以悦刻为引探国内雾化烟产业趋势

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 战略领先，成就国内电子烟第一品牌 5 HYPERLINK l _TOC_250010 管理团队深耕快消品，驱动企业爆发式增长 5 HYPERLINK l _TOC_250009 借力优质供应商，专注渠道&品牌&价值观运营 8 HYPERLINK l _TOC_250008 复盘悦刻成长史，从消费品维度看悦刻 12 HYPERLINK l _TOC_250007 高成长赛道，线下销售体系构建公司护城河 15 HYPERLINK l _TOC_250006 雾化烟相比传统烟草减害明显，未来渗透率仍有较大提升空间 15 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 渠道运营模式基本跑通，门店扩张带动公司进一步发展 15 HYPERLINK l _TOC_250004 透过悦刻看未来国内电子烟行业发展 18 HYPERLINK l _TOC_250003 品牌间竞争：悦刻龙头地位较难撼动，口味&价格带分化或形成一超多强格局 18 HYPERLINK l _TOC_250002 产业链上下游：品牌商&代工厂深度绑定，双方合作持续深化 19 HYPERLINK l _TOC_250001 政策：管控升级，监管方向仍有不确定性 20 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 23图表目录图 1：悦刻公司发展历史 5图 2：悦

3、刻市占率及电子烟品牌心智占有率遥遥领先 5图 3：悦刻公司股权结构图 6图 4：悦刻 2018-2020Q3 营业总收入 7图 5：悦刻 2018-2020Q3 归母净利润及净利率 7图 6：悦刻线上占比持续下行 8图 7：品牌店 VS 集合店 VS 便利店（零售网点） 9图 8：悦刻品牌店模式 9图 9：悦刻在思摩尔采购额占比 11图 10：悦刻“守护者计划”标识 11图 11：悦刻“守护者计划”标识 11图 12：悦刻管理层和其他电子烟品牌管理层对比 13图 13：悦刻通过直接或经销商模式管理终端经销渠道 13图 14：悦刻市占率逐年提高 14图 15：悦刻品牌店最快实现 5 天开店 15

4、图 16：悦刻为经销商提供 6 大运营支持 15图 17：中国当前雾化烟渗透率仍然较低 15图 18：中国雾化电子烟市场零售额将在未来三年不断提升 15图 19：悦刻门店数量扩张速度 17图 20：烟弹烟具比 17图 21：不同品牌的渠道拓张进程 18图 22：美国传统烟草市场份额 19图 23：电子烟口味决定因素 20图 24：美国 PMTA 认证流程 20图 25：烟草税利占财政收入比重 21图 26：新型烟草加价率 22表 1：悦刻管理层履历 6表 2：悦刻 2018-2020Q3 销售费用率及管理费用率 7表 3：悦刻五代产品特点及介绍 10表 4：“向阳花系统”六大应用场景 12表

5、5：悦刻终端单店模型 16表 6：悦刻当前拥有部分专利情况 17表 7：东南亚国家电子烟监管情况 18表 8：传统烟草税收拆分 22战略领先，成就国内电子烟第一品牌管理团队深耕快消品，驱动企业爆发式增长悦刻是国内电子烟第一品牌，渠道铺建叠加产品迭代成就行业领先地位。悦刻成立于 2018 年 1 月，当年 6 月即获得了源码资本、IDG 资本领投的共计 3800 万元天使轮投资，同年 12 月第一家 RELX STORE 在上海核心商圈大悦城开业。悦刻是国内第一家实现电子烟品牌化的公司，成立以来渠道拓展和品牌建设共同发力，在 2019 年实现了线下渠道的迅速扩张，同时进行产品快速升级以满足不同消

6、费者需求，品牌知名度就此打响。2019 年 11 月，国家发布电子烟线上禁售令，悦刻依靠前期线下渠道布局迅速调整战略，2020 年 1 月启动“361 计划”继续着重搭建线下渠道，2020 年上半年疫情影响下逆市新开门店 1000 家，截至 2020 年 9 月 30 日，已拥有线下专卖店超 5000 家，渠道和品牌全行业领先。图 1：悦刻公司发展历史资料来源：悦刻招股说明书，公司官网，蓝洞新闻，格物消费，图 2：悦刻市占率及电子烟品牌心智占有率遥遥领先80%67.60%62.60%70%60%50%40%30%20%10%0%市场份额心智占有率资料来源：悦刻招股说明书， 备注：数据截至 20

7、20 年 Q3股权结构集中，实控人汪莹与公司利益绑定深入。汪莹作为公司的创始人，也是公司的控股股东和实际控制人，并担任公司董事会主席和 CEO，代团队合计持股 58.7%，联合创始人蒋龙和闻一龙分别持股 9.9%和 6.5%，源码资本持股 10.7%，红杉持股 4.9%。 Relx Inc.作为上市公司主体的母公司，成立于 2018 年 8 月，是中国境内外的控股公司。当年同月，其在香港成立了 Relx HK Limited 作为中间控股公司，且后者又于当年 10 月在中国境内成立了全资子公司北京悦刻科技有限公司，通过合约控制境内经济实体北京雾芯，Relx Inc.是北京雾芯的主要受益人。Re

8、lx Inc（开曼群岛）雾芯科技（开曼群岛）雾芯香港有限公司境外境内北京悦刻科技有限公司合约权益北京雾芯科技有限公司深圳雾芯科技有限公司宁波雾芯科技有限公司图 3：悦刻公司股权结构图资料来源：悦刻招股说明书，公司官网，管理团队拥有快消品+互联网复合背景，助力悦刻快速破局。悦刻的管理团队拥有多年消费行业从业经验，加入悦刻之前曾分别于滴滴、Uber、宝洁、欧莱雅、贝恩等公司担任重要职位。其中 CEO 汪莹原先是滴滴出行业务部负责人，推动滴滴在国内业务快速增长，其作为传统烟草使用者，当感受到尼古丁需求和传统烟草的危害后，开始关注到新型烟草领域；中国业务负责人蒋龙毕业于清华和中国社科院，有宝洁、欧莱雅

9、、百加得的渠道营销经验；供应链负责人闻一龙曾任职于奔驰和滴滴，对供应链设计和管理有丰富经验；烟油业务负责人姜兴涛原就职于波顿，在烟油和烟气领域有丰富经验。通过将快销&互联网背景和雾化烟领域专家进行强强联合，是公司业务破局的关键。姓名职务年龄履历表 1：悦刻管理层履历汪莹联合创始人、董事 392014 年 12 月-2018 年 04 月 担任滴滴出行主管、Uber 中华地区主管清华大学机械工程学士、中国科学院科学政策战略和管理硕士2003 年-2008 年 担任宝洁集团高级大客户经理蒋龙联合创始人、董事422008 年-2010 年 担任欧莱雅集团高级大客户经理2010 年 06 月-2014

10、 年 10 月 担任百加得中华区客户及渠道营销主管2015 年 08 月-2018 年 01 月 担任 Uber 中华地区主管上海交通大学机械工程学士、密歇根大学机械工程、设计与制造双学位硕士闻一龙联合创始人、董事322012 年 12 月-2014 年 07 月 担任梅赛德斯-奔驰汽车模拟工程师2014 年 08 月-2018 年 02 月 担任滴滴出行区域总经理、Uber 多个职位长、首席执行官西安交通大学金融与法律学士、西安交通大学管理学硕士、哥伦比亚商学院 MBA 2013 年 10 月-2014 年 12 月 担任贝恩公司咨询顾问浙江大学工商管理学士、CPA 持证人2008 年 09

11、 月-2011 年 06 月 担任毕马威会计师事务所审计部门助理经理342011 年 06 月-2015 年 03 月 担任上汽集团财务有限责任公司风控经理2016 年 01 月-2018 年 09 月 担任元璟资本投资经理财务主管YueduoZhang资料来源：悦刻招股说明书，图 4：悦刻 2018-2020Q3 营业总收入线下渠道扩张领先同业尽享行业增长红利，厚积薄发形成规模效益带来显著控费效果。 营收方面，公司 2019 年实现营业总收入 15.49 亿元，较 2018 年营业收入增长 1064.66%，2020 前三季度实现营业收入 22.01 亿元，较 2019 年前三季度营收增长

12、93.28%。公司营业收入增长较快，主要得益于公司线下渠道的快速扩张，以及电子烟赛道近年来市场规模的不断扩容，悦刻作为行业龙头，营业收入得到了显著增长。 利润方面，公司净利率在 2019 年年末回落后又于 2020 年前三季度有所回升，主要是因为在“断网令”之前，公司线上渠道收入占比 39.8%且线上渠道毛利率较高，后因铺设线下渠道初期投入成本较大，使净利率承压，但悦刻已于 2020 年 Q3 初步实现规模效应，线下品牌知名度提升后正向反馈于毛利率，毛利率逐步上行。2020 前三季度实现净利润 1.09 亿元，较 2019 年前三季度增长 10.81%。图 5：悦刻 2018-2020Q3 归

13、母净利润及净利率22.0115.4911.391.332520151050201820192019前Q32020前Q31.201.000.800.600.400.200.00201820192019前Q32020前Q310%8.61%4.94%3.08%0.001.090.480.989%8%7%6%5%4%3%2%1%0%营业总收入（亿元）资料来源：Wind，归母净利润(亿元）净利率资料来源：Wind，备注：2018 年数据为 2018 年 1 月 2 日至 2018 年 12 月 31 日 销售费用率方面，悦刻的销售费用率从 2018 年的 25.85%降至 2020 前 Q3 的 11.

14、20%，原因是公司在前期铺建线下渠道时费用较高，后期随着公司的品牌知名度提升，产品在终端销量好、复购率高的优异表现，使得悦刻经销商开店回收期大幅缩短，使得公司销售费用率显著下降。管理费用率近三年略有提升，原因在于公司发布股权激励计划，以及人均工资福利增加。表 2：悦刻 2018-2020Q3 销售费用率及管理费用率201820192019 前 Q32020 前 Q3销售费用率25.85%23.20%21.31%11.20%管理费用率15.60%8.6%7.17%14.76%资料来源：Wind，借力优质供应商，专注渠道&品牌&价值观运营发力实体渠道建设，“禁网令”后优势尽显悦刻成立之初即主打线下

15、，电子烟“禁网令”让公司优势凸显。电子烟在发行初期，渠道模式主要由线上和线下共同销售，由于电子烟产品单值较高且易于运输，新进入品牌大多通过线上铺货，尤其是一些互联网背景的品牌商。悦刻则坚持差异化渠道，重视线下渠道，线上渠道占比最高也仅有 40%左右。随着 2019 年 10 月 30 日中国烟草总局联合市监局发布关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告，线上销售电子烟被政策管制，公司加码线下渠道铺设的优势尽显，率先实现转型。 图 6：悦刻线上占比持续下行45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020Q1-Q3线上渠道占比资料来源：悦刻招股说明书，明确品牌店终

16、端模式，坚持做困难但正确的事情。就电子烟线下渠道看，大致可分为： 1）加盟品牌店；2）便利店；3）集合店模式，对于新产品或新品牌，线下品牌店可以通过店员和客户的一对一服务，更好地积累客流并突出差异化的产品定位，并实现品牌塑造。以悦刻为例，经过年龄认证后的潜在客户进入悦刻门店后，门店服务人员会为其进行电子烟知识、悦刻产品讲解，并辅助悦刻产品体验；若客户购买悦刻套装，门店会获取其联系方式（如微信）并将其纳入会员体系，后续可以通过微信为其提供咨询服务和新产品推广。对比便利店等零售网点：专卖店凭借强服务和消费者教育环节，实现更高的客流转化率和老客户复购率；相比电子烟集合店：品牌商对品牌店的管控能力更强

17、，集合店中通常会存在品牌间 优胜劣汰，品牌商需要给店主更多推广返点等，否则店主较难主动去推荐单一品牌；不过品牌店也是最难做的渠道，主因品牌商需要对门店设计、管理标准进行更复杂设计，且费用投入高并带来更高退出成本。不过悦刻背靠强管理团队，根据不同场景构建迷你店（5-15 平米）、标准店（15 平米+）、悦刻小铺（5 平米）、明星店（15 平米+），根据 2020 前三季度数据，公司品牌店占比达 5000 家，远高于竞争对手。图 7：品牌店 VS 集合店VS 便利店（零售网点）资料来源：悦刻招股说明书，图 8：悦刻品牌店模式资料来源：公司官网，深度合作头部代工厂，保障新品迭代和产品稳定供应产品满足

18、消费者需求，持续迭代提升使用性能。公司自 2018 年推出第一款电子烟品牌，目前已推出五代产品。不同于竞争对手，悦刻采用 feelm 陶瓷雾化芯，相比传统棉芯产品，有效解决雾化效率、防漏油等前期电子烟痛点；同时相比行业内其他陶瓷雾化芯， feelm 产品在烟油还原度和电池利用率上明显占优。正是凭借痛点的精准解决，实现悦刻品牌的脱颖而出。其后公司积极推进产品迭代，主要体现在：1）新品快速推出，目前悦刻已推出五款电子烟品牌，持续进行性能领域创新，如悦刻一代作为经典款，凭借陶瓷芯稳定性能和优良用户体验，明显优于当期主流棉芯产品；悦刻二代主打增加防漏墨盒，并对电池进行升级；悦刻三代（阿尔法）内置蓝牙功

19、能，可对抽吸进行定量管理；悦刻四代（无限）通过构建 11 个结构层，提升产品稳定性；悦刻五代（幻影）在完善表 3：悦刻五代产品特点及介绍抽吸体验同时，亦对电池进行升级，实现快充和电量显示。考虑电子烟目前仍处于快速成长期，悦刻通过产品快速迭代，实现新客群获取；2）老产品持续优化，如悦刻一代前期仍有漏油现象，后续技术优化下逐步改善。考虑电子烟客群忠诚度较高，每一代产品均积累了一部分忠实客群，悦刻通过对老产品性能优化保证核心客群粘性。产品类别产品介绍悦刻一代 为满足成年吸烟者的共同需求而开发的，它为成年吸烟者提供了一种方便易用的替代方法，并采用了基本的封闭系统电子蒸汽结构。悦刻二代 拥用有尖端技术，

20、可进一步改善用户体验，其中包括公司专有的 AlphaStream 系统，该系统具有细长的 A 形气道以提供最佳的吸入（阿尔法） 体验，以及增强的防漏墨盒，持久的电池和 USB-C 充电。悦刻三代（灵点）悦刻四代（无限）悦刻五代（幻影）作为公司的首款首款智能电子产品，专为渴望探索技术驱动体验的成年吸烟者量身定制。凭借内置的蓝牙功能，产品包括年龄验证技术以远程锁定设备以防止未成年人使用，以及其他功能能使成年吸烟者能够更准确，更智能地管理其使用情况。产品因其创新而倍受赞誉，获得了 2019 年欧洲产品设计奖的铜奖和 2018 年国际设计奖的铜奖。融合行业领先技术，可以更好地满足成年吸烟者的需求。在公

21、司专有的 Sxupersmooth 系统的支持下，产品旨在改善电子烟体验到各个方面，例如足够的蒸汽量，舒适的温度，最佳的口感和灵敏的激活。产品拥有 11 个结构层，可帮助防止电子液体泄漏和冷凝，还提供了可靠的用户体验。凭借其在性能和设计上的卓越表现，嬴得了红点奖:2020 年产品设计。体现了公司为全面提高成年吸烟者的用户体验而开发的最新技术，包括新推出的电地容量指示器，更长的电池寿命和充电速度，增强的抗电子液体泄漏结构性，精致的气道设计以及升级的安全功能。资料来源：悦刻官网， 备注：数据来自 2020 年 1 月和思摩尔合理分工，释放公司在生产端压力。目前公司生产主要外包给第三方，思摩尔作为悦

22、刻的核心供应商，主要承接公司陶瓷类产品供应，2019/2020 前 Q3 悦刻自思摩尔采购占总采购额比例为 72%/79%。从合作模式上看，研发端，悦刻基于对消费者理解，更多负责工业设计和产品功能定位；对于雾化芯和气道等功能设计，更多有思摩尔主导。生产端，悦刻在思摩尔工厂内有专属车间，车间所属权均为悦刻，管理则由思摩尔进行。通过绑定思摩尔，可以解放悦刻在产品研发和生产管理的压力，将更多精力投入终端渠道铺设和品牌建设方面。关于单一供应商问题，考虑思摩尔在产业链中议价能力加强，尤其是对雾化芯有较强定价能力；目前对于陶瓷类产品，暂无第二家有效替代方面，对此悦刻增加对棉芯类产品的布局，主因棉芯技术含量

23、较低，市场有充足产能供应，不过就终端销售情况看，消费者对棉芯接受度明显低于陶瓷芯产品，预计后续悦刻自思摩尔采购额仍将处于较高水平。 图 9：悦刻在思摩尔采购额占比79%72%80%78%76%74%72%70%68%20192020前Q3资料来源：悦刻招股说明书，塑造正确企业价值观，降低尾部风险采取多项措施保护未成年人，形成愿承担社会责任的正面企业形象。公司成立伊始，将 “推动全球 10 亿烟民向更健康、更愉悦、不打扰的生活方式转变”作为企业愿景。其 背后蕴含公司以面向存量烟民为主，将不向未成年人销售电子雾化器列为第一职业准则，从产品标识、营销渠道、技术革新等各层面，彻底断绝将电子雾化器售卖给

24、未成年人的 可能。对此，悦刻推出“守护者计划”，从产品包装设计到店铺销售陈列以及诸多营销活 动中，都不断强调禁止未成年人使用电子雾化器，明确阻隔未成年人购买电子雾化器。图 10：悦刻“守护者计划”标识图 11：悦刻“守护者计划”标识资料来源：悦刻官网，资料来源：悦刻官网，打造“向阳花系统”，覆盖 80%的悦刻专卖店。悦刻以 AI 智能人脸识别、年龄校验等技术手段，打造全方位智能验证方案，覆盖六大消费者购买场景，致力于降低未成年人接触电子雾化器的风险，实现未成年人电子雾化器购买的各个环节可预防、可追溯，为未成年人的成长保驾护航。“向阳花系统”上线至今，智能验龄功能已覆盖 80%Relx Stor

25、e悦刻专卖店，并成功实现阻止 2未达到年龄要求的顾客的购买要求（备注：数据来自 2019-2020 年悦刻社会责任报告）。我们认为，悦刻在未成年人保护的方面起到了良好的行业带头作用，公司的做法也得到了社会和消费者的广泛认可，这有助于公司继续为品牌积淀影响力，向好公司未来持续发展。场景“向阳花系统”发挥作用表 4：“向阳花系统”六大应用场景选址开店通过“向阳花系统”系统设置的电子围栏，确保不在中小学等未成年人密集区域开设任何形式售卖场景，在空间上可阻隔未成年人接触电子烟产品。顾客在步入悦刻专卖店时，智能摄像头会通过图片采集+云端数据分析，极速判断新进店者年龄。如果专卖店购买有疑似未成年人进店，店

26、员会立刻收到系统预警提醒并劝阻对方离开；在购买环节，顾客需通过“姓名证件号人脸”三道关卡的年龄认证，才能顺利进行付款。智能零售顾客在智能贩售机上购买产品时，必须通过智能验龄系统的认证。智能产品在悦刻灵点的雾化杆上设有智能童锁功能，可通过 RELX ME App 一键切断通电，防止未成年人使用。 RELX 悦刻正在紧密打造“人-码-店-货绑定系统”，让产品带上“身份履历”，一旦发现有未成年人持产品流通有电子烟产品，即可快速定位售卖源头，严惩相关责任人，并及时采取相应措施防止类似情况发生。目前，我们已在雾化杆和雾化弹实现“一物一码”。用户社区RELX 悦刻官方 App RELX ME 的用户需要进

27、行年龄实名认证 , 确认年满 18 岁后才能完整使用 App 中搭载的用户社区、抽吸时长监测、身份令牌等一系列功能。资料来源：悦刻社会责任报告，复盘悦刻成长史，从消费品维度看悦刻悦刻具备快消品基因，主打线下品牌店模式。悦刻团队具备快消品基因，如 CEO 汪莹、联合创始人蒋龙、供应链负责人闻一龙、联合创始人杜冰均曾任职于 Uber/滴滴，且有如宝洁、联合利华、奔驰等品牌的渠道&供应链运营经验，在基于对品牌和政策的理解，将线下品牌店列为公司发展的核心渠道。相比而言，其他电子烟品牌的创始团队主要有几类：互联网出身：如柚子 CEO 蔡跃栋是同道大叔创始人，赫畅原先作为柚子联合创始人，曾经任职于百度和谷

28、歌，擅长线上营销；同样，Flow、山岚等品牌创始人均有线上运营背景；故前期国内电子烟品牌主要以线上运营为主，在 2019 年 11 月后大量电子烟品牌因未能及时布局线下渠道而纷纷倒闭或市场份额大幅缩水；传统电子烟供应商出身：如 Moti 创始人在电子烟领域深耕多年，在大烟时代创立或联合创立了 GEEKVAPE、VAPORESSO 等知名电子烟品牌，在传统电子烟渠道上有明显优势，不过正如前文所述，集合店渠道竞争相对激烈，且不利于品牌前期成型；后续公司虽设立专卖门店，但主要以直营渠道为主，扩张速度相对较慢。图 12：悦刻管理层和其他电子烟品牌管理层对比资料来源：悦刻招股说明书，加盟专卖店&扁平化渠

29、道结构保证品牌快速推广。悦刻在成立初期即与酷乐潮玩合作进行线下渠道布局，公司在 2019 年 11 月（禁止线上渠道运营），悦刻或已经超过 1000 家线下专卖门店，线下收入占比超过 50%；同时，公司通过经销模式下的专卖店进行扩张，一方面，通过标准化的线下运营实现，实现线下快速扩张，另一方面，公司采用一级经销商体系，通过全国 110 个经销商实现 5000 家专卖店和 10 万家零售网点全覆盖（2020年三季度数据），终端供货主要由经销商负责，部分终端（如部分 KA 渠道）由公司总部直接供应，相比其他快消品，公司的经销层级相对扁平，主因电子烟终端销售的服务属性较强（需要店员讲解产品特性），同

30、时品牌商对终端渠道亦需要强监管，保证终端运营的合规性，扁平化有助于总部对终端的管控。受益于公司前期的线下战略部署，是悦刻超越竞争对手的关键，其市占率从 2019 年 48%升至 2020 年 Q3 的 63%。图 13：悦刻通过直接或经销商模式管理终端经销渠道资料来源：悦刻招股说明书， 图 14：悦刻市占率逐年提高63%48%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020Q3悦刻市场份额资料来源：悦刻招股说明书，渠道高盈利和终端管理能力是悦刻指数级开店的原因。就目前看，悦刻门店实现高速增长，公司自 2018 年成立至 2020Q3，已经达到超过 5000 家

31、专卖店和 10 万家销售终端，远快于大部分消费品渠道扩张速度，我们认为公司渠道高速扩张主因：电子烟开店成本低且需求旺盛，店主开店热情高。开店方面：通常一个门店开店费用 5-10 万（包含人工、装修、房租、备货），且公司自 2018 年 9 月至 2020 年期间累计融资额接近 5 亿美元，渠道铺设前期给终端提供充足的补贴支持；产品方面：公司前期背靠思摩尔陶瓷芯推出悦刻一代，在雾化效果和防漏液方面相比棉芯改良明显；虽然思摩尔亦给其他品牌（如 Moti、yooz）供应雾化芯产品，但对于电子烟产品是由代工厂和品牌商共同研发，品牌商更多负责烟油调配，同时和代工厂共同研发烟弹的气道结构；悦刻产品销售量远

32、高于竞品，凭借用户口味数据积累和研发支持，目前悦刻产品已经迭代到第五代，每一代在使用体验上均有提升，是品牌热销的保证；目前终端高盈利能力，悦刻品牌店主有较强开店意愿。严格的考核体系&渠道信息化升级，公司有能力管理快速增长的渠道：考核体系方面，悦刻对经销商及终端门店进行严格考核，包括空白渠道铺设、业务人员到岗率、业务人员拜访门店、客户扫码率等指标进行考核；同时对区域间串货有严格管理和惩罚措施，公司对烟弹编码，可以准确定位到终端渠道，若发现串货乱价，实现严格惩罚措施，其监管力度要远胜于同行；信息化方面，悦刻投入重金用于预防青少年吸烟，如推出的向阳花系统通过“姓名-证件号-人脸”三重验龄，可以大幅公

33、司长尾风险；同时公司通过信息化赋能终端渠道，依靠数字化技术打通人、货、场全链路数据。图 15：悦刻品牌店最快实现 5 天开店资料来源：悦刻官网，图 16：悦刻为经销商提供 6 大运营支持资料来源：悦刻官网，高成长赛道，线下销售体系构建公司护城河雾化烟相比传统烟草减害明显，未来渗透率仍有较大提升空间英国、美国、中国的电子雾化产品的用户渗透率已分别从 2013 年的 17.9%、14.7%、 0.1%升至 2019 年的 50.4%、32.4%、1.2%，中国当前的雾化烟渗透率相较其他两国依然较低，主因国内电子烟消费市场发展较晚，且市场上此前缺少标志电子烟品牌，消费者培育严重不足。而当前电子烟产品

34、体验显著优化，主要体现在满足用户对尼古丁摄取，并大幅降低危害。未来伴随消费者教育持续升级叠加品牌商渠道铺设，预计中国雾化电子烟市场零售额将在 2021/22/23 年分别达到 51/83/113 亿美元，2019-2023 年 CAGR达 66%。分品类看，封闭式电子雾化烟凭借更优的使用体验且更容易被政府和厂家进行监管，有望成为市场主流，占雾化电子烟比例将从 2020 年的 84%升至 2023 年 97%， 2019-2023 年 CAGR 达 78%。图 17：中国当前雾化烟渗透率仍然较低图 18：中国雾化电子烟市场零售额将在未来三年不断提升60%50%40%30%20%10%0%2008

35、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国英国中国1210864202016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E封闭式电子雾化设备（十亿美元） 开放式电子雾化设备（十亿美元）资料来源：悦刻招股说明书，资料来源：悦刻招股说明书，渠道运营模式基本跑通，门店扩张带动公司进一步发展悦刻单店模型基本跑通，后续享行业增长红利，开店模式亦将快速复制。根据终端数据，悦刻部分渠道坪效或达到 10 万以上，明显高于其他零售业态。主因：1）电子烟体积较小，一个货架基本可以展示核心产品；2）电子烟属于高粘性易耗

36、品，用户具备较强复购性；3）不同品牌间烟杆和烟弹间不兼容，且产品间存在味觉差异，品牌具备较高用户忠诚度。扣除相应费用：根据我们测算，货物成本/人工成本/租金/其他费用占收入比重 55%/14%/8%/2%，作为终端门店店主，在投资有限的背景下，在前期投入约 10 万元左右的情况下，快速收回成本并，一年终端门店净利率约 16%，若店主不雇佣店员亲自经营，预计净利率可以到达 20%+。项目名称数值门店大小（平米）10单店收益坪效（万元）10单店收入（万元）100成本-货物成本毛利率45%成本（万元）55人均工资（万元，年）7.2人数（人）2人工成本（万元）14.4人工成本占比14.4%租金（万元，

37、年）8每平米租金（元，年）0.8每平米装修费用（元）2000一次性装修费用（万元）2折旧年限（年）5固定成本-装修、水年折旧摊销（万元）电及折旧 0.4水电费（万元）1.2装修、水电等占收入比重1.6%合计（万元）1.6税后利润（万元）15.75利润率15.75%表 5：悦刻终端单店模型固定成本-人工成本固定成本-租金税后利润（万元）资料来源：悦刻招股说明书， 备注：数据来自 2021 年新门店快速扩张叠加客单值稳步上行，推动悦刻持续成长。客流方面：根据悦刻前期公布的“361 计划”，公司规划在 2020-2022 年的 3 年内投入 6 亿元开设 1 万家专卖店。相比公司在 2019 年底拥

38、有约 1000+家专卖店，预计悦刻门店数量有望延续快速增长，伴随雾化型电子烟渗透率的提升，悦刻客户数将实现快速增长，并带来用户数量稳步提升。从远期去看，用户数量方面，目前国内电子烟占烟民比例仅 1%，后续若达到欧美市场 30%+的比例，亦有大幅提升空间。图 19：悦刻门店数量扩张速度图 20：烟弹烟具比资料来源：悦刻招股说明书，资料来源：悦刻招股说明书， 备注：数据采用烟弹数量/烟具数量持续增加产品研发投入，提升在产业链中话语权。截至 2020Q3，公司产品技术研发人员数量已达 54 人，占公司总人数 8%，且在当期研发费用中，有 55.6%用于研发人员公司及福利待遇提高，有 30.9%用于研

39、发人员股权激励费用。从研发方向看，公司研发费用主要投向涵盖智能化、雾化器、替换弹、烟油配方及添加剂等多个领域的专利研发，用于提升产品品质和安全，改善用户使用感受，公司成立以来提交专利数量稳居国内封闭式电子烟品牌第一（备注：数据来自 2020 年 4 月，中国香烟网，国家知识产权局）。表 6：悦刻当前拥有部分专利情况申请号申请日发明名称申请（专利权）人CN202010587235.02020.06.24一种雾化装置深圳雾芯科技有限公司CN202030311484.82020.06.17用于雾化装置的充电盒深圳雾芯科技有限公司CN202010018994.52020.01.08用于收纳雾化装置的收

40、纳盒深圳雾芯科技有限公司CN201911380569.42019.12.27风味组合物及包含所述风味组合物的电子烟液深圳雾芯科技有限公司CN201911358583.42019.12.25辨识用户的装置及辨识用户的系统深圳雾芯科技有限公司CN201911358498.82019.12.25电子装置、注册互动的系统及注册互动的方法深圳雾芯科技有限公司CN201911350594.82019.12.24一种制备尼古丁的方法深圳雾芯科技有限公司CN201911167774.22019.11.25电子烟液深圳雾芯科技有限公司CN201911066764.X2019.11.04电子烟之固定构件及电子烟组

41、件之固定方法深圳雾芯科技有限公司CN201910877576.92019.09.17雾化装置及用于储存溶液的装置深圳雾芯科技有限公司CN201921249876.42019.08.01一种电力供应装置深圳雾芯科技有限公司CN201921232272.92019.07.30加热组件和雾化装置深圳雾芯科技有限公司CN201822256268.82018.12.29高舒适度电子烟嘴北京雾芯科技有限公司CN201811577760.32018.12.20一种电子烟烟弹容纳盒北京雾芯科技有限公司CN201822117084.32018.12.17一种电子烟保护组件及电子烟组件北京雾芯科技有限公司资料来源

42、：国家知识产权局官网，布局海外市场，打开全新发展空间。悦刻于 2018 年第三季度开始布局海外市场，针对海外烟民基数大、电子雾化器接受程度高的特点，完成重点区域战略布局，在拓展海外市场的前七个月内实现海外销售额每月 2 倍增速、三个月就拿下东南亚市场占有率第一。根据 2019 年 6 月的公开数据显示，悦刻在马来西亚的市场占有率已经达到 14.46%；截至 2020 年 10 月，悦刻在印尼已拥有 130 多家悦刻销售网点和 5 家 RELX STORE，表 7：东南亚国家电子烟监管情况未来还将进入印尼最大的便利连锁店。悦刻在出海时很注重产品的设计研发和与用户建立基于品牌和产品的情感连接，比如

43、悦刻的拳头产品“RELX 阿尔法”呈现出来的是悦刻对于产品从审美到功能、从用户体验到用户情感连接的严格要求。悦刻也积极在海外推广符合中国人口味习惯的电子烟，如绿豆棒冰、杨枝甘露等口味的尝试，希望以海外华人为突破口打开国外市场，与全球华人建立起深层次的情感连接。国家政策印度尼西亚合法，申请销售牌照，征收 57%税马来西亚禁止销售、进口未经许可含尼古丁的电子烟，无尼古丁的产品被当作电器菲律宾非法，禁止使用和进口电子烟产品（2019 年 11 月新政）泰国、新加坡、老挝、越南、文莱、柬埔寨等均禁售电子烟资料来源：蓝洞新闻，透过悦刻看未来国内电子烟行业发展品牌间竞争：悦刻龙头地位较难撼动，口味&价格带

44、分化或形成一超多强格局渠道卡位叠加强客户粘性，线下竞争加剧背景下悦刻市场份额依然较难撼动。虽然未来如 Yooz、Moti 逐步增加线下渠道布局，线下流量争夺将加剧，但悦刻的领导地位依然较难撼动，主因：1）对于新客户，悦刻目前已经形成较强渠道统治力，考虑核心商场的黄金位置（如电梯口等）具有稀缺性，大多已经被悦刻抢占，且悦刻凭借多年在行业内的深耕，目前无论品牌知名度和实际产品口碑明显优于竞争对手，后续对新客户具备较强获客能力；2）对于老客户，一方面，考虑烟草含有尼古丁，用户天然对单一产品具有较强复购性，从终端渠道了解，成熟客户偏好持续复购同一品牌下的同一口味；另一方面，悦刻构建完善的会员体系，通过

45、 APP 或微信持续对核心客户保持对接，同时，考虑品牌烟具对其他烟弹不兼容，故老客户若去换另为一家公司产品，具有较高替换成本；看好悦刻依然维持行业领先的市场份额。图 21：不同品牌的渠道拓张进程资料来源：格物消费，产品和价格差异化布局，后续行业或形成一超多强的竞争格局。伴随雾化型电子烟渗透率快速提升，越来越多新烟民逐步开始使用电子烟产品，考虑烟草具有较强的个性化口味差异，如 yooz 主打柚子口味，获得客户追捧；同时根据终端购买力不同，未来或逐步细分成不同价格带，如目前 yooz 推出 9.9 元 mini 杆；部分统配弹价格带定位于 20- 25 元，明显低于市面悦刻烟弹，通过差异化定价，实

46、现弯道超车。类比传统烟草，目前全球最大的烟草品牌万宝路市场份额为 47%，后面仍有如新港、骆驼等竞争对手凭借口味、价格带等差异，亦占据一席之地；不过雾化型电子烟不同于传统烟草，不同品牌的烟具是不通配的，故用户品牌的重置成本相对更高，头部品牌的市场份额或相对更高。 图 22：美国传统烟草市场份额Winston, 2%其他, 19%自然美国精神, 4%万宝路, 47%波迈, 6%骆驼, 9%新港, 13%资料来源：中国香烟网， 备注：数据来自 2020 年前 5 月产业链上下游：品牌商&代工厂深度绑定，双方合作持续深化电子烟给消费者较强味觉记忆，带来品牌商和代工厂具备较强粘性。雾化型电子烟作为含尼

47、古丁类消费品，一方面，用户通过高频使用，会对品牌产生较强的味觉记忆；另一方面，不同品牌间即使同一口味（如悦刻的绿豆味和 Yooz 的绿豆味），体验感亦有差异。故消费者对电子烟品牌会存在高复购率。参考传统卷烟，海外万宝路常年销售第一，国内中华、芙蓉王等品牌份额亦较为稳定。同时，电子烟的口味有烟油和雾化装置（包含雾化芯和气道结构设计）共同决定，同一款烟油采用不同雾化芯，使用体验存在不同。故对于雾化型电子烟而言，1）不同于 3C 等其他行业，电子烟某一口味的雾化芯供应商通常由单一企业独供；2）一旦某一款产品成为热门款，对于电子烟品牌商而言，较难更换供应商，主因更换后产品口味会出现细微变化，影响用户客

48、群粘性。图 23：电子烟口味决定因素资料来源：悦刻官网，审核趋严，加深上下游绑定。在电子烟监管收紧的背景下，出于安全需要监管层会要求品牌商和代工厂进行联合验证，以获得市场准入资质（参考美国 PMTA 对电子烟品牌商审核），审核通过后若品牌商更换代工厂，资质需要重新申请，不仅需要品牌商投入资金进行审核，同时亦可能影响当期正常销售。故在价格和产品品质差异度不大的背景下，品牌商叫较难更换电子烟核心组件的代工厂。Pre-PMTA会议验收申请备案 实质性科学审查公布结果上市后监督与研究 图 24：美国PMTA 认证流程与研究和开发烟草制品的调查人员会面确认包含申请审核的基本要素FDA可将申请提交TPSA

49、C要求提供样品样本测试确认新产品是否具有商业价值允许上市销售/不允许上市销售上市后持续报告产品情况资料来源：美国 FDA 官网，政策：管控升级，监管方向仍有不确定性烟草政策的核心在于维护税收机制并加紧产品管控。烟草行业作为国家财政收入第一大户，税利占国家财政收入约 7%，2019 年更是上缴税利 1.21 万亿元，同比增长 4.3%， 2020 年我们判断烟草税利对财政的支撑作用或继续提升。就产品属性看，无论传统烟草或新型烟草，对人身体均有一定危害，若脱离税收考虑，烟草的社会价值将大幅弱化。针对目前快速成长的雾化烟行业，一方面，目前行业规范尚未成熟，未来或逐步推出行业法规或标准，来规范产品安全性，并对青少年吸烟加紧管控；另一方面，完善新型烟草税收机制，保证对财政的稳定支持。 图 25：烟草税利占财政收入比重7.8%7.6%7.4%7.2%7.0%6.8%6.6%6.4%6.2%6.0%2013201420152016201720182019烟草税收占财政收入比例资料来源：中国香烟网，电子烟税收征政策有收紧