银行业二季度ROE拐点将近

1、1.息差拐点：存款利率监管稳住负债端图：结构性存款占比下降结构性存款：截止21/02，中小银行自高点（19/02）下降5.28pct，大型银行 自高点（20/03）下降1.42pct。在已经发布年报的20家银行中已有12家全年 存款利率低于上半年，我们认为表明结构性存款的压降对存款成本有所贡献。政府工作报告中提出“优化存款利率监管”，我们认为“实际贷款利率进一步降低”的路线从去年LPR下降，转变为先从存款成本入手。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%15-115-716-116-717-117-718-118-719-119-720-120-721-1中小银行结构性存款占比 大型

2、银行结构性存款占比图：2020年下半年大行、股份制存款利率多下降资料来源：Wind，海通证券研究所0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%-0.20%-0.25%-0.30%平安银行无锡银行 交通银行 中国银行 民生银行 中信银行 光大银行 招商银行 兴业银行 渝农商行 郑州银行 工商银行 建设银行 农业银行 浦发银行 青岛银行 邮储银行 浙商银行 常熟银行 江阴银行2020-1H202020-2019资料来源：Wind，海通证券研究所2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.息差拐点：同业负债成本边际影响较小1Q21同业负债成本还能有

3、同比贡献，我们测算1Q21上市银行同业存单加权利率为2.81%，虽然环比4Q20上升10BP，但是同比1Q20仍下降25BP。因此我们认为同业负债成本温和上行对息差的压力还未显现。图：单季同业存单加权利率还未回到1Q20资料来源：Wind，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.息差拐点：实体需求带动贷款定价上行从过往历史来看，票据利率的抬升对贷款利率有一定指引，领先1-4个月左右。 我们认为近期票据利率快速上行，1Q21的6个月国股银票转贴现利率为3.24%， 高于3Q4Q20的2.77%。我们认为这反映今年以来贷款融资需求旺盛，从而支 撑贷款利率回升。图：票据转贴现利率上

4、行，贷款利率预计紧随其后资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.息差拐点：本轮息差低点高于上一轮图：本轮商业银行净息差的低点已经高于2017年去年在经历LPR下降后，息差再次收窄。但本轮息差低点（2020年三季度）2.09%，高于上一轮低点（2017年一季度）2.03%。虽然当前的负债成本还高于2017年：上市银行2020上半年为1.91%，2017年上半年为1.96%。但资产端的定价有了明显改善，使得息差提高。2013-3, 2.572017-3, 2.032020-6, 2.091.701.501.902.302.102.502.902.7010-12

5、11-0411-0811-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-12商业银行资料来源：Wind，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.息差拐点：制造业贷款的持续压缩出现逆转6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2020年上半年制造业贷款占比提高我们认为资产端与过去不同的是实体贷款需求的结构开始转变。自2013年不良爆发以来 上市银行制造业贷

6、款的占比持续下降，但是在2020年上半年制造业贷款较年初提高0.3pct 至9.8%。根据银保监会数据，2020年，新增制造业贷款2.2万亿元，超过前5年总和。我们认为这说明，本轮经济复苏是由于实体需求改善自发形成的，而不是单纯由逆周期政策推动。资料来源：Wind，海通证券研究所30.0025.0020.0015.0010.005.000.001999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112

7、010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-12中国:银行不良贷款率(世界银行)不良贷款比例:商业银行（银保监会）7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所从中国历史数据看：2001年不良率见顶后，后面持续回落到2012年。十年间的经 济短期波动并未对不良率趋势造成影响。可以看到这段时间，银行信用风险对经 济短周期波动的不敏感。后面2013年进入风险

8、暴露期，相关性才有所加大。虽然从上一次风险高点的2001年到2020年已经有19年了，但在“稳中求进”的防 风险去杠杆思路之下，本轮中国债务风险处置时的表观数据波动很小，很难辨认 出上一轮类似2001年这样的拐点。图：中国银行业不良率的历史变化（%）2.资产质量拐点：信用周期的长期性拐点！拐点在哪里？从美国历史上看，企业部门信用风险跟经济的短周期波动关系不大，主要跟经济长周期相关。1990、2008年伴随美国房地产市场见顶，出现了严重的信用风险暴露，中间的2001年因互联网泡沫破裂、911恐袭有一次较小的风险暴露。本次新冠疫情后，美国的风险暴露相当温和，可能更像是2001年前后的幅度。图：美国

9、银行业贷款拖欠率、撇账率与3-4年库存周期波动的相关性不明显2.资产质量拐点：信用周期的长期性20151050-5-10-15-208.007.006.005.004.003.002.001.000.001985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-0320

10、13-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03美国:撇帐率:所有银行:贷款和租赁总额:季调(%，左轴) 美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调(%，左轴) 美国:全部制造业:存货量:同比(%，右轴)8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所如果说美国的可得历史数据时间长度不够，那西班牙是个很好的补充：我 们可获得最长时间历史不良率的是西班牙。从1962年以来，西班牙总共 只经历了三个不良率的高点。在这里我们也可以看到，银行业信用风险波 动周期远长于3-4年的经济短周期。图：西班牙银行业不良率19

11、62年以来只经历了三轮波动（%）2.资产质量拐点：信用周期的长期性16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.001962-011963-011964-011965-011966-011967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-01199

12、4-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01西班牙:不良贷款率(%)9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所对于三种经济周期，我们认为：存货周期（或称基钦周期）：3-4年周期的本质，乃由企业的库存波动导致的产出波动、价格波动

13、、就业波动。而存货本身是优质抵押品，如果行业产能没有过剩，终归也可以卖出去，库存积压不会导致企业信用危机。由于存货周期伴随就业波动，因而对居民信用风险有一定关联性。 产能周期（或称朱格拉周期）：产能周期的末尾，企业面临产能过剩的问题，易引起一定程度的债务违约。建筑业周期（或称地产周期、库兹涅兹周期）：抵押品价格的上升，往往会伴随社会杠杆率的提高；当抵押品价格趋势逆 转后，债务与资产价格间的正向循环打破，庞氏债务问题暴露，社会面临 较大程度的信用违约。甚至出现辜朝明所称的“资产负债表衰退”。10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.资产质量拐点：信用周期的长期性资料来源：Wind，海通证券研

14、究所图：疫情后不良率略有抬升，但关注类贷款下降很多11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20Q1在疫情冲击之下，行业的不良/关注类贷款占比分别环比上升了5BP、6BP。我们认为20Q2/20Q3银行通过主动多确认不良，使不良率上升了3BP/2BP，但关注类贷款下降使得不良+关注合计减少了19BP/7BP。在Q4不良集中核销后，不良率、关注贷款率均下降，全年累计下降2/34BP。因此我们认为疫情压力测试下，银行的资产表现较强的韧性。2.资产质量拐点：疫情压力测试下不良、关注均下降6.506.005.505.004.504.003.503.004.504.003.503.002.502.001

15、.501.001Q142Q143Q1420141Q152Q153Q1520151Q162Q163Q1620161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20不良贷款比例:商业银行（%，左轴）关注类贷款占比（%，左轴）不良+关注比例(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所图：各项贷款同比增速走低，已接近2017年最低水平(%)12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明各项垫款在历史上领先于“不良关注”类贷款占比。2021年2月，各项垫款余额同比增速已下降到-18.3%。增速下降的斜率明显加快。2.资产质量拐点

16、：疫情压力测试下各项垫款下降13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从工业企业数据来看，利息保障倍数的移动均值在20/11开始回升，并且 本轮低点（5.45倍）高于上一轮低点（15/12：5.27倍）以亏损企业亏损额/所有者企业来衡量企业风险：20/12的值回升是季节性 因素，从过去12个月均值来看，自20/06开始逐月下降。图：利息保障倍数20/11开始回升（倍）图：亏损额/所有者权益（TTM）20/06开始下降2.资产质量拐点：企业信用指标也可验证资料来源：Wind，海通证券研究所-8.007.006.005.004.003.002.001.001998-081999-122001-04

17、2002-082003-122005-042006-082007-122009-042010-082011-122013-042014-082015-122017-042018-082019-12利息保障倍数利息保障倍数（MA12）资料来源：Wind，海通证券研究所6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1998-081999-112001-022002-052003-082004-112006-022007-052008-082009-112011-022012-052013-082014-112016-022017-052018-082019-112021-02亏损企业亏损

18、额/所有者权益(年化）亏损企业亏损额/所有者权益（TTM）3.ROE拐点：息差叠加信用风险拐点推动ROE请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：过去影响ROE边际最大的是息差、拨备、杠杆2012年后的ROE下行周期中，边际影响最大的是净息差、拨备计提、杠杆。而非息收入、管理费用的改善，其实抵消了息差的下降。如果剔除减值损失影响，当前ROA并不比2012年低。如前文所述我们认为息差与拨备正处于短期与长周期的拐点，如果杠杆不变，则ROE将会开启向上周期。并且资管新规时代，资管手续费收入也有望成为边际贡献。ROA:杠杆ROE利息净收入非息收入营业支出拨备计提所得税等X=201220191-3Q20

19、与2012年之差ROA1.28%0.95%0.89%-0.40%各项/平均总资产:利息净收入2.54%1.96%1.89%-0.65%非息收入0.70%0.86%0.85%0.15%手续费净收入0.58%0.55%0.56%-0.02%其他非息收入0.12%0.31%0.29%0.17%管理费用等支出-1.27%-0.91%-0.82%0.46%减值损失-0.29%-0.72%-0.85%-0.56%所得税-0.38%-0.20%-0.17%0.21%杠杆16.3813.5713.79-2.59ROE21.0%12.9%12.2%-8.77%资料来源：WIND，海通证券研究所143.ROE拐点

20、：风险出清后，恢复正常盈利图：ROE回到2000年代初的水平回顾过去20年虽然ROE下降至2000年代初的水平，但实际上ROA还高于当时。我们认为商业银行在面临利率市场化、信用压力下通过改革成本、加强非息业务提升ROA。我们认为2020年是疫情影响+监管驱动加大出清，ROE下降有特殊性。2021年息差与拨备均有边际改善动力，这两者是决定ROE边际变化的核心，因此银行ROE能够开始回升。-0.600.400.201.201.000.801.401.60华夏银行招商银行 平安银行民生银行 兴业银行-40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00华夏银行招商银行平安银

21、行民生银行兴业银行图：ROA的下降趋势并不明显资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明153.ROE拐点：中长期有合理中枢我们认为从中长期来看，若不考虑再融资银行的ROE中枢应当围绕贷款增速/社融增速波 动。如果ROE也就是资本积累的速度持续低于规模扩张的速度，则需要一定规模的外部资 本补充，但考虑到银行体量较大实际上主要持续外部资本补充很难实现。因此ROE也有维 持在合理水平的需求。从另一方面来看，正是因为银行的这种特性，使得在正常的货币政策下银行的ROE能够跑 赢M2增速。因此我们认为未来ROE有望重回上升趋势。图：贷款投放

22、受ROE限制（%）图：在2020年之前ROE持续高于M2增速（%）3025201510502010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09商业银行:资本利润率M2:同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-0

23、42019-012019-102020-07金融机构:各项贷款余额:同比 商业银行:资本利润率资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1695.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%-202020年5月底之后，货币市场利率出现持续上升，我们认这对2021年的银行板块很重要：银行是顺周期、顺利率行业，利率上行对行业整体是利好，有望带动行业整体息差扩大。但全行业息差改善的同时，又会有分化：同业负债占比高的银行会阶段性出现负债成本的快 速提高，从而

24、使得息差和营收承压。而主要以存款负债为主的银行不受此影响。同业负债占比高的银行，短期可以通过负债期限策略、发行时点的选择，暂时避过同业负债成本的压力。但如果经济持续复苏带动利率继续上行，这一压力又会显现。从2017年的历史数据来看，这个分化的分界点是存款占计息负债比例75%左右。4 投资建议：注意货币政策收紧后的银行息差分化17406080请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2017年银行业的息差变化与同业负债占比纵轴：16年存款占计息负债比例；横轴:17年息差变化（BP）-80-60-40-20资料来源：Wind，海通证券研究所我们认为风险出清过程中，各个区域、各个银行之间分化较大，率先出清的银行估值会更早 提升。2013-2015年的债务违