云转型SaaS空间巨大聚焦数据服务领域

1、SaaS 行业成长驱动力来自哪几方面？政策、信息化与云服务三大要素，是 SaaS 发展的底层驱动力首先，政府对上云的信息安全、隐私保护等相关政策为企业上云奠定了基础，再加上国家对数字经济的政策倡导催生的 SaaS 需求是重要驱动因素之一。其次，企业通过计算机技术提高经营能力的水平也就是企业的信息化程度，是 SaaS 繁育的土壤。疫情的出现刺激了企业对互联网、数字化经营的需求。企业出于竞争需要，必须进行经营数字化转型是 SaaS 需求的主要驱动力。而在美国的 SaaS 进程中，出现了公司在实现数字化、网络化后，新的对经营数据进行深度挖掘的需求，以实现效率提升、扩大竞争优势。未来，智能化、AI 数

2、据分析的 DT 需求或成为 SaaS 行业长期驱动力。最后，SaaS 作为云服务的一种应用层形式，需要建立在 IaaS、PaaS 等云服务的基础之上。随着云端部署的渗透率提升，SaaS 成为云业务变现的重要出口。华为云、阿里云、腾讯云等云平台供应商都迫切希望加速完善云生态，扩大 SaaS 的应用场景来提升业务的盈利能力。图 1：SaaS 行业发展的三大要素资料来源：iResearch、国信香港研究部整理政策法规推动：如今正值“十三五”、“十四五”总结以及开局的时刻。“十三五”期间，国家侧重于数字化转型的基础保障，出台了关于保障用户隐私、电子通信隐私和信息安全的法律法规。展望 “十四五”刚刚结束

3、的两会对未来科技领域规划中重点提到：“坚持创新驱动发展，加快发展现代化产业体系。坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。加快数字化发展，打造数字经济新优势，协同推进数字产业化和产业数字化。”我们认为，为持续推动产业数字化智能化改造，国家将继续完善推动企业上云的相关政策法规。整体而言，政策的推动有助于帮助企业增强使用信心、激活企业使用需求。将推动企业 SaaS 软件的需求持续增加。时间发布国家与部门策名称2019.072019.052018.072017.03中国国家互联网信息办公室、发改委、工业和信息化部、财政部云计算服务安全评估办法中国公安部信息安全等

4、级保护评估中心等信息安全技术网络安全等级保护基本要求中国工业和信息化部中国工业和信息化部2017.012016.112015.11中国工业和信息化部国务院中国工业和信息化部推动企业上云实施指南（2018-2020 年）云计算发展三年行动计划（20172019 年）软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020 年）“十三五”国家 略性新兴产业发展规划云计算综合标准化体系建设指南政战表 1：云服务相关政策法规资料来源：各部委网站、国信香港研究部整理企业信息化需求推动疫情是企业信息化的催化剂：受 2020 年 COVID19 疫情的影响，中国注销企业数量较 2019 年出现较大增长，各个行业均受

5、到波及，其中餐饮、零售、 维修服务、旅游等受挫最为严重。无论中大型企业还是小微企业都在寻求“线上突围”，加快了 SaaS 市场激活的进程。下半年，流量转化和数字经济成为后疫情时代的核心关注点。根据 Gartner 的调查数据显示，目前使用云服务的企业中，有接近 70%的企业计划增加云服务支出。预计 2021 年全球终端用户在公共云服务上的支出将达到 3049.9 亿美元，较 2020 年增长 18.4%。 COVID19 证实了云的价值，预计转移到云的 IT 支出比例将加速增长，到 2024年，云服务预计将占全球企业 IT 支出总额的 14.2%，高于 2020 年的 9.1%。图 2：疫情驱

6、动企业拥抱 SaaS资料来源：iResearch、国信香港研究部整理图 3：疫情对中小企业影响巨大图 4：2020 年上半年中国注销企业同比大幅增加资料来源：清华、北大联合调研、国信香港研究部整理资料来源：财经、国信香港研究部整理企业数字化经营需求是 SaaS 行业核心驱动力：虽然中国企业级 SaaS 发展落后于美国 56 年时间，但是随着国内 IT、DT 技术近几年飞跃式的发展，中国 SaaS 在产品打磨、商业模式等方面已经不输于美国。越来越多的企业认可数字化上云的价值，将推动中国 SaaS 渗透率不断提升。而数字化上云并不是 SaaS 的结束而仅仅是开始。已经上云的企业将产生更多对数字进行

7、深度挖掘的需求，以提升经营效率。企业将需要更具创新能力、更符合企业自身业务需求的 SaaS产品。此时，智能化数据分析的 DT 需求将成为 SaaS 行业长期驱动力。图 5：中国企业云服务普及率图 6：SaaS 服务占比将不断扩大资料来源：中国信通院、国信香港研究部整理资料来源：iResearch、国信香港研究部整理图 7：中国企业级 SaaS 行业发展历程资料来源：iResearch、国信香港研究部整理图 8：海外 SaaS 发展经历的 4 个主要阶段资料来源：Wind、彭博、国信香港研究部整理云服务发展水平驱动从云服务的结构上看，目前国内云计算市场主要份额仍以 IaaS 业务为主，随着市场的

8、逐步向前发展，云计算厂商必须要扩充 SaaS 应用、完善云生态来实现云服务盈利能力的提升。IaaS 和 SaaS 结构倒挂现象将改善：根据中国信息通讯研究院发布的数据测算，2019 年，在全球范围内 SaaS 和 IaaS 市场规模占整体云计算市场的比例分别为 58.15%和 23.31%，而在中国市场中，结构出现了倒挂，SaaS 和 IaaS 的占比分别为 28.26%和 65.66%。2019 年，中国 SaaS 行业市场规模增长 34.2%，近四年复合增长率达 37%。但与全球 SaaS 市场的千亿美元规模相比，成熟度差距明显。值得注意的是，国内云计算市场的产业逻辑、发展路径、市场格局演

9、变和欧美市场基本类似，差异更多体现在发展阶段上。也就是说，随着国内云服务渗透率的不断提升，IaaS 和 SaaS 结 构倒挂的现象将得到改善。这也预示着我国 SaaS 行业的巨大发展潜力。图 9：中国 IaaS 和 SaaS 结构倒挂资料来源：中国信通院、国信香港研究部整理云服务厂商仍在巨额投入建设云生态，SaaS 是其云业务变现的重要出口：IaaS、PaaS 云计算是典型的重资产行业，而赢家通吃的特点驱使主要云供应商持续、大量资本开支投入。 2020H1 中国公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 84 亿美元，同比增长 51%。其 IaaS 市场同比增长 57.1%，P

10、aaS 市场同比增 64.4%。考虑到国内云计算市场对份额的激烈争夺以及各主要厂商当前收入仍主要集中于 IaaS，彼此间产品差异性不足， 因此价格端压力、盈利压力将持续存在。SaaS 应用的多元化、高毛利是云服务厂商实现平台差异化和改善盈利能力的关键因素。从这个角度来说，云服务商在也有巨大的意愿扩充云平台上的 SaaS 应用，来优化自己的云服务业务。图 10：2019 年主要云服务商收入拆分资料来源：IDC、国信香港研究部整理云转型 SaaS 行业空间巨大，聚焦数据服务领域我国 SaaS 市场 2019 年整体规模超过 350 亿元，预计 2022 年将突破千亿元全球企业 SaaS 步入成熟期

11、：全球企业服务 SaaS 市场规模近千亿美元，正逐步步入成熟期。根据 QYResearch 的数据 ，2019 年全球企服 SaaS 市场规模达到 778 亿美元，预计在 2020 年突破 900 亿美元。全球企服 SaaS 市场在过去的 20142019 年实现了 24%CAGR 的较快增长，并预计将在 20202026 年维持 11%CAGR 的稳健增速，至 2026 年市场规模将接近 1,800 亿美元。相较 IaaS 与PaaS，SaaS 目前已经是全球公有云市场中最大的一块“蛋糕”。图 11：全球企业服务 SaaS 市场规模资料来源：QYResearch、国信香港研究部整理过去 5

12、年标普 500 上涨 75%，而美股 53 家 SaaS 公司平均涨幅高达 600%，中位涨幅 374%。其中 51 家上涨仅有 2 家下跌。更有 8 家上涨超过 10 倍：Shopify 大涨 41.7 倍，Trade Desk 上涨 24 倍，Square 上涨 20 倍。还有有 30 家公司上涨 15 倍。图 12：海外主要SaaS 公司 5 年涨跌幅资料来源：Wind、国信香港研究部整理大部分涨幅居前的海外 SaaS 公司是在 15 年前后上市。表 2：海外涨幅较大的 SaaS 公司代码公司总市值（亿美金）收入TTM（亿美金）收入增速上市时间5年涨跌幅说明SHOP.NSHOPIFY1,

13、39829.386%2015-05-214172%电商TTD.OTRADE DESK3568.426%2016-09-212396%金融SQ.NSQUARE1,10195.0101%2015-11-192081%金融FIVN.OFIVE91124.333%2014-04-042068%CRMRNG.NRINGCENTRAL31111.831%2013-09-272060%云协作TWLO.NTWILIO62917.655%2016-06-231182%ITSMPAYC.NPAYCOM SOFTWARE2318.414%2014-04-151099%HCMAPPN.OAPPIAN1233.017%

14、2017-05-251058%ERPHUBS.NHUBSPOT2238.831%2014-10-09954%CRMOKTA.OOKTA2988.443%2017-04-07866%CRMVEEV.NVEEVA SYSTEMS39014.733%2013-10-16864%医疗EVBG.OEVERBRIDGE502.735%2016-09-16801%云安全COUP.OCOUPA SOFTWARE2004.950%2016-10-06734%金融UPLD.OUPLAND SOFTWARE152.931%2014-11-06710%ERPNOW.NSERVICENOW95945.231%2012-

15、06-29672%ITSMZEN.NZENDESK15910.326%2014-05-15571%CRMPCTY.OPAYLOCITY1005.849%2014-03-19494%HCMZM.OZOOM1,00826.5326%2019-04-18459%云协作AYX.NALTERYX575.019%2017-03-24453%数据分析DOCU.ODOCUSIGN39214.549%2018-04-27429%云协作ADBE.O奥多比(ADOBE)2,127128.715%1986-08-13417%CRMPLTR.NPALANTIR46910.947%2020-09-30271%数据分析资料

16、来源：Wind、国信香港研究部整理海外 SaaS 上市公司市值大多在百亿美金以上：美股中千亿市值的 SaaS 企业有 9 家，且大部分 SaaS 企业的市值在 100500 亿美元之间。平均市值 746 亿，中位市值 220 亿。除了Microsoft、Adobe、SAP、Oracle、是传统软件转 SaaS 以外，另外几家千亿公司都是新创立的 SaaS 软件厂商，包括 Salesforce、Zoom、Shopify 和 SQUARE。而市值小于 100 亿的 SaaS 公司有 18 家，平均市值为 41 亿美元，大部分企业成立时间在 2005 年之后。图 13：美股主要SaaS 公司市值资料

17、来源：Wind、国信香港研究部整理海外 SaaS 公司收入规模：海外 53 家 SaaS 上市公司中有 6 家年收入超百亿美金，一半以上的 SaaS 公司年营收超过 10 亿美金。平均年收入 66 亿美金，而只有 8 家公司年收入少于 3 亿美金。图 14：海外主要SaaS 公司年收入资料来源：Wind、国信香港研究部整理ERP 核心厂商 SAP：SAP 是典型的传统企业转型 SaaS，其 SaaS 产品收入占比已超过 25%。 SAP S/4HANA 主要客户为大型企业，以 ERP 模块为主，拥有其他增值产品。SAP S/4HANA 利用混合部署、云部署或本地部署满足用户的 IT 架构需求，

18、所有部署场景均采用统一的数据模型和代码行并提供一致的用户体验。SAP S/4HANA Cloud 被IDC 评为全球 SaaS 和云ERP 系统领导者。帮助企业从三方面完成数字化转型：数字化平台、第三平台技术，以及智能应用和系统。表 3：2019 年 SAP 收入拆分SAP营收（亿美元）毛利率收入增速软件及云收入257.8279.61%9.35%其中:云订阅及支持77.6763.54%36.05%软件特许权及支持180.1586.57%0.82%其中:软件特许权50.78-4.42%产品支持129.363.03%服务收入50.8719.36%8.88%资料来源：Wind、国信香港研究部整理云协

19、作核心厂商ZOOM：ZOOM 主要提供视频通讯平台，在疫情期间其产品作为线上会议的主要应用火变全球，其收入一年增长 374%，疫情爆发后股价上涨 3.6 倍。zoom 产品主要分为五大类：提供会议与聊天，视频网络研讨会，会议室，电话系统，以及 Marketplace。图 15：Zoom 主要产品及收费资料来源：Zoom 官网、国信香港研究部整理电商 SaaS 龙头 Shopify：Shopify 成立于 2004 年，聚焦电商 SaaS 及其他服务。面向企业提供电商建 站、物流、支付、数据分析等面向电商全流程的系列服务。Shopify Plus 6 月新增客户数 创新高。2020Q2 公司实现

20、订阅收入 2.0 亿美元，同比增长 28%，截 2020 年 6 月，公司 MRR 达 5.7 亿美元，同比提升 21%，Shopify Plus MRR 占比为 29%，高达 1960 万美元， 同比增长 34%。公司股价近 5 年大幅上涨 40 倍，市场看好公司成为 Amazon 的有力挑战者。表 4：2019 年 Shopify 收入拆分Shopify订阅解决方案商家解决方案营收（亿美元）4.656.08毛利率78%38.19%收入增速49.98%67.43%资料来源：Wind、国信香港研究部整理Shopify 业务为帮助客户开设网店，网店设计上，拥有 70+专业的主题模板，创建专属域名

21、，支持移动端浏览。购物车方面，能够自动计算运费率，自动计算税率，包 含多种语言，提醒用户完成消费。此外还包括店铺管理，搜索引擎优化等功能。图 16：Shopify 服务的主要内容及收费资料来源：公司网站、国信香港研究部整理聚焦数字服务 SaaS 公司我们看到 SaaS 行业市场空间和投资潜力，可以推断伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，软件 SaaS 仍将是未来 510 年科技领域最值得关注的产业方向之一。但同时 SaaS 行业本身的快速演进亦推动市场竞争格局不断变化。应理解，变化才是 SaaS 产业永恒的主题。刚刚提到海外 53 家 SaaS 公司当中，仅有为数不多的传统软件公司转型成为

22、 SaaS，其他均为新晋的 SaaS 创业公司。海外数据服务 SaaS 公司备受青睐：它山之石，借鉴美股近几年年新上市 SaaS 公司我们可以看到 SaaS 未来发展的方向。近两年美股+港股上市的云计算公司覆盖细分领域广泛，包括数据医疗领域（Accolade、医渡云）、游戏引擎开发领域（Unity）、地产、社区服务领域（三彩家、明源云）、数据分析领域（Palantir、索信达）等，云计算正逐步向各行各业渗透。其中，数据服务领域格外值得关注，分别是数据仓库公司 Snowflake（总市值 857 亿美元）和大数据分析公司 Palantir（总市值 446 亿美元），排在 2020 年上市的云计算

23、公司中规模 Top2，而在上市之初两者总市值仅分别为 664 亿美元和 146 亿美元。港股索信达控股（3680.HK）为国内金融大数据服务公司的一线厂商。目前估值仅为 4 亿美金。表 5：近两年年美股、港股云计算主要上市公司及其主要业务代码名称上市时间说明总市值上市以来涨跌幅SNOW.NSNOWFLAKE2020-09-16云数据仓库公司65192%PLTR.NPALANTIR TECHNOLOGIES2020-09-30大数据公司469271%U.NUNITY SOFTWARE2020-09-18游戏引擎开发商294103%BSY.OBENTLEY SYSTEMS2020-09-23基础设

24、施软件供应商127113%0909.HK明源云集团控股2020-09-25房地产 ERP 解决方案及 SaaS 产品。96133%AI.NC3.AI2020-12-09企业级人工智能软件91114%FOUR.NSHIFT4 PAYMENTS2020-06-05集成支付处理服务商75306%NCNO.ONCINO2020-07-14基于云端的软件套件开发商64125%2013.HK微盟集团2019-01-15中小企业云端商业及营销 SaaS。60627%ASAN.NASANA2020-09-30企业管理软件公司5153%2158.HK医渡科技2021-01-15大数据和人工智能(AI)技术的医疗

25、解决方案。5162%FROG.O杰蛙科技(JFROG)2020-09-16一站式 DevOps 解决方案和产品4613%JAMF.OJAMF2020-07-22聚焦苹果基础设施和安全的云软件平台4549%MSP.NDATTO2020-10-21基于云的软件和技术解决方案领先提供商42-4%RXT.ORACKSPACE TECHNOLOGY2020-08-05多云技术服务公司41-2%BIGC.OBIGCOMMERCE2020-08-05电子商务平台41148%PUBM.OPUBMATIC2020-12-09支持实时编程广告交易的云基础设施平台27187%ACCD.OACCOLADE2020-0

26、7-02数字医疗保健领跑者25109%SUMO.OSUMO LOGIC2020-09-17数据分析和智能软件管理220%1753.HK兑吧2019-05-07CRM 供应商及互动式效果广告平台运营商。4-51%3680.HK索信达控股2019-12-13金融营销平台及大数据公司4363%资料来源：Wind、国信香港研究部整理大数据分析新上市公司 Palantir PLTR.N ：由 FaceBook 早期投资人、PayPal 的联合创始人 Peter Thiel 以及现任首席执行官 Alex Karp 等四人于 2004 年创立，其最早用于辅助美国情报机构在反恐调查和行动方面的情报工作。在 2

27、008 年，Palantir 发布了第一个平台 Palantir Gotham，用以帮助用户识别深藏在数据之中的模式，美国的国防部门随后开始使用 Gotham来调查潜在的威胁并帮助保护士兵免于突发的爆炸。后来，公司开始与各行业的龙头公司合作，包括能源、运输、金融服务、医疗保健等方面的公司，在 2016 年，Palantir 发布了第二个软件平台 Palantir Foundry 来解决单个机构甚至是整个行业在数据方面的挑战。例如，在 2017 年公司与空中客车公司的合作伙伴关系已扩展到整个航空业，如今 Palantir 的系统连接了来自全球超过 100 家航空公司和 9000 架飞机的数据。2

28、020 财年第三季度，公司业绩增长态势良好，实现收入 2.89 亿美元，较去年同期同比增长 52%；单位客户收入达 580 万美元，同比上升 38%。市值达到 469 亿美元。图 17：2020 年 Q3 PLTR 收入增长情况图 18：2020 年 Q3 PLTR ARPU 增长情况资料来源：Wind、国信香港研究部整理资料来源：Wind、国信香港研究部整理云源生数据服务商 Snowflake：Snowflake 是去年上市的一家明星 SaaS 公司。Snowflake 在产品架构层面的创新，来自于于该产品完全构建于公有云平台之上，并充分利用了底层云平台的资源弹性，通过计算、存储、分析应用之

29、间的功能解耦有效解决了数据仓库产品并发性、一致性、易用性等一系列的核心问题。图 19：Snowflake 基于云源生的创新架构资料来源：Snowflake 官网、国信香港研究部整理中国 SaaS 公司迎来黄金 5 年对比中美云服务发展阶段，中国 SaaS 刚刚进入爬坡期。行业集中度有所提高，一方面头部SaaS 企业开始走生态化路线，向 PaaS 进军；另一方面传统软件巨头加速转型。SaaS 行业的爆发期尚未到来，新技术与垂直赛道是新的增长点。成熟期 SaaS 行业的商业模式及服务路径基本成熟，但重多的细分领域与垂直赛道仍有大量的机会尚待挖掘。新技术与垂直赛道才是 SaaS 行业的爆发的主要推力

30、。根据艾瑞咨询预测，2019 年中国企业级 SaaS 市场规模为 362.1 亿元，相较 2018 年增长了 48.7%。在经历了 20162017 年增速的暂时放缓后，2018 年迎来了新一轮的快速增长。2020年整体经济环境受到疫情影响，然而就 SaaS 行业而言，疫情使得企业对 SaaS 的接受度和需求大幅提高，市场仍将保持较快增速。预计 2022 年中国企业级 SaaS 市场的规模将突破千亿元。图 20：中国企业服务 SaaS 市场规模资料来源：iResearch、国信香港研究部整理对比中美 SaaS 公司，中国 SaaS 行业目前仍处在美国 20152020 年的 SaaS 深化期或

31、者成长期的开端。在过去的数年中我们看到了国内企业因降本增效需求增加，对 SaaS 产品的需求急剧扩张，推动中国 SaaS 行业迈过起步期。2020 年前后我国 SaaS 公司上市出现井喷，金山云、微盟集团、中国有赞、医渡科技、明源云、索信达等专业领域 SaaS 公司扎堆上市。SaaS 产品逐渐深入化、定制化甚至向智能化发展。其发展路径与美国 SaaS 极为相似。展望未来 510年，我们认为，国内 SaaS 行业有加速追赶海外市场的可能。我们将看到更多 SaaS 赛道、更多垂直领域的 SaaS 崭露头角。SaaS 公司的市值和收入都有望进入高速成长车道。我们对比海外 53 家 SaaS 公司过去

32、几年的发展，得出以下几个结论：1）中国 SaaS 公司市值仍处于海外 5 年前的起步阶段。SaaS 行业有能力孕育千亿美金市值的公司。2）比中美 SaaS公司收入、市值，二者差距约 62 倍和 40 倍。中国 GDP 为美国的 3/4，中国 SaaS 仍有数倍的市场空间待填补。3）海外 SaaS 公司在过去 5 年的黄金发展时期中平均上涨 6 倍，国内过去 5 年平均上涨 2.5 倍，且仍有许多优质公司涨幅较小。可以说当前仍是投资中国 SaaS 行业的绝佳时期。国内 SaaS 公司市值处于 200 亿美金以下：国内 13 家 SaaS 上市公司总市值是美国 SaaS 公司的 1/40。超过 1

33、00 亿美金市值的内地 SaaS 公司仅有 4 家，且大部分都是传统软件公司转型 SaaS。有 3 家公司市值小于 5 亿。与美国动辄百亿、千亿美金 SaaS 公司相比国内 SaaS 公司平均市值仅为 75 亿美金，仍处于发展的早期阶段。图 21：国内主要SaaS 公司市值资料来源：Wind、国信香港研究部整理国内上市 SaaS 公司收入总和仅为美国 SaaS 公司的 1/62。国内 13 家上市 SaaS 公司收入超过10 亿美金的仅有 2 家，更有一半以上的公司年营收低于 3 亿美金。图 22：国内主要SaaS 公司年收入资料来源：Wind、国信香港研究部整理国内主要 SaaS 公司近 5

34、 年涨跌不一，SaaS 概念第一股金蝶国际上涨 8.8 倍涨幅最大。电商 SaaS 平台中国有赞、微盟集团分列 23 位，涨幅均超过 5 倍。但也有 4 家公司出现下跌。我们认为，目前上市 SaaS 公司中大部分仍处于转型或打磨产品阶段。这也是导致公司股价波动较大的主要原因。一旦产品转型完成，无论是收入还是估值都有进一步增长的空间。图 23：国内主要SaaS 公司 5 年涨跌幅资料来源：Wind、国信香港研究部整理如何在 SaaS 行业挖掘优质赛道？中国 SaaS 行业面临的是极具增长潜力的市场，但是期间机会与挑战并存。一方面 SaaS 市场 需求刚刚起步，我国中小企业存续时间较短小企业 Sa

35、aS 续费率较低，SaaS 需求尚未被激发。另一方面，我国大企业普遍议价能力更强，且 IT 人力成本较低，定制化软件产品卖白菜价， 导致 SaaS 产品深度和广度仍尚需打磨才能适应激烈的竞争。面对目前国内 SaaS 行业需求端 和供给端的种种问题，我们认为投资中国本土的 SaaS 企业更应看重的是 SaaS 产品技术含量以及行业护城河，而非一味追求 SaaS 的模块化和商业模式。一方面要做的是找准数字化升级需求强烈以及付费能力强的行业；另一方面是不断利用供给侧打磨产品，将产品模块化、标准化。在实现需求侧和供给侧的改善后，再通过商业模式的升级实现经营杠杆的释放。SaaS 产品框架已经形成中国企业

36、服务 SaaS 产品的基本框架已经形成。可分为业务产品型、行业垂直型。细分市场规模均超百亿元。业务产品型：聚焦于某些业务场景，行业通用型较强。向下还可细分为 ERP、CRM、HCM、 AI 数据分析等。行业垂直型：主要应用于特定的行业。行业垂直型包括，电商、餐饮、地产、金融等。表 6：SaaS 公司按类型分类业务产品型主流国内外上市公司CRMFive9ZendeskSalesforceOkta兑吧微盟集团中国有赞ERPOrcleSAP金蝶国际浪潮国际HRMZooMPaylocityWorkdayPaycomADP云协作ZoomSlackSmartsheetMICROSOFTOracle金山办公

37、福昕数据分析AlteryxPalantirHortonworksSplunk索信达TDCSnowFlake财务CoupaIntuitZendesk金蝶国际用友软件IT 管理New RelicServiceNowTwilio安全ProofpointFireeyeCrowd StrikeDatadogLogmeinGodaydy行业垂直型医疗Castlight HealthCernerMedidateSoloutionsVeevaAthena health医渡云金融GuidewireQ2 HoldingsSquareTrade Desk索信达电商Channel AdvisorShopify微盟集团

38、中国有赞地产建筑Real PageAutodesk明源云广联达资料来源：国信香港研究部整理头部市场更适合 SaaS 厂商构建护城河，且有利于向腰部市场渗透从集团级企业，到大型企业、中型企业，再到小微企业，各个层级的客户对于数字化转型的需求、SaaS 的产品要求及付费倾向均有差异。整体上看，1）大型企业对于数字化转型的需求极为强烈、虽然市场呈现出定制化程度高、SaaS 产品议价能力弱的现状，但是大型企业对高水平数据化服务 SaaS 的需求以及较高的行业壁垒反而能给予 SaaS 厂商较为舒适的利润空间，而大企业较强的付费能力则能够允许 SaaS 厂商打磨技术，扩充人才储备。2）中型企业虽然具有一定

39、的付费能力、也能能接受标准化产品，但是竞争非常激烈。SaaS 厂商时刻面临从头部市场向下渗透的竞争对手和拥有大笔融资的新进入者。处于该市场的 SaaS 公司往往需要花更多的成本抢占市场。 3）小微企业市场 SaaS 则受困于用户付费能力弱、生命周期短的尴尬现状。SaaS 厂商大举在底部市场扩张则面临苛刻的盈利条件。综上所述，我们认为理想的选择是，在头部市场如：金融、房地产这类集中度较高、进入壁垒较高的垂直市场中找到拥有核心数字转型技术的SaaS 厂商。图 24：SaaS 业务市场分类资料来源：Wind、国信香港研究部整理头部市场：大型企业有更强烈的数字化转型需求，同时也具备较强自有 IT 实力

40、和付费能力， 因此其更偏向于定制化的数字化升级方案。对于 SaaS 厂商来说，虽然议价能力较弱，但是为 头部客户做定制化开发能够打磨产品并树立品牌影响力，远期，也可利用从大企业吸取的先 进产品设计理念将前期定制开发的模块的产品化、标准化。进而向腰部市场和下游市场渗透。甚至可以对腰部市场的竞争对手实行降维打击。虽然 SaaS 厂商在服务这类客户时看似利润率 较低（实际上以 SAP、甲骨文为例，毛利率并不低），但是由于行业壁垒较高，以及拥有稳 定的现金流，SaaS 厂商反而能够在未来市场并购当中占据先机。头部市场包括但不限于金融、地产等行业。SaaS 环境更适合从软件转型的 SaaS 公司（如微软

41、、Oracle、SAP），或者进口 软件替代而入围的国内公司（如金蝶国际、索信达控股）而非新进入者。腰部市场：中型企业在数字化升级方面的需求较为标准化、模块化，同时具有一定的付费能力，能够成为 SaaS 下游客群中的中坚群体。特别是对于一些成长型企业， 其业务的持续扩张势必会带来频繁的增量数字化建设需要，这类企业尤其适合具有 较高弹性和可扩展性的 SaaS。此外腰部市场的进入门槛也普遍不会太高，为新入的 SaaS 企业提供了机会（如： Salesforce、明源云），但另一方面也会造成较为激烈的竞争，导致早期将承担巨大的现金流压力。底部市场：小微 企业的长尾需求在目前仍较难被激活，中国小微企业

42、 SaaS 短期内仍将受困于客户较 弱的付费能力、付费意愿和较短的生命周期。因此并不是 SaaS 厂商理想的进入市场。在头部市场中寻找拥有核心数字转型技术的 SaaS 公司前文中我们提到，在当前中国 SaaS 市场环境下，最理想的选择是，在头部市场如：金融、房地产这类集中度较高、进入壁垒较高的垂直市场中找到拥有核心数字转型技术的 SaaS 厂商。瞄准为头部厂商进行数据升级服务的 SaaS 公司电商 SaaS 及精准营销解决方案提供商：微盟集团精准营销+SaaS”双轮驱动模式，以去中心化的智慧商业解决方 案赋能企业数字化转型。微盟的 SaaS 产品分为商业云、营销云和销售云三大板块，帮助商家搭建

43、去中心化的销售体系，并 实现库存、订单、会员、数据、流量等一系列的管理，目前微盟智慧零售服务的商家已超过 2200 余家。在 PaaS 级云平台 层面，微盟云提供包括电商云、餐饮云、客户云、营销云、数据云和支付云等服务，企业能够根据自身需求进行自主开 发，拓展服务能力，完成自身数字化体系搭建。表 7：2019 年微盟集团收入拆分微盟集团精准营销服务SaaS 产品营收（亿人民币）9.35.07毛利率58%20%收入增速80%46%资料来源：Wind、国信香港研究部整理图 25：微盟业务体系：“精准营销+SaaS”双轮驱动资料来源：公司招股书、国信香港研究部整理2019 年微盟 SaaS 产品的付

44、费用户数量超过 88000 名，用户数量同比增长 26.4%。微盟 “SaaS+精准营销”双轮驱动策略，帮助企业通过精准营销扩容自身私域流量池，在私域运营不断优化用户画像、用户标签，提升企业精准营销能力，从而帮助企业构建全链路的私域运营闭环。图 26：微盟业务体系：“精准营销+SaaS”双轮驱动资料来源：公司招股书、国信香港研究部整理国内领先的 ERP SaaS 公司金蝶国际 0268.HK：金蝶国际是国内最早进行云转型的 SaaS公司，期间公司率先推出金蝶云吸引了大量国内中小型企业上云，而后公司于 2019 年推出基于云源生架构的金蝶云苍穹 SaaS 产品将云服务向大型公司、集团公司渗透。2

45、020 年金蝶国际 SaaS 收入占总收入之比已经超过 50%。表 8：2019 年金蝶国际收入拆分金蝶国际ERP云服务营收（亿人民币）20.1313.14毛利率80%收入增速3%55%资料来源：Wind、国信香港研究部整理图 27：金蝶国际基于云源生的苍穹平台重构应用资料来源：2020H1 投资者交流文件、国信香港研究部整理房地产 ERP+CRM 明源云集团控股 0909.HK：公司于 2003 年创立，专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级 ERP 解决方案及 SaaS 产品，为房地产开发商和其他房地产产业参与者（例如建材供应商及资产管理公司）实现其业务的精细化和数

46、字化运营。按 2019 年的收入计公司占有 18.5%的市场份额。在此市场中，按收入计，公司也是ERP 解决方案及 SaaS 产品的最大提供商，分别拥有 16.6%和 23.3%的领先市场份额。表 9：2019 年金蝶国际收入拆分明源云集团控股ERPSaaS营收（亿人民币）7.545.1毛利率70%91%收入增速38%55%资料来源：Wind、国信香港研究部整理图 28：明源云主要产品与市场参与者资料来源：公司招股书、国信香港研究部整理索信达控股 3680.HK：索信达成立于 2004 年，是具备全国领先产品能力及丰富头部金融 机构经验的 AI+大数据数字化营销解决方案专家，也是我国金融行业数

47、据升级的核心供应商。索信达为头部及中小银行打造数字化营销方案专注于金融机构大数据解决方案的提供，主要 客户为：中国银行、建设银行、招商银行、平安银行、中信银行、国信证券、安信证券等。表 10：2019 年金蝶国际收入拆分索信达控股营收（亿人民币）毛利率收入增速大数据解决方案1.66108%营销平台0.5536%-10%服务0.370%资料来源：Wind、国信香港研究部整理目前我国金融行业数字化转型在全球范围领先，我国头部银行的线上金融、线上营销能力已 经超越全球其他大型银行。但我国金融数字化转型的脚步也才刚刚开始，头部银行数字智能 化升级已经开始。索信达控股的两大产品均在头部银行数字智能化化转

48、型中拥有极强竞争力：大数据营销平台已经成功实现国产替代，替代 SAS 同类产品，成为我国金融行业最好的营销平台。数据升级服务系列产品已经进入到第 4 代。帮助国内头部股份制银行实现数字化转型，并打造以客户体验为核心的智慧数据平台体系。图 29：索信达业务升级时间表资料来源：公司网站、国信香港研究部整理SaaS 行业公司估值SaaS 模式受资本认可，估值倍数持续走高。随市场对 SaaS 模式认可度的逐渐提高，海外 SaaS 公司估值中位数一路抬升。由 2009 年 1.5 倍提升到 2019 年 910X 之间。2020 年受疫情催化，SaaS 公司估值中位数大幅增长至 11 月末的 15.6X

49、。图 30：上市 SaaS 公司估值中位数变化资料来源：SaaS Capital、国信香港研究部整理SaaS 公司估值与收入增速高度相关。统计的 53 家海外 SaaS 公司平均收入增速为 35%，PS 估值 21 倍；增长最快的 20 家海外 SaaS 公司平均年收入增速为 70%，平均PS 估值 34 倍。图 31：海外主要SaaS 公司收入增速与估值资料来源：公司招股书、国信香港研究部整理比较而言，国内 SaaS 公司中兑吧、索信达控股、浪潮国际处于估值洼地。国内 SaaS 公司收入增速与估值匹配度较低，主要是因为各公司业务 SaaS 化阶段不同。图 32：国内主要SaaS 公司收入增速

50、与估值资料来源：公司招股书、国信香港研究部整理表 11：海外主要SaaS 公司收入增速与估值代码公司总市值（亿美金）收入TTM（亿美金）收入增速PS5年涨跌幅MSFT.O微软公司(MICROSOFT)17,781,532.830%11.6384%ADBE.O奥多比(ADOBE)2,127128.715%16.5417%CRM.N赛富时(SALESFORCE)1,942212.524%9.1196%ORCL.N甲骨文(ORACLE)1,937396.9-1%4.987%SAP.N思爱普1,528273.4-1%5.666%SHOP.NSHOPIFY1,39829.386%47.74172%SQ.NSQUARE1,10195.0101%11.62081%INTU.O财捷公司(INTUIT)1,08477.213%14.1315%ZM.OZOOM1,00826.5326%38.0459%NOW.NSERVICENOW95945.231%21.2672%ADP.O自动数据处理782145.99%5.4134%SNOW.NSNOWFLAKE6515.9124%110.0-9%TWLO.NTWILIO62917.655%35.71182%WDAY.OWORKDAY61443.219%14.2255%ADS