资讯，.Q4：如何理解头部银行的估值上限，市场此前低估了什么？我们在银行：新一轮业绩/估值分化的起点兼论头部银行估值天花板在哪里？解释了上一轮业绩/估值分化，也展望了未来 5-1

14、0 年的分化周期。宏观经济、金融监管、技术进步决定了银行经营的外围环境，包括市场机遇和风险冲击；资产规模等量化指标外，公司治理效率则决定了机构个体竞争力；以上两因素共同决定行业上限和竞争格局。向前看，我们有以下判断：新机遇业务拥有更高成长空间和盈利能力，我们定义的新机遇业务：资产管理、财富管理、消费信贷等业务增长快于传统银行业务，金融科技推动银行业数字化转型升级。新机遇业务属于轻资本业务，需要一定的规模先发优势，但更需要高效的公司治理配套支持。考虑融资体系变革和表内增速放缓，新机遇业务发展推动的银行业分化节奏会快于 2015-19 年周期。头部银行进入新型增长阶段，表现为利润增长保持在 10-

15、20%，非息收入占比接近 50%， ROE 为代表的盈利能力继续提高至 20%。按照中金零售银行分析框架，招行“AUM/资产规模”指标提高 5ppts，对应 ROE 可以提高 71.5bp，具体参考银行：中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系。目前市场低估了头部银行估值天花板，仍然沿用传统 PB 为主的估值模式。损益表的重构必然带来估值体系切换，我们建议头部银行估值体系宜从 PB 到 PE，我们已经迎来 15-25X PE 的银行股时代不宜用欧美银行类比中资头部银行。相比美国金融市场，中资银行系先发优势明显，另外人口密度、金融科技发展应用程度利好银行业的发展，头部银行竞争环境更为缓和。

16、值得一提的是，头部银行的盈利指标已经超出美资可比机构。另外，头部机构经营实质处于混业状态，有能力把握金融供给侧改革带来的新机遇。图表 7: 静态测算，招行 AUM/总资产提高 5ppt，将提高 ROE 71.5bp 至 16.8%百万元 2018A2019A2020EAuM/总资产提高5ppt的影响 总资产6,745,7297,417,2407,417,240零售AUM6,802,1057,493,9557,864,8174.9%零售AUM/总资产100.8%101.0%106.0%5ppt对负债成本的影响 零售活期存款1,059,9231,171,2211,229,1834.9%零售活期存款

17、/零售AUM15.6%15.6%15.6%其他计息负债4,950,8005,425,8615,367,899计息负债总额6,010,7236,597,0826,597,082零售活期存款/计息负债总额17.6%17.8%18.6%0.9ppt日均余额负债结构 客户存款73.3%73.6%75.1%公司定期21.3%21.7%21.7%公司活期26.8%25.5%25.5%零售定期7.5%9.3%9.3%零售活期17.7%17.2% 18.6%1.5ppt同业和其他金融机构存拆放款项14.8%13.4%13.4%应付债券5.8%8.0% 6.5%向中央银行借款6.0%4.8%4.8%租赁负债 日

18、均余额成本率 0.2%0.2%客户存款1.45%1.58%1.17%-41bp公司定期2.75%2.85%2.85%公司活期0.81%0.82%0.82%零售定期2.69%2.96%2.96%零售活期0.33%0.37%0.37%同业和其他金融机构存拆放款项2.67%2.26%2.26%应付债券4.27%3.50%3.50%向中央银行借款3.15%3.06%3.06%租赁负债4.09%4.09%计息负债成本率1.90%1.90%1.86%-4.4bp利息支出 110,527119,904117,009-2.4%利息收入270,911292,994292,994净利息收入 160,384173,

19、090175,9851.7%对非息收入的影响 与零售AUM相关的非息收入 36,07437,24139,0844.9%占零售AUM的比例0.5%0.5%0.5%其他非息收入50,67757,73457,734非息收入合计86,75194,97596,8181.9%营业收入合计247,135268,065272,8031.8%营业费用（包含营业税金及附加） 81,11091,49793,114成本收入比32.8%34.1%34.1%对信用成本的影响 负债成本降低对应净不良生成率变化（bp）(3.30)拨备覆盖率358%427%150%对应信用成本变化（bp）(4.96)贷款本金余额3,933,0

20、344,490,6504,490,650计提拨备60,83761,15959,072-3.4%营业外收支净额1,3091,7231,723所得税25,67823,70924,763有效税率24.1%20.2%20.2%净利润 80,81993,42397,5774.4%负债总额6,202,1246,799,5336,799,533净资产543,605617,707617,707ROE15.7%16.1%16.8%71.5bp资料来源：万得资讯，公司公告，Q5：A/H 市场个股选择逻辑？报表修复逻辑，选择资产质量指标可能修复节奏最快的银行，比如兴业银行-A、-A/H、四大行-A/H 等，我们认为

21、 4Q20、1Q21 财报将陆续确认和释放信号。盈利提升逻辑，即，在投资者认可资产负债表真实性的基础上，选择差异化经营模式且2021E 盈利指标弹性较大的银行，比如招商银行-A/H、宁波银行-A、平安银行-A、常熟银行-A。详细内容参考相关个股深度报告。图表 8: 中金银行重点报告列表日期报告类别标题链接2020/2/18个股深度招商银行：2025 畅想：市值可达 1.8-3.2 万亿，隐含 18-32%IRR链接2020/3/18个股深度平安银行：零售突破的成长曲线链接2020/6/8个股深度杭州银行：城商行转型的范本：三年夯实资产质量，三年推进零售转型链接2020/8/20个股深度宁波银行

22、：从客户深耕到商业共赢，银行业的成长股，上调估值至 2.5X P/B链接2020/9/22个股深度常熟银行：农村普惠金融领军人：复制“常熟模式”至全国链接2021/1/15个股深度兴业银行：场景生态释放“商行+投行”能力链接2021/1/22个股深度中国银行：战略转型激发活力，股票价值被低估链接日期报告类别标题链接2020/7/16行业银行：从 AUM 到 ROE，引入中金零售银行分析框架链接2020/8/31行业银行：中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系链接2020/9/3行业银行：中金看海外主题 | 银行系全能资管财富巨头之路摩根大通资产与财富管理业务链接2020/9/17行业银

23、行：新一轮业绩/估值分化的起点兼论头部银行估值天花板在哪里链接2020/9/29行业银行：寻找银行股行情启动的催化剂链接2020/10/20行业银行：本轮银行上涨的几个核心问题链接2020/10/27行业银行：变革从内部开始，银行理财子公司的发展路径推演链接2020/11/05行业银行：银行资产管理与托管板块市值被低估，从第三方财富管理机构谈起链接2020/11/24行业银行：数字银行重构金融供给，场景/生态经营提升触达和洞察力链接2020/1/05行业银行：从泰隆银行看优质区域行如何成功经营普惠客群链接2021/1/29行业银行：引入中金区域性银行财务指标评分体系链接资料来源：.收盘价市净率

24、净资产收益率（%）股息率（%）公司名称财报货币交易货币02-052020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E图表 9: 可比公司估值表A 股工商银行*CNYCNY5.180.70.60.610.610.710.74.85.25.6建设银行*CNYCNY6.920.80.70.610.910.910.94.34.75.1中国银行*CNYCNY3.220.50.50.58.78.99.05.66.16.5农业银行*CNYCNY3.190.60.50.59.910.010.15.45.96.3交通银行*CNYCNY4.540.50.40.48

25、.68.78.86.36.87.3招商银行*CNYCNY54.742.21.91.714.615.215.62.32.63.0中信银行*CNYCNY5.390.50.50.48.28.58.74.34.75.1浦发银行*CNYCNY10.720.60.50.59.79.79.85.45.86.2兴业银行*CNYCNY25.761.00.90.811.311.511.72.83.23.6华夏银行*CNYCNY6.540.40.40.47.67.57.54.24.44.7平安银行*CNYCNY24.931.61.51.38.59.210.00.70.91.0*CNYCNY4.360.70.60.69.19.59